现代货币理论的逻辑推演与现实演绎
新冠疫情后，美欧等政府出台了大规模货币和财政刺激，事实上践行了现代货币理论（MMT）理论。该理论的核心思想在于否认了货币数量与通货膨胀之间的密切关系，认为在未实现充分就业的前提下，也就是在经济中还有闲置资源的情况下，货币超发、正确举债和财政扩张不会引发高通胀，即便产生高通胀也可以轻松通过财政紧缩来解决。
但是，这一结论显然与当前美欧高通胀的现实发生了背离。新冠疫情后，发达经济体普遍采取“零利率+量化宽松+财政大幅扩张”的组合，政府债务率、赤字率一度创下20世纪60年代以来最高水平。但与此同时，通胀问题也十分严峻。2021年以来，大多数发达经济体CPI通胀率已经持续两年多高于2%目标水平，且上涨幅度为20世纪80年代以来最高，其中美国通胀率最高超过9%，英国和欧元区更达到两位数，即便是长期通缩的日本，其通胀率也一度超过4%。
为什么现代货币理论会漠视通胀风险？该理论的逻辑是，从“赤字货币化”到恶性通胀，至少存在着三重门槛。第一个门槛是，调动“闲置资源”可以促进供需平衡。当闲置资源被动用，在需求增加的同时供给也会增加，若能做到供需平衡的话，就不会有太多的通胀压力。
第二个门槛是，货币供给的内生性可以抵消货币扩张。该理论认为，货币创造无法独立于实体经济运行，而是受到存款货币银行持有准备金的意愿、贷款意愿、企业借款需求和居民储蓄倾向等多方面影响。这意味着，即使中央银行超发货币，若有效融资需求不佳，最终创造出的货币供给总量可能有限，也不会形成恶性通胀。
第三个门槛是，财政紧缩可以轻松控制通胀。现代货币理论中一个重要的思想是，财政和货币不分家，财政支出是另一种形式的货币创造。因此，即便真的有高通胀，政府也可以通过征税、减少财政支出等财政紧缩手段，类似货币紧缩，帮助冲掉多余的流动性并控制通胀。
除逻辑推演之外，事实上21世纪以来直到新冠疫情以前，西方发达国家几乎没有出现过由于财政和货币过度刺激而引发高通胀的情况。换句话说，“经验主义”可能也是现代货币理论支持者漠视通胀的原因。尤其在2008年美国次贷危机后，美欧日经济体长期保持了“三低一高”（低通胀、低增长、低利率、高债务）的格局。尽管主要发达经济体政府债务率显著攀升，财政自我约束逐渐放松，但通胀率整体低于2%的目标水平。日本的例子最为典型，日本在20世纪90年代初就采取了“财政刺激+发行国债+央行买单”的政策组合，国际金融危机后成为实施量化宽松（QE）的先驱，“安倍经济学”更是具有强烈的MMT色彩。但日本的通胀水平反而较欧美更低。
那为什么现代货币理论在新冠疫情后的实践中却出现问题？我们认为，主要有三个重要的前提假设，对于多数国家来说并不成立，使得货币和财政刺激引发通胀的风险被严重低估了。
一是充分就业缺乏合理的界定。2021年，美国财政部和美联储认为的“自然失业率”在4.3%-4.5%左右，但当时美国实际失业率明显高于这一水平，因此美联储即便观察到通胀上升，也误判其为“暂时性”的，在退出货币宽松时比较犹豫。2022年，当通胀率已经持续一年高于2%目标后，美联储主席鲍威尔反思称，美国的自然失业率可能因新冠疫情的冲击而需要上调到5%。其实，“充分就业”的界定一直颇有争议，“自然失业率”如何界定、不同部门的充分就业水平会不会有差异、劳动力基数变化会不会有影响等，都不够明确。对充分就业的误判，是本轮美欧财政和货币刺激过度的主因之一。
二是货币主权的独立性很难保证。现代货币理论成立的一个假设是货币主权是绝对独立的，政府只借入本币债务，继而本国的货币和财政政策只对本国经济产生影响。但实际上在全球范围内，除了美联储的货币政策可以说比较独立之外，大多数国家的央行都或多或少受到外部环境的制约，尤其新兴市场很容易受到美联储政策外溢效应的冲击。而且，这一次美国的货币宽松助推了全球通胀，自身多少也受到反噬。所以，这个假设不完全成立。
三是财政紧缩说起来容易做起来难。我们看到，当美欧遭遇高通胀的时候，似乎只有央行在努力“救火”，财政则隔岸“观火”，并未看到明显的财政紧缩。这与人们常说的“由俭入奢易，由奢入俭难”，其实是一回事。此外，这里面还有一些政治经济学的因素，比如西方政治民粹化的倾向，执政者需要维持财政宽松来赢得选民支持等，这些都在影响财政政策的操作。毕竟，理论跟实践要相互结合，理论上可行，并不代表实践上可操作。
另外值得一提的是，对于外生的供给冲击，现代货币理论着墨不多。现代货币理论的说辞是，历史上恶性通胀往往由特定事件驱动，实质上承认了供给冲击会引发通胀问题，只是不认为现代货币理论需要对恶性通胀负责。因此，现代货币理论基本上没有针对供给冲击的讨论，更不用说分析如何解决由此造成的通胀问题。比如，2022年乌克兰危机后的全球通胀高升，现代货币理论是否也有责任，以及是否需要采取行动帮助遏制通胀，这些问题很难从该理论思想中寻得答案。
辩证看待和使用现代货币理论需延伸讨论的三个问题
第一个问题，现在西方主流对现代货币理论持什么看法？
也许，“赤字货币化”不是一个约束，而是一种现象，或者说是一个事实。财政赤字似乎在西方政策实践中并不是特别大的约束。比如，美国在考虑赤字货币化问题的时候，其实更关注的是财政可持续性的问题，是不是需要“还本”基本上不用考虑，只要能够“付息”就可以了。
再比如欧洲，欧洲央行在去年创立了一个“传导保护工具”（TPI）。货币政策的紧缩，势必造成很多欧元区主权国家的主权债价格下跌，比如说意大利的国债收益率上升很快。为了解决不同成员国经济的“碎片化”问题、以及国债收益率的差异化问题，欧央行推出这个工具。当某个国家的国债收益率上升过快、主权债务风险飙升时，就相应加大直接购买这个国家的主权债，以纠正所谓“不理智”的市场定价行为。实际上，这种操作就可以视为直接的赤字货币化。
可见，在新冠疫情后，其实西方政府很少将“赤字货币化”视为一个问题，且实际上都在不同程度地使用，约束财政和货币政策的侧重点也都发生了一些变化。
第二个问题，现代货币理论的实践有没有积极效果？
之前当我们论证高政府债务和高财政扩张可以并存的时候，多是用日本举例。我们认为，这一轮可能需要好好研究一下美国。本轮美国的政策刺激力度是引领全球的，在践行现代货币理论方面是非常充分的。
美国在践行现代货币理论时出现了什么状况呢？硬币的反面当然是高通胀。虽然美国通胀问题已经有所改善，但通胀回落的速度较慢，高通胀持续的时间较长。目前，美联储加息周期可能仍将继续，而且前期加息速度很快，加上持续缩表，对经济和市场的影响可能存在滞后。因此，这整个抑制通胀的过程最终会给美国经济带来多大的冲击，还有待观察。
但是，我们也要看到硬币的正面。硬币的正面是什么呢？不可否认的是，美国经济韧性很强。虽然从去年全球就开始讨论美国经济衰退的问题，但直到目前美国经济仍是有韧性的。最新美联储模型预测，今年二季度美国GDP仍可以实现环比折年增长2%左右，与潜在增长水平基本匹配，所以很难说美国经济已经开始衰退了。
美国经济为何有韧性呢？原因之一是，美国政府通过财政大量补助家庭，所以美国家庭的资产负债表是非常健康的。美国居民超额储蓄的规模最高时超过2万亿美元，目前仍有1万亿美元左右，人均超过3千美元。从最新收入情况看，居民劳动收入的增长与通胀水平基本匹配，而且结构上出现了优化，中低收入人群尤其是低收入人群的收入增长非常快。之前很多观点认为，美国中产阶级实际工资水平长期停滞不前，但目前已经发生变化。
原因之二是，美国企业的资产负债表比较健康。为什么美国财政对企业的支持不多，但企业能够保持健康呢？我们认为，针对居民的财政支持，保证了企业的终端消费需求；企业未被直接救助，所以新陈代谢较快。新旧产能的快速更迭，带来的好处可能是生产率的提升。美国劳动部数据显示，企业单位时间的产量在疫情以后上了一个新的台阶。美国企业的资产负债表也比较健康。
原因之三，也是一个很有意思的现象，美国的房地产比较健康。美国的房地产不像中国的房地产那样“牵一发而动全身”，地产投资在美国经济中的占比不到10%，但地产行业与很多服务业以及居民就业息息相关。由于美国房屋的库存水平比较低，而美国家庭的资产负债表比较健康，所以整体呈现供需两旺的格局。在高利率面前，虽然去年美国地产投资首当其冲受到影响，但今年以来，地产销售和开工指标已经出现回暖迹象，地产的韧性是较强的。
总之，在践行代货币理论之后，美国经济似乎并未伤筋动骨，反而各个方面指标都还不错。
关于现代货币理论的两个担忧。
一个是政府债务的可持续性。新冠疫情后，美国政府债务高企。但若评估美国政府偿付能力或者利息支付的情况，未来两三年其利息支出占GDP的占比其实不会明显上升。由于之前发行的多是长期债券，即使目前短期国债收益率在攀升，但长期债券收益率涨幅有限。此外，在新冠疫情初期，美国政府大规模举债的时候，市场利率还是非常低的，所以美国政府债务的利息支出占GDP的占比甚至一度下降。这恰恰体现了财政和货币的适当配合，能够在一定程度上夯实政府债务偿付能力。目前，美国债务的可持续性，至少没有出现明显的恶化。
另一个担忧是美国金融体系的风险。一般认为，政府大量举债后，财政风险和金融风险可能相互嵌入、相互共振。但事实上，美国金融系统，尤其当前引起公众关注的地区性银行，还是比较稳健的。部分原因可能是，次贷危机后美国政府加强了金融监管，即使一些地区银行、影子银行的问题未必能完全排除。美国的传统大型银行仍是比较稳健的。另一部分原因可能也得益于货币与财政的配合。此前美联储降息和扩表时，客观上帮助降低了美国政府的融资成本，即便目前美联储加息和缩表，也是建立在经济仍有韧性的基础上。
总的来看，美国经济较有韧性，美国政府的债务持续性还不错，金融体系也还比较稳健。美国实施的财政赤字货币化到底对美国经济带来什么样的影响？这个问题有待深入研究。
中国政府债务的演化路径
关于中国政府债务的演化路径，我们把它概括成“三化”。
第一“化”：专项债一般化。简单来说，就是地方政府专项债的占比降低，一般债的占比上升。地方专项债最关键的是收益率考核，但现在能够符合收益率考核要求的项目是越来越少。但从偿债资金的来源，以及资金的投向来看，事实上地方专项债和一般债的界限已模糊化了。在这种情况下，通过更多发行一般债，地方政府可以做更多的事情，可以建更多的基建项目。对于这些项目，仅算财务收益就没有办法达到专项债标准，但考虑到整个经济社会的总效益，这些项目也许是值得做的，投入产出比还是高的。对于地方专项债的一般化，更多属于操作层面的问题，目前学界和市场似乎没有太多的分歧。
第二“化”：地方债国债化。直白来讲，就是以国家主权的信用，更多地去替换地方政府的信用。换言之，中央政府债务的占比要上升，中央财政支出的占比也要上升。这将关乎财政体制的重新优化与调整，即央地财政关系的重塑。中央政府可能需要加更多的杠杆，尤其是考虑到土地出让金下滑后，地方财政比较拮据，地方政府即便想加杠杆也未必有空间。此外，地方政府也受制于隐性债务反弹的风险等问题，而中央政府加杠杆基本上没有太大问题。
第三“化”：所谓的“债务货币化”。所谓的债务货币化，最终可能演化为赤字货币化。这一块有较大争议，但我们认为也需要辩证地看待。
首先，赤字货币化可不可以有条件地用？比如，一些重大的基础设施项目是跨域的，可能是跨多个省的。要求某一地方政府去单独承担，不是一个合理的行政边界。这时候，是不是可以中央政府去做？
再比如公共消费支出。党的十九大讨论了农民工市民化问题，给这些新市民提供更多基本公共服务，帮助他们完成身份转换，这不仅涉及社会公平的问题，很大程度也涉及经济发展问题：此举会不会带来房地产需求的增量，会不会带来消费增长的增量等。而且，中央政府在公共消费品上的支出越多，对私人消费的拉动效应也会更明显。这里并不存在“挤出效应”，只会存在“挤入效应”。政府在教育、医疗、养老等领域支出得越多，居民的预防性储蓄倾向就会越低，消费增长的空间和后劲才会更广更足。
第二，赤字货币化可不可以变通地用？我国央行不能直接在一级市场上购买国债。对于是否可以在二级市场上购买国债，此举对于国债的流动性总量和流动性构成的影响有没有本质区别，是可以讨论的。如果说现代货币理论是一个现象，而非刻意追求的制度安排，现在我们强调的加强货币和财政配合，是否必须有个明确的界限或者约束，是值得讨论的。
第三，赤字货币化可不可以阶段性地用？阶段性就是当私人部门都不太加杠杆的时候，可能就需要政府部门加杠杆；如果地方政府遇到问题的时候，可能就需要中央政府加杠杆。目前，私人部门加杠杆的倾向不明显，疫后消费恢复的高度和持续性不及预期，企业尤其是民营企业的投资意愿仍需提振。当私人部门加杠杆不够时，即面临有效需求不足的状况时，可能需要中央政府出面，比如通过投资重大基础设施项目，加大宏观政策调控力度，来释放积极信号。这不仅能够直接补足和提振需求，也能起到信号显示作用，有助于真正促进预期和信心的改善。
财政政策与货币政策如何更好地配合，是当下值得深入讨论的问题。新冠疫情后，国外现代货币理论的实践，同时带来了负面和正面的结果，我们可以更加辩证和客观地看待这一理论的优缺点。至于我国政府债务的演化，在我们讨论的“三化”中，即专项债一般化、地方债国债化、赤字货币化，前两个路径或已有部分共识，第三个路径仍有不少争议，也值得我们继续深入地研究和探讨。
（编辑 尚鸣）
