香港是一个联系中国内地和世界经济的重要平台。1984年，我到香港工作，先后在光大和中信从事经营管理，两家企业在香港都有一些重要业务。作为一个亲历者，我想介绍一下中资机构在香港的发展和它的历史作用，以及对未来的看法。

关于“中资机构”，香港有一个传统的定义，是指国有资本在公司拥有多数股份，是第一大股东，国有上市企业资本控股一般在35%（非上市企业的国有资本占100%），以香港为注册地的企业。简言之，设立在香港的国有企业。中央政府在香港设立的国有企业，通常有老四家和新两家之说。“老四家”是指在改革开放之前就有的华润、招商、中旅和中银香港，“新两家”是指在改革开放之后设立并快速成长的中信和光大。

随着中资力量日渐壮大，现在“中资机构”概念已经扩大，涵盖了中国内地资本在香港注册的独资企业、内地在香港上市的公司、内地资本在港收购控股的各类企业、内地与香港或全球资本参股经营的企业等等。截至2016年底，这些企业已经超过4200家。

自1949年以来，中资机构在香港的发展大体经历了六个阶段，即贸易窗口公司、红筹股崛起、内地企业H股上市、中资金融机构进驻香港、香港离岸人民币业务快速发展、两地金融市场互联互通。可以说，这是中资在香港市场发展的六个里程碑。

境内外贸易的窗口公司

改革开放之前，境内实行计划经济，香港中资机构作为“窗口”企业，主要从事境内外贸易的代理和中转业务。比如：

——华润公司是内地在港澳地区和东南亚地区的贸易总代理；

——香港中资银行以资金融通配合和支持内地对香港出口和转口贸易，吸收侨汇和开展当地存贷款业务；

——招商局承担境内轮船海运在港的全部代理与中转业务；

——港中旅则受国家委托办理港澳台同胞和海外侨胞等来往内地等业务的接待机构以及铁路货运总代理。

受到时代和政策的限制，计划经济时代内地在香港地区的“窗口”开得很小，而且是垄断和唯一的。

真正的“窗口”时代始于1978年，内地改革开放朝着“放权让利”的路径渐进推动。中国对外开放之后，初涉市场经济，当时极其缺少与国际打交道的企业经营人才，于是像荣毅仁那样的老一辈企业家出山，迈出了“窗口公司”发展历史的第一步。

改革初期的步伐是渐进式的。企业的开放，先是以中信香港公司为代表的窗口，然后伴随外贸体制放权，各部委、各省市在香港直接设立的贸易“窗口公司”如雨后春笋，纷纷冒起。那时的“窗口公司”主要行使三大功能：进出口贸易、招商引资、内外联络与接待。随后，中信集团、华润集团、光大集团等引领香港中资朝着集团化、多元化和国际化大举扩张。

这批早期的 “窗口公司”，为内地改革开放和现代化建设，打通进出口贸易通道，引进境外资金、技术设备和管理经验，发挥了开路先锋的重要作用。但是经过外贸体制五次放权改革后，进出口贸易成为完全竞争性行业，当内地生产企业都拥有进出口经营权后，贸易“窗口”这种纯代理功能便显得多余，开始自我更新换代了。

九十年代以后，内地改革开放步伐加快，在港的中资企业涌现了北上内地潮。以招商局、港中旅投资开发深圳蛇口工业区与华侨城为代表，引领了中国早期的市场导向的城区开发建设，产生了蛇口模式与华侨城模式，其经验迅速向全国扩散与移植。在1990年以浦东开发为代表的第二轮开放浪潮中，中信泰富、上海实业又一次引领了第二波香港中资企业北上潮，为内地进一步改革开放提供了支持和动力。

“窗口公司”早期的资金融通十分艰难。在中国经济的快速发展与香港回归问题逐渐明朗后，以各级内地政府为背景的“窗口公司”，逐渐在香港的外资银行获得了一种“窗口信用”，既不需要抵押担保，也不需要资信财务审查，仅凭政府背景或者政府出具的承诺函、安慰函，就可获得大量银行贷款。这是一种中国式的特殊信用，它的存在前提是，即使贷款人破产，贷款人背后的政府将会保证外资银行信贷资金的安全性、流动性和效益性，政府将确保贷款银行收回本息。

“窗口信用”的诞生，是香港中资扩张的前提和资金基础，资金开始源源不断地流向香港中资企业，并通过中资企业流向内地市场，这表明，香港中资企业从一开始就与国家经济的发展态势密不可分。

中资抬头，红筹崛起

随着中英联合声明（1984）的发布和香港前途的确定，从20世纪80年代末到90年代，香港中资企业开始从事资本运营，开创了一个红筹时代。

红筹的最佳代表正是中信，它的子公司中信香港无疑是香港中资红筹中资本运营最早且最成功者。当内地资本市场尚未诞生，大多数香港中资企业还处在“提篮小卖”的贸易代理和商品经营时，中信香港于80年代中后期已经开始大规模兼并、收购，并实现中信泰富“买壳”上市，从商品经营、生产经营跨越到资本运营，并率先跻身香港蓝筹股，创造了“紫筹”这个响亮的标识。

1992年是中资红筹发展史上的一个里程碑。邓小平南巡，中国进入全方位对外开放的新阶段。根据国家关于“积极发展、壮大实力”的方针，香港中资企业加快了发展步伐。1992年，香港中资集团旗下一些公司，包括招商局的海虹集团、中国海外发展、中旅国际投资和广东越秀投资等，相继在香港直接上市，掀起中资红筹股上市热潮。随后，一批批红筹企业和H股企业接连上市，到“九七”回归前，以中信泰富、光大等为代表的红筹公司不仅控股、参股了多家香港上市公司，还在航运、交通、零售消费等多个领域成为领军级机构。这一时期，中资在香港的发展，从过去单纯的数量扩张为主，转向素质提高为主，从单一化经营转向多元化发展，而且开始重视利用香港市场的功能进行资本运营，整体实力有了很大的提高。

掌握资本运营，是以红筹、紫筹为代表的中资企业所做出的历史性突破。从此以后，中国企业开始理解资本杠杆是实现低成本融资和超常规发展的快捷路径。但是，资本运营也存在着高风险。当香港资本市场不断以“中国概念”、“重组”概念、“染红”概念等推高股价，市盈率被炒至数百倍甚至上千倍，而没有基本业绩支撑时，红筹股泡沫就越吹越大，随着亚洲金融风暴与中资信贷危机的爆发，红筹股泡沫破灭，红筹股的市值及股价陷入持续的低迷。随后，一批有业绩，有技术含量的科技类、资源类和金融类的企业，如中国移动、中银香港、中海油、中国联通、中国联想等相继进入了香港蓝筹股，撑起了红筹的天空，一举改变了过去炒作题材、概念的历史，成为红筹复兴的基石。此后，中资机构对“资本运营”的神话进行了反思与纠偏。资本运营与生产经营犹同一部车子的两个轮子，互相补充，缺一不可。

1997年亚洲金融风暴以来，有的企业在危机中彻底消失，存活下来的开始清理整顿重组。此时中资企业从基础功课做起，学习和实践国际同业的治理模式、风险控制体系，采用国际上管理会计以及平衡计分卡、KPI、标杆管理、ERP等现代管理工具等等。作为浴火重生的结果，一批财务相对健康的企业重整上路，香港中资告别“无知者无畏”的时代，向国际标杆看齐。一批中资红筹企业开始战略重心的调整和转移：把香港作为资本运营和融资的重心，而投资和扩张的重心将“北望神州”，开拓更广阔的内地市场。

H股上市，港股变身

在红筹基础上，一股新的中资力量从九十年代开始在香港诞生，经过10余年的发展，对香港乃至在全球资本市场都产生了深远的影响。这股资本力量同样来自中国内地，不在香港注册而在香港上市。

进入21世纪，这些来香港上市的H股企业资本规模巨大，且多属于内地优质企业，与红筹股企业一起，推动香港跻身成为与纽约、伦敦并列的国际金融中心，“纽伦港”一度成为北美、欧洲和亚太三足鼎立的超级金融城。更重要的是，H股与红筹公司改变了香港资本市场的规模、结构和品种，直至今日在香港证券市场仍占有绝对比重。

所谓“H股”是指经中国政府批准在中国内地注册成立，以国有企业为基础，并在香港上市的股份有限公司，由以香港的英文名称——Hong Kong的第一个大写字母作为该类海外上市公司的简称，而H股企业的诞生绝非偶然。

1992年召开的中共十四大为“市场经济”正名，为新一轮改革开放定下基调。其中的主要突破口之一就是，如何推动国有企业改革，建立现代企业制度。而当时的情况是：

一方面，内地国企普遍陷入大规模亏损状态，一些经济效益、资产质量较好的国企却由于资金瓶颈和国有体制约束，无法实现新的突破，迫使国企改革寻找新的突破口。

另一方面，香港虽然已经迈入国际金融中心行列，但本地市场和上市资源有限。1992年，香港市场市值1200亿美元，在全球排第二十名，与东京的3000亿美元相差甚远，加之新加坡、台北、吉隆坡等城市的崛起，构成了与香港的竞争态势。

而“九七”临近，回归指日可待。如何应对亚洲区域国家和城市的挑战，香港金融决策层形成共识：香港在竞争上的优势来自中国内地。香港联交所1991年6月4日成立“中国研究小组”，研究中国公司在香港直接上市的可行性，探索联交所在内地扩大集资功能的潜在角色。1993年7月15日，青岛啤酒股份有限公司(HK0168)在香港成功上市，拉开了H股十余年发展的历史大幕。

H股上市的井喷时代以2003年为最高点，在经历了金融危机带来的长达5年的萧条和非典肺炎的公共卫生危机后，中央政府以CEPA和 “自由行” 等系列政策强力推动香港经济复苏。与此同时，全球市场也恰好逐渐进入一个经济上行的新周期，在多种因素作用下， 2003年，中国人寿、中国财险、紫金矿业等10家内地企业登陆香港主板市场，并有8家登陆创业板市场；2004-2007年，又分别有一批H股企业在香港主板上市，以交通银行、建设银行、中国银行、工商银行这四大行为代表，掀起H股上市大潮，香港证券市场进入了新的前所未有的时期，创造了新的历史。

H股指数从2003年起大幅飙升。2002年底，恒生中国企业指数(即H股指数)才1990点。到2003年底达到5020，上升了3000点。到2007年元月2日新年开市，国企指数即突破万点大关。2002年，H股集资额开始超越红筹股；2003年，H股成交量开始超越红筹股；2005年，H股市值开始超越红筹股。到2006年11月底，主板上市的H股总数已达89家，主板上市的红筹股企业数为85家，创业板上市的H股企业数达到45家，大大超过了创业板上市的红筹股企业数(5家)。

伴随着H股大规模进入香港，国际投资者对H股的投资信心大增。2003年4月，美国股神巴菲特完成对中石油的投资建仓，巴菲特投资4.88亿美元，高达23.38亿股。2006年在股市高峰期时，他分七次减持股份退出中石油，三年多时间净赚14.27亿美元，收益率达292%。2005年，汇丰银行入股中国交通银行19%的股权，既是凭借交通银行的内地网络拓展业务，也是对H股的投资信心的体现。

在内地国有银行方面，2005年6月中国交通银成为首间在香港H股主板上市的内地银行，掀起内地银行在香港上市潮。2005年10月，中国建设银行在香港H股主板上市，并成为首家全流通H股，当年更创下有史以来全球最大的商业银行IPO及全球第六大IPO等多项记录。2006年6月，中国银行在香港H股主板上市，一个月后其A股在沪上市，成为首家“A+H”上市的国有银行。

同年9月，恒指服务公司决定将中国建设银行H股纳入成为恒指成份股，成为史上首家染蓝H股。2006年10月，中国工商银行在香港及内地同步上市，成为首家同时发行“A+H”的上市银行。

2008年10月底，面对呼啸而来的金融海啸，中国移动仍以1.36万亿港元市值，第一次超越有1.1万亿港元的汇丰金融帝国，跃上了香港市值“一哥”的巅峰。而在当时香港十大市值上市公司中，代表红筹的中国移动与代表H股的建行、中国银行、工商银行、中石油，占了近一半的席位，并全部进入《财富》“全球五百强”。

目前内地企业已成为香港资本市场的重要构成部分。截至2016年底，内地企业在港上市1002家 (H股241家、红筹股153家、非H民企608家)，占港交所上市公司总数的51%；合计市值156639亿港元，占港交所上市公司总市值的63%。由于一大批国企在香港上市，中资股的平均市值要明显高于本地股。

在香港主板市值20强排名中，1990年中资公司数量为零；1995年只有中信泰富1家；2000年有中移动、中信泰富、联想集团3家；2005年5家；2015年为12家。

在2015年港股主板市值前十名中，中移动、建行、腾讯、工行、中海油、中行等中资占据6位；汇丰、友邦等传统外资机构占据两位；香港的长江、恒生等老牌蓝筹则在前十以外。

H股在短短十年迅速崛起，并将香港这座金融城推向IPO全球第一的位置，有以下几个主要原因：

第一，香港要发展成全球最具影响力和竞争力的证券市场，吸引更多的国际投资基金，必须拓宽市场深度和壮大融资规模，改变过去较单一的证券投资品种结构，靠本地企业无法实现。“北望神州”成为香港资本市场进一步展的必然路径。

第二，内地A股市场2001年开始持续低迷，加之非流通股的股权分置改革导致的禁售新股，以及排队申请上市的程序，使一些大型企业对于在港融资的效率更为青睐。

第三，中国改革开放的步伐加快，对大型国企尤其是大型国有专业银行的重组，以及允许社保基金、外汇基金等投资海外，鼓励企业走出去等，都促使内地大型国有企业走香港H股上市之路。正是香港、内地与国际资金流向等多方面因素，促成了这次H股大潮。H股和红筹共同改变了香港资本市场的面貌：

首先是改变了香港证券市场产品结构、品种和规模。过去香港股市一直是以地产、金融类为主体，H股上市新増了石油、煤油、电讯、能源、港口、采煤、炼钢、机场、公路、制药等产业，也新增了一批超大型企业。进入互联网时代以来，更有许多消费产业、交易产业和高科技等新经济代表加入。

其次，壮大了中资企业的整体规模，奠定了中资红筹企业股和H股在香港股市的总市值占50%以上的规模，中资企业在香港经济的繁荣稳定中发挥了越来越大的作用。

更重要的是，H股+红筹企业的崛起，推动着香港资本格局的变化和重新洗牌。香港作为“中国的国际筹资中心”这一地位越来越重要，香港的国际金融中心地位借助高速増长的内地经济也越来越巩固。在筹资的同时，也推动港交所从一个以本地上市公司为主的区域性资本市场，快速发展成全球领先的国际资本市场。港交所市值从1997年底香港回归时的3.2万亿港元增长至2016年底的24.8万亿港元。2016年底，香港证券交易所在全球各大证券交易所中排名第8，亚洲排名第4。

中资金融机构进驻香港并形成规模

红筹企业崛起和H股上市大潮推动了香港资本市场格局发生巨大变化，与之同时发生的是中资金融机构在香港发展壮大。

香港资本市场从融资额、市值、上市公司数量、成交量等多个数据指标来看都不愧为国际金融中心，但香港一直缺乏本地的大型金融机构。在香港市场占据主导的大型金融机构都是“外来户”，这是香港与纽约、伦敦等其他国际金融中心的一个显著区别。

一方面，香港是全球级银行最集中的城市之一，全球最大的100家银行，近70家在香港开展业务。截至2016年底，香港共有198家认可银行机构及60家代表办事处。另一方面，自1993年汇丰把总部迁回伦敦以后，没有一家国际大型金融机构的总部设在香港。恒生银行曾是优质本地银行，但现在是汇丰集团成员。剩下的香港本地银行多是家族控制的中小型机构。在投资银行方面，自百富勤倒闭后，再没有一家具备规模的本地投行。而摩根、花旗、高盛的总部在纽约，巴克莱、汇丰、渣打的总部在伦敦，东京有三菱东京日联、三井住友、野村，新加坡和马来西亚也有CIMB，星展、淡马锡等金融机构。

市场主导权长期落在外资的手里，使香港的金融市场波动比周边市场更大，金融体系稳定性差，在处理危机的时候将有很多限制和不便。市场红火的时，金融机构都来赚钱。一旦危机来临，没有大型本地金融机构的支持，市场稳定性就会受到严重影响。

香港金融市场的发展和中国经济的发展一脉相承，需要有实力、扎根本地、领先全球的大型金融机构的支持。这不仅涉及市场稳定问题，还有市场话事权、定价权等金融主导权问题。在上市公司估值、并购对价中，如果没有本土金融机构的参与和主导，企业价值被低估甚至扭曲的例子并不少见。要改变这种状况，指望香港本地中小金融机构自我发展壮大的机会微乎其微。而中国资本市场发展迅速，上市公司数目超过3000家，高峰期总市值达41万亿元人民币，仅次于美国。如果包括政府债和各项票据，中国债市规模在全球已名列第三，加上内地各类保险、基金、证券及期货公司，整个中国资本市场在不足30年内，已逐渐成为一个在法制、交易规则及监管系统等范畴与国际标准相符的资本市场。沪港通于2014年11月开通，人民币于2015年11月被国际货币基金组织纳入特别提款权货币，2016年12月深港通开通。在这一强大时代背景下，中资金融机构在香港的长足发展，是壮大香港金融市场实力的最佳途径。

中资金融机构对中国经济、中国市场有更多的理解，它们的到来将为香港市场提供新的市场观点和投资力量。中资金融机构已与香港及国际金融机构一起构成了香港金融体系的有机组成部分。同时，CEPA协议也为香港金融业进军内地提供支持，开放准入内地市场的条件，放宽香港金融机构在内地设立分支机构的限制，进一步拓宽了香港金融机构在内地开展的业务种类。

香港离岸人民币业务快速发展

香港回归以后，在一国两制体制之下，经过13年的发展，香港的离岸人民币业务和两地金融市场互联互通有了快速发展。

香港离岸人民币资金快速扩大

香港人民币业务自2004年2月起步，当年底人民币存款121亿元，香港合资格银行开办人民币业务32家。截至2016年底，香港人民币存款达5467亿元；人民币贷款余额3031亿元。香港合资格开办人民币业务银行已增至144家 (约占香港持牌银行9成)。

——跨境贸易人民币结算规模不断增长

2016年经香港银行处理的跨境贸易人民币结算金额4.54万亿元，占内地跨境贸易人民币结算总额的86.8%，香港已成为跨境贸易人民币结算的主要枢纽。

——离岸人民币债券市场快速发展

自2007年人行推动境内金融机构赴港发行人民币债券以来，香港人民币债券规模持续扩大，品种不断增加，期限结构渐趋完备，发债机构日益多元化。2016年上半年，香港发行人民币债券1269亿元人民币。截至2016年上半年，香港未偿还债券余额2492亿元人民币。

——人民币金融产品日益丰富

人民币计价的金融产品不断丰富，包括债务凭证、股本证券、货币基金、ETF基金、人民币保单、货币期货、人民币利率掉期等。2015年底，港交所上市的人民币产品已有189只。

——人民币定价机制不断健全

人民币利率方面，2006年12月香港财资市场公会推出人民币掉期伸引利率定价，为市场提供人民币浮息基准；2012年1月，汇丰、中银香港和渣打等香港三家发钞银行为人民币同业拆息提供报价，此后拆息报价银行增至13家。

人民币汇率方面，2012年6月香港财资市场公会推出美元兑人民币即期汇率定盘价，15家活跃于离岸人民币市场的银行为定盘价提供报价；2012年9月港交所推出全球首只交易所买卖的可交收美元兑人民币期货。

香港作为人民币离岸中心的独特优势

——香港具有发展人民币离岸市场的先发优势。人民币清算制度安排已运作多年，QFII等制度安排不断拓宽回流机制。香港金管局曾多次路演，旨在推动中国企业走出去，也与其他国家央行签署香港人民币业务发展合作备忘录等。

——香港作为主要的国际金融中心之一，具备了良好的法律、信息、人才和金融市场交易基础。在推进中国公司海外投资融资的过程中，香港在金融市场监管、风险管理及信息流通方面都显示出较强的实力。

两地金融市场实现互联互通

两地金融市场的互联互通主要包括以下四个方面的内容。

一是鼓励境外企业使用人民币对内地直接投资。

2010年下半年起，人行先后批准合和公路 (737 HK)、卡特彼勒 (CAT US) 和麦当劳 (MCD US) 等境外企业在港发行人民币债券并投资内地项目，启动境外人民币利用(FDI)方式回流内地的试点。

2011年6月，人行发布《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》，明确外商投资人使用人民币的原则及范围，为境外企业使用人民币对内地直接投资人提供结算支持。同年10月，《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》发布，境外企业利用人民币对内地直接投资常态化。

二是允许香港金融机构投资内地银行间债券市场。

2010年8月，人行发布《关于关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资内地银行间债券市场试点的通知》，允许包括港澳地区等相关境外机构进入银行间债券市场投资试点。2011年、2012年香港金管局先后两次获批300亿元人民币额度，投资内地银行间债券市场。

三是开通QFII和RQFII，开辟港资进入内地资本市场的通道。

2002年11月，证监会、人行联合颁布《合格境外机构投资者(QFII) 境内证券投资管理暂行办法》，开辟了境外资金进入内地证券市场的投资通道。截至2017年1月25日，有60家香港金融机构获批QFII资格，累计额度189.3亿美元。

2011年12月，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者(RQFII)境内证券投资试点办法》发布，允许境外人民币资金进入内地证券市场。截至2017年1月25日，有79家香港金融机构获批RQFII资格，累计额度2700亿元人民币。

四是开通“沪港通”、“深港通”和基金互认，加快两地资本市场互联互通。

“沪港通”和“深港通”是中国资本市场双向开放的重大举措。沪港通于2014年11月17日首先实施，为境内外投资者投资A股和港股提供了便利，有利于巩固香港国际金融中心的地位，加快建设上海国际金融中心，推进人民币国际化。

深港通于2016年12月5日正式启动。深港通不设总额度限制，同时取消沪港通的额度上限，这意味A股对海外投资者接近全面开放，两地进一步迈向统一市场。此外，纳入两地中小市值股票，显示监管部门在市场开放上面更加自信。

在互联互通机制下，在海外投资中国公司，由于对公司缺乏了解和信息不透明，需要折价，但这些问题对内地投资者而言并不存在。

由于投资者结构的差异，预计短期内港股及AH折溢股价的状况难以改变。但从长期看，随着两地市场制度、投资者结构和流动性等方面磨合，两地将逐步走向统一市场。预期大型AH股的折溢价有望率先缩窄。

内地与香港“基金互认”的研究论证工作在2012年底开始启动。2015年5月，两地证监会签署《关于内地与香港基金互认安排的监管合作备忘录》，允许符合资格的内地与香港基金通过简化程序在对方市场销售，初始投资额度为资金进出各3000亿元人民币，于2015年7月1日正式实施。这是继沪港通之后，两地资本市场创新合作的又一重大举措。截至2016年，两地基金互认有48只基金获批。

2015年7月10日，上海黄金交易所与香港金银业贸易场开通黄金沪港通。在此机制下，上海黄金交易所引入香港金银业贸易场作为交易所类机构特殊会员，香港投资者可直接参与内地黄金交易。黄金沪港通创新了清算安排，香港金银业贸易场的会员及投资者均只需在中银香港开户，就可参与上海黄金交易所主板、国际板的交易。黄金沪港通实现了两地黄金市场互联互通，有利于提升内地黄金市场的国际影响力。

（编辑  季节）

内容提要：本文对2015年7月我国股市出现异常波动进行了全面分析，总结了我国资本市场在体制机制上存在漏洞。针对我国国情和股市异常波动现实状况，本文分析了此次异常波动的性质，分析了异常波动期间的各项应对措施，提出了针对性的政策建议。

关键词：2015年  中国股市  异常波动  场外配资  股指期货

2015年7月，我国股市出现异常波动，其原因是多方面的，暴露出我国资本市场体制机制上存在漏洞，也暴露出我国资本市场不成熟，从新兴市场向成熟市场转轨我们还将面临诸多挑战。

2015年股市异常波动的原因

高杠杆场外配资是股市异常波动主要原因。场内配资，指的是证券公司开展的融资融券业务，受到证监会的严格监管和风控约束；场外配资则是融资融券以外市场自发形成的，财富管理方面的金融创新涉及信托、银行、基金、证券公司等金融机构，受到证监会的约束和监督极少。关于银行理财资金，根据银监会的规定，银行自营资金和信贷资金不能直接流入股市，理财资金也不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券公司投资基金。

近年来，随着银行理财资金的不断充裕和金融创新工具的日渐丰富，银行通过发展表外业务，规避信贷监管的金融创新形式应运而生，逐渐催生并滋养了我国影子银行体系。银行理财产品为影子银行体系提供了有力的资金支持，反过来银行通过与信托公司和融资企业的合作实现了理财产品的信用扩张。

当2014年牛市迹象出现时，影子银行就从向实体经济放贷转而向股市放贷，各类伞形信托和配资平台在供需推动下迅速成长。在场外配资业务中，作为源头活水，银行理财资金成为“优先级”资金的主要来源之一，通过各类结构化金融产品和创新工具等渠道分流，最终汇入股市大资金池并形成了风浪。

具体来看，银行理财资金主要通过以下三个配资渠道入市：第一，通过结构化信托产品进入股市，其规模大约在1.18-1.33万亿元；第二，通过基金子公司或证券公司资管产品进入股市，其规模大约为5500-6000亿元；第三，通过两融收益权转让、股票质押回购、收益凭证等业务间接入市，其规模大约有1.3万亿元左右。

不仅如此，如果将证券公司、基金公司等开发的带有杠杆性质的金融创新产品（不包括融资融券）算在内，则施加在股市中的场外杠杆形式就更加多样化了。在2015年股市异常波动前后存在的六种杠杆资金形式共同托起了“杠杆上的牛市”。这六道杠杆包括：结构化信托及配资运作模式、民间配资公司及互联网金融配资产品、基金子公司结构化资管产品、证券公司结构化资管产品、分级基金产品和证券公司其他创新型融资类业务。

市场异常波动前夕，场外配资体量较大，主要通过结构化信托和民间配资公司，贯穿线上网络和线下配资实现资金供应。而分级基金、证券公司创新性融资类业务等，虽然所涉及产品本身具有杠杆属性，对放大市场风险具有一定的推波助澜作用，但主要是因为没有完善的法规体系进行规范和统计监测，发展到一定阶段后被场外配资渠道所利用。综合分析，场外配资对股市异常波动的影响，主要在于其高风险的业务特性，与中小客户、中小股票形成了结构性错配，造成了股票市场的结构性波动。

股指期货市场联动放大波动风险

伴随着2015年“杠杆牛”的崛起，股指期货交易量得到了快速增长，在异常波动期间，仍然维持高位。除了正常的风险管理功能外，在此期间，股指期货交易被利用成为做空现货市场的工具，对于现货市场投资者信心和股价起到了一定的打压作用，引发市场情绪的恐慌，加速了市场的下跌。而期货市场T+0的设置以及机构在股指期货上的高频交易，在市场异常波动期间也起到了一定的催化下跌的作用。

有统计显示，股市异常波动前后，以IF1507为代表的主力合约套期保值仓位仅为40%左右，其余60%均以投机性仓位为主。因此股指期货市场实际上主要成为一个投机、套利的市场。2015年6月12日至7月8日，上证指数连续下跌32%，在此期间，沪深300股指期货主力合约IF1507日均成交量平均达到持仓量的14.3倍，最高为28.5倍；中证500股指期货主力合约IC1507平均为10.3倍，最高为24.3倍；上证50股指期货主力合约IH1507分别为7.3倍和13.3倍。相对而言，海外成熟市场股指期货成交量一般不会超过持仓量的1倍，美国股指期货持仓量一般高出交易量30%-40%。

近年来，不少机构在股指期货中采用计算机算法驱动的高频交易策略，这种策略可以基于市场信号，在短时间内产生大量的买单和卖单，进行跨市场瞬时套利或单边投机交易。在我国，由于一只股票只能在一个交易场所进行，因此高频交易不是现货跨市场套利，而是在期货、现货市场之间套利。高频交易在我国属于新兴事物，尚没有相对严格的监管措施，在期、现货市场发展不匹配的情形下，几乎形成了低风险高收益的套利环境，其带来的盈利效应非常富于投机诱惑性，对期、现货市场带来的冲击远高于境外市场，巨大的“追涨杀跌”作用加剧了短时间内股指的大幅波动。

2015年股市异常波动的性质判断

无论是与历次国际金融危机比较，还是就此轮股市异常波动的自身内在特征看，2015年的股市波动不是一场金融危机，而是纯粹由资金推动上涨和资金平仓下跌带来的证券市场幅度较为剧烈的“异常波动”。

第一，此次股市异常波动与国际上历次金融危机的背景特点显著不同。

2015年，中国经济基本面并未全面恶化；相比2008年次贷危机，中国股市异常波动未产生大规模不良资产，金融机构没有交叉持有大量有毒资产，因而没必要对金融机构进行托救；相比1997年亚洲金融危机，中国经济体量足够大，资本账户尚未全面开放，没有发生大规模投机资本流动带来的压力。

第二，股指波动时间和程度与历次金融危机相比存在一定差距。

1929年美国经济危机前，市场经历了近8年的牛市，道琼斯工业指数翻了5倍多；1987年经济危机前，牛市维持了5年，上涨2倍多；1990年台湾股灾前5年累计涨幅高达10倍多；亚洲金融危机前的香港股市上涨7年，涨幅达到6.6倍。而此轮上证综指由2024点涨至5166点，历时仅1年，涨幅为155%。我国此轮股市异常波动上涨持续时间较短、总体涨幅偏小。

第三，波动不具有金融危机的典型表现特征。

典型的金融危机，一般包括本币急速贬值、资本市场崩溃、众多金融机构陷入困境、金融市场大幅波动、对实体经济造成不同程度损害等等。而我国2015年股市异常波动，纯属技术性的资金推动的波动，证券市场波动风险没有显著外溢到银行、保险、外汇等其他金融市场，各类金融机构包括证券公司、银行、保险、基金、信托等总体上没有因流动性枯竭发生大的问题，没有对实体经济造成太大损害。

第四，我国经济基本面没有显著恶化。

历次金融危机的爆发，多多少少都与实体经济出现问题有关。1929年美国股灾爆发前，其实体经济已经出现明显下滑迹象。1997年亚洲金融危机更是如此，东南亚各国股市的繁荣，主要原因是美国经济低迷和国际热钱流入，与自身经济发展并不匹配。而2015年上半年，中国经济虽仍处于下行通道，但GDP实际增速为7%左右，规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长11.4%，社会消费品零售总额同比增长10.4%。宏观经济总体上呈现出底部企稳迹象，股市异常波动前宏观经济也没有出大的问题。上市公司盈利能力也没有显著恶化。

第五，股市波动主要围绕中小创股票展开，具有明显的投机特征。

此次股市波动，主要是中小创股票的涨跌幅、估值变化较大；以银行股为代表的大盘蓝筹股相对变化较小。从2014年6月13日到2015年6月12日，中小板指数上涨152%，创业板指上涨182%，而上证50指数和16只银行股只上涨了123%和95%；在2015年6月15日至7月8日股指集中下跌期间，中小板指、创业板指、沪深300、上证50、银行股分别下跌38%、39%、31%、22%、11%。此外，此前一年时间内，中小板、创业板股票平均市盈率分别由37倍、60倍猛增到93倍、151倍，异常波动发生后的三周时间内，又迅速降至51倍、83倍。相对而言，沪深300股票平均市盈率由8.3倍增至19倍，后降至14倍，银行股估值波动更小，由4.8倍增至8.1倍，后仅微降至7.8倍。

从交易量结构也能看到这一点。我国蓝筹股（银行股、非银金融股以及中石油、中石化等少数绩优股）在香港市场不到5倍市盈率，与全球市场相比，我国股市的投资机会是较好的。但是，中小板加创业板市值在整个市场占比为4%，而交易量则占27%；相反，蓝筹股在整个市场的市值占比为27%，交易量占比仅为4%。

根据上述分析，可以判断这场异常波动的基本性质。

首先，这是一场流动性的危机。全市场不到3000家上市公司，最严重的一天共有1717家公司跌停，1000多家公司停牌，市场处于“跌死”状态，流动性岌岌可危。市场上股票卖不出去，基金公司没有赎回的资金来源，面临崩盘风险。市场上许多对应股票的信托集合计划或者投资计划都涉及银行理财资金，如果继续下跌，资金继续斩仓，信托公司将无法归还银行的理财资金、面临崩盘。股票市场处于没有流动性状态，投资者开始从债券市场进行抛售，利率体系面临被冲垮风险。若任由流动性危机蔓延下去，整个金融体系都将受到冲击。

第二，这是一场杠杆性的危机。股市异常波动前，在“金融创新”的大背景下，股票市场几乎达到了“全民杠杆”的程度。尽管场内融资融券最高2.3万亿的规模，但由于管理有序，没有对市场产生太大冲击。相反，各类型场外杠杆占据了危机中杠杆的绝大部分。行情最危急时，跌停的1717家公司主要是中证500、创业板、中小板和上证的小票，这些小票对应着高杠杆资金和风险。股市大跌期间，1:8和1:5的杠杆已被全部“杀死”平仓，证金公司准备救市时，已经“杀”到1:3和1:2，逼近场内融资融券业务的平仓线，再由市场下跌下去，场内杠杆资金就将大面积被动斩仓，后果不堪设想。

第三，这是一场散户化的危机。我国股市参与者中，个体投资者占70%的比例，各个年龄阶段的投资者都参与到了杠杆股市的追涨杀跌过程中。因此，2015年股市异常波动是直接面向所有投资者，挽救金融机构解决不了市场下滑和平仓、“爆仓”问题。出于对投资者利益的保护以及整体市场健康的维护，只有直接入市才能止跌。

第四，这是一场投机性的危机。与全球市场相比，我国股市的投资机会都是相对较好的，但是有一个惊人的数据显示，中小板加创业板市值不足7万亿，占中国股票市场的市值比例为4%，而交易量的比重占到总市值的27%。相反，蓝筹股，即银行股、非银金融股以及中石油、中石化等少数绩优股在整个市场的市值占比为27%，交易量占比仅为4%，显示中国股市投机性过重。

在危机情况下， 稳定市场情绪是关键问题。程序化交易的“威力”呈现在股市异常波动时期，对市场情绪的冲击像洪水一样汹涌。一个值得注意的事实是，在异常波动期间，每天上午10点半和下午2点半的平仓追保最后期限，如果客户没有按时交付保证金，平仓盘像决堤一样汹涌。救市需要防止股指再下跌，此时可行的方法唯有资金入市、全力托市。救市过程中曾经出现过巨额抛单，其中一只股票一单就抛出了80亿卖单。如果没有流动性支持，证金公司很难应付市场上的巨量卖盘，即便如此，它们仍要想方设法尽最大可能稳住股票价格，同时也是尽最大力量恢复市场信心，缓解情绪危机。

因此，在当时情况下，需要有相当数量的资金直接入市，以维护金融稳定、恢复市场信心、保护投资者利益。从市场效果来看，这一举措有效缓解了市场下跌趋势，取得了良好效果。

采取综合举措救市是唯一选择

除证金公司直接入市外，证监会和有关部委密切配合，陆续出台了系列举措，特别是针对限制股市期、现套利投机、限制高频交易市场冲击以及降杠杆等方面的措施，这些举措同证金公司入市一道形成合力，保障了最终救市行动取得成功。

一是限制股市期、现套利投机方面的举措。异常波动发生初期，中金所即封锁了部分投机性较强的期货交易账户，随后连续多次提高期货交易手续费。8月下旬大盘“二次探底”，中金所开始限制股指期货开仓数量。同时，连续多次提高股指期货各品种、各合约非套期保值持仓的交易保证金标准，由之前合约价值的10%一直提高到40%。此后将T+0变为T+1，限制了融券交易投机。

二是限制高频交易冲击市场。异常波动发生后，监管层开始对程序化交易、高频交易摸底调查，中金所采用“窗口指导”的方式限制高频交易，认定单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的就是异常交易行为，增加了申报收费，并进一步加强异常交易行为监管，等等。这些措施实施后，股指期货交易量总体下降了95%。

三是场外配资和场内融资降杠杆。首先是清理场外配资。8月底监管层发文要求券商彻底清除违法违规的配资账户，而后对部分违规券商开出巨额罚单。至9月11日，完成清理资金账户占全部涉嫌场外配资账户的60.85%。其次，场内融资业务也采取了降杠杆措施，对《证券公司融资融券业务管理办法》进行修订，限制证券公司融资融券业务规模不超过净资本4倍。11月份沪深证券交易所将融资交易保证金比例由50%提高至100%。由此场内融资由2.27万亿元降到了0.95万亿元，融资余额占总市值的比例也由高点时期的3.5％降至2.0%，接近国际市场平均水平。

四是积极实施引导资金入市、限制减持、降低交易成本等措施。证监会及相关会管单位积极协调各机构资金入市，为稳定市场提供充分流动性。沪深交易所及中国证券登记结算公司于7月初决定大幅下调A股交易经手费和交易过户费，降幅达30%。7月8日，证监会发出通知，限制上市公司持股5%以上股东及董监高人员减持公司股份。监管层通过降低交易费用及对上市公司大股东减持的限制，进一步稳定投资者情绪、鼓励投资者交易。与此同时，证监会还加强稽查执法力量，对涉嫌市场操纵的行为进行专项核查，严厉打击内幕交易等违法行为。

五是各部委密切配合，出台救市措施。6月29日，人力资源社会保障部和财政部会同有关部门发布《基本养老保险基金投资管理办法》征求意见稿，办法规定养老金入市比例最高可达30%，金额或超万亿。7月8日，国资委表态，央企在股市异常波动期间不得减持所控股上市公司股票，财政部也承诺不减持所持有的上市公司股票，并将择机增持。紧接次日，公安部副部长孟庆丰带队到证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。此外，央行于6月27日、8月26日两次降准降息，更表态向证金公司提供无限流动性支持。7月，保监会也颁布系列救市措施，放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，及保险资产管理公司与证券公司开展融资融券债权收益权转让及回购业务的期限要求。随即，银监会也发布四大措施，包括允许已到期股票质押贷款重新确定期限、支持调整平仓线、鼓励向证金公司提供同业融资、支持对回购提供质押融资等。至此，国家各部委及监管层齐心彰显救市决心，各项救市举措在减缓股市下跌、平稳投资者情绪、增强市场信心等方面起到重要作用，股市也于8月底企稳，并逐步震荡回升。

政策建议

统一规范带有创新性质的证券发行和交易监管

我国实行分业监管体系，银行、证券和保险分属不同监管部门。在本次股市异常波动中，各监管部门对于定位模糊的金融机构及其交易行为的监管明显存在缺失和错配。如伞型信托带有典型公募性质，从业务属性来说产品具有公开证券的特点，但其直接监管单位是银监会。

我国在金融监管实践中，应当结合金融监管体制改革，严格统一规范以创新名义出现的各种证券发行和证券交易的监管，一是可以考虑借鉴美国立法方式，扩大“证券”的定义和内涵外延，明确只要是符合向不特定对象发行或超过200人的金融投资产品，全部纳入“证券”范畴之下，为统一监管和规范监管奠定前提基础。二是区分公募和私募产品监管，凡是属于公募的产品，都要接受统一严格的公司登记、产品注册、信息披露等制度；私募机构也要登记，并定期报送监管信息，但在产品注册和信息披露要求上可以豁免或相对宽松。

统一监管基于股票市场投资的融资类业务

股市异常波动期间，场外配资对接中小客户、中小股票，成为股指异常波动的重要原因。究其原因，一是监管部门和监管规范不统一，证监会有专门融资融券的管理规则，自上而下，从标的到风控都有严格规范；但银行和信托监管对于参与股票市场可能产生配资的产品和交易没有规则约束，现行法规对这些产品可以投资的标的证券品种也没有范围约束。二是缺乏集中统一的监测监控机制和严格的风控，使得除融资融券业务以外的其他具有配资性质业务的客户交易、持仓、平仓、还款等情况都无法准确掌握，难以及时采取有效的风险应对措施。

基于此轮股市异常波动的教训和国际经验，我国也有必要对基于股票市场投资者的各类融资、配资业务进行严格统一的规范和监管。首先，要做到制度严格、统计到位、风控指标明确；无论哪种融资或配资方式，应该都在规模控制、标的范围、客户适当性管理、保证金要求、统计监测监控等方面有所要求，且相对一致。其次，在监管部门统筹方面，要有统一的监管理念和行为部署，避免“政出多门”或者出现监管“无人区”。

循序渐进发展股指期货市场

在此轮股市异常波动期间，股指期货作为一个相对分割的市场，以股指期货合约为标的的交易投机性比较强，对现货市场产生了溢出效应。当前的一个共识是，股指期货市场不应关停，还应继续规范发展下去。但是在当前的市场条件下，有必要强调“循序渐进”的重要性。

第一，必须限制股指期货的投机性，放开股市异常波动期间所采取的限制性措施应当循序渐进，是否恢复到波动前水平值得商榷。比如股指期货交易手续费的确定应当尽量保证基差没有大的波动，避免出现较大投机性交易。第二，股指期货应当主要发挥套期保值功能，对客户门槛和交易准入的管理应当采取一定措施，避免投机性客户大量进入。第三，要探索股票期货和现货在同一交易场所交易，消除股指期货和股票现货跨市场套利问题，加强股票现货账户和股票期货账户的同步监管，减少股指期货的投机性开仓和平仓，使股指期货交易持仓比趋于合理。第四，要形成一套监控投机性交易的风控指标和风险预警提示机制，原则上投机交易仓单与套期保值仓单比不能超过50%，防范投机风险。第五，要把高频和程序化交易的门槛、交易商的注册、交易主机托管和系统接入、信息披露和集中统计监测纳入到监管范围，保障市场交易公平有序，保护中小投资者利益。

规范互联网金融技术系统接入证券市场的管理

此轮股市异常波动的一个突出问题，是以Homes为代表的技术系统游离于监管之外，尽管它以单一账户接入证券公司系统，但它可以在这一账户下开立多个虚拟账户，分别对应多个投资者并独立进行清算，这就打破了我国穿透式账户和一级清算体系。在homes系统内名义账户下的证券持有人，已演变为类似境外的名义持有人。在股市异常波动期间，斩仓权控制在配资公司手中，投资人无权控制仓位。比如对于1:10的杠杆配资，十万资金配到百万，同时支付13%-15%的配资利息，则下跌5%就必须平仓。这样一个风险极高的交易系统竟然接入证券公司，并且没有处于监管之下，很值得我们的深思。

因此，一定要严格规范此类金融技术系统接口管理，严禁任何具有虚拟账户、自行清算以及配资类技术系统接入证券公司系统；同时也应严禁外部任何形式的程序化交易系统或软件直接接入券商系统，这既可以防范程序化交易下单对市场的冲击，也可以保证市场上机构投资者和中小散户投资者报单速度的公平一致性。

建立股市对外开放背景下的外资入境账户监管体系

加入WTO以来，由于在具体监管上缺乏严格的管控，不少外资以境内居民的身份变相进入了我国资本市场，通过合资公司实际参与了境内证券和期货交易，而且缺乏统计监控。此次股市异常波动也暴露了这方面问题，“司度”和“伊士顿”两家“贸易公司”顺利在期货市场开户，虽然交易量不大，但盈利规模惊人。

建议对外资进入国内金融市场开放问题研究一体化的对策。可以借鉴日本、韩国市场对国际资本开放的经验，把外资作为非居民金融账户单独统计监测管理。目前外资在我国境内投资账户有QFII账户、沪港通账户、自贸区账户，看起来各类账户分开管理，实际上分散，不利于统一管理和统计监测外资在境内的投资活动，也不利于监测国际资本流动。另外，必须严格禁止外资以境内居民身份在境内证券期货市场开立账户，同时充分评估境外金融机构作为会员进入证券期货交易所可能引发的问题。

由于我国实行股票一级账户制度，开放给外资投资银行，实际上就是允许外资直接进入资本市场，相应的流程控制和统计监控必须事先做好顶层设计和制度建设，务必对流入外资实行账户体系和行为监管的统一管理，对外资实行全口径统计、全口径监测、全口径管理，保证内部金融体系的良好、有序发展，确保面临外部冲击时能够持续、稳定运行。制度完善后，对外资开放进入证券市场的规模、速度、程度应视我国资本市场的发展现状而定。

加强新兴市场转轨期股市基础性制度改革、执法监管和投资者教育

我国正处于新兴市场转轨时期，股市的现行交易制度尚不成熟，投资者结构以散户为主，交易行为相对不理性，整个市场具有非理性、投机性、盲目性的特点，大量交易行为不是以价值投资为基础的。在这种背景下，要尤其做好市场基础性制度改革，加大执法监管力度，加强投资者风险教育。

一是要加强市场供给。股市大涨大落，与资金面宽松、二级市场高溢价、股票供应量总体不足等有关，需要加大市场供给，平衡供需，从根本上去除“炒作”病灶。二是要从严监管、依法监管，严厉打击各类违法违规市场行为。我国上市公司出现作假后，除行政处罚外，刑事追责往往缺位。可以借鉴成熟证券市场的相关处罚规定，如直接退市、公司和相关责任人支付巨额赔偿甚至被追究刑事责任等。三是要加强投资者教育，强化投资者的相关证券知识学习，提高投资者的股市风险意识，同时增强法律保护能力，远离非法证券期货活动。

                                         （编辑  迟晨光）

 2014年6月至2017年1月，中国外汇储备由39932亿美元下降至29982亿美元，缩水了25%。外汇储备快速下降的直接原因，是为了防止人民币汇率快速贬值，央行对外汇市场进行了持续单边干预所致。从理论上而言，即使一国存在持续的贸易逆差，如果央行不干预外汇市场，外汇储备不会持续缩水。

 是否应继续放松央行对外汇市场的干预以增强汇率形成机制弹性，这是当前争论的焦点之一。笔者所在正方的主要论据有二：第一，在市场已经形成贬值预期的前提下，抑制汇率贬值速度必然意味着外汇储备的损耗。而在汇率达到合理均衡水平之前，外汇储备就可能跌至某个重要关口之下，随即渐进的汇率贬值就可能转变为外汇储备缩水与汇率加速贬值的恶性循环；第二，中国的外汇储备是我们以很大代价多年积累起来的国民储蓄，我们应该善用这笔储蓄，而不应该用来大规模干预外汇市场。

 目前有关争论主要集中在上述第二个问题，也即外汇储备的性质及其用途之上。为深化当前的讨论，笔者在本文中提出关于外汇储备的六个观点。

    观点之一：外汇储备是中国政府能够自由决定其用途的资产。

    反方认为，中国央行是通过在外汇市场上用人民币从出口商或中外企业手中购买形成的外汇资产。央行积累外汇储备的过程也是发放基础货币的过程，而基础货币是央行的负债，因此，外汇储备不是中国政府可以自由动用的资产，而是居民与非居民暂时存在央行那里的资产，未来，居民与非居民可能会从央行手中购回美元，而央行则必须以此来偿还负债（人民币）。

 这种观点的最大问题，在于市场主体当年向中国央行出售外汇储备的交易，是一次性交易而非回购交易。如果是回购交易，那么央行将会承诺在未来以特定的价格将美元出售给当年交易的市场主体。而如果不是回购交易而是一次性交易，这就意味着在未来央行可以拒绝交易、或者通过提高美元价格的方式来进行交易。换言之，当年央行在买入美元的过程中，已经用人民币支付了市场化对价，因此央行就获得了购入外汇资产的自由使用权。央行并没有义务承诺在未来以固定的价格，将固定数额的美元出售给特定的市场主体。

    观点之二：除了维持汇率稳定，外汇储备有更多更重要的用途。

    反方认为，中国央行积累的大量外汇储备，就是干预外汇市场以避免人民币过快升值的结果，那么当前通过动用外汇储备来干预市场以避免人民币过快贬值，这是顺利成章的。

    然而，外汇储备有着多种用途，例如向市场提供必要的流动性、在合理均衡的水平上熨平汇率波动（而非在汇率持续高估的前提下稳定汇率）、提供自我保险以强化对本国金融体系的信心、提供全球公共产品、以备不时之需等。此外，中国的外汇储备，在很大程度上是在国内储蓄尚不能完全转化为国内投资的前提下，中国居民与企业通过央行存放在（parking）外国金融产品（尤其是美国国债）之上的一种国民储蓄。这种储蓄应当用于更加重要的战略用途，例如进口中国未来发展需要的资源、技术、人力资本，或者由本国企业用于真实的海外投资与并购，或者用来拓展中国的全球利益（例如推动一带一路建设）等。

 当然，央行通过外汇市场干预出售的外汇储备将会流入居民、企业与非居民手中，他们也会用于进口、购买海外资产、偿还海外债务等用途。然而，在汇率水平基本合理均衡前提下的外汇使用，与在本币汇率持续高估前提下的外汇使用，是截然不同的两回事情，对国民福利的影响也大相径庭。

    观点之三，如果仅用于传统用途，3万亿外汇储备的确足够使用。但如果在本币汇率持续高估的前提下干预外汇市场，尤其是在资本管制缺位的背景下，那么3万亿外汇储备未必够用。

    反方认为，目前3万亿外汇储备足够用于支付进口、偿还外债以及干预外汇市场，没有必要积累过度的外汇储备。

 的确，当前3万亿外汇储备如果仅仅用来支付进口与偿还外债，的确足够。但是，如果单边贬值预期没有转变，那么消耗外汇储备来干预市场就可能是个无底洞。例如，在IMF用来衡量外汇储备是否充足的最新评估体系中，对于没有资本账户管制，且试图维持本币汇率兑美元稳定的国家而言，充足的外汇储备规模应该同时满足：第一，短期债务的30%；第二，其他债务的20%；第三，M2的10%；第四，出口的10%。根据法兴银行在2015年9月初做出的估算，按照上述IMF的标准，则中国的外汇储备规模不能低于2.75万亿美元。这距离3万亿的外汇储备存量已经不远了。

    观点之四：当前消耗的外汇储备损耗只有一部分是藏汇于民，而且这种形式的藏汇于民还可能导致国民福利的下降。

    反方认为，当前央行在市场上卖掉的美元，转变为本国居民与企业手中的外汇资产，这是藏汇于民的做法，值得鼓励。

 这种观点存在的主要问题在于：第一，它简单假设央行卖掉的美元都转变为本国居民与企业的外汇资产，而忽视了其中一部分美元其实卖给了境外套汇、套利者。当年，在人民币汇率开始升值时非居民套汇、套利者卖出美元买入人民币。现在，趁人民币开始贬值而还未充分贬值之际，套汇、套利者卖出人民币买回美元。动用外汇储备维持汇率稳定的政策，使套汇、套利者得以实现套汇、套利交易平仓，使他们得以赚取不菲的利润，实现“胜利大逃亡”；第二，当前有能力大量购买外汇并投资于海外的群体主要是中国的富裕阶层。外汇储备损耗完全转化为居民美元存款实际上是把汇率风险转嫁给公众。如果央行最终没有能够稳定住汇率，人民币最终对美元以更大幅度贬值的话，当前这种干预市场的做法将会加剧中国的贫富差距；第三，在存在严重本币贬值压力的情况下，动用外汇储备维持汇率稳定意味着廉价出售美元，如此这般的“藏汇于民”是方便和鼓励资本外逃；第四，尽管并无确凿数据，由于贬值过程已经持续了相当长时间，做空者大概也赚走了一些钱；第五，反方应该拿出切实的证据来，证明流失的外汇储备究竟是如何藏汇于民的，例如以何种形式藏在哪些主体的手中？第六，2014年第三季度至2016年第三季度，中国国际收支表的错误与遗漏项出现了4500亿美元的净流出，这算不上“藏汇于民”吧？

    观点之五：估值效应不是外汇储备下降的主要原因。

    有观点认为，当前中国外汇储备规模下降的主要原因是美元兑其他主要货币升值、以及外币资产市场价值变动所致。

 汇率变动与资产价值变动造成的估值损失的确可能导致外汇储备下降，但这并不是当前中国外汇储备下降的主要原因。例如，2014年6月底至2016年9月底，中国央行公布的外汇储备规模下降了8268亿美元。在同一时期内，季度国际收支表中外汇储备缩水累计额达到6712亿美元。由于后者的数据是流量，本身已经剔除了估值效应，那么不难看出，在这一时期内，估值效应只能解释储备缩水的19%。

    观点之六，当年反对过度积累外汇储备，现在反对大量、单向、持续使用外汇储备，并无逻辑不一致之处。

    当年我反对为了防止本币过快升值而干预外汇市场、积累外汇储备的做法。这是因为，作为一个发展中国家，中国本不应该是一个资本输出国。此外，中国在输出资本的同时也大量引入外资，由此形成的国际收支双顺差意味着不菲的福利损失。造成的结果是中国形成了一种极其不合理的国际收支结构，即在坐拥大量海外净资产的同时，投资收益却持续为负。在当年积累外汇储备时，我们已经经历了一次福利损失。而如果现在我们把外汇储备用于长期、持续的单向干预，这意味着第二次福利损失。

    汇率作为一种重要价格，如果其定价出现大的偏差，就必然会造成跨国或跨期的资源错配。因此，我们一直以来都在呼吁减少央行对外汇市场的干预、增强汇率机制弹性。如果我国早就采用了浮动汇率制度，那么当年我们就不会积累起那么多外汇储备、现在也不会消耗那么多外汇储备。

                                            （编辑 季节）

内容提要：中国政治学正处在理论创新的关键期。中国政治学研究要善于把中国经验理论化，从中国实践中来，又高于中国实践，既提炼实践问题又提炼理论问题，既把中国的事情说透又要把外国的事情说透，把反思批判与描述解释结合起来，把规划研究与经验研究贯通起来。以国际视野总结中国经验并使之具有普遍意义，从后知后觉的尾随者转变成先行者、引领者；从仅仅描述、解释中国的问题上升为更积极地创造和创新。让全世界都能够得益于中国的发展，为人类社会的长远发展做出贡献。

中国政治学处在理论创新的关键时期

    王绍光（香港中文大学政治与公共行政系教授）：我们可以把政治学分成两大部分，一部分是关于中国的，另一部分是关于外国的。关于中国，我们现在需要弄明白、说清楚自己的体制，一步一步地把每一个环节、每一个机制都梳理清晰，建立一套关于中国政治体制的理论框架。无论是从结构还是进程的角度，去描述、去研究它真正的性质、它的运作、它的制度、思想的来龙去脉，充分运用已有的很多材料。同时要把外国的事也说透。现在有太多迷思需要破除。

　我建议，可以出一套《中国学派》丛书，用中国的眼光看世界、看历史、看人类方方面面的问题，不仅是当下，而且是过去，包括未来。西方人擅长把自己很狭隘的一点经验理论化，他们有这个自信；中国人比较谦虚谨慎，还缺乏这种自信，往往把自己的缺点写得很充分，反而把制度优势给掩盖了。

　我们要调整心态，要有理论自信，用自信的心态去看待中国，看待世界。政治学无非是要把这两部分做起来。涓涓溪流能够汇成一个大的潮流。关键在于创造，中国人要提高自己的创造能力，我们有些时候不知道如何表述自己。

    潘维（北京大学国际关系学院教授）：这种“心态的变化”很重要，把西方的细节给出一个中国的看法，把中国的细节给出一个比较普适的看法，加入世界政治理论的竞争，可以考虑先把已有的东西编写出来。

    玛雅（政治学博士，凤凰出版中心主笔）：我们应该改变提问的方式，道路自信、制度自信是基于中国的发展成就来谈的，所以就很充实。但是，理论自信和文化自信就相对薄弱一些。

    张树华（中国社会科学院信息情报研究院院长）：中国政治学现在处在一个理论创新的关键时期，的确要有历史感和宏大的世界眼光。中国话语体系的建构是一个庞大的工程，不是一朝一夕能够完成的。当下中国的学术话语、教育话语都深受西方的影响。

    我认为目前有几个迫切需要研究的政治学问题：一是对西式民主的祛魅，二是建立中国自己的全面的、包容的政治发展观，包含民主、自由、效能、廉洁、秩序、稳定等要素。这需要心态的变化，立场的变化，视野的变化，以及概念的变化。三是如何通过从严治党，提升中国在全世界的政治竞争力和政治发展能力，这关乎中国的前途和命运。

    张广生（中国人民大学政治学系副教授）：我们现在规范研究和经验研究的分离比较严重。定量研究成为一个强大的潮流，而规范研究之间交流很少、相互批评很少。我们需要考虑如何用重大的政治议题把两类研究和两方面研究人员结合起来，提出能够贯通思想史和政治理论的解释。

    我认为有两方面重要问题。一是比较基础性的，天下主义视野下的中国传统国家理论，二是比较应用性的，中国传统政治体系与中国共产党人之间的关系。在这类重大问题上，需要更好的交流机制，让经验研究和政治理论研究可以更好地合作。

要以国际眼光总结中国的政治实践

    王绍光：美国政治科学学会此任会长曼斯布里奇的专长是政治理论、民主理论。他写过一篇文章《反对问责》，这就是重大理论问题。我们现在也把问责引进来了，现在很多做法是问责的做法，这个概念本身是有问题的。西方做得就不好，到我们这边来更会出现问题。现在提到问责，好像理所当然就是对的东西，不一定。这些理论问题仅仅放在中国看，看不清楚；要放在全球理论的历史角度看，才可能看得清楚一点。

    潘维：最近王岐山在两会发言中讲了一条：只有党政分工，没有党政分开。我们从20世纪80年代一直在做党政分开，分了几十年之后发现真的不能分开，分开这个制度就垮了。这方面我们还缺乏理论化，没有理论。这首先得从中国的实际问题出发，解决中国的实际问题，才可能有一个中国的理论。这不是刻意造出来的，是自己把事做完以后才有的一套解释。

    王绍光：中国的问题非常多，我们现在可以考虑上升一个高度，放在全球来讲。中国虽然有很多问题，但整个体制还可以。最近出版了一本书《第四次革命》，其开篇就介绍浦东干部学院，提到中国的干部们不再以西方的治理方式为膜拜的对象。又如，最近有一个民主理论的研究流派主张“从认识论角度看民主”。其中有位耶鲁大学教授写了一本书，讲了一个极其简单的例子：耶鲁大学所在的纽黑文有一座铁路桥，桥下比较黑，经常有犯罪发生，怎么解决？专家建议派警车，但警车在的时候没人抢劫，警车一走就出事。想了很多办法，有人建议说装个灯就好了，但工程师说铁路桥底下不能装灯；另一个人熟悉联邦的新能源补贴政策，建议可以装新能源的灯，这就不需要装电线了。最后，装了一个新能源灯，抢劫就减少了。这就叫集体智慧。我们要鼓励这种集体智慧，因为每个人的知识都是有缺陷的。这就是中国常说的“三个臭皮匠顶一个诸葛亮”，这么朴素的真理现在已经上升到现代认知理论。这就是各种视野、路径互补的好处。

    佟德志（天津师范大学教授）：中国的政治实践在不断发展，不断进步，但中国的政治学缺乏自己的概念体系和理论体系，需要把具体的、细节的东西讲清楚。就此而言，学术界、思想界和理论界对于中国政治实践的理解和影响都不同。中国的理论创造应该基于中国的政治实践。

    鄢一龙（清华大学公共管理学院助理教授）：要发展中国学派，还是要从中国共产党自身经验的概括出发，进行理论深化，这方面尤其要重视毛泽东的巨大影响力。

    王绍光：美国人无法理解欧洲的政党体系，因为美国政党根本就不是政党，而是“三无”政党：没有纲领，没有党员，没有严密的党组织。所以美国政党是特殊的。其实欧洲政党也是特殊的，中国政党更是特殊的。如果把它们都混在一起称为政党，就说不清楚了。“名不正则言不顺”，关键词不清楚就说不清楚。我们的党就是像马一样，白马非马，美国不是马，西欧也不是马，中国也不是马，都不是马，那马是什么东西？

    潘维：理论可能是个百花齐放的过程。美国人说自己是自由主义，欧洲人说自己是社会民主制，我说中国是社稷民本制。

    王绍光：描述需要用语言，需要用关键词，你可以用别人的语言来描述，但那个描述可能是用别人的话。第三世界的学者往往会用别人的语言来描述，老是词不达意。我们需要在描述的过程中，不断确定，不断突破，把以前学到的东西去掉，再创造出新的内容，准确地把自己的理念表达出来。

    把现有的比较好的研究文献目录梳理出来，是一件非常重要的事情。比如对中央层面的政治局及其常委会、政法委、国务院常委会、全国人大及其委员会，以及地方层面各种党政结构过程的研究。

    朱旭峰（清华大学教授）：我也谈一下我对“中国学派”的理解。首先需要明确中国故事到底是讲给谁听的？是给外国人听还是给中国老百姓听？这涉及两套语言体系。中国政治学发展很快，但是中国政治学不是中国人的政治学，而是研究中国的、全世界的政治学。其次，这也是中国影响力变大的结果，中国故事就是世界的故事。

    我最近几年主要做了几个方面的研究，一是专家参与和智库，二是地方政府的创新和地方试点，三是不同政策中的人类发展指数研究。为什么不同的体制会出现同样的东西？比如发展不平衡，联合国制定的可持续发展目标，涵盖了扶贫、能源、环境、健康、教育、创新、和平等人类生活的17个方面，希望不同国家往这个方向发展。其实，这些东西在我们中国的“十三五”规划中早就有了。我们需要有一种他们听得懂、愿意听的话语体系，让联合国反过来听听我们中国如何制定“十二五”、“十三五”规划，让他们去学我们中国人。

    李振（重庆大学人文社会科学高等研究院副教授）：我们需要关注三个故事的讲法。一是讲中国故事，就是中国政治的研究；二是讲外国故事，就是比较政治的研究；三是看外国人怎么讲中国故事。不同的外国人讲法也不一样，同一些人在不同的时期也发生过思想上或者说是观点上的变化，把这种变化梳理出来，找到变化的原因，就弄清楚了外国人怎么讲中国故事。讲中国故事关键在于怎么提炼理论问题，怎么概括中国式的话语。比如讲中国的干部交流问题，如何定义干部，如何界定交流的功能，都需要剖析其基本因果机制，需要自己的关键词和概念。

    汪卫华（北京大学国际关系学院副教授）：像干部交流这样的问题，需要生动的词汇，让中国人能听得懂的学术话语来概括，其实我们有很多很生动的概括，只是没有完成理论化。

话语体系建构要能正确地解读中国的现实

    田改伟（中国社科院政治学所副研究员）：建构话语体系的功能首先是要和世界进行沟通，让别人了解你，你也能够了解别人，第二是解释现实，第三是指导实践。如果只谈跟西方沟通，就可能脱离了指导实践的功能。就此而言，我有个感受，中国其实不缺少话语体系，但是仍然没有发掘出来。从毛泽东开始一直到今天，我们一直在谈中国化。改革开放以来我国的社会发生深刻变化，那么在社会关系上有没有深刻的变化呢？我们一直在谈，但总是回避一些重要概念和话语，比如阶级、剥削等等。比如今天谈中国面临许多具有新的历史特点的伟大斗争，既然有伟大斗争肯定是有重大的矛盾，没有重大矛盾、没有重大冲突哪儿来的斗争啊？重大矛盾是哪些？有没有包括社会关系？如何理解改革及其思路？如何真正了解老百姓的需求？要正视这些问题，而不是把自己的话语体系搞得越来越细碎、越来越零乱。话语体系要能够正确地解读中国的现实，才能有说服力，才能真正确立自信。这都需要我们解放思想，理顺理论体系，逻辑一致，这样才能更好地推进我们的改革事业。

    潘维：这很重要的。话语体系的建构是为了理论和实践的统一，如果我们的实践中间有问题，理论与实践不统一，话语系统和实践不统一，我们就要想办法改进，最主要的是解决中国的事情，指导中国的实践。

    鄢一龙：构建中国话语体系，很重要的一点是如何协调马克思主义、西方还有传统的话语之间的关系，谁主谁从，需要系统地阐述。

    李效东（北京交通大学人文社会科学学院副教授）：话语权现在正在发生转变。民间话语很活跃，学术话语显得比较滞后，我们需要有意识地创造，从实践问题出发，提出重大的理论问题。就此而言，治理也许更重要，现代化理论也许更值得反思，这对于提高我们的国际学术话语权和理论创新是很重要的。

    田改伟：共产党自身有一个话语体系，对此要充分理解和领会。十八大报告每一句话背后都隐含着重大的判断，老的话语意味着党对某个问题的认识始终没变，是在传承。需要研究新的话语体系。而如何处理学术话语和党的话语之间的联系，也是需要认真对待的。

    何建宇（清华大学马克思主义学院副教授）：我过去两年跟一批生物学家、信息学家在一起探讨跨学科的研究和教育项目，探讨如何发挥技术的作用，如何培养跨学科人才。比如，如何在药品开发中让病人也参与进来，让知识产权可以大家共享，降低药品价格，扩大药品的可及性。再如，我尝试让学生通过社会实践，培养他们的社会责任感，让他们自己去发现问题。我认真地看他们的报告，让学生建立开放式的协作数据库平台，效果很好。过去科学发明是科学家的专利，现在随着教育水平的提高、网络的普及，在一些科研项目中，让普通人参与有助于提高效率、另辟蹊径，把分散的、地方性的、个人体验性的知识更广泛地纳入我们的视野。

    关于具体问题的研究，最近我和一些学者在做国企的党建调查。我们有8000多万党员，但真正能够认证到的党员究竟有多少是个问题。比如，一个基层党支部有100多个党员，但组织关系在这里的也许只有一半。再比如，如何处理劳动一线、管理一线上主人翁意识的流失问题，都是正待研究的。

中国的进步，到了需要认真思考基本理论的时候

    朱琳琳（大连理工大学马克思主义学院副教授）：我主要研究统战理论。比如中国参政党的价值与制度，功能与作用。我最近比较关注民主问题，作为一种价值取向、价值理念，民主的内涵是什么？中国共产党有没有自己的价值观？如果有，它的价值观是什么？

    鄢一龙：就是中国特色社会主义，它的民主价值观就是人民作主，具体表现为群众路线、民主集中制。

    潘维：共产党的价值观是什么？就是社会主义。我们搞市场经济是为了增加国民财富，但是指导我们分配财富的价值观不是市场的价值，而是社会主义价值，所以叫社会主义市场经济。共产党为什么在中国起领导作用？那是因为社会主义。没有社会主义要共产党干什么？

    丁凡（中国人民大学国际关系学院政治学系讲师）：中国共产党的成就主要有三条，第一条是政治上“大一统”，第二条是文化上认祖归宗，第三条是立德、立功、立言，这是了不得的精神力量。这些说法也许比现代那些说辞更有说服力。而虚拟经济彻底破坏了传统伦理社会的基本东西，破坏了从上到下所有的生态链条。这正反两个方面，对于我们思考如何用复兴问题取代现代化问题很有帮助。

    欧树军（中国人民大学政治学系副教授）：目前有两个问题需要关注。一是如何从善于办大事转向到善于办小事，处理那些构成了某种社会共识的大规模社会问题。二是如何理解平民主义在现代政治中的普遍性，如何识别多数人真正的需求。

    潘维：我们正在进行宏大现代化建设事业，中国共产党是领导这个事业的核心力量，到现在近70年了。在新的时期，我们的事业需要一种扎扎实实的、可持续的、创新的指导理论。可以大致分解成八个方面。

    第一个方面是社会主义。如果说我们要的是成熟的市场和成熟的法治，或者说用成熟的法治来保障成熟的市场，现有的样本都是没有共产党领导的，甚至是反共产党的。中国共产党凭什么领导中国？凭的是社会主义。社会主义到底是什么？它肯定不是斯大林建设的那种社会主义，那么在今天中国的发展与世界局势下，我们如何解释和定义社会主义，这已经变得非常重要。

    第二个方面是党的建设。我们党有8000多万党员，其中不到1000万人在党政系统内。党和政府是什么关系？在党的建设中，除了思想、信仰的问题，党员的情怀和光荣感又是什么作用？他们为什么要加入共产党？他们的使命是什么？这关系到我们党的性质。

    第三个方面是社会建设。没有社会就没有社会秩序，也没有社会公德，所以我们的社会要组织起来。那么谁在组织？如果我们把组织工作也外包出去，包给企业或包给NGO，那8000多万党员、党的义工是干什么的呢？这就需要把党的建设和社会建设连在一起。

  第四个方面是民主。我们今天流行很多民主理论，中国式的民主是什么意思？比如，当前中国流行的佛教跟印度的佛教有关系吗？好像没什么关系。如果一味地解说西方的“真经”是什么，就可能脱离实际。为了解决中国自己的问题，今天西方传授、传输过来的民主理论需要本土化。

　第五个方面是统一战线。统一战线是党的三大法宝之一。如何建立新时期的统一战线？它的意义是什么？它的组织形式和内容、目标，都可能跟过去不一样了。

　第六个方面是宗教。中国共产党对宗教应该采取什么样的态度？怎么处理宗教问题？12亿中国人基本不信教，如何与世界其他信教的60亿人打交道？

  第七个方面是民族。民族、民族国家是西方发明的概念，它与中国究竟是什么关系？我们的国家建设中，对这方面问题如何理解、如何处理？

    最后一个方面，中国共产领导的中国人民与全世界其他地方的人是什么关系？我们过去是用“三个世界”的概念，把全世界无产者与被压迫民族联合起来。今天我们说“人类共同体”，基于这样的理论，中华民族与世界究竟是什么关系？

这些问题，需要分别研究清楚，才好形成一个整体。我们是从中国的实践归纳出理论，这种理论要能够反过来指导实践。中国是世界第一大国，我们讲的中国故事，提炼出来的理论，本身就必然是世界的。美国的治理很成功，它3亿人总结出来的理论就成了所谓普世理论。我们感觉到，中国已经发展到这样一个地步，使得我们有必要开始认真地审视我们的理论基础。

政治学研究面临的基本问题

　总体而言，我们需要深入讨论：政治学研究面临什么样的问题？政治学研究需要做什么？具体做什么？

    首先，政治学研究面临的问题。可以概括为宏观上理论的不自信和文化的不自信，以及指导行动的观念和背后的心态的不自信。具体表现为，政治学理论的供给不足，难以把中国的事情说清楚，也难以把西方的事情说清楚。所以，既缺乏自主的、自信的政治话语体系，也缺乏有说服力的语言、关键词表述等等，导致既不能有效回应外国人理解中国的需要，也不能有效回应中国人对于中国政治理论的需要。简单来说，中国目前存在一种比较严重的政治理论匮乏，缺乏能够有效解释中国的问题、中国的经验、中国的实践的政治理论，存在观念与行动上的不统一，名与实的分离，理论和实践的矛盾。

    其次，需要做什么。我们认为，首先需要整体上既把中国的事情说透，又要把外国的事情说透，把反思批判与描述解释结合起来，把规划研究与经验研究贯通起来，把中国的细节普遍化，善于并且自信地把自己的经验理论化。从后知后觉的尾随者，变成先知先觉的先行者、引领者。具体来说，我们需要研究中国政治的运作，中国政道的来龙去脉，中国共产党究竟与欧洲美国的政党制度存在什么样的差异，我们的特殊性和普遍性在什么地方，以及我们全面的政治发展观，这关系到中国道路的方向和目标，关系到能否为未来的中国和人类的发展提供理论上的引领。也就是说，我们需要的视角不仅仅是中国的，也是世界的，这也需要跨学科的协作。

    再次，需要解释中国的理论体系。需要一种前后一致、内外和谐，并且能够用对中国人有益的话语和理论体系来解释中国的整个理论体系。比如对于中国政府的无限责任这样一种提法，对于中国的党政权力分工而非分开这样一种提法，重视新理论上的深化，这关系到政治或者是政党的价值观及其话语体系的重构。因此，中国的政治研究，需要实事求是地从中国问题中来，又高于中国的实践和经验，既提炼实践问题，又提炼理论问题。中国的政治学研究需要说中国话，中国的学术需要说中国话，重新发展治国理政的政治逻辑，重新反思发展、复兴和现代化的理论预设。

总之，需要从中国的实际出发，从仅仅描述、解释中国的问题，转变、上升为一个更积极的创造、创新，在全球意义上解决好中国的事情，给中国人提供思想上的导航系统。让全世界都能够得益于中国的发展，为人类社会的长远发展做出贡献。

                                                        （编辑  苏歌）

2014年，中国外汇储备在达到将近4万亿美元见顶后开始下降，现已下降至3万亿美元左右，缩水达25%。中国的外汇储备和汇率政策牵动着成千上万人的心。近日，全国政协委员、中国社科院学部委员、中国世界经济学会会长余永定教授针对上述核心问题进行了专题演讲分析。

中国国际收支结构的特点

在不到两年的时间里，中国的外汇储备由2014年的近4万亿美元大幅下降。这样大规模的外汇储备流失，在世界经济史上是从未有过的事情。但是，我们许多学者和政府官员对此都相当淡定。淡定的理由包括：1.外汇储备的重要职能之一就是维持汇率稳定，通过使用外汇储备稳定汇率是中国应该付出的代价；2.中国外汇储备过多，本来就应该用掉；3.中国外汇储备中有很大部分是热钱，现在热钱流出有利于中国金融稳定；4.外汇储备的减少只不过是“藏汇于民”，是资源跨国配置的改善而不是国民财富的损失。

国际收支结构演变的一般路径

在当今经济全球化、大国博弈的大背景下，如何形成合理的国际收支结构，并在此基础上形成合理的海外资产与负债结构，对中国能否在未来几十年继续维持经济繁荣具有至关重要的意义。不仅如此，了解中国国际收支结构和海外资产－负债结构（或国际投资头寸－Net International Investment Position，NIIP)的特点、形成原因和未来的发展趋势，可以为回答当前的一系列现实问题（例如，如何推进资本项目自由化和人民币国际化、如何看待近两年外汇储备的急剧减少、如何合理使用外汇储备、为什么我们应该尽可能增加人民币汇率的弹性等）提供一个自恰（consistent）的理论框架。因而，在具体讨论当前有关外汇储备的使用、人民币汇率制度改革等问题之前，有必要先引入一个作为分析框架的、有关经济发展阶段和国际收支结构之间关系的简单模型。

               图1  国际收支变化六阶段

1.  年轻债务国：S0,NA<0,ΔNA<0

2.  成熟债务国：S0,IN<0,X-M0;NA<0,ΔNA<0

3.  债务偿还国：S>I;X-M>0,IN<0,X-M>IN,CA=X-M+IN>0;KA<0;NA<0,ΔNA>0

4.  年轻债权国：S>I;X-M>0,IN>0,CA=X-M+IN>0;KA<0;NA>0,ΔNA>0

5.  成熟债权国：S>I;X-M<0,IN>0,CA=X-M+IN>0;KA<0;NA>0,ΔNA>0

6.  债权减损国：S0,CA=X-M+IN<0;KA>0;NA<0,ΔNA<0

Geoffrey Crowther,1957

一个国家的经济增长在很大程度上决定了这个国家国际收支结构的变化。在经济学文献中存在不少这方面的理论和模型。根据英国经济学家杰弗里·克劳瑟分析（G.Crowther,1957)^[1]，伴随其经济增长，一个国家的国际收支结构可以分为六个阶段：第一是年轻的债务国；第二是成熟债务国；第三是债务偿还国；第四是年轻债权国；第五是成熟债权国；第六是债权处置（debt disposition）国。

一个发展中国家在处于起飞阶段时，一定是比较贫困的。这个国家一方面希望快速发展本国经济，另一方面又面临储蓄不足问题，因而其国内经济结构的一个很大的特点就是储蓄小于投资。与此相应，这个国家的贸易一定是逆差；由于引入了外资而本身又无海外投资，它的投资收入（investment income）也一定是逆差。贸易和投资的逆差形成这个国家的经常项目逆差。既然是经常项目逆差国，这个国家一定是资本项目顺差国。朝鲜大概是没有经常项目逆差的，因为没有人肯借钱给它。它想有经常项目（贸易项目）逆差也达不到。一个刚刚起步的发展中国家，随着资本的不断输入，国家国际投资头寸表（NIIP）上的净负债也在不断增加。这就是一个年轻债务国的国际收支结构的基本特点。

图1^[2]可以直观、形象地说明这六个阶段，图中的数字都是对GDP的一个比例。我们用最上面这水平条线来代表这个国家的投资率。为简化分析，假定这个国家的投资率是给定的，为GDP的30%。在初始阶段，它的储蓄率低于投资率。以后储蓄率逐渐提升，到达某一阶段时，储蓄率将会等于投资率。而此后的相当一个时期，它的储蓄率将高于投资率。但当该国进入老龄化阶段之后，储蓄率又开始下降，并最终低于它的投资率。这是国内的储蓄和投资之间的动态关系。

与国内的投资和储蓄之间关系相应的是它的国际收支状况。图1中蓝色波浪线同水平线之差表示的是经常项目差额。这个差额同上面表示国民储蓄与投资之间的差额是一致的。这里的经常项目主要由两部分构成：贸易项目和投资收入项目。这两条红色虚线与水平线之差，分别代表了贸易项目和投资收入项目差额。在第一阶段，该国处于贸易逆差区。但随着经济增长，贸易逆差越来越小。与此同时，投资收入项目也是逆差，但逆差是不断增加的。在这个阶段，贸易项目和投资收入项目两者均为逆差，但是变动方向不一致。两种相加形成的经常项目逆差是逐渐减少的。在其他阶段的贸易项目、投资收入项目和经常项目差额的变动过程不再一一赘述。在这里没有讨论误差与遗漏以及外汇储备变动，因而资本项目顺差＝经常项目逆差。资本项目^[3]并未直接出现在图中。

 中国国际收支结构与一般国家的差异

一般国家国际收支结构银行的路径同克劳瑟模型是一致的。以泰国为例，数十年来，直到1998年亚洲金融危机爆发，它的经常项目一直是逆差。与此相应，在同一时期，它一直保持着资本项目顺差，外国资金不断流入泰国，为其经常项目逆差融资。1997年－1998年，由于金融危机，泰国不得不实现紧缩的财政、货币政策，增加储蓄、减少投资，由贸易顺差转变成贸易逆差。与此同时，由于国际资本突然停止流入，资本外流和外逃十分严重，资本项目顺差变成资本项目逆差。由于“双逆差”，泰国外汇储备损失殆尽。金融危机之后不久，泰国国际收支结构又恢复到经常项目逆差和资本项目顺差。泰国的情况同东亚其他国家的国际收支状况大体相同。

 日本的情况对当今的中国更具有参考价值。日本可以说已经经历了克劳瑟六阶段中的前五个阶段。早期日本同泰国这样的国家是一样的：有经常项目逆差，大量外资流入为贸易逆差融资。2005年到2011年，日本国际收支结构进入第四阶段，成为年轻债权国。这个时期日本的投资收入达到11.4万亿日元，与此同时，它的贸易顺差为10.4万亿日元；贸易和投资收入为顺差，经常项目也就是顺差。我们需要注意的是，此时日本的投资收入顺差已经大于贸易顺差。长期的海外投资终于修成正果，从海外净资产中获取的投资收入已经超过它的贸易顺差。

 2011年之后，日本进入第四个阶段，这个阶段更值得我们关注。日本是一个出口竞争力很强的国家。我们一提到日本贸易，就说它是贸易顺差国。其实日本在2011年之后的大部分年份都是贸易逆差，但是它的投资收入顺差大于它的贸易逆差，因而依然是经常项目顺差国（资本项目逆差国）。换言之，尽管日本通过出口赚取外汇的能力已经下降，但是它过去经年累积的海外投资的收入完全可以满足它的进口需求，而且还有剩余。这种状况就是马克思主义经典著作中所说的“食利”。这种“食利”能力的形成，是其国际收支结构和海外资产－负债结构演变的结果。这种“食利”能力对于防止老龄化社会国民收入水平显著下降具有重要意义。

                           图2 中国国际收支结构同一般国家不同

一个国家到底是资本输入国还是输出国，只需要看一个指标：这个国家有没有经常项目顺差。中国国际收支结构的第一个特点：从1990年开始（1993年除外），中国一直都是经常项目顺差。换句话说，当人均收入只有400美元的时候，中国就已经成为资本的净输出国。第二个特点：尽管中国开始起飞时就成为债权国，几十年来中国积累了近2万亿美元的海外净资产，但在最近十多年以来，中国的投资收入基本是负的。我们把钱借给了别的国家，不但不能从它们那里收到利息，反而要向它们付利息。第三个特点：中国的海外净资产在最近这几年并没有随着经常项目顺差的积累增长，反而减少了。好比我天天到银行存钱，几年后突然发现我在银行的存款根本没有增加。可见，中国的情况与标准的模式完全不同，中国难以归入国际收支结构变化标准模式中的任何一个发展阶段。

中国国际收支结构存在的问题

        图3 中国的国际收支结构：长期双顺差——外汇储备的积累

 中国的国际收支结构不合理。这种不合理性的存在说明：尽管中国的开放政策取得巨大成功，但中国资源的跨境、跨时配置存在许多不合理之处。这些不合理之处应该尽快消除，否则中国经济将伴随中国社会的老龄化而丧失动力。

 国际收支结构不合理的五方面问题

 中国国际收支结构存在五个方面的问题：

 第一，穷国把钱借给富国。R.登布什指出，对于一个贫穷国家而言，不是把资本的流入（主要是外商直接投资）用于国内投资与提高生产效率和生活水平，而是将其用于购买美国国库券，中国所出售的股权（=FDI流入）被转化为美元债券。当然，在改革开放初期，面对长期以来的外汇短缺和西方国家的不信任，中国确实有必要积累一定的外汇储备。但是，中国在“创汇经济”的道路上已经走得太远了。

 第二，高“息”借来的钱，低“息”借出去。J.威廉姆森认为，“引资国家应该把引入的资本转化为贸易逆差和经常项目逆差”。换言之，引入外国资金的目的是在缺乏外汇的情况下，利用外国资金购买外国机器设备和管理技术。而中国作为第三大引资国家（FDI），从总量上看，引入的外资被用于购买美国国库券了。

 第三，穷国在把钱低“息”借给富国的同时，高“息”向富国借钱。“双顺差”在上述两个特点的基础上，中国形成了其国际收支结构的特点：维持经常项目和资本项目双顺差[4]。双顺差的含有可以简单理解为，我们通过贸易顺差所获得的外汇被用于购买美国国债的同时，从外国投资者那里取得股权和债券资金，以购买进口商品和劳务。更直白地说，中国是一方面以高成本从美国等国家“借入钱”（引入FDI和借外债等），另一方面，再把借来的钱以很低的收益借回给人家（买美国国债）。为什么不能将出口挣来的外汇购买资本品、技术和管理能力呢？在某些情况下，资本品、技术和管理能力是买不到的，必须通过合资和独资的形式引入。但在更多情况下，出现双顺差是政策扭曲和制度扭曲的结果。世界上很少有国家长期维持双顺差（新加坡可能是仅有的例外），而像中国这样在长达20年期间维持双顺差的情况则是绝无仅有。

 第四，跌入“美元陷阱”。在全球金融危机爆发后不久，克鲁格曼曾说过：“美国从金融危机开始欠下的大约5万亿美元的债务，以及之前累积欠的更多债务，不必很快还清，甚至根本还不清。”他说，“我们可以做些什么呢？其中一个答案是，想办法减少债务的实际价值。是的，这从某种程度上是对债务人过去过剩借款的奖励，但是经济不是道德剧。”[5]克鲁格曼还嘲笑中国一不小心掉入了“美元陷阱”。我记得他还说：没人强迫你买美国国库券啊！而中国积累了大量的外汇储备，并购买了大量美国国债。

 凯恩斯有一句名言：假如你欠银行4万英镑，你将受银行支配。一旦你欠银行400万英镑，银行就将受你的支配。中国作为美国的最大债主，难道我们不担心辛辛苦苦积累的外汇资产有朝一日会化为流水吗？

第五，名义上的债权国成为实际上的债务国。豪斯曼指出，尽管美国是世界上的最大债务国，但投资收入历年都是顺差。换言之，债务人不但不向债权人付息，而且要从债权人那里收取利息了。因而，美国是实际的债权国。

中国的情况恰好是美国的镜像反映。通过20余年的“双顺差”，中国累积了以美国国债为主的近5万亿美元的对外资产和近3万亿美元的对外债务。换言之，中国积累了近2万亿美元的净对外债权。如果利息率为3%，中国在2011年应该有投资收入近600亿美元，但中国的实际利息支出是270亿美元。这种情况直到现在还没有发生转变（见图4）。

图4 中国的净资产和中国的投资收入

黑色曲线是中国的净资产，蓝色曲线是中国的经常项目顺差，红色曲线是中国的投资收入。图4显示，尽管我们年年都在输出资本，并将其转化为海外资产，但是红线基本上都是在零线以下，即投资收入几乎年年都是逆差。2013年第四季度逆差曾达到600亿美元。

为什么我们拥有净资产，却无法得到正的收益？这同我们的投资和引资结构有关。FDI在中国的回报率非常高（这本身不一定是坏事）。2008年，美国大型企业研究会调查了美国在华跨国公司的投资回报率。结果是：平均回报率为33%。与此同时，世界银行经济学家对在华的2万多家企业（包括欧洲国家和日本）做了调查。这些企业的平均回报率是22%。而当年中国的外汇储备收益率仅为2%和3%，全球金融危机最严重的时候还出现过负值。非居民在华资产（即中国海外负债）收益率同中国海外资产收益率相差近十倍。尽管我们是净资产国，我们的投资收入却为逆差，这就再自然不过了。按照一般经济学原理，既然中国国内投资回报率（FDI回报率）大大高于中国投资于美国国库券的收益，资源应该向国内投资方向转移。然而，这种转移并未发生。这种情况的长期存在，说明中国存在严重的市场扭曲和政策扭曲。

第六，不但收不到“利息”，“本金”都下落不明了。最近，我们注意到自2011年以来，尽管中国积累了近1.8万亿美元的经常项目顺差，但我们的海外净资产并没有增加反而减少了。按照国际收支平衡表和国际投资头寸表（NIIP），给定时期累积的经常项目顺差应该等于同期海外净资产的增加。这就像我们年年到银行存钱，原来只知道得不到利息，反而要向银行付利息。现在却发现本金都没有了。我们的钱到哪里去了？至今并没有有关方面给我们做出任何解释。

上述六个方面的问题，不得不引起我们的深深忧虑。经济学家认为，美国正处于克劳瑟国际收支演进的第六阶段（债权处置国），日本处于第五阶段（成熟债权国）。中国似乎处于第四阶段（年轻债权国），但又不是。因为处于此阶段的国家应该保持投资收入顺差，而中国却一直是逆差！中国的国际收支结构演进的一系列特点说明，中国资源的跨境、跨时配置存在许多不合理之处。

造成中国国际收支结构畸形的原因

造成中国国际收支结构畸形原因非常多，这里集中讲两个问题。第一，我们的汇率缺乏灵活性；第二，2010年之后，我们的资本项目开放过急过快。自2003年以来就出现了人民币的升值压力。消除这种压力有两条基本路径：让人民币升值，或通过某种政策组合增加消费和投资（本来已经很高了）来吸收储蓄。人民币的迅速升值（或完全放弃对汇率的干预），意味着人民币资产价格的上升。随着人民币资产美元价格的上升，市场预期（继续升值还是不再升值）将发生分化，热钱将停止流入。与此同时，经常项目顺差也会减少。这样，外汇储备将会稳定在一个比较合理的水平上，中国海外资产－负债结构也将得到改善。然而，由于许多政府部门的强烈反对，人民币迟迟不能同美元脱钩、迟迟不能根据市场供求关系实现人民币的升值。在高回报率和升值预期驱使下，从2005年起，大量的资金流入中国的资本市场、房地产市场，资产泡沫兴起。在人民币缓慢升值的十年间，有大量旨在套利、套汇的钱流入。为了抑制人民币的升值，中央银行则大量买入美元。在这种情况下，一方面是中国短期海外负债迅速增加；另一方面是中国以外汇储备为主的海外负债更为迅速的增加。面对这种局面，如果人民币迅速升值，甚至一次性升值，并继而实现汇率浮动，热钱流入就会得到有效抑制。相反，缓慢升值的政策则使升值预期长期化，热钱就会在毫无风险的情况下，从容流入。事实上，热钱流入中国已经持续了近十年。

抑制热钱流入的另一个办法是加强资本管制。在亚洲金融危机之后，中国没有放弃资本管制。由于资本管制，热钱跨境流入在一定程度上得到了抑制。同时我们还采取措施抑制房地产和金融泡沫，使风险得到相应的控制。但热钱流入问题一直没有从根本上解决。2010年以后，在汇率制度改革尚未取得进展之前，中国开始推行人民币国际化。人民币国际化在一定程度上是服务于资本项目自由化的，许多推进人民币国际化的政策实施是以资本项目自由化为前提条件的。在存在强烈预期的情况下，人民币国际化为热钱流入中国打开了大门。热钱开始以前所未有的规模大量流入、流出中国的金融市场。2012年以后，政府推出进一步加速资本项目下人民币的可兑换政策，遏制热钱跨境流动的最后屏障几乎被打破。

热钱流出导致国民财富损失

2010年起，金融市场流行一句话，“世纪的盛宴”，即套汇套利交易的投机资本在中国享受了一场盛宴，世界上还没有碰到这样千载难逢的好机会。套利、套汇交易的第一步是把美元换成人民币资产。尽管人民币资产升值了，“套息交易”参加者为了实现“套息交易”获得的利润，还必须把手中的人民币资产卖掉，换成美元汇出中国大陆。

2014年，由于内部和外部原因，资本项目逆差超过经常项目顺差，出现了国际收支逆差。导致国际收支逆差最主要的原因是资本项目中直接投资以外的资本外流。资本项目（严格说是“金融与投资项目”）大致可以分成三大项：直接投资、证券投资和“其他投资”。资本项目之所以为负，主要是因为“其他投资项目”。“其他投资项目”又可以细分为：其他股权、货币与存款、贷款、保险与养老金、贸易信贷和其他应付款。2014年以来，“其他投资”项目逆差是造成资本项目逆差的基本原因。在2016年，直接投资的逆差成为我们资本项目逆差的重要原因。

货币与存款项目下资本的外流有两种主要方式。一个就是中国的居民增持美元存款，增持美元资产意味着资本的流出。另一个是原来香港居民减持人民币存款。本来他们持有大量的人民币存款（央行发行的借据），现在他们不愿意继续持有人民币存款了。当他们抛售人民币存款、而央行为了维持人民币汇率稳定而买回这些人民币时，资本就流出了中国。贷款项目下的资本流出也是如此。过去有相当多的企业赌人民币升值，由于海外的融资成本比较低，企业相继借了大量的美元债，这就意味着资本的流入。现在发现人民币要贬值，这些企业又提前加速偿还它们的美元债务，企业偿还美元贷款在国际收支平衡表上就表现为资本的流出。贸易信贷项目下的情况也类似。

在资本流出导致国际收支逆差时，如果央行通过干预维持人民币汇率稳定，就会给中国国民财富造成损失。从理论上说，这种损失是可以计算的。例如，当人民币对美元汇率为7:1时，非居民预期人民币升值，用100美元购买700元人民币。与此相应，央行外储资产和负债分别增加到100美元和700元人民币。两年之后，人民币兑美元汇率升值到6:1，这时非居民预期人民币贬值，开始平仓。他们用700元人民币购买116.67美元后撤离中国大陆。此时，央行外汇储备资产和负债分别减少116.67美元和700元人民币负债。外资这“一进一出”，在负债不变的情况下，央行的外汇储备就减少了16.67美元。从中国海外资产－负债表上看，中国的海外负债减少了100美元（原本流入的热钱），但海外资产却减少了116.7美元，热钱流入再流出的结果，使中国的海外净资产减少了16.7美元。这16.7美元就是中国国民福利的净损失。

不能把外汇储备减少统称为“藏汇于民”

有一种流行的说法，外汇储备减少是“藏汇于民”。这个说法非常具有误导性。如果中国外汇储备的减少等于中国海外民间（非政府）资产的增加或者是中国海外负债减少的量之和，这从恒等式上讲可以说是“藏汇于民”，但是必须要看因果关系。如果外汇储备下降是居民随收入提高而增加外币资产配置的结果，外汇储备的下降确实可称为是“藏汇于民”，或者是想改善中国的资源配置而采取的主动行动。过去我们建立主权基金，把钱拿给银行注资或者是采取某些方式使大家能够更好地使用美元，提高投资收益率，这自然是“藏汇于民”。居民为了旅游、为子女海外留学换汇，也可算是“藏汇于民”。而现实情况更多的则是海外投资者套利平仓，做空或者是获利平盘，或者中国居民和企业资本外逃，而央行为了维持汇率稳定动用大量外汇储备，在客观上则是为这些平仓者、平盘者和外逃者提供了相对廉价的美元（人民币计价的美元）。在人民币出现贬值趋势下，套利、套汇的投资者和出于种种目的希望转移资产的人，趁人民币还未进一步下跌而迅速把人民币资产转换成美元资产汇出。换成美元、离开中国的那部分资产中的相当部分，已经同中国没有关系。尽管这些资产持有者中有许多人仍然持有中国护照，但他们的资产不会记录在中国海外投资头寸表上，他们的这些美元资产完全谈不上是“藏汇于民”。这样的外汇储备下降，不能笼而统之地称之为“藏汇于民”。改变修辞并不能改变问题的实质。

 从学理上，在干预外汇市场抑制人民币贬值的过程中，外汇储备的减少是否意味着“藏汇于民”，似乎可以有三个衡量尺度：第一，中国的海外净资产是否减少了；第二，中国海外资产－负债结构是否恶化了（将导致未来投资收入的减少）；第三，中国国民收入分配是否恶化了。以这三条尺度衡量，至少外汇储备减少中的相当大部分不能称为“藏汇于民”。例如，如果外汇储备的减少并未导致中国非官方海外资产的相应增加和（或）中国海外负债的相应减少，外汇储备的减少就不能说成是“藏汇于民”。我们知道外汇储备减少了8000亿美元以上，如果是“藏汇于民”，这8000-10000亿美元的减少必须转化为非官方储备资产的增加或中国海外负债的减少。我们大致知道，近两年来中国居民的美元存款增加多少（这是非官方储备资产的增加），非居民人民币存款减少了多少（这是中国海外负债的减少）。我们也大致知道中国企业偿还了多少美元贷款（这是中国海外负债的减少），增加了多少海外投资。但是，从正式渠道获得的统计数字远远不足以说明：在最近两年中，中国所消耗的外汇储备已经转化为中国海外非官方储备资产的增加和海外负债的减少。不可否认，居民换汇的急剧增加在很大程度上是出于保值动机。这种动机本身无可非议。但必须看到，央行提供外汇满足了这种动机，这意味着央行承担了人民币汇率贬值的风险。

 可以说，“藏汇于民”的说法不仅有悖公众的直觉（“套息”者的胜利大逃亡、企业出于不安的资产转移），而且也得不到理论和统计数字的支持。例如，如果外汇储备资产的减少真是“藏汇于民”了，中国在最近几年经常项目顺差的累积应该等于同期中国海外净资产的增加。但统计资料却不能说明这种情况确实发生了。

表1国际投资头寸表与经常账户变化（单位：亿美元）

数据来源：Wind数据库

说明：按定义，给定时期内累积的经常项目变动应等于该时期净资产（国际投资净头寸）变化。

以中国的经常项目顺差累计额计算的中国资本净输出额，从2011年一季度到2016年三季度约为1.28万亿美元。理论上讲，中国海外净资产的增加量也应大致如此。但这几年中国的国际投资净头寸不但没增加，反而减少了124亿美元。[6]钱到哪儿去了？这是难以用技术性因素解释的。

我们应该担心什么

日本自2011年以来连续出现贸易逆差，但是日本的巨额投资收入顺差，使日本保持了经常项目顺差。由于“年轻”时在海外的投资，日本积累起来大量海外净资产，在“年老”时可以享受“年轻”时所带来的投资收入，日本人的生活水平并未因为贸易逆差的出现而下降。中国被归入年轻债权国范畴，虽然中国20多年来一直在大量输出资本，早就积累近2万亿美元的净海外资产，但中国却一直保持投资收入逆差。更糟糕的是，尽管中国依然在大量输出资本（经常项目顺差），但这些输出的资本并未形成相应的海外净资产。以后，随着国民收入的提高和人口老龄化，在未来10年、20年、30年后，中国能否像日本一样，在“年老”时享受“年轻”时所带来的投资收入？随着国民收入的进一步提高、储蓄率的下降和人口老龄化，中国的贸易顺差将转化为贸易逆差。如果我们不能够实现海外资产的保值、增值，不能从我们的海外净投资中获取相应利益，我们收入水平就会下降，生活水平就会下降。那时候，我们出口换来的外汇就不能用于购买商品、购买知识技术以改进我们的生活。只能被动偿还债务和利息，中国经济增长的主动性就将丧失。

人民币汇率弹性亟待加强

我们已经指出，缺乏弹性的汇率制度是造成中国畸形国际收支结构的重要原因。

如果我们不能让汇率自由浮动，就只能进一步加强资本管制。2016年以来，央行大大强化了对资本跨境流动的管理。这种做法是完全正确的。但是，我们也知道资本管制会产生一系列副作用，对正常的贸易、投资活动造成不利影响。

作为一种价格信号，汇率变动对资本流动具有自动稳定器作用，增加汇率弹性可以分担资本管制的压力。我们的汇率越是灵活，能够对市场做出反应，我们对于资本管制的要求可能就越低。

汇率浮动是改善国际收支结构的重要手段

综观过去十几年中国国际收支结构的变化，可以得出这么一个结论：缺乏弹性的汇率制度是造成中国畸形国际收支结构的重要原因。

当存在升值压力的时候，让人民币升值可以遏制热钱流入，促进贸易结构的改善。当存在贬值压力时，让人民币贬值可以推动出口，抑制热钱的流出。汇率和价格是一样的，可以起到市场信号作用，帮助实现资源自由配置。让汇率在合理的水平双向波动，有助于资源的跨境、跨时分配。如果汇率浮动过大，央行应该干预。当汇率出现长期贬值趋势或者长期升值趋势，干预无效往往会造成国际收支结构和海外资产－负债结构的严重扭曲。

我们主张让人民币汇率浮动还有一个理由：在目前内需不足、且人民币处于贬值压力的情况下，贬值对经济增长有益无害，至少对我国经济增长没有坏处。

中国的汇率制度，按照IMF的说法，是“类爬行安排”。事实上，在国际货币基金组织的189个成员国中，仅有17个国家实行这样的制度安排。其中没有一个是发达国家，或重要的发展中国家。其他所有国家都采取了浮动汇率制度。浮动并不完全排除对外汇市场的干预。但这种干预应限于熨平汇率波动，而不是持续、单向进行的干预。

克服“贬值恐惧症”

为什么我们要花费巨大的代价来保持汇率稳定？听到最多的理由是：一旦不干预，贬值会失去控制。其实，从抗跌性因素分析，中国是最不应当担心汇率浮动的国家。中国有经常项目顺差，有世界最高的经济增长速度，有世界上最高的外汇储备。当汇率真的出现失控的可能性时，我们还有资本管制作为最后手段。

从另一个角度看，即便人民币汇率出现较大的贬值又会如何？对于贬值可能造成的问题，罗格夫特别强调四点：一是银行货币错配，如果贬值，对银行打击很大。但中国银行的资金来源中，外币的比重很低，不存在这个问题。二是企业如果有大量的外债，会陷入债务危机。中国企业债务极高，但是外汇债务仅占百分之几。我们应该担心企业的债务问题，但不用过于担心人民币贬值对债务的影响。第三是主权债问题，中国的主权债数量有限。第四是通货膨胀，中国现在的通货膨胀还不算严重。

上述四个问题，在中国基本不存在或不严重。因而，第一，人民币不可能大幅度的贬值：第二，即便大幅度贬值，对中国的冲击也有限：第三，即便它大幅度贬值并威胁到中国金融系统的稳定，我们还有资本管制这个最后手段。

善用外汇储备

不知道从什么时候开始，大家对于外汇储备的损耗变得无所谓了。外汇储备本来就是要用的，甚至认为，减少外汇储备不正是我们所求之不得的吗？

外汇储备基本有以下几个功能；1.提供必要的流动性；2.熨平汇率波动；3.以备不时之需;4.抵御国际投机资本攻击；5.“泊车储蓄”。显然外汇储备具有不同用途。因此，外汇储备应该根据实际需要，合理使用。

对中国来讲，外汇储备的一个特别突出的功能就是充当国民储蓄的载体。澳大利亚著名的经济学家M.科登把中国购买的美国国库券称为中国的“泊车储蓄”。长期以来的高储蓄和重商主义倾向的结合，使得中国成为世界第一大外汇储备持有国。中国的外汇储备确实过多；我们也主张把相当部分外汇储备用掉，但关键是如何用。外汇储备的使用必须有助于资源合理配置，必须增进中国的国民福利。过去中国政府所做的很多事情实际上是在减少外汇储备，例如设立主权基金、向商业银行注入资本金。在人民币升值期间，我们曾经建议财政部发售国债或者金融债筹集资金，再用这笔钱向央行买外汇储备，最后通过财政部预算的渠道使用这笔外汇资金。如何合理使用已有外汇储备是一个复杂问题。但在这方面国际上已有不少经验可资借鉴。

理论上讲，在人民币处于升值阶段，如果中央银行不干预，外汇储备不会增加。反之，在人民币处于贬值阶段，如果中央银行不干预，外汇储备不会减少。如果我们一方面希望尽量减少对外汇市场的干预，另一方面又希望减少外汇储备，我们就只能绕开外汇市场，设计直接使用外汇储备的途径。

总之，外汇储备的使用应该是改善、而不是恶化中国的国际收支结构和海外资产－负债结构。通过动用外汇储备，单边、持续地干预外汇市场以稳定人民币汇率，是一种不明智的政策。

结束语

中国三十余年的改革开放政策业已取得巨大成功。然而，为了获得这种成功，中国也付出了巨大的代价。随着时间的推移，这种代价将越来越清楚地显现出来。中国国际收支结构和在此基础上形成的海外资产－负债结构，存在不少严重的不合理之处，而“汇率变动恐惧症”是造成这种不合理之处的重要原因。

经过两年的震荡，中国资本外流的趋势已明显缓和，人民币贬值压力也随之减轻。但随着国内外形势的变化，贬值压力还可能重新回升。无论人民币汇率的变化趋势如何，人民币汇率制度的改革、人民币汇率，从缺乏弹性到自由浮动的转变是不可避免的。希望有关方面在充分准备的基础上，尽快实现已经拖延的太久的中国汇率体制改革。

（编辑   季节）

编者按：中国实施“一带一路”战略构想,必然要和中东伊斯兰国家寻求广泛的合作。这里是亚欧非交汇的要冲，有悠久丰富的文化传统，也是当代世界各大地缘政治集团矛盾冲突的一个焦点。2016年3月，中信改革发展研究基金会启动重大课题“伊斯兰世界当前问题”的研究工作，继之于2016年11 月5日，中信改革发展研究基金会和本刊在京召开了专题研讨会，由该课题主持人田文林研究员做主旨发言，报告研究成果。与会多位资深外交家和专家学者，围绕相关议题进行了深入探讨。

伊斯兰世界是“一带一路”的重要伙伴

现代国际关系研究院研究员田文林在主旨报告中指出，“一带一路”是一个横跨伊斯兰、基督教和佛教三大中心文明圈的发展愿景，伊斯兰世界是其中一个中心区域。要落实“一带一路”战略构想，必须分析伊斯兰世界当前的处境和基本诉求，在这个基础上进行有效的战略对接。

伊斯兰世界是当前国际舞台上一支非常重要的战略力量。现在全世界共有16亿穆斯林，分布在162个国家和地区，穆斯林人口占80%以上的国家有57个。“一带一路”沿线共有65个国家，其中近半数为伊斯兰国家，沿线有四个重点区域，中亚、东南亚、南亚和中东，总共41个国家，其中27个是伊斯兰国家，所以落实好“一带一路”，伊斯兰世界是绕不过去的区域。目前，伊斯兰世界对中国提出的“一带一路”愿景，总体上抱着积极态度。主要原因是：

第一，伊斯兰世界深受国际经济旧秩序的盘剥，亟需打破现状，实现经济独立，这与“一带一路”的基本目标一致。沿线的伊斯兰国家大多经济落后，基础设施欠佳，在全球经济体中处于边缘地位。它们与西方国家长期经济合作，但未实现经济独立，反而日趋贫困边缘。这些国家渴望摆脱困境，实现经济自主。中国作为崛起中的经济大国，对这些国家颇具吸引力，中国提出的“一带一路”倡议，强调与沿线国家共商、共建、共享，打造利益共同体、责任共同体和命运共同体。这些诉求符合伊斯兰世界沿线国家的共同呼声，也激活了借重启丝绸之路振兴伊斯兰世界的美好记忆。从技术角度看，中国与沿线伊斯兰国家发展阶段不同，在商品、技术、资金和市场等方面有较大的互补性，具备了开展互利合作的经济动力和基本条件。

第二，伊斯兰世界深受地缘分裂之苦，渴望加强地区整合，实现稳定发展，这与“一带一路”实现欧亚大陆互联互通的基本诉求一致。伊斯兰世界与中国同处欧亚大陆，地区安宁稳定是双方发展稳定、深化合作的共同前提。地缘版图碎片化使伊斯兰世界深陷灾难深渊，无法单独应对外部欺凌和挑战。尤其在9.11之后，伊斯兰世界被美国视为军事打压和民主改造的重点。无论是沙特，还是伊朗、叙利亚，均不同程度面临改革和改造的压力，其对美单边霸权心存不满，渴望另辟突围之路。伊斯兰世界多数国家看好中国崛起，希望借助中国制衡美国。最近南海岛屿争端中，22个阿拉伯国家一致支持中国的立场，就是一个很重要的体现。中国在“一带一路”倡议中提出“五通”，可极大地促进欧亚大陆的经济一体化，这种前景符合中国与伊斯兰世界的共同利益。

第三，伊斯兰世界深受西方价值观渗透和颜色革命之苦，渴望重塑文化主体性和多元文明观，这些诉求与“一带一路”倡导的丝路精神、文明对话等理念基本一致。伊斯兰世界移植西方价值观接连失败，令其价值幻灭感、生存焦虑感愈发严重，尤其经历2011年阿拉伯之春破灭后，他们对西方模式和价值的质疑、反感、抵触日益增加。2008年金融危机凸现了资本主义体系的结构性危机，金钱主宰民主使西式民主的普世价值神话日益褪色，美国软硬实力下降，导致其管控世界能力下降。西式治理模式，日渐失去市场。中国和伊斯兰世界同属东方文明，均强调中道平和、忠恕宽容、自我约束、尊重文明的多样性和差异性，可以为丰富未来的全球治理提供新的资源。“一带一路”倡导的促进文明互建，尊重道路选择，坚持合作共赢，倡导对话和平的丝路精神，谋求建立责任共同体、利益共同体和命运共同体，这些新理念都符合伊斯兰世界重塑文化主体性和多元文明观。

第四，伊斯兰世界当前面临着经济箫条、社会动荡、恐怖猖獗，极端盛行等一系列问题，处在历史上最艰难时期。据联合国难民署的统计，截至2015年，全球约有6500万难民，其中半数来自于西亚、北非地区。阿拉伯世界占世界人口的5%，但难民总数却占世界难民总数的53%。伊斯兰世界面临的诸多问题，成为中国推动与当地深化合作的机遇。我们可以借助“一带一路”的深化与伊斯兰世界的合作，尽力解决问题，化解矛盾。

目前的伊斯兰世界处境艰难

长期战乱和碎片化拖累地区发展

前中东问题特使吴思科指出， 伊斯兰世界分裂和战争的时间，比其和平的时间更长。近200年来，中东因它的独特地理位置，成为西方列强对外扩张首选对象。西方对中东主要实施两大政策：一是分而治之，尽量把前奥斯曼帝国分开，分小了才好治理；二是限制其发展，要是伊斯兰世界发展得跟西方一样，谁来给西方提供原料?西方产品又卖给谁?因此，尽管伊斯兰世界重视向西方学习，但“老师天天打学生”。走投无路之下，这一地区转向伊斯兰教，试图借助伊斯兰教实现昔日辉煌。

伊斯兰世界历史上，倭马亚王朝、阿巴斯王朝、奥斯曼帝国都奉行政教合一，因原教旨主义者认为，要想重新塑造辉煌，必须继续用这一方式。伊斯兰世界长期存在“西方化”还是“伊斯兰化”两种势力的较量，从而不仅发展不起来，而且造成长期动乱。当前“阿拉伯之春”已变成“阿拉伯之冬”，就是这种内在矛盾爆发造成的。而中东动乱又为西方干涉、控制该地区提供了抓手和机会。

　　叙利亚问题特使解晓岩将当前伊斯兰世界总体形势概括为四个字。

首先是“乱”。这一地区政治不稳定、治理失灵、财政赤字严重、社会动乱。世界主要热点问题都集中在伊斯兰世界的核心地带。该地区还是恐怖主义肆虐最严重地区。

其次是“慢”。伊斯兰世界的社会经济发展水平，远低于世界的平均增长水平。即使经济形势不错的产油国，如沙特、阿联酋、科威特等，也因石油价格暴跌陷入财政困难，沙特现在仅财政赤字就达l000亿美元。其他国家情况也差不多。

第三是“散”，也就是碎片化问题。尽管有伊斯兰合作组织，但这个组织的凝聚力和影响力有限。伊斯兰国家不团结，内斗、内耗严重，特别是中东教派矛盾突出，伊朗和沙特之间除了教派矛盾，还存在争夺地区主导权的矛盾。

第四是“难”。伊斯兰国家与美欧关系越来越差。伊朗、叙利亚等国被美国认定为“邪恶轴心”，这些国家与美国关系较差，即使美国的一些地区盟国，像沙特、土耳其、巴基斯坦、阿富汗等，与美国关系也都不是太好。欧盟面临的问题中，有两大问题跟中东有关。一是恐怖袭击问题，二是难民问题。两大问题不仅是外交、政治问题，还影响到政府的执政地位。这些国家与中东国家关系也在恶化。伊斯兰世界所处的外部环境不是在向好，而是在逐步恶化，短期内看不到改善回升的前景。

西方主导的全球化的牺牲品

前驻伊朗大使华黎明认为，从上世纪80年代开始，美国等西方国家主导的全球化过程，使中东伊斯兰世界成为其第一个牺牲品。该地区工业化程度很低，其出口额如果扣除能源出口，还不及一个瑞士。西方经济陷入困难，这些国家就会出问题。2008年金融危机是“阿拉伯之春”的导火线，它引发了中东社会的各种内在矛盾。

美国是影响中东的最大域外大国。近年来，美国页岩油气开采形成规模后，其中东石油依赖大大降低，在中东战略收缩明显加快。伊核问题得以解决，就是因为奥巴马政府不愿在伊朗这一地区性大国上大量消耗资源。但美国战略收缩，使美国与该地区的盟友埃及、沙特、以色列等的关系日渐疏远。美国既想减轻中东负担，又不愿放弃在中东的霸权地位，处境非常矛盾。

田文林认为，中东作为伊斯兰世界核心区，应该说处于百年来最乱的时期。近代以来，受到工业革命等多种因素冲击，伊斯兰世界日渐衰落。冷战结束后，美国主导的全球化使伊斯兰世界边缘化、贫困化加剧。一方面，伊斯兰世界“去工业化”趋势加剧，被锁定在产业链下游位置。统计表明，当前伊斯兰世界工业化程度还不如20世纪70年代，实际GDP增长率年均只有0．5％，高技术产品出口不到1％到2％，基本都是原料生产国。这使其很容易受到外部危机的冲击。2008年全球金融危机的外溢效应使中东2011年爆发剧变，数年动荡，使阿拉伯世界经济损失超过8300亿美元。2014年6月以来，国际油价暴跌又使中东产油国经济困难，维护难度加大等。另一方面，伊斯兰世界在全球财富再分配中贫困化趋势明显。全球化实际上使得“贫者愈贫、富者愈富”。发达国家可以用高附加值产品交换其他国家的低附加值产品，增加自己的财富总量，而发展中国家贫富差距日益拉大。在阿拉伯世界，有三分之一人口生活在贫困线以下，埃及贫困人口达到40％。这些国家中多数民众生活在全球体系最底层，生存状况差，很容易引发革命。

政治保守化和政治思潮极端化

伊斯兰世界地理位置重要，资源丰富，始终是西方谋霸的主战场。田文林分析说，一方面，英美推行“分而治之”导致伊斯兰世界地缘碎片化加剧。英国和美国在欧亚大陆(包括伊斯兰世界)的基本政策就是分而治之。一战后，英法以“委任统治”方式将阿拉伯世界分成多个小国。二战后，美国继承英国衣钵，继续在伊斯兰世界制造混乱，坐收渔翁之利，由此导致伊斯兰世界地缘碎片化趋势持续加剧。与此同时，西方在伊斯兰世界扶弱抑强，竭力打压那些独立性强、不肯臣服于西方的地区强国，同时竭力扶植那些依附西方、相对孱弱的保守落后国家，以方便他们控制这个地区，由此使该地区陷入“黄钟毁弃、瓦釜雷鸣”的逆淘汰。地区进步力量日益势微，保守力量日趋壮大，由此使伊斯兰世界复兴的希望越来越小。

　　西方价值观渗透，加剧了伊斯兰世界的价值迷茫和幻灭感，政治思潮转趋极端化。伊斯兰世界长期遭受欧风美雨侵蚀，近年来美国刻意地输入“普世价值”，推行所谓的“民主改造”，制造“颜色革命”，导致伊斯兰世界日趋丧失了理论、道路、制度的建设和文化自信。但盲目地效仿西方的模式，引发一系列严重后果。其一，“一族一国论”的国家观，瓦解了多民族并存的奥斯曼帝国，使之陷入小国林立的分裂状态；其二，西方政教分离的制度观，使伊斯兰世界逐步放弃延续千年的政教合一模式，导致世俗与宗教力量长期缠斗；其三，西方推销的“自由民主观”，迫使阿拉伯国家进行民主转型，结果导致转型国家政府能力下降，各种原生性矛盾凸显。阿拉伯国家几乎试遍了西方的意识形态和政治制度，但多数国家至今都没有找到适合的治理模式。走投无路之下，部分国家出现政治思潮保守化、极端化倾向，出现了一批极端理论家和极端恐怖组织，尤其2014年兴起的“伊斯兰国”，其危害性不容小觑。

北京航空航天大学王湘穗教授认为，伊斯兰世界是整个现代资本主义体系中边缘地区的重要组成部分，如果没有它作为边缘，就不会有资本主义中心。他们长期处于边缘地位，被逼无奈，只能通过极端化的方式来动员自身力量图存，一定程度上成为现有世界秩序的破坏体。按亨廷顿的讲法，甚至是“文明冲突”的主要来源之一。今天伊斯兰或伊斯兰文明遇到的问题，是西方错误的经济、社会以及国际政治政策造成的，与今天主导世界体系的基督教文明的排斥性过度剥夺有直接联系。现在，问题到了不可不解决的程度，但现行西方体系没有办法解决，这个秩序框架容纳不了它。

机遇和风险并存

前沙特大使李成文认为，中国与伊斯兰世界进行“一带一路”合作既有优势，也有挑战。优势主要包括：双方都是发展中国家，共同语言较多，发展需求强烈，签订“一带一路”协议的国家，多数都在伊斯兰世界；伊斯兰世界资源禀赋雄厚，市场广阔；伊斯兰文化和中华文明的共同点比较多，双方没有历史纠葛和利益冲突，关系友好，民间感情也比较好。

挑战主要是：双方治理理念和制度差异比较大，造成互通和对接困难，就像两截水管子对不上扣一样，不是这边不合适，就是那边不合适，这种现象很普遍。而且，伊斯兰世界地缘和宗教矛盾深刻，发展水平不一，碎片化明显，动荡与危机很多，安全风险大。伊斯兰世界面临各种挑战，根本原因还是发展滞后造成的治理难题，所以根本出路还在于发展。推进“一带一路”绕不开这些国家，所以我们应积极筹划，主动为之。

吴思科大使认为，中国在维护自己的文化传统和国家稳定统一的同时，实现了快速发展，因此伊斯兰世界看好中国的发展模式，“向东看”趋势明显。发展是这些国家面临的最大问题，不管哪种政治力量上台，都要发展经济，改善民生，否则就站不住，因此都会和中国发展关系。中国提出的“一带一路”非常适合这些国家。阿拉伯世界处于“一带一路”汇合处，是我们的天然合作伙伴。2015年6月，中阿合作论坛部长级会议召开时，习主席亲自去参加开幕式，这是国家主席第一次参加这样的开幕式，“共商、共建、共享”的理念就是在这次会上提出的。总结“丝绸之路”精神的十六个字的历史经验也是在那次会上提出的，显示出我们对阿拉伯世界的重视。伊斯兰世界对“一带一路”总体反应强烈，他们能够看到长远发展的希望。另外，中国是常任理事国，伊斯兰世界也需要中国的政治支持。

华黎明大使认为，从新中国成立到冷战时期，中东是中国反美、反霸的政治同盟军，但政治互相支持多，经贸往来少。改革开放后，中东成为中国商品和劳务出口重要市场。2014年中国与中东贸易额达到1900亿美元，中国是该地区很多国家的第一大贸易国；中东还是中国主要的石油进口来源地，中国目前对外原油依存度是58％，其中20％从中东进口。在此背景下，中东地区对中国影响越来越大。

中东地区如果发生战争，对中国的能源供应安全会造成影响。过去，中东并不是中国外交核心利益，因此我们总的政策是超脱，尽量不去掺合中东乱局。但现在，该地区所有国家对中国的期望值都很高，美国也希望中国在中东发挥一定作用。所以，中国对中东政策比过去积极了,尽量参与地区热点问题调解，参与和平缔造。中东问题解决不易(如巴以问题)，但我们还是要参与和平进程。中国为中东和平做出努力和贡献，才能在该地区树立良好形象。

目前，中国在中东的地位比任何大国都有利，因为包括俄罗斯、英国、美国在内的其他大国都有在中东地区的殖民历史，中东地区对它们并不信任。但中国支持弱者，主持正义，对各方都平等相待，所以中国在中东地区印象一直很好。尤其习主席出访中东时宣布，中国不搞势力范围、不找代理人、不填补权力真空，这使我们的外交政策处于非常有利的地位。

北京语言大学中东学院罗林教授认为，“一带一路”在中东面临的风险主要有三点。一是权力转型，尘埃未定，政治风险明显。阿拉伯国家和“一带一路”沿线伊斯兰国家普遍存在继承危机，沙特、埃及、阿尔及利亚等国都存在类似问题。二是地区秩序日益失范，地缘政治和安全的风险增大。最突出的是“伊斯兰国”外溢，特别是向中亚地区渗透，对我国新疆地区的威胁值得关注。三是大国在该地区的争夺加剧。美国在中东树大根深，在很多海湾国家都有军事存在，对中国形成战略合围。

清华大学李希光教授分析说，从陆路看，中国既是东亚国家，也是中亚国家。从海路看，中国既是太平洋国家，也是印度洋国家。中国的“一带一路”与中国的地缘经济和地缘政治构成一个新格局。从西安往西，逐渐进入穆斯林主流地带。沿线伊斯兰国家占世界人口的五分之一，能源（油气资源）占70％，自然资源占50％。中国的能源、矿产、基础设施市场就在“一带一路”沿线的这57个国家。油气管道主要来自于中东和中亚。从伊斯兰世界角度看，目前伊斯兰文明处在经济全球化和思想全球化的边缘，伊斯兰现有秩序融不进美国主导的西方秩序，伊斯兰话语体系受美国主导的西方话语体系的排斥，伊斯兰国家和人民需要一个世界新秩序。

王湘穗教授认为，中国提出的“一带一路”，是用共同发展的方式去解决文明的冲突，这为伊斯兰世界摆脱困境创造了条件。伊斯兰世界在中国“一带一路”的战略框架下有可能获得一次重要的历史机遇。我们也要看到，伊斯兰世界是中国未来发展，包括“一带一路”不可缺少的同盟军或者合作伙伴。我们有一半多石油资源来自那里，同时也是替代西方市场的重要市场。所以他们应该成为我们的伙伴。没有伊斯兰世界的发展，中国的百年复兴道路不会走得太顺。

　　中国交建副总经理蔡传胜介绍，中交建的海外业务得益于当年海湾市场提供的平台。几十年来，如果没有这个市场提供舞台，我们的国际化道路恐怕会更加漫长。“吃水不忘挖井人”，我们始终对中东市场有深厚感情。阿拉伯市场前景非常广阔，商机无限。2016年海湾地区在经济不看好的情况下，发包额还有l400亿美元。中国企业在中东地区每年的业务量占其发包额的10％，而韩国占比达30％，说明中国企业还要继续努力。现在，我们合作的手段和合作层次更加丰富，让我们对穆斯林国家的未来发展充满了信心。而且，随着交通基础设施建设高峰期的结束，国内市场需求日益平缓，但国际市场比较优势明显，大有作为。

要从伊斯兰世界的实际需要出发

华黎明大使认为，目前中东地区有两大问题：一是战乱，一是贫困。恐怖主义盛行就与这两个问题有关。中国在中东推进“一带一路”要关注两件事情。一个是帮助他们和平，使其不打仗；第二个就是帮助他们工业化，这个工业化首先是发展劳动力密集型产业，这样可以解决年轻人失业问题。

吴思科大使认为，“一带一路”是个长期过程，不可能一蹴而就。哪个地方条件合适、成熟，我们就逐步推行。同时，选择项目要慎重。如果一个事情做砸了，负面效应非常大。如果做得好，则可以起到正面效应。中国与伊斯兰世界有很多共同点，文化应该相互交融，相互融合，相互认可，而不是越来越彼此隔离。费孝通老先生强调“各美其美，美人之美，美美与共”，这符合社会发展的大趋向。我们要从这方面长期做工作，探讨人类文明的共同性。让中国更多了解伊斯兰世界，同时也要让阿拉伯世界更多了解中国的文化主张。还要加强人员培训，甚至要尽可能走在前面。不要等项目上去没人才，才去想这个问题。

解晓岩大使认为，在伊斯兰世界推进“一带一路”，首先要加强统筹协调。如果没有统筹规划，而是八仙过海，各逞其能，很可能从国内产能过剩变成中东、非洲或其它地方的产能过剩。另外，要选好国别、选好项目、选好产业。哪个国家适合作为先试先行的样板，要做研究。如果项目失败了，它的负面影响会很大，所以需要好好谋划。产业转移也要有所侧重，事先布局。要有长期打算，不要急于求成。打基础需要较长的时间。人员培训、人力资源开发要走在前面，否则我们的产业转移出去，这些国家可能缺少熟练技术工人和基层管理人员。最后，“一带一路”能否将其思路用在与非洲的开发与合作。非洲很大，机会也很多，有些方面条件还不错。

王湘穗教授认为，在伊斯兰世界推进“一带一路”应该顺势而为，不可操之过急。伊斯兰世界从达伽马从印度绕过好望角开辟新航线开始，经历了数百年沉沦，没有百年生聚、百年教训，就没有百年复兴。

    中央民族大学李曦辉教授指出，“一带一路”是高瞻远瞩的国家战略。中国正处于经济发展模式的转型时期。实施“一带一路”战略，不能没有理论指导，不能用项目评估的做法，而要从地缘政治视角考量。东西方的民族国家进程和地缘政治观完全不同。西方民族国家的发展进程带有明显的暴力特征，由此给世界带来不安宁。它摆不平也拢不住伊斯兰世界。中国是“经济居先，文化一体”的模式，强调不同文化的包容、共存和互动。中华文明与伊斯兰文明也有分歧，但我们跟伊斯兰的分歧远比西方与伊斯兰文明之间的分歧要小，更容易和伊斯兰文明共处。

要一国一策、重点突破、以点带面

田文林认为，伊斯兰世界不是铁板一块，不同区域、不同国家间千差万别，机遇和风险各不相同，所以推进“一带一路”必须因地制宜，按照不同地区的情况和实际需求决定合作内容和合作方式。

李成文大使认为，在务实推进“一带一路”的过程中，我们要因势利导，导之有方，导之有利，导之有效。一是要坚持“一带一路”的发展导向和共赢的原则，淡化宗教的色彩和影响。二是要一国一策、有重点，以点带面。“一带一路”是一大片，伊斯兰世界突出的特点是碎片化，情况不一，水平不一，推进“一带一路”要选好合作点，能够实现突破，起到示范效应。三是要认真地研究伊斯兰的经济，伊斯兰的金融，为我所用。四是需要精心打造形式多样的民心相通工程，为全面推进“一带一路”创造良好的人文环境。围绕“一带一路”可以开展政府与民间、宗教与世俗、智库与大众等多领域、多层次的对话交流，理直气壮地引导和宣传伊斯兰教多元化与中华文明。第五是心中有数，做好去极端化和反恐安全防范。最后是加深对伊斯兰世界的研究，为政府提供政策咨询，使学界更加接地气，企业更加上档次。积极推动建立伊斯兰国家的智库、友人信息和联络网，鼓励双方学者开展联合课题研究，平时多交流，关键时候共同发声，这样有利于掌握主动权和话语权。同时，我们在研究中要确立马克思主义的科学方法论的统治地位，坚持正确的政治方向。   

李曦辉教授指出，要为全面推进“一带一路"创造良好的人文环境。围绕“一带一路”可以开展政府与民间，宗教与世俗、智库与大众等多领域、多层次的对话交流。平时多交流，关键时候共同发声。在研究中要确立马克思主义的科学方法论的统治地位，坚持正确的政治方向。

李希光教授主张，应建立一个能容纳伊斯兰国家和人民的“一带一路”的话语体系。这个话语体系源自历史，立足多样性文化、多样性话语体系、多样化的道路选择、多样化的信仰体系、多样化的意识形态，强调共享价值、共有价值，最大限度地激发不同文化、不同国家、不同民族和部落的认同感、凝聚力、自尊心和创造力。在新丝绸之路上建立和谐、民主、公正、和平共事的“一带一路”新世界。实现这一目标，需要各界共同参与，需要借助各种平台，并提供各种文化产品，主动设置议题，克服语言障碍。他最后指出，这个新的话语体系不是取代西方话语体系，而是制衡西方的话语体系，强调尊重人类文明的多样性，加强不同民族、不同国家的对话和团结。

中信建设何男分析了伊朗当前的情况，并建议加大双边合作，以投资带动中国产品技术走出去，稳定中国在伊朗的市场份额。但投资要选好项目。工程承包领域，应继续以投资、融资为业主前期服务为先导，取得工程总承包，以工程总承包带动相关产业的发展。在能源和制造业领域加大投资力度。同时，提高企业管理水平，采取属地化经营策略，适当规避西方再次制约的风险，在项目选择上、在经营模式上要更加规范化和国际化。最后，继续保持和发扬中资相互协调，避免恶性竞争，进行各行业、各领域的协调控制。

不同文明要包容也要交融

中信战略发展部任霞认为，首先，“一带一路”沿线的国家具有浓厚的伊斯兰的色彩，应该深度研究和了解伊斯兰文化，并在此基础上积极促进和推动交流，巩固共识，夯实合作共赢的基础。其次，伊斯兰文化具有区域性特征，针对穆斯林不同宗教和文化，一定要有与之相适的有区别的政策。三是伊斯兰文化下的商业准则有其合理性和借鉴意义，如果能够善加使用，不但有利于推进项目，还可以形成新的、有针对性的商业模式。最后，她还建议，中国“走出去”应该建立多层级协调机制，中资企业需要国家相关部门在关键节点给予企业有力支持。

蔡传胜建议：一是国家层面要能够有一个更高层次的交流或者整体研究，对风险国家有更高层次的研判和预告。二是为当地培训相关人才。三是深化研究，把底摸清楚。

中国人民大学王宇洁教授认为，“一带一路”对宗教中国化提供了新的挑战。从理论看，“一带一路”是个外向的、开放的、文化多元的战略，它要包容更多的东西进来，它和“中国化”之间充满张力。二者表面看是矛盾的，实际是互补的。中国化更多强调主体的更新和自强，不管是中国化还是“一带一路”倡议，它们的目标都是为了实现国家富强和中华民族伟大复兴。只有“中国化”才能使中国穆斯林有强大自信，在“一带一路”倡议中做出更大贡献，把中国的历史经验和现代化成就以各种途径传播出去。

从现实看，“一带一路”使伊斯兰教本土化面临两大挑战。一是伊斯兰世界政治动荡引发的思想激进化，以及这种思想扩散带来的挑战。中国穆斯林一直有对西亚和中亚地区伊斯兰文化的仰慕之心，对阿拉伯地区充满美好想象。实际上，当前伊斯兰世界众多国家面临种种危机，并成为酝酿激进思想的土壤，这些激进思想又影响到其他地区，中国也受到影响。美国不断以人权、宗教信仰自由的名义，干涉中国宗教事务，对宗教中国化问题造成一定压力。

    中信改革发展研究基金会理事长孔丹指出，除了伊斯兰教，佛教、基督教、天主教都经历了中国化过程。玄奘取经回来就是中国化，禅宗就是中国化的体现。中国化是中华文明包容性的表现，就是把人家好的东西吸收进来。我们要用包容的态度对待宗教，并给宗教指出方向，在中国形成一个健康的共处环境。宗教中国化和“一带一路”不但不相矛盾，而且有利于中华文明和其他文明的交融。

                                          （田文林  王湘穗 整理 ）