余永定：如何正确看待国际收支平衡、汇率和外汇储备

 

2014年，中国外汇储备在达到将近4万亿美元见顶后开始下降，现已下降至3万亿美元左右，缩水达25%。中国的外汇储备和汇率政策牵动着成千上万人的心。近日，全国政协委员、中国社科院学部委员、中国世界经济学会会长余永定教授针对上述核心问题进行了专题演讲分析。

 

中国国际收支结构的特点

 

在不到两年的时间里，中国的外汇储备由2014年的近4万亿美元大幅下降。这样大规模的外汇储备流失，在世界经济史上是从未有过的事情。但是，我们许多学者和政府官员对此都相当淡定。淡定的理由包括：1.外汇储备的重要职能之一就是维持汇率稳定，通过使用外汇储备稳定汇率是中国应该付出的代价；2.中国外汇储备过多，本来就应该用掉；3.中国外汇储备中有很大部分是热钱，现在热钱流出有利于中国金融稳定；4.外汇储备的减少只不过是“藏汇于民”，是资源跨国配置的改善而不是国民财富的损失。

 

国际收支结构演变的一般路径

在当今经济全球化、大国博弈的大背景下，如何形成合理的国际收支结构，并在此基础上形成合理的海外资产与负债结构，对中国能否在未来几十年继续维持经济繁荣具有至关重要的意义。不仅如此，了解中国国际收支结构和海外资产－负债结构（或国际投资头寸－Net International Investment Position，NIIP)的特点、形成原因和未来的发展趋势，可以为回答当前的一系列现实问题（例如，如何推进资本项目自由化和人民币国际化、如何看待近两年外汇储备的急剧减少、如何合理使用外汇储备、为什么我们应该尽可能增加人民币汇率的弹性等）提供一个自恰（consistent）的理论框架。因而，在具体讨论当前有关外汇储备的使用、人民币汇率制度改革等问题之前，有必要先引入一个作为分析框架的、有关经济发展阶段和国际收支结构之间关系的简单模型。

 

 

 

               图1  国际收支变化六阶段

 

1.  年轻债务国：S0,NA<0,ΔNA<0

2.  成熟债务国：S0,IN<0,X-M0;NA<0,ΔNA<0

3.  债务偿还国：S>I;X-M>0,IN<0,X-M>IN,CA=X-M+IN>0;KA<0;NA<0,ΔNA>0

4.  年轻债权国：S>I;X-M>0,IN>0,CA=X-M+IN>0;KA<0;NA>0,ΔNA>0

5.  成熟债权国：S>I;X-M<0,IN>0,CA=X-M+IN>0;KA<0;NA>0,ΔNA>0

6.  债权减损国：S0,CA=X-M+IN<0;KA>0;NA<0,ΔNA<0

Geoffrey Crowther,1957

 

一个国家的经济增长在很大程度上决定了这个国家国际收支结构的变化。在经济学文献中存在不少这方面的理论和模型。根据英国经济学家杰弗里·克劳瑟分析（G.Crowther,1957)^[1]，伴随其经济增长，一个国家的国际收支结构可以分为六个阶段：第一是年轻的债务国；第二是成熟债务国；第三是债务偿还国；第四是年轻债权国；第五是成熟债权国；第六是债权处置（debt disposition）国。

一个发展中国家在处于起飞阶段时，一定是比较贫困的。这个国家一方面希望快速发展本国经济，另一方面又面临储蓄不足问题，因而其国内经济结构的一个很大的特点就是储蓄小于投资。与此相应，这个国家的贸易一定是逆差；由于引入了外资而本身又无海外投资，它的投资收入（investment income）也一定是逆差。贸易和投资的逆差形成这个国家的经常项目逆差。既然是经常项目逆差国，这个国家一定是资本项目顺差国。朝鲜大概是没有经常项目逆差的，因为没有人肯借钱给它。它想有经常项目（贸易项目）逆差也达不到。一个刚刚起步的发展中国家，随着资本的不断输入，国家国际投资头寸表（NIIP）上的净负债也在不断增加。这就是一个年轻债务国的国际收支结构的基本特点。

图1^[2]可以直观、形象地说明这六个阶段，图中的数字都是对GDP的一个比例。我们用最上面这水平条线来代表这个国家的投资率。为简化分析，假定这个国家的投资率是给定的，为GDP的30%。在初始阶段，它的储蓄率低于投资率。以后储蓄率逐渐提升，到达某一阶段时，储蓄率将会等于投资率。而此后的相当一个时期，它的储蓄率将高于投资率。但当该国进入老龄化阶段之后，储蓄率又开始下降，并最终低于它的投资率。这是国内的储蓄和投资之间的动态关系。

与国内的投资和储蓄之间关系相应的是它的国际收支状况。图1中蓝色波浪线同水平线之差表示的是经常项目差额。这个差额同上面表示国民储蓄与投资之间的差额是一致的。这里的经常项目主要由两部分构成：贸易项目和投资收入项目。这两条红色虚线与水平线之差，分别代表了贸易项目和投资收入项目差额。在第一阶段，该国处于贸易逆差区。但随着经济增长，贸易逆差越来越小。与此同时，投资收入项目也是逆差，但逆差是不断增加的。在这个阶段，贸易项目和投资收入项目两者均为逆差，但是变动方向不一致。两种相加形成的经常项目逆差是逐渐减少的。在其他阶段的贸易项目、投资收入项目和经常项目差额的变动过程不再一一赘述。在这里没有讨论误差与遗漏以及外汇储备变动，因而资本项目顺差＝经常项目逆差。资本项目^[3]并未直接出现在图中。

 中国国际收支结构与一般国家的差异

一般国家国际收支结构银行的路径同克劳瑟模型是一致的。以泰国为例，数十年来，直到1998年亚洲金融危机爆发，它的经常项目一直是逆差。与此相应，在同一时期，它一直保持着资本项目顺差，外国资金不断流入泰国，为其经常项目逆差融资。1997年－1998年，由于金融危机，泰国不得不实现紧缩的财政、货币政策，增加储蓄、减少投资，由贸易顺差转变成贸易逆差。与此同时，由于国际资本突然停止流入，资本外流和外逃十分严重，资本项目顺差变成资本项目逆差。由于“双逆差”，泰国外汇储备损失殆尽。金融危机之后不久，泰国国际收支结构又恢复到经常项目逆差和资本项目顺差。泰国的情况同东亚其他国家的国际收支状况大体相同。

 日本的情况对当今的中国更具有参考价值。日本可以说已经经历了克劳瑟六阶段中的前五个阶段。早期日本同泰国这样的国家是一样的：有经常项目逆差，大量外资流入为贸易逆差融资。2005年到2011年，日本国际收支结构进入第四阶段，成为年轻债权国。这个时期日本的投资收入达到11.4万亿日元，与此同时，它的贸易顺差为10.4万亿日元；贸易和投资收入为顺差，经常项目也就是顺差。我们需要注意的是，此时日本的投资收入顺差已经大于贸易顺差。长期的海外投资终于修成正果，从海外净资产中获取的投资收入已经超过它的贸易顺差。

 2011年之后，日本进入第四个阶段，这个阶段更值得我们关注。日本是一个出口竞争力很强的国家。我们一提到日本贸易，就说它是贸易顺差国。其实日本在2011年之后的大部分年份都是贸易逆差，但是它的投资收入顺差大于它的贸易逆差，因而依然是经常项目顺差国（资本项目逆差国）。换言之，尽管日本通过出口赚取外汇的能力已经下降，但是它过去经年累积的海外投资的收入完全可以满足它的进口需求，而且还有剩余。这种状况就是马克思主义经典著作中所说的“食利”。这种“食利”能力的形成，是其国际收支结构和海外资产－负债结构演变的结果。这种“食利”能力对于防止老龄化社会国民收入水平显著下降具有重要意义。

 

•    中国从一开始就有CA>0。因而从    一开始就是净资本输出国是净债    权国 •  但     IN<0        净资产并未随经常项目顺差的    积累而增长 •   同标准模式完全不同，中国不     处在上述六个阶段中的任何一     个阶段。

 

                           图2 中国国际收支结构同一般国家不同

 

一个国家到底是资本输入国还是输出国，只需要看一个指标：这个国家有没有经常项目顺差。中国国际收支结构的第一个特点：从1990年开始（1993年除外），中国一直都是经常项目顺差。换句话说，当人均收入只有400美元的时候，中国就已经成为资本的净输出国。第二个特点：尽管中国开始起飞时就成为债权国，几十年来中国积累了近2万亿美元的海外净资产，但在最近十多年以来，中国的投资收入基本是负的。我们把钱借给了别的国家，不但不能从它们那里收到利息，反而要向它们付利息。第三个特点：中国的海外净资产在最近这几年并没有随着经常项目顺差的积累增长，反而减少了。好比我天天到银行存钱，几年后突然发现我在银行的存款根本没有增加。可见，中国的情况与标准的模式完全不同，中国难以归入国际收支结构变化标准模式中的任何一个发展阶段。

 

 

中国国际收支结构存在的问题

 

            

        图3 中国的国际收支结构：长期双顺差——外汇储备的积累

 

 

 中国的国际收支结构不合理。这种不合理性的存在说明：尽管中国的开放政策取得巨大成功，但中国资源的跨境、跨时配置存在许多不合理之处。这些不合理之处应该尽快消除，否则中国经济将伴随中国社会的老龄化而丧失动力。

 

 国际收支结构不合理的五方面问题

 中国国际收支结构存在五个方面的问题：

 第一，穷国把钱借给富国。R.登布什指出，对于一个贫穷国家而言，不是把资本的流入（主要是外商直接投资）用于国内投资与提高生产效率和生活水平，而是将其用于购买美国国库券，中国所出售的股权（=FDI流入）被转化为美元债券。当然，在改革开放初期，面对长期以来的外汇短缺和西方国家的不信任，中国确实有必要积累一定的外汇储备。但是，中国在“创汇经济”的道路上已经走得太远了。

 第二，高“息”借来的钱，低“息”借出去。J.威廉姆森认为，“引资国家应该把引入的资本转化为贸易逆差和经常项目逆差”。换言之，引入外国资金的目的是在缺乏外汇的情况下，利用外国资金购买外国机器设备和管理技术。而中国作为第三大引资国家（FDI），从总量上看，引入的外资被用于购买美国国库券了。

 第三，穷国在把钱低“息”借给富国的同时，高“息”向富国借钱。“双顺差”在上述两个特点的基础上，中国形成了其国际收支结构的特点：维持经常项目和资本项目双顺差[4]。双顺差的含有可以简单理解为，我们通过贸易顺差所获得的外汇被用于购买美国国债的同时，从外国投资者那里取得股权和债券资金，以购买进口商品和劳务。更直白地说，中国是一方面以高成本从美国等国家“借入钱”（引入FDI和借外债等），另一方面，再把借来的钱以很低的收益借回给人家（买美国国债）。为什么不能将出口挣来的外汇购买资本品、技术和管理能力呢？在某些情况下，资本品、技术和管理能力是买不到的，必须通过合资和独资的形式引入。但在更多情况下，出现双顺差是政策扭曲和制度扭曲的结果。世界上很少有国家长期维持双顺差（新加坡可能是仅有的例外），而像中国这样在长达20年期间维持双顺差的情况则是绝无仅有。

 第四，跌入“美元陷阱”。在全球金融危机爆发后不久，克鲁格曼曾说过：“美国从金融危机开始欠下的大约5万亿美元的债务，以及之前累积欠的更多债务，不必很快还清，甚至根本还不清。”他说，“我们可以做些什么呢？其中一个答案是，想办法减少债务的实际价值。是的，这从某种程度上是对债务人过去过剩借款的奖励，但是经济不是道德剧。”[5]克鲁格曼还嘲笑中国一不小心掉入了“美元陷阱”。我记得他还说：没人强迫你买美国国库券啊！而中国积累了大量的外汇储备，并购买了大量美国国债。

 凯恩斯有一句名言：假如你欠银行4万英镑，你将受银行支配。一旦你欠银行400万英镑，银行就将受你的支配。中国作为美国的最大债主，难道我们不担心辛辛苦苦积累的外汇资产有朝一日会化为流水吗？

第五，名义上的债权国成为实际上的债务国。豪斯曼指出，尽管美国是世界上的最大债务国，但投资收入历年都是顺差。换言之，债务人不但不向债权人付息，而且要从债权人那里收取利息了。因而，美国是实际的债权国。

中国的情况恰好是美国的镜像反映。通过20余年的“双顺差”，中国累积了以美国国债为主的近5万亿美元的对外资产和近3万亿美元的对外债务。换言之，中国积累了近2万亿美元的净对外债权。如果利息率为3%，中国在2011年应该有投资收入近600亿美元，但中国的实际利息支出是270亿美元。这种情况直到现在还没有发生转变（见图4）。

 

 

 

图4 中国的净资产和中国的投资收入

 

 

黑色曲线是中国的净资产，蓝色曲线是中国的经常项目顺差，红色曲线是中国的投资收入。图4显示，尽管我们年年都在输出资本，并将其转化为海外资产，但是红线基本上都是在零线以下，即投资收入几乎年年都是逆差。2013年第四季度逆差曾达到600亿美元。

为什么我们拥有净资产，却无法得到正的收益？这同我们的投资和引资结构有关。FDI在中国的回报率非常高（这本身不一定是坏事）。2008年，美国大型企业研究会调查了美国在华跨国公司的投资回报率。结果是：平均回报率为33%。与此同时，世界银行经济学家对在华的2万多家企业（包括欧洲国家和日本）做了调查。这些企业的平均回报率是22%。而当年中国的外汇储备收益率仅为2%和3%，全球金融危机最严重的时候还出现过负值。非居民在华资产（即中国海外负债）收益率同中国海外资产收益率相差近十倍。尽管我们是净资产国，我们的投资收入却为逆差，这就再自然不过了。按照一般经济学原理，既然中国国内投资回报率（FDI回报率）大大高于中国投资于美国国库券的收益，资源应该向国内投资方向转移。然而，这种转移并未发生。这种情况的长期存在，说明中国存在严重的市场扭曲和政策扭曲。

第六，不但收不到“利息”，“本金”都下落不明了。最近，我们注意到自2011年以来，尽管中国积累了近1.8万亿美元的经常项目顺差，但我们的海外净资产并没有增加反而减少了。按照国际收支平衡表和国际投资头寸表（NIIP），给定时期累积的经常项目顺差应该等于同期海外净资产的增加。这就像我们年年到银行存钱，原来只知道得不到利息，反而要向银行付利息。现在却发现本金都没有了。我们的钱到哪里去了？至今并没有有关方面给我们做出任何解释。

上述六个方面的问题，不得不引起我们的深深忧虑。经济学家认为，美国正处于克劳瑟国际收支演进的第六阶段（债权处置国），日本处于第五阶段（成熟债权国）。中国似乎处于第四阶段（年轻债权国），但又不是。因为处于此阶段的国家应该保持投资收入顺差，而中国却一直是逆差！中国的国际收支结构演进的一系列特点说明，中国资源的跨境、跨时配置存在许多不合理之处。

 

造成中国国际收支结构畸形的原因

造成中国国际收支结构畸形原因非常多，这里集中讲两个问题。第一，我们的汇率缺乏灵活性；第二，2010年之后，我们的资本项目开放过急过快。自2003年以来就出现了人民币的升值压力。消除这种压力有两条基本路径：让人民币升值，或通过某种政策组合增加消费和投资（本来已经很高了）来吸收储蓄。人民币的迅速升值（或完全放弃对汇率的干预），意味着人民币资产价格的上升。随着人民币资产美元价格的上升，市场预期（继续升值还是不再升值）将发生分化，热钱将停止流入。与此同时，经常项目顺差也会减少。这样，外汇储备将会稳定在一个比较合理的水平上，中国海外资产－负债结构也将得到改善。然而，由于许多政府部门的强烈反对，人民币迟迟不能同美元脱钩、迟迟不能根据市场供求关系实现人民币的升值。在高回报率和升值预期驱使下，从2005年起，大量的资金流入中国的资本市场、房地产市场，资产泡沫兴起。在人民币缓慢升值的十年间，有大量旨在套利、套汇的钱流入。为了抑制人民币的升值，中央银行则大量买入美元。在这种情况下，一方面是中国短期海外负债迅速增加；另一方面是中国以外汇储备为主的海外负债更为迅速的增加。面对这种局面，如果人民币迅速升值，甚至一次性升值，并继而实现汇率浮动，热钱流入就会得到有效抑制。相反，缓慢升值的政策则使升值预期长期化，热钱就会在毫无风险的情况下，从容流入。事实上，热钱流入中国已经持续了近十年。

抑制热钱流入的另一个办法是加强资本管制。在亚洲金融危机之后，中国没有放弃资本管制。由于资本管制，热钱跨境流入在一定程度上得到了抑制。同时我们还采取措施抑制房地产和金融泡沫，使风险得到相应的控制。但热钱流入问题一直没有从根本上解决。2010年以后，在汇率制度改革尚未取得进展之前，中国开始推行人民币国际化。人民币国际化在一定程度上是服务于资本项目自由化的，许多推进人民币国际化的政策实施是以资本项目自由化为前提条件的。在存在强烈预期的情况下，人民币国际化为热钱流入中国打开了大门。热钱开始以前所未有的规模大量流入、流出中国的金融市场。2012年以后，政府推出进一步加速资本项目下人民币的可兑换政策，遏制热钱跨境流动的最后屏障几乎被打破。

 

 

热钱流出导致国民财富损失

 

2010年起，金融市场流行一句话，“世纪的盛宴”，即套汇套利交易的投机资本在中国享受了一场盛宴，世界上还没有碰到这样千载难逢的好机会。套利、套汇交易的第一步是把美元换成人民币资产。尽管人民币资产升值了，“套息交易”参加者为了实现“套息交易”获得的利润，还必须把手中的人民币资产卖掉，换成美元汇出中国大陆。

2014年，由于内部和外部原因，资本项目逆差超过经常项目顺差，出现了国际收支逆差。导致国际收支逆差最主要的原因是资本项目中直接投资以外的资本外流。资本项目（严格说是“金融与投资项目”）大致可以分成三大项：直接投资、证券投资和“其他投资”。资本项目之所以为负，主要是因为“其他投资项目”。“其他投资项目”又可以细分为：其他股权、货币与存款、贷款、保险与养老金、贸易信贷和其他应付款。2014年以来，“其他投资”项目逆差是造成资本项目逆差的基本原因。在2016年，直接投资的逆差成为我们资本项目逆差的重要原因。

货币与存款项目下资本的外流有两种主要方式。一个就是中国的居民增持美元存款，增持美元资产意味着资本的流出。另一个是原来香港居民减持人民币存款。本来他们持有大量的人民币存款（央行发行的借据），现在他们不愿意继续持有人民币存款了。当他们抛售人民币存款、而央行为了维持人民币汇率稳定而买回这些人民币时，资本就流出了中国。贷款项目下的资本流出也是如此。过去有相当多的企业赌人民币升值，由于海外的融资成本比较低，企业相继借了大量的美元债，这就意味着资本的流入。现在发现人民币要贬值，这些企业又提前加速偿还它们的美元债务，企业偿还美元贷款在国际收支平衡表上就表现为资本的流出。贸易信贷项目下的情况也类似。

在资本流出导致国际收支逆差时，如果央行通过干预维持人民币汇率稳定，就会给中国国民财富造成损失。从理论上说，这种损失是可以计算的。例如，当人民币对美元汇率为7:1时，非居民预期人民币升值，用100美元购买700元人民币。与此相应，央行外储资产和负债分别增加到100美元和700元人民币。两年之后，人民币兑美元汇率升值到6:1，这时非居民预期人民币贬值，开始平仓。他们用700元人民币购买116.67美元后撤离中国大陆。此时，央行外汇储备资产和负债分别减少116.67美元和700元人民币负债。外资这“一进一出”，在负债不变的情况下，央行的外汇储备就减少了16.67美元。从中国海外资产－负债表上看，中国的海外负债减少了100美元（原本流入的热钱），但海外资产却减少了116.7美元，热钱流入再流出的结果，使中国的海外净资产减少了16.7美元。这16.7美元就是中国国民福利的净损失。

 

不能把外汇储备减少统称为“藏汇于民”

有一种流行的说法，外汇储备减少是“藏汇于民”。这个说法非常具有误导性。如果中国外汇储备的减少等于中国海外民间（非政府）资产的增加或者是中国海外负债减少的量之和，这从恒等式上讲可以说是“藏汇于民”，但是必须要看因果关系。如果外汇储备下降是居民随收入提高而增加外币资产配置的结果，外汇储备的下降确实可称为是“藏汇于民”，或者是想改善中国的资源配置而采取的主动行动。过去我们建立主权基金，把钱拿给银行注资或者是采取某些方式使大家能够更好地使用美元，提高投资收益率，这自然是“藏汇于民”。居民为了旅游、为子女海外留学换汇，也可算是“藏汇于民”。而现实情况更多的则是海外投资者套利平仓，做空或者是获利平盘，或者中国居民和企业资本外逃，而央行为了维持汇率稳定动用大量外汇储备，在客观上则是为这些平仓者、平盘者和外逃者提供了相对廉价的美元（人民币计价的美元）。在人民币出现贬值趋势下，套利、套汇的投资者和出于种种目的希望转移资产的人，趁人民币还未进一步下跌而迅速把人民币资产转换成美元资产汇出。换成美元、离开中国的那部分资产中的相当部分，已经同中国没有关系。尽管这些资产持有者中有许多人仍然持有中国护照，但他们的资产不会记录在中国海外投资头寸表上，他们的这些美元资产完全谈不上是“藏汇于民”。这样的外汇储备下降，不能笼而统之地称之为“藏汇于民”。改变修辞并不能改变问题的实质。

 从学理上，在干预外汇市场抑制人民币贬值的过程中，外汇储备的减少是否意味着“藏汇于民”，似乎可以有三个衡量尺度：第一，中国的海外净资产是否减少了；第二，中国海外资产－负债结构是否恶化了（将导致未来投资收入的减少）；第三，中国国民收入分配是否恶化了。以这三条尺度衡量，至少外汇储备减少中的相当大部分不能称为“藏汇于民”。例如，如果外汇储备的减少并未导致中国非官方海外资产的相应增加和（或）中国海外负债的相应减少，外汇储备的减少就不能说成是“藏汇于民”。我们知道外汇储备减少了8000亿美元以上，如果是“藏汇于民”，这8000-10000亿美元的减少必须转化为非官方储备资产的增加或中国海外负债的减少。我们大致知道，近两年来中国居民的美元存款增加多少（这是非官方储备资产的增加），非居民人民币存款减少了多少（这是中国海外负债的减少）。我们也大致知道中国企业偿还了多少美元贷款（这是中国海外负债的减少），增加了多少海外投资。但是，从正式渠道获得的统计数字远远不足以说明：在最近两年中，中国所消耗的外汇储备已经转化为中国海外非官方储备资产的增加和海外负债的减少。不可否认，居民换汇的急剧增加在很大程度上是出于保值动机。这种动机本身无可非议。但必须看到，央行提供外汇满足了这种动机，这意味着央行承担了人民币汇率贬值的风险。

 可以说，“藏汇于民”的说法不仅有悖公众的直觉（“套息”者的胜利大逃亡、企业出于不安的资产转移），而且也得不到理论和统计数字的支持。例如，如果外汇储备资产的减少真是“藏汇于民”了，中国在最近几年经常项目顺差的累积应该等于同期中国海外净资产的增加。但统计资料却不能说明这种情况确实发生了。

 

表1国际投资头寸表与经常账户变化（单位：亿美元）

2011年1季度至2016年3季度
经常项目顺差累计额	12800
误差与遗漏项目累计额	6200
国际投资净头寸变化	-124	从17595下降至17470
储备资产变化	1484	从31156上升至32640
私人部门海外资产变化	20000	从12283上升至32272
私人部门海外负债变化	21597	从25844上升至47442

数据来源：Wind数据库

说明：按定义，给定时期内累积的经常项目变动应等于该时期净资产（国际投资净头寸）变化。

 

以中国的经常项目顺差累计额计算的中国资本净输出额，从2011年一季度到2016年三季度约为1.28万亿美元。理论上讲，中国海外净资产的增加量也应大致如此。但这几年中国的国际投资净头寸不但没增加，反而减少了124亿美元。[6]钱到哪儿去了？这是难以用技术性因素解释的。

 

我们应该担心什么

日本自2011年以来连续出现贸易逆差，但是日本的巨额投资收入顺差，使日本保持了经常项目顺差。由于“年轻”时在海外的投资，日本积累起来大量海外净资产，在“年老”时可以享受“年轻”时所带来的投资收入，日本人的生活水平并未因为贸易逆差的出现而下降。中国被归入年轻债权国范畴，虽然中国20多年来一直在大量输出资本，早就积累近2万亿美元的净海外资产，但中国却一直保持投资收入逆差。更糟糕的是，尽管中国依然在大量输出资本（经常项目顺差），但这些输出的资本并未形成相应的海外净资产。以后，随着国民收入的提高和人口老龄化，在未来10年、20年、30年后，中国能否像日本一样，在“年老”时享受“年轻”时所带来的投资收入？随着国民收入的进一步提高、储蓄率的下降和人口老龄化，中国的贸易顺差将转化为贸易逆差。如果我们不能够实现海外资产的保值、增值，不能从我们的海外净投资中获取相应利益，我们收入水平就会下降，生活水平就会下降。那时候，我们出口换来的外汇就不能用于购买商品、购买知识技术以改进我们的生活。只能被动偿还债务和利息，中国经济增长的主动性就将丧失。

 

 

人民币汇率弹性亟待加强

 

我们已经指出，缺乏弹性的汇率制度是造成中国畸形国际收支结构的重要原因。

如果我们不能让汇率自由浮动，就只能进一步加强资本管制。2016年以来，央行大大强化了对资本跨境流动的管理。这种做法是完全正确的。但是，我们也知道资本管制会产生一系列副作用，对正常的贸易、投资活动造成不利影响。

作为一种价格信号，汇率变动对资本流动具有自动稳定器作用，增加汇率弹性可以分担资本管制的压力。我们的汇率越是灵活，能够对市场做出反应，我们对于资本管制的要求可能就越低。

 

汇率浮动是改善国际收支结构的重要手段

综观过去十几年中国国际收支结构的变化，可以得出这么一个结论：缺乏弹性的汇率制度是造成中国畸形国际收支结构的重要原因。

当存在升值压力的时候，让人民币升值可以遏制热钱流入，促进贸易结构的改善。当存在贬值压力时，让人民币贬值可以推动出口，抑制热钱的流出。汇率和价格是一样的，可以起到市场信号作用，帮助实现资源自由配置。让汇率在合理的水平双向波动，有助于资源的跨境、跨时分配。如果汇率浮动过大，央行应该干预。当汇率出现长期贬值趋势或者长期升值趋势，干预无效往往会造成国际收支结构和海外资产－负债结构的严重扭曲。

我们主张让人民币汇率浮动还有一个理由：在目前内需不足、且人民币处于贬值压力的情况下，贬值对经济增长有益无害，至少对我国经济增长没有坏处。

中国的汇率制度，按照IMF的说法，是“类爬行安排”。事实上，在国际货币基金组织的189个成员国中，仅有17个国家实行这样的制度安排。其中没有一个是发达国家，或重要的发展中国家。其他所有国家都采取了浮动汇率制度。浮动并不完全排除对外汇市场的干预。但这种干预应限于熨平汇率波动，而不是持续、单向进行的干预。

 

克服“贬值恐惧症”

为什么我们要花费巨大的代价来保持汇率稳定？听到最多的理由是：一旦不干预，贬值会失去控制。其实，从抗跌性因素分析，中国是最不应当担心汇率浮动的国家。中国有经常项目顺差，有世界最高的经济增长速度，有世界上最高的外汇储备。当汇率真的出现失控的可能性时，我们还有资本管制作为最后手段。

从另一个角度看，即便人民币汇率出现较大的贬值又会如何？对于贬值可能造成的问题，罗格夫特别强调四点：一是银行货币错配，如果贬值，对银行打击很大。但中国银行的资金来源中，外币的比重很低，不存在这个问题。二是企业如果有大量的外债，会陷入债务危机。中国企业债务极高，但是外汇债务仅占百分之几。我们应该担心企业的债务问题，但不用过于担心人民币贬值对债务的影响。第三是主权债问题，中国的主权债数量有限。第四是通货膨胀，中国现在的通货膨胀还不算严重。

上述四个问题，在中国基本不存在或不严重。因而，第一，人民币不可能大幅度的贬值：第二，即便大幅度贬值，对中国的冲击也有限：第三，即便它大幅度贬值并威胁到中国金融系统的稳定，我们还有资本管制这个最后手段。

 

善用外汇储备

不知道从什么时候开始，大家对于外汇储备的损耗变得无所谓了。外汇储备本来就是要用的，甚至认为，减少外汇储备不正是我们所求之不得的吗？

外汇储备基本有以下几个功能；1.提供必要的流动性；2.熨平汇率波动；3.以备不时之需;4.抵御国际投机资本攻击；5.“泊车储蓄”。显然外汇储备具有不同用途。因此，外汇储备应该根据实际需要，合理使用。

对中国来讲，外汇储备的一个特别突出的功能就是充当国民储蓄的载体。澳大利亚著名的经济学家M.科登把中国购买的美国国库券称为中国的“泊车储蓄”。长期以来的高储蓄和重商主义倾向的结合，使得中国成为世界第一大外汇储备持有国。中国的外汇储备确实过多；我们也主张把相当部分外汇储备用掉，但关键是如何用。外汇储备的使用必须有助于资源合理配置，必须增进中国的国民福利。过去中国政府所做的很多事情实际上是在减少外汇储备，例如设立主权基金、向商业银行注入资本金。在人民币升值期间，我们曾经建议财政部发售国债或者金融债筹集资金，再用这笔钱向央行买外汇储备，最后通过财政部预算的渠道使用这笔外汇资金。如何合理使用已有外汇储备是一个复杂问题。但在这方面国际上已有不少经验可资借鉴。

理论上讲，在人民币处于升值阶段，如果中央银行不干预，外汇储备不会增加。反之，在人民币处于贬值阶段，如果中央银行不干预，外汇储备不会减少。如果我们一方面希望尽量减少对外汇市场的干预，另一方面又希望减少外汇储备，我们就只能绕开外汇市场，设计直接使用外汇储备的途径。

总之，外汇储备的使用应该是改善、而不是恶化中国的国际收支结构和海外资产－负债结构。通过动用外汇储备，单边、持续地干预外汇市场以稳定人民币汇率，是一种不明智的政策。

 

 

结束语

 

中国三十余年的改革开放政策业已取得巨大成功。然而，为了获得这种成功，中国也付出了巨大的代价。随着时间的推移，这种代价将越来越清楚地显现出来。中国国际收支结构和在此基础上形成的海外资产－负债结构，存在不少严重的不合理之处，而“汇率变动恐惧症”是造成这种不合理之处的重要原因。

经过两年的震荡，中国资本外流的趋势已明显缓和，人民币贬值压力也随之减轻。但随着国内外形势的变化，贬值压力还可能重新回升。无论人民币汇率的变化趋势如何，人民币汇率制度的改革、人民币汇率，从缺乏弹性到自由浮动的转变是不可避免的。希望有关方面在充分准备的基础上，尽快实现已经拖延的太久的中国汇率体制改革。

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