经济导刊
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谨防金融堡垒从内部攻破

——深入探究中国金融乱象的根源
钮文新 来源: 2021.03.05 10:47:06

 

中国金融开放是必然趋势,这不只是中国对国际社会的承诺使然,更是在于,中国作为以实体经济为本的超大型经济体,其高质量创新发展难以仅凭国内资本,必须充分利用全球资本资源才能得以支撑的必然要求。

金融开放尤其是资本项目开放,必然伴随巨大外部风险。发展中国家历次金融危机都证实了这一结论,而且也积累了大量经验教训。但我们看到,发展中国家历次金融危机都会被国际舆论场冠以“苍蝇不叮无缝蛋”的说辞,以此为国际资本冲击开脱责任,而事实也的确多次证明:发展中国家的政府在新自由主义理论诱导下,内部政策长期失误,为金融危机埋下隐患。比如1997年之前,泰国就试图“以资本项目顺差弥补经常项目逆差以保持固定汇率”,无度开放资本项目,结果给了国际金融大鳄攻击泰铢的机会。所以,外部金融势力发动金融攻击,往往需要利用其国内经济、金融制度缺陷去大做文章,使得“外因通过内因”引爆雪崩式危机。

一个国家的金融防线往往是从内部被攻破,而“守住不发生系统性金融风险底线”的关键是要破解自身的经济、金融软肋。同时,本文将尝试性地回答:造成中国金融乱象的根本原因是什么?如何正确看待美联储“大放水”,以及“大放水”过程中的通胀和资产“泡沫”问题?等等。

美联储为什么金融危机后否定了“单一利率调节”

研究发现,中国经济、金融“脱实向虚”,杠杆过高,以及影子银行、套利空转的各色金融乱象的产生,不只是金融监管失当、失职所致,更是“单一利率调节”——这一货币政策方式所导致的必然结果。

1  中国基础货币、M2和货币乘数的关系

 

理论上说:M2=基础货币×货币乘数。从图1中我们可以看到,2014年之后,中国央行基本停止了基础货币投放,而M2增长完全依赖货币乘数的不断增长。这实际是单一利率调节所希望达到的效果。为清楚起见,我们从图中截取2014年之后的部分(见图2),2014年迄今六年,基础货币数量(绿线所示)不仅没有增长,反而略有下降,同时M2数量(蓝线所示)不断攀升。整个过程中,很显然,M2增长完全依赖货币乘数(黄柱所示)的不断提高。

2  2014年之后的中国基础货币、M2和货币乘数关系

 

货币理论认为,信用货币时代,基础货币代表国家信用,犹如金本位时代的黄金,它是一个国家货币主权的象征,是所有流通货币存在的基础。我们可以把基础货币看作是一杯“糖水”当中的“糖”,M2就是这杯糖水,如果将货币乘数视为系数,那它就是这杯糖水中的

实际亦然。货币乘数放大基础货币为M2,这实际是商业信用向国家信用注水的过程。这个注水过程是金融活跃的必要和必然,但必须有度。经济增长必然要求M2相应增长,但如果M2增长没有适度的基础货币增加,而完全依赖货币乘数推升,实际等于是“给M2不断注水,通过稀释基础货币——国家信用实现M2增长。长期以往,势必大水漫灌。所以我们说,大水漫灌的基础是单一利率调节的货币政策方式,而不是基础货币投放。图3所示,美联储大量释放基础货币之后,货币乘数大幅降低。

3  美国金融危机之后货币乘数的变化情况

 

4所示,美国实行10年超级宽松的货币政策并大量投放长期基础货币,M2增速未如一些中国专家所料,出现大幅上涨。统计数据显示,2010年,美联储实施“扭曲操作”之后,M2增速(图4中红线)回落。如果我们用糖和糖水比喻,美联储政策并非大水漫灌,而是对M2“加糖降水

4  美国M2(蓝柱)和M2同比增速(红线)

 

美国作为拥有货币霸权的金融资本主义国家,金融危机之前30年实施单一利率调节的货币政策方式,刻意压低基础货币供给数量(2008年美联储基础货币数量仅有9000亿美元)。这样做实际是把美元的货币发行权让渡于商业金融巨头,它是金融巨头通过创造信用而发行货币的过程,是金融信用取代国家信用的过程,是金融资本主义国家标志性的货币发行特征。

中国作为共产党领导的社会主义国家,是否可以或应当把货币发行权让渡给商业金融机构?这恐怕是判断中国货币政策是否应当采用“单一利率调节”的关键。而且事实已经证明,“单一利率调节”的货币政策方式根本不可持续。2008年,当美国货币乘数达到9倍之时,美国金融危机爆发,高杠杆支撑的美国商业金融信用崩塌了。这也是美联储不得不彻底否定单一利率调节货币政策方式的关键所在。

“单一利率调节”导致金融出现短期化趋势

依据货币理论,“单一利率调节”是一个“不加糖、只加水”的货币供给过程。货币学理论认为,货币乘数(水)也代表着“货币的周转速度”。毋庸置疑,货币乘数越高,货币周转速度就越快;货币周转速度越快,货币周转周期就越短;货币周转周期越短,金融短期化趋势就越严重。由此我们推导出一个重要结论:“单一利率调节”会导致金融短期化趋势。

金融短期化会带来怎样的经济后果?金融市场上货币流动性非常大,但支持实体经济所必须的长期资本严重稀缺。美国不怕,因为它的核心利益是金融利益,金融运行不怕金融期限短,1天期的流动性资金同样可以套利营收。但是以实体经济为本的中国,恐怕一刻也离不开长期资本对经济的支撑。这就是问题的关键。

实际上,中国金融市场的变化情况完全符合上述分析。2014年,央行开始将货币政策从“数量型调节”为主转向“价格型调节”为主,这意味着中国货币政策开始向“单一利率调节”转变。基于基础货币供给的突然减少,这使得货币市场利率大起大落——月末、季末的考核效应,从而给货币“空转套利”留下极大空间。于是,以“余额宝”为代表的、专司货币市场“空转套利”的货币基金在中国突然爆发,经营规模井喷式增长。而中国金融主体银行负债端(存款或负债)期限越来越短;而资产端(实体经济所需贷款)的期限却根本不可能随之缩短。如此趋势下:

第一,银行存贷期限错配越来越严重,流动性风险则随之加大,银行势必需要更多的短期流动性用以覆盖流动性风险,从而导致中国金融市场短期流动性需求暴涨(见图5)。

5:中国货币市场交易量2014年之后暴涨

 

实际上,过多的短期流动性充入银行负债,必然在更大程度上拉高M2增长率,这正是中国M2增速会大大超越名义GDP增长的关键原因。但是,被短期流动性推高的M2之于实体经济意义何在?其实,这样的M2是劣质化的货币供给,对应到金融市场,这等劣质货币生成资本的效能极其低下。

第二,银行出于自身流动性风险的考虑,如果负债期限越来越短,必然迫使银行相对缩减贷款规模,尤其是中长期贷款规模。结果,无论是期限还是数量,银行显然无法满足中国经济增长需求,无法满足实体客户需求,从而导致融资难、融资贵。

第三,为减小负债短期化风险,银行必然把相对稀缺的中长期贷款,更多配置给以国有企业为主的大客户,从而导致中小民营企业贷款艰难,利率高企。在此背景下,激励了各类民间高利贷机构如雨后春笋,加之监管层试图以民间金融解决中小微企业贷款、并为此不断放松监管,结果形成各色金融乱象。

第四,为满足客户需求,银行被迫让部分贷款出表,成为影子银行,而自己则充当影子银行的资金池,帮助影子银行稳定资金流转。实际上,所谓影子银行,不过是银行把自己的部分贷款客户移至资产负债表之外,通过“体外循环”实现信贷供求的方式。

第五,影子银行向企业提供的贷款,期限一般都很短,3个月、6个月,最多一年。这就带来另一个问题:接受影子银行贷款的实体企业短债长投,流动性风险巨大,只要金融流动性稍有风吹草动,立即因短期流动性枯竭而违约。实际上,近年来,许多实体企业都是因为短期流动性接续不上而陷入困境。

由此可见,“金融短期化”至少是中国金融市场乱象的重要源头之一,而货币政策“单一利率调节”则是导致“金融短期化”的根本诱因。事实告诉我们,中国各色金融乱象恰恰起源于2014高利贷风波之后,而且,随着货币政策单一利率调节的不断深化骤然增多。

“八大现实条件”逼迫货币政策转变

我们通常认为,2008年之后,以美联储为首的发达国家央行极度量化宽松——大规模投放基础货币,属于货币大放水,将导致严重后果。但换个角度看,美联储大规模投放基础货币是对“单一利率调节”的货币政策方式的修正。正如前文所述,美联储基础货币(M2中的糖)大投放之后,美国货币乘数(M2之水)反而大幅降低,相应的M2增速也在下降。所以我们认为:美联储的行为不是大放水,而是大放糖”——这是为M2“加糖降水的过程。2008年金融危机后,发达国家大幅增加基础货币发行而大幅压缩金融信用杠杆的过程,可以被视为是各国央行收回货币发行权的过程。另一个重要事实是:美联储已经放弃了金融资本赖以统治世界的基础——新自由主义货币理论。取而代之的是:采用更加贴近现实的新凯恩斯主义理论。伯南克、耶伦、鲍威尔——连续三届美联储主席实际都是新凯恩斯主义理论的代表人物。

新凯恩斯主义理论存在两大生长点:第一,凯恩斯主义的基本内核,吸收了新自由主义的合理内核。第二,让经济理论的假设前提更加贴近经济现实。那么,当今全球经济至少受到以下“八大现实条件”的约束:

第一,全球主要经济体全部债台高筑。国际金融协会(IIF)预计,2020年底,全球债务将达277万亿元,相当于全球GDP365%。其中,美国债务总额将达80万亿美元,债务率400%;欧元区债务率385%左右,中国债务率335%。高企的债务率必定压制总需求。

第二,全球性产能过剩。高债务越来越严重地压制总需求,与之相对,几乎所有工业消费品全部产能过剩;未来,债务压制需求会长期持续,产能过剩只会日甚一日。

   第三,创新成本越来越高。动辄上百亿、上千亿的巨额投入,使得科技成果在转化为商品的过程中,必须迅速赢得巨大市场,否则无法平衡投入和产出。比如,一枚高端芯片商用至少需要上亿客户“快速形成需求”,否则就可能发生难以承受的巨亏,不仅限制芯片进一步的研发能力,甚至会把厂商推向生死边缘。

第四,国内、国际贫富分化日趋严重。发达国家内部贫富分化的矛盾,几乎已经到了爆发动乱的“临界点”,恶性社会事件变成“新常态”,稍有借势立即爆发,美国、欧洲皆是。

第五,中美关系无法回到从前。在此背景下,各国如何在中美之间做出选择?各国经贸关系、产业链是否重构?如何重构?这些问题都将带给全球经济重大影响,不确定性极强。

第六,新冠病毒泛滥。全球已有8000多万人感染,美国、欧洲是重灾区,大家期盼疫苗成功,但疫苗自身的安全性问题是否已经解决?病毒变异怎么办?同样存在极高的不确定性,对国际政治、经济、社会影响巨大。基辛格说:疫情将彻底改变世界格局。

第七,全球实业资本、股权资本激烈争夺。2008年之后,世界主要经济体转向“再工业化”过程,以货币争相贬值、政府全力呵护股市为代表,主体经济体实际已经全面展开实业资本、股权资本争夺,力求抢占未来的科技高地,赢得工业智能化先机。

第八,寡头垄断集团对经济政策和市场的控制力进一步强化。新凯恩斯主义认为,商品价格只在小部分领域由供求关系决定,而更大范围则由垄断集团控制。他们认为,垄断集团不愿提高价格,一是提价将无限放大谈判成本,往往得不偿失;第二,提价将给市场过大的利润信号,从而培育竞争对手。

受上述八大现实条件的制约,全球经济增长必将长期低迷,而全球绝大多数消费价格不由货币政策决定,势必长期处于通缩状态。据20201211日彭博社报道称,截至12月中旬,全球负利率债券规模已达18.4万亿美元,而且呈不断提高趋势,相当于全球高等级债券的20%。这个数据说明大量投资者并不看好实体经济,认为全球或将长期处于“通缩”状态。

怎么办?新凯恩斯主义给出的方案是:内生货币资本化——把基础货币视为国家资本,或认为“基础货币=国家资本。伯南克认为:在全社会债务率过高的情况下,唯有大规模向金融市场释放长期、超长期的基础货币,让基础货币充当国家资本,才可能大幅提高金融市场的资本生成能力,在避免经济滑落的同时,有效降低债务率。

实际上,疫情大暴发之前的2019年,美国经济已经出现一些积极的变化:一方面,美国“战略性优质企业”利用股市10牛市的机会大量募集股权资本,从而大幅降低企业债务率;另一方面,股权资本大幅提升了企业科技创新能力,进而支撑国家经济未来的预期不断向好。

现在,美联储短期基础货币一般是指:57年期债券收购所形成的基础货币投放;长期基础货币一般是指:2030年期债券收购所形成的基础货币投放。2019年年中,美联储小规模恢复短期的货币市场操作,并引起华尔街高度重视和股市下跌,所以美联储一直保持对短期流动性的谨慎和低频操作。这就是2008年金融危机之后,美联储货币政策方式的重大转变。同时,这恐怕也是美联储在支持美国经济再工业化的客观需求——从货币金融转向资本金融的过程。

如何看待美国通胀、股市泡沫和国债问题

许多人基于新自由主义货币理论提出“货币政策失灵论”,但如果换个角度,我们也许会有新的认知。或许,现在发达国家货币政策的“主要目的”已经不再是传统意义上刺激经济增长、拉动就业和通胀管理,而实际转为:第一,不仅顾及经济增长,更需顾及经济不要急速萎缩;第二,拉动就业,更要确保社会相对稳定;第三,顾及消费物价变化,但受上述“八大现实条件”制约,货币政策向物价传导的桥梁已然中断,原因就是“供给严重过剩、需求严重不足”。

基于上述三点,大规模基础货币投放之下,我们既无法看到像样的经济增长,也看不到真实就业数据的大幅增加,更看不到传统意义上的消费物价上涨,我们能够看到,各国“战略性优质企业”股价不断攀升,股权资本日益丰厚,面向未来的企业创新能力不断增强。所以,当下货币政策最为核心、最为关键的作用已经开始转向激励金融市场更多地生成长期资本、股权资本,并以此有效降低“战略性优质企业”的债务率,提高其科技创新能力。

事实证明:2008年到2019年的11年间,发达国家大规模投放基础货币并未大幅提高本国物价水平。美国CPI长期维系在2%以下,而欧洲、日本更多处于通缩状态。与此同时,股票市场11年保持牛市状态,企业债务率大幅回落,最典型的案例是:美国以货币乘数为代表的金融杠杆率出现大幅回落(见图3),而20203月疫情大规模暴发之前,美国国民储蓄率已从2008年接近“0”的水平上升到13%附近(现在是33%),这说明美国居民部门的债务杠杆率也在下降。

当然,疫情失控再次击碎了美国经济此前良好的恢复态势。下述讨论均以疫情暴发前状况为主。

有人认为,超级宽松货币政策没有拉动CPI,但大量货币进入股市,已经构成巨大的股市泡沫。但实际情况如何?202012月,中国人民银行原副行长吴晓灵在一次讲话中提到:疫情大暴发之前的2010年至2019年的10年间,标普500指数市盈率中枢大概19倍、纳斯达克大概31倍、道琼斯工业指数大概17倍。值得注意的是:这10年,道琼斯指数上涨400%,平均市盈率从14倍涨到17倍,增长21.5%,这算不算泡沫

为什么道指上涨4倍并没有产生明显的“泡沫”?一个基本金融常识是:谈股市问题不仅要有空间概念,更要有时间概念,正所谓“时空观”。

第一,股市长期慢牛和短期暴涨完全不是同一概念。假设道琼斯指数是一只股票,每年盈利1元,对应股价10元,股票市盈率10倍;再假设,这只股票每年盈利不变,而且10年不分红;这时我们看到公司利润积累至10元,对应股价应当多少?100元?涨10倍?但现在只涨4倍,股价40元。显然,这根本谈不上“泡沫”。

第二,上市公司股权资本大增,债务杠杆降低,财务成本减少,相应的财务健康程度提高和财务成本转为利润,都会支持股价。这里需要揭示一个重要问题:现在,许多经济专家依据国际金融协会(IIF)提供的统计数据,证明美国企业债务风险巨大,但这实际是严重的误读。IIF的确给出美国企业总体债务率不断攀升的数据,但其计算企业总体债务率时所采用的分母是GDP。所以,只要债务增速高于GDP增速,总体债务率一定上升。但必须指出,IIF如此计算各国总体债务率,主要是为了进行国际间比较,而不能正确描述各国企业的真实债务风险。

一般而言,能够揭示企业真实债务风险的债务率计算公式应当是:债务率=负债额/总资产,总资产=净资产+负债额,而且企业总资产中净资产(股权资本)规模越大,企业债务风险越小。由此可见,只要企业总资产中股权资本规模足够大,就算其债务额有所上升,企业也不会出现严重债务风险。但很遗憾:到目前为止,没有任何国际组织能够统计到各个国家真实的企业债务率,而一般采用“总体债务率=负债额/GDP”的方法进行简单描述,不能有效反映企业真实的债务风险状况。

第三,企业股权资本不断加厚,企业针对未来的科技创新的投资能力会大大提高,这必然带给上市公司以良好的成长预期,而这个预期之于股价,投资者会给予股票更高的市盈率,这必将在更大程度上支撑股价上涨。

结论:第一,2020年疫情大暴发之前,美国10年超级宽松的货币政策、并大量投放长期基础货币——扭曲操作,并借以推高股市4倍,但并不存在严重的股价泡沫问题;第二,股市10年上涨,至少大大增加了美国战略性优质企业的股权资本厚度,大大增强了这些企业的科技创新能力,为美国通过技术创新实现再工业化打下了良好的基础;第三,尽管GDP没有出现大幅上涨,但经济增长毕竟从2016年开始已经由负转正;第四,尽管大量投放基础货币并未彻底化解通缩问题,但毕竟抑制了CPI过快、过大幅度的下跌。

正因如此,尽管疫情大暴发的确正在摧毁美国经济,但我们不能据此否定新凯恩斯主义的一套正确做法,刻意回避美联储货币政策改革的积极意义。如何看待美国国债规模急速扩张的问题?我们必须理解美国是个特殊的国家,它是一个资本的国家。在这个国家,一切都围绕资本意愿展开,而且它们认为,微观资本活跃第一,政府、议会都必须为此绝对负责。正因这样的特性,美国政府帮助企业背负债务,再多都可以通过货币霸权转嫁他国,只要微观资本健康,国家就是经济健康的。除非结束大宗商品国际计价结算的美元霸权,这一局面才能扭转,但那绝非一朝一夕可以实现。

我们的建议

第一,金融短期化趋势是中国金融最大的威胁,是中国经济时刻受到债务危机威胁的根源,必须尽快扭转。可以预见,一旦在开放条件下暴发金融危机,中国优质资产价格必然暴跌,必然带给境外资本大肆收购中国优质资产的机会;可以肯定,如果美国能够完成对中国优质制造业资产的收购,然后再附加以美国技术,美国将实现“再工业化”,严重威胁中国社会和经济安全。

第二,切勿受到新自由主义货币学理论局限,而错判美联储货币政策。中国金融界应当从实际出发,更加注重新凯恩斯主义理论的研究,分析“内生货币资本化”对于中国金融和经济发展的利弊得失,尤其需要调整货币政策手段,为M2“加糖降水

第三,具体而言,一是让货币政策回归“数量和价格”两条腿走路的方式,尤其需要高度注重长期基础货币对于资本金融发育的关键作用;二是通过增加长期基础货币投放,将货币乘数控制在45倍的水平,而这样的货币倍数更加适宜中国实体经济为本的经济特征。

第四,鉴于股权资本是支撑企业技术创新的关键动力,我们必须重视股票市场之于中国经济高质量创新发展的无与伦比的战略价值,并将培育资本金融、股权金融作为中国金融供给侧改革的关键抓手。为此,包括中央银行在内的所有经济管理部门都该为此做出努力。有人说,建设资本市场与“牛市”无关。这既不符合规律,也不符合事实。历史经验告诉我们,任何一次历史性的经济变迁都伴随着股市“牛市”过程,没有“牛市”就不可能将资本充分引向股票市场,就不可能有股权资本支撑科技创新的良性循环过程。但我们要坚决抑制“疯牛病”,市场大起大落只能伤害,不能建设。

第五,尽管美国社会撕裂、债台高筑、疫情严重,但切不可因此而误判美国微观经济主体的健康程度,尤其是“战略性优质企业”,它们才是美国经济的基石和主宰者。美联储“无限量宽松政策”撑住了股市,从而又给了这些企业股权融资的机会。2020年年底,被美联储一度关闭的企业股份回购通道又被重新开放,这说明美国战略性优质企业的手中已经保有巨额现金,足以应付未来发展需求。

总而言之,防范金融外患的关键在于尽快修复鸡蛋的裂缝,对于中国,则是尽快化解债务危机威胁,但前提是:不能以收回债务的方式降杠杆,因为那会导致中国经济增长失速性或断崖式下跌。

(编辑  季节)



* 钮文新,《中国经济周刊》首席研究员、首席评论员。

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