健全和发展资本市场是中国经济的一个重大问题

 

以证券业为主的现代资本市场，是随规模经济的产生而产生的，它的主要功能就是服务规模经济并促进经济的规模化。包括有限责任制公司的融资和再融资，以有限责任制手段将过度竞争的产业结构和经济结构调整为非充分竞争的结构，从而获得规模收益递增，并进而获得解决企业的风险问题，长远发展问题和若干社会问题的基础。但是中国资本市场这一功能的发挥远谈不上充分。

 

发展资本市场是中国经济的当务之急

 

中国经济面临的一些主要问题，都与资本市场的功能缺失有密切联系，从下述几个方面可以体现:

其一，中国国有企业的改革早已定好路径，但是每当“大小非”有解禁消息时，市场都会暴跌，使国有企业改革难以推进。资本市场的容量无法承载国有企业的产权改革，实际上混合所有制改革是在资本市场缺位的情况下，政府不得已而为之。

其二，中美贸易博弈的前景使得进口替代战略对中国经济的安全与发展具有重要意义，其中农业和高科技产业具有特殊重要的意义。中国有基础性质的高科技产业很难从资本市场融资，使国家不得不出手，但这又成为被人诟病的原因。在美国对中国发动贸易战的情况下，尤其需要资本市场和国家共同完成进口替代的任务，但是我国资本市场的现状基本指望不上。

其三，出口替代战略具有与进口替代战略同样重要的价值，从短期看，它的重要性更大。出口替代战略具有更重要的意义：一是扩大国内市场容量，二是扩大国际市场容量。“一带一路”不但是中国资本和产能国际合作的现实途径，也是扩大国际市场容量的前瞻性战略，但是“一带一路”的实施同样没有得到资本市场的有力支撑。

其四，民营企业问题。民营企业的困境由来已久，当前处于发展瓶颈。首先是经济信息化对落后业态的冲击，其次是供给侧改革对落后产能的冲击。在中国经济下行压力加大，中美贸易摩擦加剧的情况下，政府正在努力为民营企业解决减税和融资问题，这显然是必要的，却不是战略性的。

中国民营企业的根本问题是规模太小引起的过度竞争。在每一个细分产业都有成百、成千甚至上万家企业在竞争，这样的竞争将价格挤压到边际成本，超低利润使得企业既不能积累也无法融资，无力开展科研、进行高等级资本投资或升级产品结构，无力进行环保投资，也很难承担税负，当然无法给予员工更好的薪酬和福利。这样的产业结构，无论是减税还是融资，都不可能解决企业长久问题，不过是在延续落后，给处于传统生产经营模式的中小企业打强心针而已。

最近，石墨烯技术的领头人刘忠范院士在一个讲话中说，中国的石墨烯企业在做涂料、内衣和内裤，而欧美企业在做高科技。“中国石墨烯产业群雄混战，这个新兴产业有6000家企业进行低水平竞争，很少有人去做真正的、面向未来的研发，这是非常大的问题。”

调整产业结构是资本市场的重要任务。美国19世纪的产业结构调整是洛克菲勒式的，由主导企业强行组建托拉斯。20世纪的产业结构调整是摩根式的，由投资银行家选中标的，组织财团，通过溢价收购完成。从20世纪至今，兼并购买都是发达国家资本市场的主要业务。笔者在华尔街投行工作多年，兼并购买都是主要业务，上市业务没做过几单。

中国经济正处在向规模化转型的重要关口，一方面，效率的压力和环保的压力在推动经济规模化发展，另一方面，有效劳动力的逐渐减少和智能化发展使劳动密集向资本密集转化，拉动规模化的发展。特别是，中美贸易战将迫使部分中国出口企业转向内销，在中国出口企业中，民营企业占45%，这些企业多为民营企业中的佼佼者。如果这些企业在转向内销过程中对产业进行适度整合，这将是中国经济“强起来”的一个重大动力和重大契机。

长时间以来，中国舆论界都有一个说法，中国现在是“国进民退”，应该“民进国退”，并且把这两种趋势看成是政策选项，这是完全不符合市场规律的。“国”也好“民”也好，都应该接受市场的选择，而不是由政策来决定进退。事实上，国有企业的格局已经大体上确定了，进也进不到哪里去。中国存在一个庞大的市场，民营企业的发展前景十分广阔。国有民营的关系，不应该是谁退谁进的分“蛋糕”式的关系，而应该是做大“蛋糕”，共同前进，或者说是“国进民更进”的关系。

中国如果有几百上千家华为、腾讯和阿里巴巴这样规模的民营企业，并且在4000到7000个细分产业的一些领域中能够形成一批符合产业规律的企业数量，这样的竞争才会是良序竞争，产业形成这样的格局，才能获得规模收益递增。解决民营企业规模化的关键是资本市场。从根本上说，资本市场发展滞后，是政府不得不用行政手段干预经济的原因之一，反过来说，政府对经济的某些不适当干预和监管不到位，也是资本市场发展滞后的原因之一。

发展资本市场，扩展资本市场的功能，是用市场手段解决经济结构的根本出路，用市场手段做强中国经济的根本出路。

 

中国资本市场的主要问题是容量不够和专业性不强

 

表1：中美两国股市、债券、贷款和总信贷的数额和比值

数据来源：BIS（国际清算银行），人民银行，美联储

 

表1中，截至2018年9月底，A股市值约48.7万亿元(约7万亿美元)，约为中国GDP的60%。美国股市总市值28.5万亿美元，约为其GDP的150%。这个数据并不十分准确，大体上说明了中美股市在经济中的分量。

中国债券市场规模达76万亿元，约为 GDP的 90%，而美国债券市场规模为GDP的200%。也就是说，股市和债市的总规模，或者说是资本市场容量，仅是美国与GDP比值的一半。

从信贷总量（银行贷款、债券融资和其他信贷融资）上看，截至2017年底，中国非金融行业的全部信贷总额与GDP之比和美国一样，都是约250%，这标志一个国家的总金融杠杆率。也就是说，我们的总金融杠杆率并没有高到离谱。

然而，不同于美国的是，我们主要依靠银行贷款。支持实体经济的银行贷款总额是总信贷的60%，1.5倍于GDP，而美国的银行贷款是其总信贷的20%，约为GDP的一半。

2018年1月-8月，我国进行了合理的信贷结构调整，高风险高杠杆不透明的委托信贷和信托信贷减少了1.4万亿元，银行直接贷款增加了11.4万亿元，比2017年底存量增长9.5%，超过GDP增长，占前8个月总社会融资净增量的93%。企业债券融资1.6万亿，而股本融资不到0.3万亿，资本市场仅占总社会融资增量的15%。也就是说，我们调整了金融杠杆的结构，减少了高风险杠杆，但也进一步提高了信贷水平，压缩了资本市场。

从上面的分析可以看出，如果保持现有总杠杆水平（GDP的250%），银行贷款的增长不超过GDP的增长，或者还要适当降低银行贷款占比以降低金融系统的风险；在此情况下我们非常需要发展资本市场、扩大债券和股权融资能力，需要对资本市场做系统性改造，使之能够起到对经济发展的重大推动作用。

表2：中美货币供应及其与GDP的比值

 

从中美货币供应的对比可以看出，我们的广义货币是GDP的2.2倍, 而美国是0.73倍，我们的货币总量与GDP的比值大大超过美国。

表1和表2对比分析说明：一方面我们拥有丰富的货币存量，另一方面，信贷杠杆率和美国相同，而债券和股票市场规模却大大低于美国，说明我们的货币存量通过资本市场来支持实体经济发展的比率过低。或者说从总体看，我们的经济并不是没有钱，而是对经济发挥重要支撑和引领作用的资本市场没有钱。要进一步增强发展动力，健全和发展资本市场是中国经济当前的一个当务之急。

资本市场没钱的原因很多，其中有两个是主要原因。

一是其他资产投资回报过高，吸引和积压了大量资金。例如房地产市场，不但吸引了大量资金，而且由于形成大量空置房，造成大量沉没资本。因而遏制投机炒房同时解放沉没资本，不但对稳定房地产市场有重大意义，而且对提升资本市场容量也很重要。

二是资本市场的信用体系没有建立起来，一个没有信用支撑的市场，必然是一个投机市场。它会阻遏真正的投资者进入市场。美国股票市场年换手率大约100%，中国股市却高达700%，这充分说明了中国资本市场的投机性质。

信用是市场经济的基础，没有信用就不会达成交易，达成的交易难免带有欺诈性质。信用度低的经济，其交易成本会很高。高交易成本的经济，价格无法起到资源恰配的作用，那样的市场不是正常健康的市场。最近，《新民周刊》揭露几十家自媒体组成联盟，集体敲诈民营企业。这是一个典型的因法律和监管缺失而践踏信用、在自由竞争的名义下堕落成黑帮经济的案例。

中国资本市场在制度规范性和专业性上都存在诸多问题，在市场交易中，例如寻价、定价、交易撮合，融资和后续整合等整套服务方面也缺乏专业标准及经验。。这其中既有实践的问题，也有结构性问题，还有金融家的问题，但根本还是信用体系的问题。中国资本市场信用体系建设欠账太多，存在着巨大的信用陷阱，铲平信用陷阱是健全和发展资本市场的根基。

 

市场化的场内信用结构失灵反映了资本市场深层问题

 

资本市场的信用是由一个完整的信用结构、信用体系来担保的。

首先是场内信用结构，它由信息披露，信息评价和自律监管三个层次构成。以美国为例，一方面，这个场内信用结构起到了很大作用；另一方面，频繁的衰退和经济危机表明，信用结构存在结构性漏洞，而且这个信用结构是在场外信用结构的压力下发挥作用的。

信用制度体系的第一关是财务信息披露的真实性和完整性，这里的问题最多，也最受人们的关注。这个环节一直依赖企业和个人的自律。尽管在治理结构上设置了独立董事制度，在法律上设置了要求CEO和CFO对公司财务报表签署诚信证词的制度，但是信息披露造假和误导的问题仍然层出不穷。

信息评价机构也被称为中介机构，主要有信用调查机构、会计公司、评级公司、证券公司。以基金公司为主的机构投资者也需要为其最终投资者对上市公司进行信息评价，因此也可以被列入信息评价机构。信用调查机构对个人和企业（主要是小企业）的信用资质进行独立调查；会计公司要对上市公司的财务数据进行审计；评级公司要对债券发行主体的资信等级进行评价；证券公司的分析师们则对上市公司的预期回报进行评估。然后，机构投资者的经理们依据公司公布的数据和各种评价，同时参考他们实地对公司的了解，把上市公司加入或排除出各种投资组合中。

信息评价机构相互竞争、相互制衡、相互监督。按照经济学理论，竞争是最有效的制度安排。但是金融史证明，市场化的信息评价机构仍然漏洞百出。会计公司是由上市公司聘用，为获得更多的业务，会计公司有粉饰上市公司财务数据的激励，这和会计公司之间的商誉竞争相抵触。另外，会计公司的审计业务和咨询业务，证券公司的证券分析业务和投资银行业务也发生利益冲突。由于咨询业务和投资银行业务分别是这两类公司主要利润的来源，这也会激励某些公司为实际的和短期的利益去损害商誉的和长期的利益。一些评级公司也出现了许多问题。

在自律监管这个层次，在美国，证券交易所是行业自律性组织，和其他各种行业组织不同的是，其制定的规则具有强制性。证券交易所对其会员企业进行资信调查和监督，不够格的就不能入场交易，失去资格的会被停牌或摘牌。证券交易所还对信息披露、评价、市场交易建立许多详尽规则，以保证交易信用。2007年，由原来的美国国家证券交易人协会（主要监管纳斯达克及场外市场）和纽约证券交易所的监管、执行和评判部门合并成立了金融行业监管局，这是一个独立的、非政府的、行业自律性质的机构。

中国资本市场场内信用结构严重失灵，一个原因是结构与功能不健全。例如中国几乎没有美国那样的市场化的信用调查公司，也没有台湾省那样的由政府主导的联合信用征信中心；中介机构内部利益冲突非常严重，内部隔火墙机制几乎不起作用。再如，在中国的独立董事制度下，请了大量根本看不懂财务报表和资产负债表的经济学家担任，这些人既不是企业战略和财务专家，也不是技术专家，对完善企业的治理结构和制度没有任何作用，对企业的信息披露没有实际经验又不担负任何责任。

另一个原因则是制度性的，例如，中国金融机构腐败问题严重，企业的治理机制不完善，新任领导对企业战略和内部监管关注不够；来自场外信用结构的压力太小，违规违法成本太低，造成金融机构自查自纠、自我监督严重缺失。

 

完善场外信用结构，完善政策法规体系的监管

 

资本市场的场外信用结构，由政府职能监管机构，法律系统和媒体（包括学术）监督三个层次组成。

从机构监管的角度说，美国的监管机构众多，职能比较混乱；中国监管机构则没有独立的执法权，这与法律体系的建设有关，但这不是金融财政主管部门能够解决的。在内容监管上，根据美国乔治梅森大学McLaughlin和Sherous两位教授基于2014年的监管数据库，按照监管科目数量计算，美国非储蓄信贷中介监管科目为16579项，储蓄信贷中介监管科目为16033项，两类合计为32612项。到了2017年，非储蓄和储蓄信贷中介两个大类相加的监管科目数量已高达63256项，其增长居各个行业之首。居第二位的是保险和职工公积金行业，其监管科目数量达55664项。以上将近12万项监管法律条规，还不包括证券行业，也不包括行业组织的自律规则和企业的自律规则。

可想而知，整个金融业全部监管条例和规则真是个天文数字。美国绝非某些经济学家宣扬的自由经济，其对金融和经济监管的全面、细致、深入和严格，远非中国能比，很可能是中国的数十倍甚至数百倍。

从行为监管的角度说，美国对消费者保护和金融从业人员的监管都非常严格。例如，2000年笔者进入华尔街某投行工作前，我们停止了在美国股市的所有操作，因为按规定，我们使用的交易商必须得到公司批准，我们的交易账号要报所在公司备案，我们每次交易，交易商都必须通知公司，个股交易必须提前申报并获得批准，还有其他许多严格监控，使我们很难进行有价值的交易。

2005年，一个朋友的企业上市，他愿意在他掌握的配股权中分一小部分按上市价给我们，当时笔者在另一华尔街公司工作，与上市公司没有任何关联，我们给公司写了报告，但仍未获准购买。

中国的金融从业人员利用自己的信息优势，在股市上大捞特捞的情况相当普遍。某些金融家和经济学家利用自己的言论优势，公开操纵股民的购买意向。在美国，金融家和经济学家在公开发表意见时，必须说明自己利益的关联性，而在中国，这些都没有被纳入管控。

在消费者保护方面，美国有集体诉讼法规，解决股东太分散、维权成本太大的问题，而中国至今仍没有建立相关法规。

世界各国对资本市场投资收益都收取资本利得税，在美国，资本利得税的设置颇有深意。12个月内的当年收益与个人所得税合并报税，超过12个月的跨年收益，将征收20%的资本利得税。由于个人所得税的美国联邦税率最高为35%，这就会激励投资者进行长期投资而非短期炒作。在我国尚缺乏这一有利于长期资本形成的税制。

这就是说，我国在有关资本市场的法规条例方面存在许多不完善和漏洞，要尽快完善起来。媒体对资本市场也起着重要的场外监督作用。

 

违规违法成本太低，惩罚太轻，是资本市场乱象的重要原因

 

我们没有对比过中美两国有关金融的法律条款，但有一点可以确定，美国执法比中国严厉得多，犯罪成本比中国大得多。

下面是几个案例，非常能说明问题：

内幕交易案

32岁的华人科学家严飞利用其妻子王梦露在华尔街著名律师事务所年利达（Linklaters）工作的机会，了解到妻子正在从事的两个公司并购内幕消息，提前买入股票，获利近12万美元。2018年8月SEC最终判决，因内幕交易罪，判严飞15个月监禁，并退还所有非法所得11.9429万美元，另外还被罚款5.5万美元。两个原本前途无量的年轻人，因为区区12万美元的收益，自毁前途。

摩根士丹利前固定收益部主管杜军，2009年被香港地区法院判刑高达7年监禁，并收缴非法内幕交易获利2330万港币，另外再向香港证监会支付93.3万的调查费用。这是香港历史上最大的内幕交易案例。证监会行政总裁韦奕礼先生（Mr Martin Wheatley）表示：“这宗个案的判刑带出十分明确的讯息，就是香港绝不容忍内幕交易行为，违规者一旦被定罪，将要面对沉重的监禁刑罚。”

最近中国证监会公布的一个行政处罚案例，2018年9月14日讯，证监会对7宗内幕交易案件做出行政处罚，其中最大的处罚，潘勇内幕交易天成控股、银河生物案，没收潘勇违法所得1493万元，处以7467万元罚款，并对潘勇采取10年证券市场禁入措施。这个潘勇实乃“惯犯”，2010年10月，自然人潘勇就有被证监会处罚的记录，当时也涉及内幕交易，当时仅对潘勇给予警告，并处以20万元罚款。

在美国和香港，内幕交易是“刑事犯罪”，而在中国内幕交易不过是罚款和一定期限的市场禁入，仅仅是“行政处罚”，谁的违法成本更高，一目了然。

上市公司信息披露造假和误导操纵案

2017年1月份，美国证监会SEC对纽交所上市的艾尔建(Allergan)开出1500万美元的罚单，只因为艾尔建没有按法规要求披露一个最终未完成的保密收购谈判，并没有影响公司股价。

2018年8月，著名的陶氏化学集团由于没有披露将几个高管的某些花费计入该高管的“总实际收入”科目一事，被SEC罚款175万美元，并要求陶氏化学必须雇佣独立顾问评估并修正其内部政策，改进相关部门员工培训，必须按照SEC规定把“有关花销”明确披露为“收入”。

2017年5月，联邦法院判处纽约资深股票经纪人、72岁的Petrossi高达20年的监禁，且要缴纳大量罚金和回吐违法所得，因为此人通过虚假信息让投资人购买某上市公司股票，涉案总额1.3亿美元。此案与中国的赵薇案有相似之处。而赵薇夫妻仅用6000万元的自有资金，撬动了一笔30亿元的交易，51倍的收购杠杆。2018年4月，中国证监会的最终判决认为赵薇夫妻等违反《证券法》关于信息披露的规定，其交易中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。赵薇夫妻共缴纳60万罚款，并被5年禁入市场。舆论普遍认为惩罚过轻。随着收购的缩水和泡汤，万家文化股价几近腰斩，无数散户充当了“接盘侠”。根据美国的证券法，赵薇案是典型的“操控市场罪”，而不是单纯的“信息披露”疏漏和误导。在美国，操控市场罪和内幕交易罪一样，要面临民事和刑事惩罚。

上市公司财务数据造假

佳电股份在2013年和2014年分别虚增利润1.58亿元、0.40亿元，分别占当期披露利润总额的82.58%、446.15%，占当期净利润的93.48%、706.86%。这是典型的“会计造假”。

2017年12月，证监会对佳电股份的22名高管处以总计167万元罚款。2018年8月，证监会决定没收佳电股份的审计单位大华会计师事务所业务收入150万元，并处以450万元的罚款（共计610万元）；对3位签字注册会计师予以警告和罚款。其中1人处以10万元的罚款；对另两人分别处以8万元的罚款。

大华会计师事务所（特殊普通合伙）是国内前八大会计师事务所之一，国内首批获准从事H股上市审计资质的事务所，也是财政部大型会计师事务所集团化发展试点事务所。而佳电股份是哈电集团唯一上市公司，是我国特种电机的龙头企业，总市值约30亿。

可以对比的是，2001年美国安然案件中所涉世界五大会计师事务所安达信的命运。2001年安达信被判决在“安然事件”中存在犯罪行为，包括在SEC调查中销毁相关文件证据等，安达信被罚700万美元，由于信誉受到极大影响，全球客户纷纷终止聘用安达信，导致该事务所事实上被解散。安然公司的高管因触犯联邦证券法，受到几十项指控，除了罚款，有些人被判监禁（包括公司CEO监禁14年），面临股东高达400亿美元的集体诉讼，安然公司资不抵债破产倒闭。

安然事件直接导致2002年的萨班斯法案，其全称为《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，旨在重建投资人对资本市场的信心。该法案对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》做出大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等11个方面作出了许多新的规定,其中最引人注目的是要求上市公司CEO和CFO签署公司的年报季报并承担法律责任，还有严格规定股票分析师对于利益冲突的披露和行为规定等。美国总统布什称“这是自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”。

反腐败

2016年美国SEC公布和摩根大通达成协议，摩根大通同意支付2.64亿美元的罚金，因为其违反了美国《反海外腐败法案》，在亚太地区为某些官员的亲戚朋友提供工作机会，以此获得一些公司的上市承销生意。在长达七年时间里，摩根大通为大约100名官员的亲属或朋友安排全职工作或实习岗位，这些雇佣不符合正常的程序和资质要求，却为摩根大通带来至少1亿美元以上的收入。

SEC认为摩根大通违反了《1934年证券交易法案》关于反腐败、账簿和纪录，以及内部控制的条款。2017年3月，美联储对摩根大通亚太区两名高管——时任亚洲投行业务主管的美国人Fletcher和中国区非金融行业投行主管方方，做出终身禁入金融行业的处罚，另外对方方处以100万美元、对Fletcher处以50万美元罚款。

中国的证券法没有反腐败这一条，在层层笼罩的关系网下，利益交换和关联交易司空见惯。由于中国文化传统重关系和人情，中国的立法原则应该特别关注这一方面。中国的反腐败远没有深入到金融内幕，可用的法条恐怕也很有限。

如果一个券商不是靠专业、解决方案和公平竞争获得承销保荐角色，程序不正确，如何能够保证结果正确？保护资本市场的健康和公正？让投资人对资本市场有信心？

关于债券市场的信用评级

   我国的债券评级市场存在明显的结构性问题，评级不能反应真实的风险，债券在资本市场的价格扭曲错位。截至2018年9月底，前三个季度债券违约规模达到829.95亿元，共有80只债券违约，这是之前违约规模最大的2016年（384亿元）的两倍多；新增债券违约主体达到28家，是2017年的近3倍，非国企主体违约占比约80%。

2014年以来的违约债券，债券发行主体违约前的信用等级，主要集中在AA级。而国际上三大评级机构的违约债券评级主体信用等级在违约一年前，评级主要集中在B+级、B级和B-级，即垃圾债券。以标普为例，2016年违约债券主体75%首次评级是BB-以下。国内AA级债券目前已经被认为是“垃圾级”，主要因为违约者多为民营企业，这也造成市场对整体民营企业的不信任，因而民营企业在债券市场的融资渠道目前几乎被断送。

截至2018年5月31日，我国存量信用债市场有评级的债券中，被认为完全不可违约，相当于国债一样安全的最高等级AAA级债券占比竟达到42.6%（上半年还真有一个AAA债违约），AA+、AA等级占比54.2%，各种A类评级占比1.9%，以上总计占到了全部评级的98.7%，BBB类以下总计1.3%。这样的信用评级结构已经对债券的风险定价毫无意义。尽管我国信用评级机构已与美国同类机构合资，却仍缺乏相当于美国伙伴的国际认受性。海外投资者普遍不信任中国信用评级机构，认为太宽松，太容易给被评估对象过高评级。建设有信用的债券资本市场，需要监管者加快改变评级机构的问题。

价格扭曲

2006年笔者作为保荐投行之一的项目负责人，参与了中国第一单A股和香港H股同时挂牌上市的案例（中国工商银行）。当时境内A股价格比境外普遍低15%，虽然证监会没有任何法规依据来确定其“定价”的角色，但在审批中，证监会简单地规定A股和H股要“同一个价格”，这是人为使得香港股价低于投资人能接受水平的15%。尽管工商银行董事长姜建清和笔者都通过不同渠道向证监会提出“不同市场不同价格”的意见，却不能改变最后决定。

时隔12年，在小米科技的首次CDR（境内存托凭证)和香港红筹同时上市的方案设计中，证监会再次规定两地价格：规定香港定价区间的低端是境内的高端，即人为压低境内价格、抬高香港价格（当时A股市场价格高过香港股市20%）。这导致海外预路演期间投资人纷纷撤单，无法支撑不合理的高价。最后不得不取消境内CDR同步发售，改为先在香港红筹上市。证监会规定上市首发股票价格不超过23倍市盈率，而美国和香港的股票价格是市场决定，这也使得高增长型公司（高定价）更愿意在境外上市，获得更高的价值。

监管部门制定价格将会人为扭曲价格，从而降低市场信用，产生道德陷阱。监管部门这样做的初衷可以理解，归根到底是对市场信用的担忧，在当前混乱的信用体系下，担心投资者会受到损失。这就产生了一个信用悖论：信用陷阱会产生价格扭曲，而价格扭曲会进一步加深信用陷阱。显然监管者用以填平信用陷阱的工具是错误的。

从更大的方面看，政府一再动用国有资金救市或抬市，也是扭曲价格的行为，加深了信用陷阱，这不是填平信用陷阱的行为。

自1900年至今，美国共发生了20次经济衰退和两次大的经济危机，平均每五六年就是一次，而经济衰退和经济危机起到了淘汰落后产能的作用。中国政府救市是中国40年来始终没有出现经济危机的原因之一，但凡事有利必有弊，没有衰退的调节作用，民营经济中的大量落后产能被保留了下来，中国的很多企业始终处于一种野蛮生长状态，这就迫使政府不得不常常出手来解决产业的结构问题。探索利用可控的经济衰退，来解决经济和金融业中间的优胜劣汰问题，是中国经济和金融的一个重大研究探讨的课题。

从根本上说，增加资本市场信用，填平资本市场信用陷阱，需要靠法治，而不是人为扭曲价格。

 

几点建议

 

美国金融监管的特点是，重大经济衰退和经济危机之后，针对出现的问题出台一些法律，建立一些机构，颁布一些条例。这些法律、机构和条例是美国经济“摸着石头过河”的结果，都有坚实的实践性。另一方面，由于美国两党代表不同的利益集团，这些法律、机构和条例，又具有翻来覆去的特点，比较庞杂和混乱。

美国的实践经验都是美国付出了沉重代价后获得的，中国全面深入借鉴这些经验，会使中国经济和金融大大降低试错成本。另一方面，也应该对美国的经验进行甄别，剔除其中自相矛盾，过于繁复的部分。建议：

1.调集各监管机构的研究人员，聘请美国重要律师所的律师和投资银行专家，组成精干的研究班子，研究美国有关金融市场的法律法规和条例，按照企业、行业和法律三个层次进行梳理，为中国尽快形成政策法律体系提供参考和借鉴。2.加大金融系统反腐败的力度，完善金融系统的治理机制，建立巡查制度，督促企业建立并严格执行自查自纠和自我制衡的金融纪律和金融规范。把建立信用机制，填平信用陷阱，堵塞信用漏洞作为金融业常抓不懈的工作。

3.对资本市场场内信用结构问题，组织力量进行研究。中国特色社会主义的一个根本优越性，就是不受绝对化的政府或市场教条的约束，而是实事求是地发挥市场和政府的两个积极性，获得两种体制的优势。通过认真的研究，找出具有中国特色的对策。

4.国有和民营企业共同创建若干产业结构调整基金，用溢价收购的办法进行产业结构调整，推动发展规模化的大型民企。产业结构调整是经济结构调整的根基，也是资本市场健康发展的基础。

习近平同志指出，金融业应为实体经济服务，其实就是金融业的产业政策，建立有中国特色的资本市场信用体系，就是金融业为实体经济服务的重要内容。

                                           （编辑  季节）