2025年二季度，美国受关税冲击，商品价格明显上涨，但因能源及住房服务价格持续走低，其影响尚未充分反映在CPI中。同时，美国企业通过消化库存或暂时承担进口关税成本，延缓了关税向美国通胀的传导。尽管非农就业数据因教育幻象超预期，但匹配效率下降和工作时长缩短表明美国劳动力市场正在降温。总之，关税政策增加了美国再通胀风险，消费与投资趋于疲软，美国经济面临滞胀隐忧。
美国通胀整体温和但结构分化
2025年6月，美国CPI同比上涨2.7%，较5月上升0.3个百分点；剔除食品和能源价格的核心CPI同比上涨2.9%，较5月上升0.1个百分点。总体看，2025年二季度美国通胀较为温和，这似乎表明特朗普关税政策对美国通胀的影响有限。实际上，受关税影响较大的商品价格已经上涨。比如，家电价格在4月和5月分别上涨了0.8%，为近四年来最高月度涨幅；玩具价格连续两个月上涨，5月环比涨幅超过1.3%，同样是四年来最高水平。6月，部分零售商如沃尔玛和塔吉特的玩具价格在1月基础上已经上涨了7.4%和6.1%，远高于3.8%的平均涨幅。尽管如此，美国整体通胀仍被其他因素所掩盖，例如汽油价格下跌、服务价格涨幅持续放缓，特别是租金和住房成本趋缓，因此关税效应尚未明显反映在CPI数据中。未来，美国通胀压力来自受关税影响的核心商品价格，房租和服务通胀因总需求放缓或将延续下行趋势。
关税政策对美国通胀的影响“虽迟但到”
随着特朗普在“解放日”正式推出“对等关税”政策，各界一致认为关税政策将会引发美国再通胀风险，但二季度美国CPI数据显示美国通胀总体呈现温和态势。这是因为，多种因素导致关税政策对美国通胀的影响有所延后。
一是关税政策处于不断调整变动中。许多已经宣布的关税政策要么被取消、要么被推迟执行或者减少适用范围、降低税率等。二是航运和供应需要时间。其他国家商品通过海上航运输往美国通常需要数周甚至一个多月时间，进口品抵达美国后不会立即出现在商店货架上，因为很多输美进口品并非成品而是零部件或原材料，需要进一步加工和制造才能用于终端销售。三是企业库存品缓冲了关税冲击。2024年年底，不少美国企业为应对美国东海岸和墨西哥湾沿岸港口罢工以及规避特朗普在2025年即将实施的关税政策，提前加大了进口订单，积累了不少存货。四是部分关税成本被外国出口商吸收且美国企业对涨价持谨慎态度。高盛估计，外国出口承担了大约20%的关税成本，另80%的关税成本由美国企业和消费者共同承担。由于消费放缓，不少美国企业在短期不敢轻易涨价，更多的是采取“缩水式通胀”（即商品包装减少但价格不变）策略应对，因此美国消费品价格还没有出现大幅上涨。过往的经验表明，零售商至少需要三个月时间才能将成本转嫁给消费者。
随着在8月前后特朗普新关税政策落定，以及受关税影响较大的商品在秋冬季家庭预算中扮演的角色比在夏季更为核心，因此，关税政策对美国通胀的影响可能要到未来几个月才能充分显现。
美国劳动力市场正在降温
超预期的美国非农就业增长：教育幻象
2025年二季度，美国非农新增就业人数分别为15.8万人、14.4万人和14.7万人，较一季度增加了11.6万人。总量上看，美国就业市场似乎依然稳健。但从结构上看，6月美国超预期的非农就业增长很大程度上来自政府部门，私人部门就业指标疲软显示美国就业市场正在降温。6月，州和地方政府教育部门用工激增导致政府部门新增就业人数达到7.3万人，为2024年4月以来最大增幅。相比之下，6月私人部门新增就业人数仅有7.4万人，为2024年10月以来最小增幅。其中，私人服务业的新增就业人数从5月的14.1万人大幅下降至6月的6.8万人，降幅超过50%，制造业连续两个月裁员，批发贸易行业就业人数创下一年来最大降幅。根据美国非农就业扩散指数（Non-farm Employment Diffusion Index），6月美国只有不到一半的行业实现了就业正增长。总体看，州和地方政府教育行业就业大幅增加支撑美国6月非农数据远超预期，这与春季学期末教育岗位招聘集中释放相关，若仅考虑私人部门新增就业，则远不及预期。未来，随着州和地方政府新增就业回归均值或出现下降，美国非农新增就业将面临较大降幅。
图1 私人部门新增就业人数 图2 政府部门新增就业人数
数据来源：美国劳工统计局。 数据来源：美国劳工统计局。
美国劳动力市场匹配效率恶化
贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）描述了失业率和职位空缺率之间的关系，它是评估劳动力市场匹配效率的一个重要工具。将不同时期的失业率和职位空缺率配对，可绘制一条近似向右下方倾斜的贝弗里奇曲线，说明失业率和职位空缺率呈负相关关系。2023—2024年，美国贝弗里奇曲线总体呈现从左上方向右下方移动的趋势，表明美国职位空缺率下降而失业率上升，反映美国劳动力市场正在降温。2025年1—3月，美国失业率从4%上升至4.2%，职位空缺率从4.7%下降至4.3%；4-5月，美国失业率保持4.2%不变，职位空缺率从4.4%上升至4.6%，这说明企业虽然在劳动力市场发布了更多的岗位，但失业人口并没有相应地减少。也就是说，新增的职位空缺并没有马上被填补，这表明美国劳动力市场匹配效率出现恶化，未来美国结构性失业可能会增加。
由于求职者人数减少，美国失业率从5月的4.2%下降至6月的4.1%。根据彭博新闻社报道，6月美国整体失业率虽然出现下降，但非裔美国人的失业率却升至2022年1月以来最高水平，主要原因在于黑人男性失业人数激增。一般来说，非裔美国人大部分集中在低工资行业，这些行业在经济收缩时率先受到冲击，因此黑人往往是最早被裁员的群体。
图3 2023年以来美国贝弗里奇曲线
数据来源：美国劳工统计局。
工作时长减少暗示美国需求趋缓
工作时长是观察美国需求动态的一个重要指标。当经济走弱时，企业往往会先减少工作时长而非直接裁员。6月美国平均每周工作时间为34.2小时，较前值降低0.1小时。尽管数值变化并不显著，但需要注意的是，6月是今年以来美国平均每周工作时长首次出现下降，美国需求出现放缓。另外，平均时薪同比增速从1月的3.9%下降至6月的3.7%，由此衡量劳动总收入指标——每周总工资（等于就业人数工作乘以时间乘以时薪）为近一年来最弱表现。
图4 美国平均每周工作时间和平均时薪同比增速
数据来源：美国劳工统计局。
美国内需面临放缓压力
关税提前透支私人消费后继乏力
美国私人消费已经出现放缓迹象，直到5月才在美国实际个人消费支出（PCE）数据中呈现。5月美国实际个人消费支出同比增长2.2%，较3月和4月分别下降0.6个百分点和0.7个百分点。3月至4月，美国个人消费支出涨幅很大程度上是受关税政策的影响，即居民提前抢购货物，耐用品消费支出变化直观表现出来。5月美国耐用品消费支出同比增长3.8%，较前值大幅下降3.9个百分点，降幅超过50%，说明居民在耐用品价格上涨前抢购，从而导致3-4月耐用品消费支出大幅增加，而5月支出又迅速回落。美国零售额环比增速的数据同样说明关税政策提前投资消费。3月美国零售额环比增长1.5%，5月环比降至-0.9%，私人消费后继乏力。
根据密歇根大学公布的数据，美国消费者信心指数在2024年12月至2025年5月下降了21.8%。随着中美经贸谈判取得积极进展，在双方决定下调关税税率后，信心指数才出现改善迹象，美国消费者信心指数在6月出现反弹，不过仍低于关税政策之前平均水平，关税政策对私人消费产生较大负面作用。
图5 美国实际个人消费支出 图6 美国零售额环比和消费者信心指数
数据来源：美国经济分析局。 数据来源：美国人口调查局和密歇根大学。
企业投资微弱扩张仍面临较大不确定性
制造业PMI从5月的48.5%升至6月49%，服务业PMI从5月的49.9%升至6月的50.8%，新订单指数在6月回归扩张达到51.3%，较5月上升4.9个百分点。尽管6月美国PMI呈现微弱扩张是一个积极信号，但关税对供应链带来的巨大压力仍是限制美国制造业和服务业扩张的关键因素。目前，知识产权投资已经成为美国最大的非住宅固定资产投资子类。一季度，结构投资下降了1.1%，企业为规避关税在一季度加快了设备采购，导致设备投资增加了8.3%；知识产权投资受关税影响较小，以2.3%增速增长。随着抵押贷款率高企以及关税成本开始显现，二季度美国结构投资仍将承压，预计设备投资增速大幅放缓，但知识产权投资将保持稳健增长，这在一定程度上能够对冲结构投资和设备投资的下滑。
图7 美国非住宅固定资产投资
数据来源：圣路易斯联储。
注：结构投资是投资生产和经营长期不动产建筑及相关基础设施，设备投资指投资生产过程或提供服务的各类耐用设备器材，知识产权投资指投资研发和创新等无形资产。结构投资、设备投资和知识产权投资构成美国实际私人国内固定投资非住宅投资子类。
企业信心是投资增长水平的核心因素之一。企业只有对投资预期有信心，才会有动力扩大生产并增加资本支出。然而，面对当前关税政策所引发的巨大不确定性，企业信心正在减弱。美国全国独立企业联合会（NFIB）的中小企业乐观指数自2024年12月以来持续下滑，5月因中美经贸关系缓和略有回升。美国资本支出计划在2025年4月降至自2020年以来的最低点。此外，多家地区联邦储备银行的调查数据也反映出企业对美国未来经济状况的预期相对疲弱。整体看，美国制造业和服务业虽呈现微弱扩张，但关税政策使企业家信心减弱，企业投资面临较大不确定性。
（编辑 杨利红）
