2024年中国应该能够稳定房地产市场
当前我国房地产市场面临的主要问题是什么？下一步如何积极稳妥化解房地产风险。
1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。2003年再次强调“首先，政府最重要的职责是搞好廉租房，让那些买不起房或进城打工的农民工能够租得起房、住得上房；其次，建设主要面向中产阶级的经济适用房；再次，高档住房主要靠市场调节，但必须有国家的宏观调控，防止利用房地产炒作，造成市场混乱。”2003年房地产行业被确定为支柱产业。2014年中国房地产投资在GDP中的比例达到14.43％的峰值。
我并不认为中国房地产市场存在严重泡沫，但认为中国房地产业存在资源错配问题。2013年我在一篇文章中提出：中国房地产投资存在的严重结构问题。中国城镇户均住房拥有率已经达到102％，而美国居民户的住房拥有率低于70％；中国人均住房面积为32.9平方米，而香港家庭住房面积中位数是48平方米；中国已有五星级饭店696家，待建、在建、新建成五星级饭店500家，年均增长速度超过15％。现在五星级饭店正在向二、三线城市扩展。中国各级政府高标准办公大楼，难以计数。中国目前（2013年）有360座摩天大楼，在建和待建摩天大楼则可能数倍于此数。
当然，由于缺乏可靠的统计，上述数字可能并不准确。但房地产开发投资在固定资产投资和GDP中的占比过高应该是事实。我当时的担心是，中国经济在很大程度上已经过于依赖房地产投资，当时降低房地产投资的增长速度可能导致经济硬着陆，但维持房地产投资的增长速度可能会导致未来经济更严重的硬着陆。我感觉中国目前正面临如何处理好这个问题的局面。
中国房地产价格的持续上涨是供求失衡的结果。由于房地产的特殊性质，房地产需求不仅包含出于对美好生活追求的居住需求，也包含出于积累财富意愿的投资需求和纯粹的投机需求。缺少可投资的其他资产、税收制度的不完善（如遗产税、资本收益税、财产税阙如）和财产的不透明性（包括还未建立公职人员的财政登记制度）放大了房地产投资需求和投机需求。从供给方看，则存在对土地供给的限制（一些限制是必要的），地方政府通过“招拍挂”，在卖地过程不断推高地价，从而间接推高了房价。
收入增长赶不上房价的增长——中国房价/家庭年均收入比在全球位居前茅。高房价引起中低收入群体的不满。为了满足刚性需求和防止社会问题的恶化，政府采取了一系列措施（如所谓的“六限”）抑制房价上涨。政府房地产调控的“成功”往往意味着房地产价格的下降，而房地产价格的下降，经过一定滞后，将导致房地产投资增速的下降。由于房地产投资对经济增长的贡献不容忽视，一旦房地产投资增速下降，政府就会调整政策，遏制房地产价格下跌。由于政府在抑制房价上涨和维持经济增长之间最终会放弃对房价的控制，市场逐渐形成房价只升不跌的预期。这种预期无疑强化了房地产的投机需求，并反过来推高了房价。
2014年第二季度开始到2015年，房地产投资增速持续下跌，几乎进入负增长区间。正如马光远先生多年前指出的，如果当初政府不对房地产投资增速下跌过多干预，让市场机制发挥调节作用，中国房地产在2016年就有可能着陆（虽然可能有点“硬”），从而避免自2016年以来房地产价格持续大幅反弹的局面。
“天下没有不散的宴席”，中国房地产市场的调整迟早会发生。无法确定的仅是何时发生和以何种规模发生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地产价格和投资都曾发生波动。在以往是2-3年出现一次波动，但自2016年起的房价上升持续了六年。在这六年中，中国经历了新冠疫情、经济增速持续下跌、预期转弱、老龄化和少子化日趋明显（一对夫妻将继承双方父母的房产）、中等收入以上群体已经拥有不止一套房产、空置率上升等等变化。住房的投资需求和投机需求已是强弩之末。
事实上，中国房地产价格指数增速自2019年以来就已开始下降。房子卖不动了，房价自然下跌。这对刚性需求是好事，但对投资者和投机者却是坏事。房价的下跌抑制了房地产的投资需求和投机需求，反过来又进一步增大了房价的下跌压力。虽然同房地产相关的其他指标相比，房价的下跌比较温和，但房价的下跌和销售收入的减少应该是房地产开发商遭遇麻烦的源头。当然，房地产作为一个产业并未完成它的历史使命，随着城市化的进展、户籍制度的改革，房地产还有进一步发展的机会。但是在未来的相当一段时间，房地产业应该会处于“休养生息”、“蓄势待发”的状态。
高杠杆、高周转是房地产金融的重要特点，除自有资金、银行贷款、股市和债市融资、资产证券化方式之外，房地产开发商的资金来源还包括商品房预售款和建筑单位预支（应付账款）。根据CF40的估计，2021年，期房销售收入占房地产开发资金来源的比重（房地产开发资金来源中来自预收款的部分/房地产开发投资完成额）已经升至50.1%。随着房价增速的下降，销售收入减少，房企无法按时为各种形式的外部资金还本、付息。尽管房企的资产依然大于负债，但一些企业却遭遇了流动性危机。由于信用问题，金融机构变得十分谨慎，房地产开发商无法在金融市场融资以解决流动性短缺问题。房企将被迫降价出售房产和其他资产。在这种情况下，房企就会因资不抵债而陷于破产。一旦大量房企破产，全社会债务链条就会断裂，与破产房企相关的上下游企业，乃至银行都会受到冲击。如何避免流动性短缺转化为资不抵债导致大量房地产开发商破产，是我们在2024年面临的最大挑战。
不同国家房地产风险导致金融危机的作用机制不同。美国的金融危机源于次贷。中国不存在次贷。数据显示，开发贷和按揭贷款在银行贷款总额的占比为5.6%和16.4%，按揭抵押贷款应该不会出现大问题。由于资金周转困难，房地产开发商无法向已经交付了预售款的购房者“交楼”。“保交楼”政策是正确的，特别是对应于刚性需求的楼盘应该保交。但如何确保处于流动性危机、濒临违约、破产的房地产开发公司“保交楼”？如果房地产开发公司无法“保交楼”，虽然法理上购房者仍需偿还贷款，但社会稳定会受到影响。会不会出现购房者拒绝偿还银行贷款银行的问题？为了实现“保交楼”，中央政府恐怕需要提供足够的资金支持。
根据美国政府处理次贷危机的经验，可以从三个方面入手防止房地产开发公司破产：
第一，由政府或其他公司（一般是实力较强的国有企业）对房地产开发公司注入资金，换取这些公司的股权。但是，由于房地产开发商的旧账，有实力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建议的，在特定情况下可以考虑对这些公司实行临时国有化。
第二，购买这些公司发行的各种融资债券和为这些公司提供短期贷款，帮助这些公司解决流动性短缺问题，使之避免因流动性危机转化为资不抵债而破产。
第三，中央和地方政府或国有企业购买一时难以出手的住房，防止房价的进一步下跌。收购房地产开发公司的项目资产防止烂尾。在此基础上借鉴新加坡组屋经验，为公众提供经济适用房和公租房。
所有这些解决办法的基础是中央政府的财力和中央银行扩表的空间。日本前中央银行行长白川方明建议，设立中央直接管理的住宅专业金融平台机构，作为房地产产业重生机构直接收购出险地产公司“保交楼”项目，确保交房风险平稳出清。外国的经验值得研究。
考虑到2024年房地产投资继续负增长应该是大概率事件，我认为各地还应该放开对房地产销售的各种限制（如“六限”）。
总而言之，在充分吸收国内外经验教训的基础上，根据中国实际情况制定切实可行的房企化债方案，2024年中国应该能够稳定房地产市场。当前房地产市场的流动性危机应该不会在中国引发一场金融危机。
进一步放宽货币政策，显著提高财政赤字率是关键
我一直认为，我国“没必要死守3%的财政赤字率界限”。2023年10月，我国宣布增发2023年国债1万亿，财政赤字率相应由3%提高到3.8%。这是一项非常重要、非常值得称赞的举措。
这一举措标志着中国政府在今后不会再把马斯特里赫特条约的“3%”和“60%”财政规则作为不可逾越的金科玉律。
当然，按国际货币基金组织的“广义财政赤字”的概念，中国的广义财政赤字对GDP占比早已超过3%。由于中国财政体制和财政预算结构的特殊性和相应的债务偿还安排，“广义财政赤字”的概念需要进一步厘清。
但不管怎样，面对持续10余年的低通胀环境，中国必须实行更具扩张性的财政和货币政策，特别是扩张性财政政策，唯其如此，中国才有可能一举扭转经济增速持续下跌、市场信心不振的局面。
我认为，2024年财政支出应该有明显增加，如果有足够的项目储备，财政赤字率提高到4%甚至5%都应该不是什么问题。政府应该而且完全可以在2023年的基础上，进一步提高财政赤字率，提高政府债务占GDP之比。
如何判断我国货币政策空间
鉴于中国目前有效需求不足问题突出，货币政策有必要进一步放松。货币政策应该确定重点目标，更多依靠利息率政策，不应把房价等资产价格的调控纳入货币政策目标范畴。货币政策是短期宏观经济政策，不宜要求货币政策做到精准滴灌。水往低处走，钱向利息率高处流。结构性货币政策难免导致套利活动。例如，消费贷很容易被用于提前偿还房贷，发放给国企的贷款很可能被以更高的利息率转贷给民企。除在特殊情况下，资金的配置应该交由商业银行决定，而不是央行。
所谓货币政策空间不外乎是降息的空间和扩大信贷的空间，是否有空间原则上应该看中国的通胀形势。如果中国的通胀率很低，就意味着中国还有进一步放松货币政策的空间。
尽管货币政策依然有进一步放松的空间，例如法定准备金率似乎可以进一步下调。但在具体操作上，还需考虑进一步放松货币政策对金融资源配置、人民币汇率以及银行体系赢利性的影响。
降息无论对股市、房市、债市、地方政府化债都有积极作用。但在没有扩张性财政政策作为先导的情况下，进一步放宽货币政策对总需求的刺激作用可能有限。在低通胀状态下，居民的“谨慎动机”和企业的“避险动机”会削弱利息率下降对消费和投资的刺激作用。例如，最近商业银行降低了存款利息率，但降息对鼓励居民消费的作用似乎并不明显。与此同时，商业银行还面临“（好）资产荒”问题。在投资收益率低下的情况下，套利活动、“道德风险”和“逆向选择”（adverse selection）的加剧，也对商业银行进一步降息形成制约。M2和M1增速喇叭口的扩大（M2增速很高但M1的增速很低）则说明新增贷款主要转化成了居民和企业的储蓄存款，未被用于追逐商品和服务。
2024年中国宏观经济政策的关键应该是显著提高财政赤字率，加大国债发行规模。低利息率可以为国债发行创造良好条件。就中国目前情况来看，大规模发行国债的条件是具备的。银行利息率越低，国债发行成本就越低。如果国债发售遭遇困难，政府就可以推出中国式的“量宽”政策，即央行在二级市场上购入国债。
结构改革和制定正确的宏观经济政策并无矛盾
2023年，中国经济面临的是周期性问题还是结构性问题，对于主要通过宏观调控政策加码还是深化结构性改革来解决当前的经济问题出现了较多讨论。
我在很多场合都反复强调：中国还具有很大的执行扩张性财政货币政策的空间。如果一个通胀率在零附近的国家不具有执行扩张性财政货币政策的空间，就没有任何国家具有执行扩张性财政货币政策的空间了。
所谓“周期性问题”在中国的语境下，一般是指同宏观调控相关的问题。如物价和经济增长的波动问题以及应执行扩张性还是紧缩性宏观经济政策的问题。
什么是结构性问题？大家的理解似乎有些歧义。“结构”的字典解释是：组成整体的各部分的搭配和安排。据说马克思首先提出了使用“经济结构”的概念。20世纪90年代和21世纪，欧洲的一些学者曾建立一门称之为“结构经济学”的新学科。这门学科的建立者把“经济结构”作为研究对象。而“经济结构”包含三个要素：生产者所拥有的技术、资源禀赋和居民消费偏好。“结构经济学”的任务则是提供一种包含上述三个要素的国民核算框架，并以此为工具，分析诸如服务业比重的提高对经济增长速度将产生什么影响之类的问题。“要素禀赋结构以及这种结构变化”则是林毅夫教授“新结构经济学”中的一个核心概念。
在2016年的一篇文章中我写道：中国面对的经济问题错综复杂。这些问题包括增长方式问题、经济发展问题、产业政策问题、收入分配问题、就业问题、物价问题、国际收支平衡问题、需求结构问题、财政和货币政策问题、公司治理问题、金融监管问题、金融深化和自由化问题、人口问题、社保问题、产业组织问题、区域经济问题等等。在讨论短期或长期经济增长问题时，为了方便，经济学家则往往把相关问题分为两大类：结构改革（structural reform）和宏观需求管理（或调控）。宏观经济政策之外的问题被称之为“结构问题”。
不难看出，中国经济面临的不是“周期性问题还是结构性问题”这样一种“二选一”的问题，而是应该执行什么样的宏观经济政策和应该进行什么样的经济结构改革的问题。术有专攻、业有分工。不同领域的学者研究不同领域的问题，需要而且只能提出自己专业领域内的专业性解决方案。“中国经济面临的是周期性问题还是结构性问题”是个错误的问题。
“具有扩张效应的结构性改革同样可有立竿见影之效。”我赞成这种看法。我们都清楚的记得，1983年，中国推出包产到户政策，粮食短缺问题迅速解决。1992年，邓小平南巡讲话，中国经济迅速反弹。执行正确的宏观经济政策是实现中国经济持续稳定增长的必要条件。当然，宏观调控和改革也并不是互不相干的。事实上，如果没有党的十届三中全会的“拨乱反正”，一切就都无从谈起了。
强调结构改革的重要性同强调制定正确的宏观经济政策的重要性并无矛盾。但结构改革毕竟不是宏观调控的工具，一般而言，结构改革的具体目标也不是为了实现某个宏观经济政策目标。某项改革可以通过何种具体途径对宏观经济会产生何种影响要具体论证。总之，要具体问题具体分析，不能一概而论。
中国作为发展中国家维持3%-4%的通胀率应是适宜的
针对低通胀问题，我曾提出“中国或许应该考虑盯住某一通胀率的政策，比如把3%作为通胀率目标”。
货币政策目标分为最终目标和中间目标。货币政策最终目标又分为单一目标和多重目标两种情况。中国货币政策的最终目标是多重目标，包括价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。实际上中国的货币政策最终目标一定程度上还包括汇率稳定、金融稳定、资金配置（精准滴灌）等等。西方大多数国家实行的是单一目标——通胀率目标。
目标过多容易顾此失彼。2005年之后，随着人民币汇率制度的改革和人民币汇率弹性的增加，央行已经淡化了汇率稳定和国际收支稳定的目标。在经济学中，经济增长目标和促进就业目标大体上是一致的。在中国以往的实践中，提高经济增速除其本身的意义外，一个最重要的目的就是创造足够的就业。
由于种种原因，包括统计上的原因，在现实中，我们主要考虑的是物价稳定和经济增长两个目标。但是物价稳定和经济增长两者之间是存在冲突的。经济增长速度的提高往往伴随通胀率的提高，抑制通胀往往又会导致经济增速下降。因而，在两者之间存在取舍（trade-off）关系。制定宏观经济政策的难点也正在这里。
中国目前的情况有些特殊，自2012年以来，在经济增速持续下跌的同时，中国的通胀率也持续下跌，进入了低通胀状态。在这种情况下，宏观经济政策的制定者也就无需为在通胀和经济增长之间的取舍而煞费苦心了。这种经济增速和通胀率双降状态，明白无误地告诉我们，中国应该执行强有力的扩张性宏观经济政策。
传统上，中国的GDP增长目标是点目标（2020年例外），通胀目标表面上也是点目标（在某些年份没有具体目标）。虽然每年政府工作报告一般都会提出把物价总水平增速控制在X%左右，但在实践中，我们不会因为通胀率增速低于计划增速而采取额外措施。在公众和政府心目中，物价越低越好。
决定通胀率的直接原因是经济总体的“供求缺口”。物价的持续下降是经济总体“有效需求不足”的反映。由于种种原因，过低的通货膨胀率（量度指标各有不同），如低于2%，也是经济总体有效需求不足的反映。正因如此，只要通胀率低于2%，发达国家货币当局就会采取扩张性货币政策（主要是降息），力图使通胀率上升到2%。总需求略大于总供给，维持轻度通胀，对经济增长更为有利。
对于发展中国家来说，反映经济总体供求均衡的通货膨胀率要高于发达国家。其原因之一是发展中国家通胀率往往存在高估的情况。同一种产品的价格在去年是100元，今年是200元。但这种产品的价格实际上可能并未提高。因为由于质量的提高，单位产品的使用价值是原产品的两倍。就中国而言，维持3%-4%，甚至更高一点的通胀率应该是适当的。如果通胀率低于2%，中国的宏观当局就更应该毫不犹豫地执行扩张性财政货币政策。
大多数西方国家实行的是单一的通货膨胀目标制。就中国的情况而言，仅仅根据通货膨胀率对通胀目标的偏离而决定货币政策的松紧还是不够的，还必须同时考虑GDP增速（以及相应的就业）。
在目前形势下，不管基于对经济增速还是通胀率的考虑，中国都应该执行具有足够扩张力度的扩张性财政和货币政策。否则，在经济增长尚未恢复之时，一旦由于某种外部冲击，通货膨胀率突然上升，宏观经济调控的难度就会大大增加，扭转经济增速持续下跌的机会窗口就可能会关闭。
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