讨论地方债务风险，首先要对地方政府积累债务的动机做一个基本的判断，就是地方政府为什么要持续依赖一些非常规，甚至不正规的债务融资，进而形成一些有风险的债务。
主动动机和被动动机
地方政府信用扩张的动机基本分为两类，一类是主动动机，比如通过增加基建投资来实现政绩的短期提升或者稳增长。对于地方官员来说，在2018年之前，这种主动增加债务支持基建投资的模式，它的短期收益明显大于面临的潜在风险。无论是专项债还是城投债，包括卖地收入在内，都不是相关支出尤其是基建支出的主要融资来源，银行贷款才是最主要的隐性债务形式，目前我们看到的地方隐性债务的基本形式，也是以银行贷款为主。
2018年应该说是一个分水岭，一系列政策的出台，事实上直接抑制了金融机构向这种融资模式提供融资的渠道，结果是基建投资出现了一个断崖式的下降。
除了主动投资，大量的被动投资，是央地的收支问题。被动的债务积累动机主要是指，考虑中央财政转移支付后的地方财政收入，仍然不足以覆盖其财政支出。而绝大多数的财政支出不仅是相对刚性的，甚至是逐年稳定增加的，尤其在特殊的年份和地区，它的增量是比较高的。也就是我们通常说的两类财政，一类是吃饭财政，一类是民生财政。既然收入是给定的，甚至在不断地受到各种各样的冲击，而支出是刚性的，那么地方政府就必须找到某种方法为它的财政赤字提供融资。
这样的区分或许很粗略，但这个视角至少能够帮助我们梳理当前地方债务面临的核心矛盾，它应该不是主动动机而是被动动机。从短期来看，这个主要矛盾的主要方面，不是地方政府的支出问题，而是它的收入问题。
进一步讲，即使我们能够通过各种各样的政策去抑制它的主动动机，或者在一定程度上主动动机被抑制住了，但只要不解决体制机制性的问题，那么它的被动动机就是高度刚性的，短期内化解地方债务风险想治标都很难。
探寻可持续的融资模式
从现实的角度讲，短期化解地方债务风险的主要目标，不一定要抑制债务的存量规模或者增量规模，这几乎不现实，更合理的目标应该是，尽快为地方政府找到一种可持续的融资模式，从而避免地方债务风险在短期内集中爆发，甚至引发系统性金融风险。
什么样的融资模式是可持续的呢？排在第一位的答案应该是有共识性的，就是增加国债或者增加政府债的发行，包含国债和地方政府一般债。事实上，这个路径要有一定的体制机制支撑，因为它有两个约束性的限制。一是地方政府的信用和中央政府的信用，它们本质上是牢牢绑定的；二是在现有模式下，即使增发国债，还是要通过中央政府转移支付给地方。即使增加地方政府一般债，还是要通过省级政府向下转移。沿着这个角度去思考，一个可能的选择就是，相对灵活的政策性银行明显加大了对地方政府在特定支出上的支持。
依靠土地资产化的融资模式遭遇瓶颈
2022年，地方政府的收支压力是非常大的，卖地收入下降更快，但基建投资增速却是过去5年最高的，接近10%。这些增加的基建投资，不是中央主导的大型基建项目，比如全国的交通、电网，而是地方政府牵头的公共设施管理，与市政、城市道路相关。去年，即使地方政府如此困难，但是基建的投资增速还是很快，而且形成了相当规模的产业链。可以在很多行业数据中证实这一点。比如螺纹钢基本上仅用在房地产或者基建中，占了总需求的90%以上，2022年房地产的新开工面积下降了40%，但是在库存保持相对稳定的情况下，螺纹钢的需求只下降了10%。这就意味着， 2022年整个基建需求的增加，实际上对冲了相当大部分房地产对一类大宗商品或者多数大宗商品的需求下降。
在过去很长一段时间里，地方政府之所以能够源源不断地从金融体系，尤其是从银行体系获得融资，主要是地方财政为它提供了隐性的担保。这种隐性担保的实际来源，并不是直接的财政收入，而是地方政府通过土地资产化，把没有办法定价的土地变成一种资产，并且我们有一个比较畅通的土地市场，能够把这种资产顺利地变成现金流。在土地价值保持稳定，地方政府几乎垄断土地抵押品供给的情况下，这个模式应该说风险不是很大，而且这个模式也恰恰是过去十多年中国信用创造的一个最主要的模式。政府部门通过把土地转化成国有土地，然后顺利地把它作为一种抵押品，从金融体系获得融资。
与此前地方政府直接利用地方政府平台获得银行融资的最大区别是，这种模式摆脱了地方政府在间接融资体系下缺乏合格抵押品的限制。21世纪初的时候，我国的四大资产管理公司承担了大量的不良贷款，其中有相当一部分的不良贷款中，仅仅依靠土地的增值，就让当年不良贷款的化解问题变得非常简单。
但是2022年面临的情况是，无论房地产还是土地的估值，都面临一个非常大的资产投资压力。这些抵押品的价值在去年都经历了不同程度的重估，信用扩张也就丧失了最重要的抓手。
去年地方政府卖地收入的下降，不仅是由于疫情的限制，更本质的问题或许是在当前的社会融资体制下，作为最核心的抵押品，也就是房地产和土地都面临了比较明显的价值重估压力，而要完成新一轮的信用扩张只有两种方法。
第一，在分子端，我们的资产价格能够重新上涨，并且带动市场预期改善。
第二，在分母端，也就是货币政策，带动无风险利率出现大幅下降，把估值再提上去。或者还有一种情况，既然土地作为一种抵押品的价值出了问题，地方政府能不能找到一类量级足够大的资源，比如地方政府持有大量的国有资产或者是基础设施的资产化等等，这一类的资源也能够通过资本化的方式填上土地估值变化造成的抵押品缺口。只要在过去的模式下思考地方政府债务的问题，甚至更广义的中国宏观信用扩张的问题，我觉得现在面临的风险几乎是无解的，尤其是控制债务规模的努力，很有可能引发不可预料的风险。比如，部分地方的支出可能会出问题，甚至部分地方的债务再融资出现了问题。
客观看待新的信用扩张模式
去年政策性银行做了很多事情，结构性货币政策工具也做了大量的努力，这种新的信用扩张模式在一定程度上绕开了原有土地抵押品的限制，从而让地方政府能在支出端比较平稳地过渡，至少在基建投资增长的时候，它没有出现一个大幅的坍塌。
事实上，现在我们并没有充分理解这种模式的特点以及它对信用扩张的重要性，也没有充分评估这种模式的限制以及它的潜在风险是不是比之前要小，但是不可否认的是，这种模式已经成为一种实践，并且在2022年发挥了作用。建议在地方收支矛盾没有缓解的情况下，短期应该重点考虑更合适的地方财政赤字融资模式，而不是仅仅盯着地方债务规模这个指标。现有的政策性银行或者结构性货币政策工具支持地方政府赤字融资的模式，至少是一种新的尝试。它的正面意义应该得到肯定的，当然我们也要更充分地评估这种新模式可能带来的新的潜在风险。
（编辑 宋斌斌）
