经济导刊
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资本市场将成为“混改”的主战场

按照习近平总书记提出的“国有企业不但不能削弱,而且还要加强”、以及“发展混合所有制经济,基本政策已明确,关键是细则”等一系列重要指导思想,结合十八届三中全会提出的“混合所有制是我国社会主义基本经济制度的重要实现形式”等重要论断,对资本市场的“混改”进行了分析探讨。

“混改”,话题再起

在十八届三中全会通过的《深化改革若干问题重大决议》“坚持和完善基本经济制度”一节中,出现了一个“新颖”的名词:混合所有制。在实践中,“混合所有制”的提法并不是什么新鲜事物,如今已成为工程机械行业世界级龙头企业的中联重科就是混合所有制的一个模范样本。

中联重科的前身是原建设部长沙建设机械研究院,拥有50多年历史。在公司成立的20多年间,中联重科通过股份制改造、上市、母公司改制、H股上市等一系列改革措施,目前已形成了湖南省国资委、管理团队和骨干员工、战略投资者、国际投资者及其他流通股东共同持股的多元股东结构,最大股东所占股比已不及20%,在股权层面,公司已不折不扣的实现了混合所有。通过基于多元化产权主体的利益制衡,中联重科形成了较好的治理结构,既控制了国有股东一股独大问题的发生,也有效避免了管理层持股过大形成内部人控制。由此,中联重科进入了发展快车道,目前成为世界排名第六、国内排名第一的工程机械企业。湖南省国资委副主任张美诚在谈到混合所有制的经验时说,“湖南省国资委在中联重科的持股比例虽然从最高的49.83%降低到最低时只有14.26%,但是对应市值在最高时放大了800倍。”[1]

在央企层面,“混合所有制”不乏成功案例。国药集团是国内的医药销售巨头,过去它的利润创造能力与其市场地位相去甚远。20031月,国药集团与上海复星医药集团共同成立了国药控股有限公司,按照上市公司的要求,严格调整公司的法人治理结构,花大力气在决策机制、管理方式及激励机制等方面积极探索、聘用了多名外部董事。改革的努力为国药换来了新的发展机遇,公司战略更加清晰,并购整合的效率也逐步显现。2009年,国药控股营业收入由成立之初的81亿元增长到471亿元,迅速占据国内医药流通第一位。20099月,国药控股实现在香港上市,市值达到600亿港元。目前,国药控股已是中国最大的药品、医疗保健产品分销商,市值名列全球医药分销企业第四位。

正如硬币的两面,在国有资本与私人资本、海外资本进行联合的过程中,人们对于混合所有制下国有资产流失、利益输送、治理僵局的质疑和非议从来就没有停止过。在十五大关于“所有制经济共同发展、公有制实现形式多样化”等方针后,国有企业开始大力推行股份制改造、建立现代企业制度。但是相应政策的缺乏、市场机制的不完善,特别是缺少科学的市场化定价依据,在股份制改造过程中,出现了的大量违规操作、造成了国有资产的流失。最常见的手法就是对土地、房产等有形资产部分按原购入价评估;对专利、商标、商誉、品牌等极具价值和增值潜力的无形资产不予评估;还有的甚至将公有财产无偿量化给管理层和职工。同样的质疑也出现在金融企业的股份制改造和上市过程中,2004年,在获得国家外汇储备注资后,中国银行和建设银行先后完成股份制改造。但此后,国有银行上市历程却颇多坎坷,以建设银行为例,为了引入先进的管理运营模式、提高竞争力、保证IPO过程中能够获得国际资本市场投资者的认可,20056月到8月,建设银行分别引入美国银行、淡马锡两家海外战略投资,其中美国银行以25亿美元购买建行9%股份;新加坡的淡马锡控股则斥资14亿美元购入建行5.1%的股份,对应市净率分别为1.15倍和1.19倍。200510月,建设银行成功登陆港交所,发行价格达2.35港币,对应市盈率为1.96倍。尽管两家国外战略投资者的提前加入为建设银行的后续发行上市的成功提供了支持,但也引发了社会对于国有银行“贱卖”的质疑。尽管多数企业家、学者、专业人士试图从不同角度进行解释,却始终难以平息社会上的质疑,巨大的压力伴随着四大国有银行改制与上市的全过程。

如何解决“混改”

20142月,中石化公开宣布将在其油品销售业务板块进行混合所有制改革,在其公布的计划中,中石化将在审计评估的基础上对该业务进行重组,将引入社会资本参股、实现混合所有制经营,并按照市场化、规范化、专业化的思路完善治理结构和体制机制。914日,中石化宣布油品销售公司完成引资工作,25家境内外投资者认购油品销售公司29.99%的新增股权,引资规模达到1070.94亿元人民币,对应该公司的估值3571亿元。25家新进投资者涉及基金、保险、投资、医药、物流、互联网等众多领域,复星、大润发、腾讯、海尔等明星投资者也赫然在列。进行至此,中石化对油品销售公司的“混改”已经实现了投资主体的多元化。社会投资者的介入,究竟能在多大程度上帮助国有企业在产业经营和企业管理上实现“混改”的初衷?社会资本是否只是通过参股、上市实现财务收益?这些疑问都还需要今后的实践来解答。

“混合所有制”基本意义是一种企业的资本组织形式,既包括公有制经济又包括非公有制经济,按照一定原则实行联合生产或经营的经济行为。但在不同层面上,“混合所有制”还能做出更为丰富的解读。

首先,混合所有制是在中国经济面临转型升级的压力、改革进入深水区的特殊时期对于基本经济制度的最新改革方向。正如习近平总书记所指出:“要积极发展混合所有制经济,强调国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济,是基本经济制度的重要实现形式,有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力。这是新形势下坚持公有制主体地位,增强国有经济活力、控制力、影响力的一个有效途径和必然选择。”

其次,混合所有制希望能够把国有企业雄厚的资本优势和民营的机制灵活优势集中到一起,使各种所有制经济优势互补、融合发展,实现资源有效配置、生产力要素优化组合以及多种资本优势的充分发挥。在这个意义上,“‘混合所有制’的关键不是在‘混’,而是在‘合’,要发挥国资的优势,也要发挥民资的优势,通过两个优势的叠加,使企业的优势在协同创新、改革等方面发挥各自的优势”。

“混合所有制”也是公司治理改革的重要步骤。“混合所有制”不能只理解为财产如何划分,也不仅仅是股份是否转让,更重要的是建立“制”,其实质是公司的治理。混合所有制的关键在于法人治理结构的真正完善。[2]尽管很多企业现在已经转型为混合所有制,实现了投资主体多元化,但是混合所有制的关键不在持股主体的多少,而在于资本是否能够发挥现代企业的作用。现代企业制度的建立要考虑法人治理结构的完善,混合所有制建立的过程实际上就是把法人治理结构真正完善的过程。尽管现在有些公司已经是股份制企业甚至是上市公司,建立了法人治理结构,但是在实际运营过程中,股东会、董事会、监事会并没有真正发挥作用,总经理也并非公开招聘,并不一定是有能力的人担任总经理。只有通过混合所有制的建立,健全法人治理结构,完善企业制度,企业才能够发挥应有的作用。对于企业来说,能够通过“混改”,进一步建立现代企业制度、完善公司治理机制,并通过不同性质资本在产业上的碰撞、磨合直至融合,实现企业特别是国有企业在体制机制和经营管理体系上的升级和再造,使企业回归市场竞争主体的本来角色,而不因所有制或所有者的因素制约企业行为和企业功能的发挥,这才是最为现实的意义。

到资本市场去

以上关于“混改”的理解,在目前的环境下,已经不难在观念上形成共识。但在我国目前国有经济占比较大的现实情况下,针对国有资产进行的“混改”,为了确保企业获得混合所有制下良好的预期运行效果,我们认为,在未来“混改”的推进过程中,应将主战场放在资本市场。否则走形式或假混改之名谋私利,“混改”所期望达到的在多种所有制股东背景下企业良好运行、资本高效运转目标终会落空。

国有企业的“混改”,从微观层面上看,将引入不同所有制性质的股东,在所有权与经营权分离的现代企业制度下,使企业在股东会、董事会和经理层等各个方面引入更为完善的激励与约束机制,形成良性的委托与代理关系,通过国有资本与非国有资本的共存共融,使企业能够摆脱资本瓶颈的制约、体制机制的束缚,从而在市场竞争中谋求竞争优势,最终为国有与非国有等各类社会资本获取理想的增值回报。但这是在企业大小股东、新老股东的长期利益平衡中形成的。而在产业与市场环境波动的情况下,这种利益平衡的形成往往经过不断博弈,这就需要一个僵局的快速解决机制,使所有权层面的利益平衡迅速趋向均衡,避免僵局对企业运行带来伤害,确保“混改”后的企业具有长效稳定机制。

从国有企业的现实分布特点看,以中央企业为主体,我国国有资本主要分布在国民经济的若干基础性、关键性领域,如基础公共服务领域(电信、民航等)、基础工业制造领域(矿产资源、机械制造等)、或兼而有之(能源领域的石化生产和油品销售等)。其中,基础公共服务领域的特点是终端需求稳定而且强劲、业绩持续稳定或稳定增长,这是由中国庞大的人口基数和不断提升的需求质量所决定的。而基础工业制造领域总的特点则是受经济短、中、长各类周期的影响大,企业业绩波动性大。这样的产业分布特点决定了,在我国国有企业进行“混改”操作的过程中,企业多元股东利益的长期平衡问题,将更加突出和难以协调。在基础公共服务领域的“混改”过程中,基础公共服务领域的特点决定了在引入非国有的多元股东过程中,公允定价问题和公平准入问题将成为关注的焦点。如何使全社会在这两个问题上凝聚最大共识,避免企业因“混改”陷入国有资产流失和涉嫌利益输送的舆论泥沼,是这类企业所要面对的最大问题。而对于基础工业制造领域的企业来说,由于参与“混改”企业或资产具有强周期性、业绩起伏波动大等特点,除了在引入多元股东时存在公允定价和公平准入等问题外(在处于市场低谷时这两个问题可能并不突出),其最大的问题在于“混改”完成后企业运行期间的利益分配机制问题和僵局解决机制问题。当企业面临产业与市场环境大起大落、经营业绩剧烈波动时,多元股东利益的长期平衡将很难达成,往往会通过公司治理问题、企业文化冲突等形式表现出来,但其根本原因还是在于多元利益主体难以在重复的动态博弈中达到均衡,将不可避免的在经营层面上影响企业的持续稳定运行,最终损害各方股东追求资本增值的根本利益。

中信集团在香港整体上市

综上所述,“混改”在操作上需要一套相对成熟、为全社会所接受的制度安排进行支撑。而在目前的现实环境下,只有资本市场能够为此提供了一套相对最优的制度选择。

首先,在全国性的公开资本市场,任何股权或资产都可以通过大范围的询价机制获得公允的定价,资本市场中的交易也相对公开、透明、合理,投资者能够通过平等投资参与改革的过程。因此,资本市场的价格发现机制,是在实现混合所有制的定价过程中,最合理也是最能被各方接受的途径。

其次,资本市场的流动性,能够给予混合所有制下的各投资主体一个公允、便利的退出通道,使得股东既能“用手投票”也能“用脚投票”,这样的机制安排有助于法人治理结构真正在公司经营中发挥作用。有不同意见投资主体可以以市场公允价值退出,企业也可以引入认可度更高的股东,不至于因治理僵局影响经营效率,从而达到动态博弈中的均衡机制。

相反,“场外”的“混改”,由于在公允定价、公平准入、利益分配和僵局解决等问题上缺乏形成最大共识的机制,很难使“混改”达到预期的长期稳态效果。其结果要么是“混改”时社会对“定向让利”的质疑不断,要么是“混改”后国有与非国有资本难以在利益博弈中达到均衡,迫使其中一方退出走人,使企业再次回到非混合所有制的状态。从而偏离改造企业的法人治理结构和运行机制、引入更为完善的激励与约束机制、形成良性的委托与代理关系、注入非国有资本活力和创造力等“混改”初衷。实践中的探索也佐证了场外“混改”在操作中的这种困境。

在具有强周期特点的基础工业制造领域,以某国有大型矿业公司与民营资本的投资合作实践为例,在2002-2003年的山西焦炭增资合作项目中,当产品价格持续高涨时,民营股东撕毁合资协议,国有资本悉数退出;而在2005-2007年的贵州铁合金收购合作项目,产品价格和公司业绩波动,加之环保和安全投入加大,国有和民营股东在利益分配和僵局解决上分歧巨大,结果是国有资本对企业剩余股权悉数收购,民营股东全面套现退出。

由于目前国内资本市场自身仍存在诸多需要完善的问题,客观的说,当前我国的资本市场距离能够胜任“混改”主战场的资本市场来说还有相当的距离,现在就断言借助资本市场进行“混改”能够取得预期中的成功为时尚早。“打铁仍需自身硬”,中国的资本市场要想担起“混改”的千钧重担,需要大的决心和力气进行自我变革、自我完善,解决长久以来为人诟病的发行机制,提振市场公信力和市场吸引力。唯有如此,才能使资本市场真正成为“混改”的主战场。


*沈翎,中国五矿集团公司总会计师;薛飞,中国五矿集团公司资本运营部总经理;彭彭,中国五矿集团公司股本融资部经理。

[1] 王晓红、姜业庆,《国资委为何看好中联重科混合所有制改革—中联重科混合所有制改革“样本”解读》,中国经济时报,2014314

[2] 厉以宁,《在调查混合所有制中发现的几个误解》,北京日报,2014310日,第17

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