ESG强调经济、环境、社会协调发展，倡导企业从单一追求利益最大化到追求社会价值最大化，这与以“创新、协调、绿色、开放、共享”为内涵的中国新发展理念高度契合。习近平主席指出，开放是人类文明进步的重要动力，是世界繁荣发展的必由之路。“开放”能带动创新、联动协调、增添绿色、促进共享，也是深化ESG传播实践、交流合作的重要支撑。我们希望以更加开放包容的视野，进一步密切与全球伙伴的交流互动，携手共商机遇、共谋发展、共创未来。
今年是中信集团成立45周年。中信源于改革开放、兴于改革开放，已发展成为一家金融与实业并举的大型综合性跨国企业集团，深耕综合金融、先进智造、先进材料、新消费、新型城镇化等领域，具有良好的综合优势和品牌影响力。截至目前，中信集团总资产超11.6万亿元，2023年实现营业收入超7000亿元、净利润超千亿元，在最新“世界500强”排名中位列第71位。45年来，中信坚持开放合作、广交深交朋友，在主动融入全球化和绿色低碳发展浪潮中，实现了发展质效的不断提升，形成了鲜明的国际化特色。
一是起步早，积淀了开放融合的深厚底蕴。中信集团成立之初便被赋予改革试点和开放窗口使命，在荣毅仁老董事长的带领下，坚持按市场规则和国际惯例办事，率先走出国门，广泛开展中外经济技术交流合作，以先行先试的不懈探索为中国改革开放和现代化建设积累了经验。这种开放交流的传统延续至今，成为中信文化的宝贵基因。
二是布局广，构筑了全球展业的领先优势。中信集团境外业务涉及金融、资源能源、基础设施、装备制造、电讯等多个领域，覆盖全球150多个国家和地区，特别是整合了银行、证券、信托等金融全牌照资源，为境内外客户提供综合金融解决方案；打通了从资源开发、贸易、航运物流到金属冶炼、装备制造完整的产业链条，增强了产业合作的潜能；围绕多元消费场景加大布局，提供一揽子服务，全方位赋能美好生活。
三是落点实，打造了有口皆碑的标杆成果。中信集团持续推进“联合舰队”等商业模式创新，实施了一批具有全球影响力的标志性工程。其中，阿尔及利亚东西高速公路、安哥拉社会住房等项目赢得了所在国广泛赞誉；德国海上风电等项目打造了第三方市场合作典范；中信戴卡摩洛哥工厂、哈萨克斯坦KBM油田等项目，为所在国工业化发展注入了新动力。
四是理念新，增强了可持续发展的活力动能。中信集团大力践行ESG理念，坚持走绿色低碳发展之路，形成绿色金融和绿色产业联动发展局面。统筹综合金融资源，构建起“绿色融资、绿色投资、绿色咨询、绿色生活、碳管理”五位一体的绿色金融服务体系，绿色债券承销规模位居市场第一，推出国内首个由银行主导的个人碳减排账户。积极布局节能环保产业，中信环境持续深耕绿色工业环保、水资源、水环境和水生态治理、循环经济产业园等领域，美能膜技术全球领先。全面推进产业绿色转型，中信戴卡、中信特钢先后建成了铝车轮和特殊钢行业两座世界级“灯塔工厂”，节能降碳成效明显，有效带动了行业上下游转型升级。中信重工绿色智慧矿山全流程解决方案实现了生产过程的智能感知、自主决策和智能调节，擦亮了“绿色智造”名片。
五是交往深，拉紧了民心相通的融合纽带。中信集团坚持秉承正确的“义利观”，积极履行社会责任，树立了有担当、有温度的中资企业形象。从兴建中信百年职校到建设尼日尔综合医院，从推进非洲种业合作到搭建出版、智库等文化交流平台，“小而美”不断结出“大硕果”，有力促进了所在国经济社会发展和民生改善。
45年来，中信的国际化，始终是同各方互利共赢、优势互补的国际化，始终是创新引领、充满活力的国际化，始终是美人之美、美美与共的国际化。我们在致力自身高质量发展的同时，为全球合作伙伴带来了新的合作发展机遇。当前，全球百年未有之大变局加速演进，越是环境形势复杂，越要坚定不移扩大开放合作，为实现全球可持续发展、构建人类命运共同体贡献更大力量。在2024ESG全球领导者大会上，中信提出了以下四点建议：
第一，共同把握中国市场机遇。中国经济稳健前行，为世界经济发展提供了强大动力。特别是近期出台的一系列改革政策，为各国企业在华投资创造了更为有利的条件。投资中国就是投资未来。中信集团愿继续发挥桥梁纽带作用，所发布的“来中国、找中信”“要出国、找中信”两大服务品牌，全面统筹金融全牌照资源和产业创新资源，就是助力各国企业投资中国、赢在中国。
第二，共同拓展全球互利合作。产业链供应链是经济发展的“血管系统”，唯有把合作的纽带拉紧，把互惠的蛋糕做大，才真正符合各方利益。中信愿与全球合作伙伴建立更加紧密的交流共享机制，不断创新合作模式，加强产业链上下游深度融合，在综合金融、先进智造、资源能源、基础设施等领域落地更多务实成果，实现发展共赢。
第三，共同驱动创新活力引擎。新一轮科技革命和产业变革风起云涌，在全球创新版图和产业布局调整中成为关键要素。中信集团在高端装备、先进材料、绿色环保、生物育种等领域具有创新优势，将以更加开放的思维和举措，围绕数字经济、人工智能、新能源等领域，深化国际创新合作，加强技术、标准、模式等方面交流互鉴，共同培育新质生产力，塑造未来发展新动能。
第四，共同创造繁荣美好未来。推动实现更加强劲、绿色、健康的全球发展，是大势所趋、人心所向。中信将模范践行ESG理念，将ESG要求深度融入生产经营、改革发展各环节，积极履行社会责任，不断提升综合价值创造能力。加强ESG国际合作，在理论交流、标准研究、人才培养等方面深化互学互鉴，构建ESG共创共赢新生态。聚焦绿色金融、绿色产业、社会公益等领域，深挖合作潜力，落地更多标志性项目，为全球绿色可持续发展不断注入新动力。
中国有一句古话，叫“心合意同，谋无不成”。相信ESG全球领导者大会将成为中外对话交流、增加了解的新平台，成为凝聚共识、深化互信的新桥梁，成为同心合力、携手发展的新起点，推动开放合作共赢结出更多新硕果。
（编辑 杨林）
中美之间的冲突是结构性矛盾
中美之间的冲突，本质上是结构性矛盾导致的，我在此引用一些数据和案例加以说明。中国这30年在经济方面取得了长足进步，这在人类历史上是少有的。30年前德国、日本人均GDP是中国的80倍，韩国是30倍，香港将近40倍。马来西亚当时是中国的10倍，泰国是中国的7倍，菲律宾和缅甸是中国的3倍，印度也比中国略高一点。
今天形势已经完全逆转了。德国从当年的80倍变成了4倍，日本、韩国大约都是3倍，其他国家都已被中国超越。印度今天人均GDP只有0.26万美元，是中国的五分之一。中美对比也发生较大变化，1981年我国GDP是美国的6%，1991年是6.2%， 2001年达到12.7%，2021年达到74%。这种对比实在太强烈了，毫无疑问，这将带来中美双方结构性的一些冲突和矛盾。
科技方面同样如此。我曾长期在科技部工作，也长期研究科技战略和政策，可以说是这几十年中国科技变迁的亲历者、见证者。2003年，国家启动中长期科技规划论证和编制，当时我们在高科技领域没有几个拿得出手的东西，连跟踪都非常吃力。现在呢，可以说已经发生了格局性改变。比如，我国航天领域的载人航天、空间站、登月都已变成现实。当年卫星定位导航是“卡脖子”工程，今天北斗已经实现了超越，我们不再受制于人。
大飞机是我20年前在科技部期间曾经深入研究的一个领域。我国20世纪80年代启动了运10，后来无疾而终。我介入大飞机战略研究的时候，大多数部门都认为做不了，做出来也无法商用。今天我们的C919已经飞上了天空，而且已经批量投入商用。
新能源汽车也是如此。20年前论证国家重大科技专项，曾有新能源汽车的方案，曾经被否定了。通过十年来有为政府和有效市场的结合，今天打了一个翻身仗，奇瑞、吉利、比亚迪等后来居上，为中国汽车正名，让中国汽车大批量走出国门。
5G更是如此。当年我们做3G都勉为其难，所以当时中国发布 3G移动通信标准时是世界上唯一使用三个标准的国家，相当于为一个电信服务付出三倍的成本，原因就在于当时我们的通信技术有较大差距，不敢肯定TD到底能不能正常商用，只能选择妥协。今天，中国5G已经全球领先，这也是华为被美西方围剿的根本原因。
还有载人深潜器。全球现在拥有能够到达海底万米深渊，而且能够正常开展工作的深潜器的国家，只有中国。这不只是一个简单的深潜器，而是一个完整的技术体系，表明我们在控制、材料、通讯、照明、动力和系统集成等诸多方面已经达到了相当高的水平。在深海这个只有极少数国家才能到达的极地，中国人也来了。
基因测序仪过去百分之百依赖于美国，不仅完全受制于人，而且意味着我们的生物数据随时可以被别人拿走。今天我们已经实现了超越，华大智造自主研制的测序仪，在性能、成本和安全性方面都已领先于世界。前年华大智造与世界最领先的美国illumina公司在美国打了一场知识产权官司，法院判定对方是恶意侵权，赔偿3.34亿美元，这是到目前为止，中美知识产权纠纷中最大的对华赔偿额，也表明我们已经开始从技术学习者走到了技术引领者。
类似的例子还有很多，比如特高压输变电、煤制油、煤制氢、盾构机、核磁、三代核电、核聚变、高温气冷堆、核磁共振、量子通信、基因工程等等。中国科技井喷式的突破，完全打破了西方长期以来居高临下的“躺赢”。这些变化基本上都是在这20年内发生的，毫无疑问，给中美关系乃至中国与整个西方之间的关系带来了新的变数。
中国与美西方关系的新变数
国际关系的背后是利益，今天中美、中西关系的逆转也是如此。20世纪80年代，美国强迫日本签订了广场协议，通过市场准入、关税和汇率等政策压制日本，给日本造成了30年的发展停滞。1995年，日本GDP是德国的两倍，是中国的8倍，是英国的4倍，是韩国的10倍，占到了美国GDP的73%。日本在半导体领域完全超越美国，这是令人震惊的奇迹！30年后一切都发生了反转，现在中国GDP是日本的4.5倍，美国是日本的6倍，德国已经超越日本了。20世纪90年代曾经在中国称雄的日本家电企业索尼、松下、东芝、夏普、三洋，都已成为明日黄花。美国强加的一个广场协议加上一个半导体协议，基本上把日本打趴下了。
高科技领域之争并不是意识形态问题，本质上是利益之争。美国对发达国家日本尚且如此，更何况中国呢？新加坡前驻美大使陈庆珠说，美国对高科技产业的态度，就是“是我们的”，特别强调这是他们的领地，是不可以自动让渡的。20多年前，美国经济学大师萨缪尔森与北京大学周其仁教授有一个对话，那时中国还只能做服装鞋帽和加工贸易，就是所谓“7亿件衬衫换一架波音飞机”，而当时一件衬衫赚一块钱，这样的交易模式各得其所，相安无事。周教授问：假设有一天当中国也决定制造大飞机的时候，美国人会怎么看？一生高扬自由主义旗帜的萨缪尔森当即不假思索地说，那将是美国永远的痛。
《纽约时报》的专栏作家弗里德曼是《世界是平的》一书的作者。最近他有一段话：“如果中国一直专注于制造和销售低端产品，到底实行什么样的主义，社会主义也好，自由主义也好，甚至素食主义也好，我们根本不感兴趣，也不会去关心。我们只关心能否购买中国的低端产品而已”。这是他的原话，他的全球化其实只是希望中国作为西方的“奶牛”而已。
让他们感到失望和震惊的是，中国这些年的发展变化太多太大了。2002年《人民日报》有一则关于十六大报告的报道，提出到2050年中国经济有望达到世界第二的愿景。而仅仅10年后，中国超越了日本，现在已经是日本的4.5倍。从1990年到2023年，中国GDP增长38倍，印度增长5倍多，其他国家增速都低于4倍，意大利、日本是负增长。全球热议的百年未有之变局，主要就是指中国崛起。
美国对中国科技的打压不断加剧
因此，美国对中国科技的打压毫不奇怪，而且只会不断加剧。以华大基因为例，从2018年开始遭受“301调查”，进入美国制裁名单，其4家下属机构被美国列入负面清单，可以说打压力度一轮超过一轮。他们运用《国际紧急经济权力法》，禁止向中国传输人类数据，目标直指华大。他们的《生物安全法案》直接点名的四家公司中，有三家是华大的（华大基因、华大智造和华大CG）。美国有一家CSET的国家智库，最近专门出台了一个报告《中国，生物技术和华大基因——中国混合经济如何扭曲竞争》，长达111页的报告对华大做了全面、细致的分析，其中特别强调“华大基因已经成长为一个国际竞争对手，在生物技术领域承担着与华为在电信领域相同的角色”，这是他们打压华大的全部理由。
目前美国对华大基因的打压是用举国之力，我将此概括为“四全”：第一是全政府，包括商务部，国防部、国务院；第二是全社会，不仅仅是企业竞争对手，连NGO、大学和科学共同体也都跟进；第三是全方位，不仅仅是贸易，已经上升到国家安全层面，学术交流、人员往来都受到限制；第四是全西方，不仅仅限于美国，许多西方盟友也行动起来了。过去长期与华大密切合作的一些欧洲国家，比如德国、丹麦、瑞典、英国等，也都纷纷与华大科技脱钩。甚至中东一些长期合作伙伴也明确表示，美国正在向他们施压，要求切断与华大的合作。
2023年德国政府制定了一个专门针对华大的内部政策，即华大的设备再好不许买；华大的服务再好不许用；用华大的设备测出来的数据废掉，换上美国的设备重做；跟华大合作完成的论文不许发表；华大主导的技术联盟不许参加。由此可见，美国不仅硬实力很强，软实力也非常强大，可以调动全球的力量来对付中国的一家企业。
中美之争的关键是科技战
面对日益复杂和严峻的地缘政治环境，我们如何应对？我认为关键是做好自己。中美之争的关键是科技战，上甘岭战役就是科技战。很多人谈到金融战、贸易战，但是最较劲的夺命之战是科技战，决定双方最终命运的也一定是科技战。在美国的打压下，中国能不能向死而生，也一定是在科技战上。科技战不是遭遇战，而是持久战，我们并非束手待毙，而是面临许多历史性机遇。今天我们已经有了很好的基础，研发投入全球第二，如果按平价购买力计算是全球第一。全时研发人员为全球第一，PCT专利为全球第一。全球投入研发最多的50家企业中，中国占了12家。我们不能自以为是，也决不应当妄自菲薄，而是要全力做好战略布局。
第一，科技发展正面临着深刻的变革。今天很多人谈到了人工智能，这是一场深刻的革命。同样的，生命科学领域也在酝酿着重大变革，由此带来的影响丝毫不比AI更小。尤其是AI和BT的结合，也许能够超过我们今天所有人的想象。变革就是机遇，变革就意味着我们可以有所作为。我们必须集中力量，把科技战作为核心之战，全力做好科技发展的战略布局。
第二，引导资本、人才等资源加速流入民企。中国科技创新的希望在民营企业。目前民企新技术发明占到70%，企业研发投入的绝大部分也来自民企。华为每年投入研发1600亿元，华大基因年投入也高达27亿元。这种长期稳定地专注于一个方向和巨量投入强度，而且是高度开放和市场导向的研发模式，决定了企业已经走到科研前台，形成了经院式科研无法达到的技术创新能力。如何让民企在中美科技战中担当起应有的角色，甚至是主力角色，需要在国家战略层面上抓紧研究部署。
第三，新型举国体制的最大变量是市场化。我们经常谈到我国的体制优势，谈到我们发展历程中举国体制起到的作用，其实美国也存在举国体制，而且其效率并不在我们之下。仅仅一个阿波罗登月计划就有11万人、3000多家机构参与，长达14年，这难道不是举国体制吗？今天马斯克能够一飞冲天，其背后依托的不仅是单纯的市场力量，而是政府力量和市场力量的高度融合。SpaceX的核心技术平台基本上都在NASA，第一笔研发经费是NASA给的，第一个60多亿美元订单也来自NASA，这是NASA有史以来最大的单笔订单。当马斯克处于巨额亏损的时候，美国的创业资本仍然蜂拥而至，不断推高其市值。正是这种全社会汇聚起来的技术、资本、人才和市场力量，成就了一个传奇的马斯克。新型举国体制不应该是不惜代价、不讲成本，新型举国体制应与市场力量融合，其最大的变量就在于市场化。市场化程度越高，举国体制就越有生命力。
第四，调整创新体系建设中的政府角色。我在政府部门工作多年，对政府在科技发展中的角色定位深有体会。过去我们在传统体制下确实做了太多不该做，也做不好的事情，而在营造创新生态方面又往往使的是反劲，以致再多的投入可能都是事倍功半。比如评价机制，论文导向、数量导向是谁引导的？学术行政化、学阀化日益突出，背后力量是谁？科研力量分散重复、恶性竞争，与政府科技资源配置有没有关系？面对日益严峻的科技战，我们迫切需要深化体制改革，科学确立政府在市场体制中的作用和定位，在创新体系建设中吸引和推动市场力量参与，促进政府力量和市场力量的高度融合。
第五，对重点领军型科技型企业提供特别救济。现在有1300多家企业被美国列入负面清单，几乎涵盖了我国所有的高科技领军企业。在美国的国家治理模式下，只要列入负面清单，几乎所有的机构都将选择后退和脱钩，这是真正的举国之力。到目前为止，我们还没有形成对相关企业的有效救济机制，许多被打压的企业处于孤家寡人之境。当企业正在冲锋陷阵的时候，如何得到政府和社会力量的支持配合，这是迫在眉睫的问题。
（编辑 季节）
* 梅永红，中信改革发展研究基金会资深研究员，中国政策科学研究会副会长，科技部政策法规与体改司原司长。本文是作者在 11 月 12 日中信改革发展研究基金会召开的“美国大选后形势及新政府对华政策”研讨会上的发言整理。
新上台的特朗普政府，可能在科技、资金流入方面加大对我国的限制，对我国推进新质生产力发展带来负面冲击，尤其是在创新氛围、高科技成果转化方面有较为直接的影响。
美国有关政策对我国吸引外商投资的影响
美国仍为全球第一大对外投资输出国，对全球外商直接投资（FDI）具有重要影响。美国将不断加大产业回流政策的力度，产业回流政策对其本土产业供给能力的形成还有待时日的检验，但在影响FDI的流动方面将会有直接的反应。
近几年美国FDI流入规模明显增加。2024年上半年，流入美国的FDI达1590亿美元，同比增长3.4%；① 其中制造业的投资规模将近500亿美元，同比增长82.4%，制造业一跃成为美国吸引外资的第一大产业。在制造业细类中，电气设备投资增长200.8%，交通设备投资增长1403.1%，专业科学及技术服务投资增长超过30%。这些增长较快的行业，均与拜登政府推动的产业回流政策直接相关。
从资金来源地看，对美国投资前五大国家为英国、爱尔兰、荷兰、德国、加拿大，这些国家都是美国的盟友，也是全球推动产业链重构的重要力量。美国对来自中国的投资审查依然严苛，2024年上半年，中国对美国FDI规模为42.3亿美元，同比下降22.6%。美国对全球资金所具有的虹吸效应还体现在舆论导向上，力求在全球范围形成新的投资热点，虽然这些热点地区从长期看未必有足够的吸引力，但其短期影响是明显的。
拜登政府主导的产业政策，通过政府补贴的方式对一些行业产生了较大吸引力。未来特朗普任期，在吸引企业回流的方式上可能有所改变，比如减少补贴、转而采取关税等“大棒”政策。由于特朗普政策的不确定性，其执政期间对外来投资的吸引效应也许会下降，但对地缘政治的影响程度会加深。由此，我国吸引FDI的环境将更加复杂，招商引资的措施应根据新形势进行相应的调整和优化。
美国对我人才和投资限制可能带来的负面经济效应
美国对中国人才入境限制政策。2020年5月，美国白宫发布《关于暂停部分中华人民共和国留学生和研究人员以非移民身份入境的公告》，当年6月1日生效。据估计，这项总统令每年可能阻止多达5000名学生赴美留学，相当于每年赴美留学的科学、技术、工程和数学（STEM）学科中国学生的1/4。
2020年7月，美国国务院引用《移民和国籍法》（INA）第212(a)(3)(C)条规定，拒绝“中国科技公司的某些雇员”入境。特朗普政府还规定，中共党员及其家属只能获得有效期为一个月的一次入境签证。
拜登政府保留了特朗普政府对中国人才的入境限制，并进一步收紧限制。2022年，《美国竞争法案》《芯片和科学法案》都提出禁止联邦科学机构的人员参加外国人才招聘项目。《美国政府支持国家研究安全政策》使用指南则要求相关研究人员披露其外国机构隶属情况等信息，限制中国及其他国外科学家在美从事科研工作。
美国对外商直接投资（FDI）的限制措施。2018年，特朗普政府推出的《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）扩大了CFIUS对涉及“关键技术”“关键基础设施”和“敏感个人数据”交易的管辖权，CFIUS权限扩大到可以阻止非控股权交易。2022年9月，拜登签署行政令，要求CFIUS加强审查某些影响美国国家安全的特定交易，尤其是来自“竞争或敌对国家”的资金，并新列出五项未来审议外资时要重点考虑的国家安全因素。虽未直接点名中国，但从资金来源表述看，针对中国的意图明显。
美国对外直接投资的限制措施。特朗普政府并未对美企境外投资进行系统性审查，但拜登政府改变了这一情况。2022年7月，拜登政府对美国议员提出的“国家关键能力防御法案”表态，称支持国会采取行动，要求美国企业在中国“关键领域”投资前通知美国政府。法案要求美国公司披露在中国新兴领域的投资计划，如半导体、量子技术、人工智能等领域。2023年8月，拜登签署《关于解决美国对有关国家的某些国家安全技术和产品的投资问题的行政令》，授权美国财政部部长禁止或限制美国对中国半导体和微电子、量子信息技术以及人工智能三个领域的某些投资。
2024年9月26日，美国众议院提出《爱国投资法案》，拟取消对中国资本市场投资的资本利得税优惠，将税率提高至上限。此举旨在限制美国投资者对中国市场的投资，从而减少对中国的资本流动。一旦该法案通过，会促使一些投资者从中国撤资。
可以看到，美国以上这些政策是具有连续性、且不断被强化的。以特朗普和他的组阁团队成员对中国的态度看，他不会放松在第一任期及拜登任期内推出的针对我国科技的打压政策。
美国的人才限制和投资限制政策直接影响到美国企业对我国的投资，尤其影响到对我国创新型企业的投资和企业的发展。据日经中文网资料，2014-2023年间，美国对中国投资持续减少，特别是2023年，美国对华直接投资同比减少约四成。特别是在IT等专业领域的投资，连续两年出现负增长。据美国商务部数据，2023年美国对华直接投资中，汽车等“运输设备”同比下降99%，而“机械”也大幅下降了九成，整个制造业的投资减少了三成。
另外，从美国向中国流入的风险投资大幅下降：2018年为近500亿美元、投资次数近1000次；2019年300亿美元、600次；2020年350亿美元、700次；2021年450亿美元、900次；2022年断崖式下降到150亿美元、240次左右。一些著名的创投基金活跃度明显下降，如红杉中国对华投资项目数量，从2022年的204次减少至2023年的63次。
美国创投资金对市场的引导作用非常明显。美国此类投资下降，对我国创投市场的活跃程度造成重大影响。据第一新声研究院的数据显示，2024年上半年，我国创投市场的出资总额同比下降30%左右，投资次数和金额也下滑了近四成。新成立的私募股权、创投基金数量减少，认缴规模同比下降28.3%，市场的活跃度和信心下滑。
美国对中美间科技人员交流的限制、对中国企业进入美国融资的限制，以及对美国资金进入中国科技类行业的限制，对我国创新经济的影响是直接的、深入的，需要高度关注。
全球的开放政策是我国高质量开放体系取得良性效应的重要基础。随着我国与全球市场的一些创新做法接轨，一些有利于企业创新的价值理念、投资管理规则，对我国以互联网为基础的业态及以此为发端的数字经济的发展起到重要的推动作用。
美国PE/VC等股权投资市场资金来源丰富，养老基金、保险公司、家族理财办公室、主权财富基金以及非营利捐赠基金等长期资金实力雄厚，主体多元，偏好多样，风险承受力强。这些投资资金支持高科技企业创业的模式及生态，已经成为推动全球新企业、新产业发展的重要策源动力。
美国对创投资金的投资限制以及对美国融资市场的限制，不仅直接影响科创企业的融资，也影响资金的退出。美国风险投资主导的对创投企业的兼并收购，以及在美国NASDAQ市场的上市，都极大拓宽了创投的退出渠道，形成了资金投入到退出的完整链条。美国限制中国公司在美国的融资也会影响美国创投资金来源。
美国在投资方面限制中国，使创投资本来源受限只是影响之一，更为深远的影响是，创投资本循环的体系受到影响。美国在科技方面的活力及创新机制对全球资金的形成具有巨大的示范效应。加之对中国人才培养、交流的负面限制，将会对我们的整体创业生态造成影响。中国初期创新业态，尤其是互联网创新人员大多有在国外学习、工作的经历，创投企业大多有美国创投资本的身影。21世纪初中美两国间的人员和资金交流，丰富、活跃了两国创新氛围，中美业界相互启发、相互激发，助推了互联网业态从美国到中国的波浪式推进，引领了全球创新浪潮。美国的这些限制措施，对我国科技创新及科技成果转化将带来不利影响。
对策建议
国际环境的变化必然会干扰我国经济和科技的发展。但反观发达国家制造业的衰落，以及印度、越南等发展中经济体在引资方面出现的波动，说明自身政策的制定和环境的完善是根本。在当前形势下，我国需要从以下几方面应对：
第一，重视研究美国切断对中国的资金联系、特别是切断创新资金的联系后，对我国可能造成的缺口和影响；研究在国内循环尤其是资金循环上围绕创新经济发展形成体制机制的突破，推动助力新质生产力的金融体系的完善和发展。我国原创性科技研发投入更加重要，高科技人才的自我培养体系建设更加重要，企业家精神的培养更为迫切。我国需要更多高素质的企业家具备突破科技瓶颈和形成新业态的能力，而不仅仅是模仿跟随。
第二，利用国内市场和国内资源，夯实成熟产业链及配套，不断巩固和提升我国已经具有的产业竞争优势。充分发挥国内大循环规模效应，为各产业发展创造足够的市场空间。我国国内大循环要推动高质量发展，避免产业发展在低赛道过度竞争与“内卷”。
第三，不断改善营商环境、政策环境、税收环境，要避免政策的反复，更不能走回头路；既给国内投资者带来确定性，也对外资产生更大吸引力。今年11月4日的《FINANCIAL
TIMES》炒作所谓“中国的税收政策打击投资者信心”，该文提出，近期中国税务部门要求高收入个人和企业自查纳税情况，补交纳税欠款，以增加地方政府收入。这一政策导致北京、上海、深圳等地富裕人群的不安甚至“担忧”。这类信息真假难辨，但在市场上的传播会产生不好的导向，对我国招商引资产生不好的影响。
第四，围绕创业投资，需要梳理现有的循环体系。在美国加大对中国的投资限制及市场准入限制后，我国需要建立新的机制体系，打通创投资金的循环体系。激活更多的中国耐心资本，形成创新资本的活跃的供求市场，并不断提高对美国之外的国际资本的吸引力。
（编辑 季节）
近年来最复杂、选民最分裂的美国大选
2024年美国大选分两个阶段。8月初，美国民主党大会之前是拜登总统与前总统特朗普之间的竞争；民主党大会之后是副总统哈里斯与特朗普的对决。第一阶段，特朗普占尽上风，他在与拜登辩论中咄咄逼人，使拜登身心俱疲，难以招架，不得不将总统大选重任交给副总统哈里斯。第二阶段，8月，副总统哈里斯在民主党代表大会决议下仓促上阵，在保持拜登主要内外政策基础上，政治光谱上趋于中间偏左的激进自由主义倾向，在性别、堕胎、控枪、气候变化上比拜登更激进，更加注重价值观、法制等社会议题；提出“机会经济”口号，强调关注黑人、拉丁裔等中下层百姓利益，让企业和富人承担更多的责任，并承诺不对年收入40万美元以下的百姓加税，提高制药公司定价透明度，免除低收入人群医疗债务，维护拜登的《平价医疗法案》；促进发展环境友好型产业，走清洁经济道路；在对外政策上继承拜登以价值观为基础的联盟战略；在对华政策上坚持“战略对手”定位，继续在地缘战略和经贸科技上对华施压和打击。
但从此次大选结果看，美国选民显然对哈里斯激进自由主义的一套不买账，反而对特朗普以美国利益优先考量“再工业化”进程，使美国再次伟大，大规模驱逐非法移民，大力开发化石能源的主张，以及对全球征高额关税以对冲美国高债务和高通胀率，以美国优先强基壮体，以全球战略收缩突出制华重心，退出对美国不利的国际义务如《联合国气候变化框架公约》等为特征的主张更感兴趣，特别是接受特朗普要求“排干沼泽”为政府瘦身，打击腐败的主张。尽管目前美经济指标不错，9月年通胀率2.4%，年核心通胀率3.3%，失业率4.1%，但这些数据显然与选民感觉错位。特朗普不仅在选举人票上大胜（312:226），而且选民票也居于领先（50.4%:48%），且共和党重新夺回参议院多数席位，维持众议院多数席位，共和党赢得27个州的州长。特朗普已将行政和立法权均掌握在自己手里，且高法由保守派法官掌控，为特朗普下一步推进激进的政府结构改革与政策实施奠定了坚实的基础。
特朗普当选对美国对外战略及对华政策的影响
特朗普再次当选，使其“美国优先”及“让美国再次伟大”的理念可以继续实施：对内强化美战备思维“内顾化”倾向，无需顾虑“深层政府”掣肘，行政、立法、司法大权在握，将依托一批保守派亲信推进对行政当局、军队、情治部门等的结构性改革；推进驱逐非法移民和开发化石能源日程。对外则以“美国优先”及“让美国再次伟大”理念确立美国未来战略重点、经济利益、策略手段和利益交换机制，回归“有原则的现实主义”风格，打破二战后形成的美领导的联盟体系主导国际秩序的掣肘，倾向于以推动主要大国双边关系为主的外交战略，企图对美欧亚盟国征税或要求其更多负担美驻军费用，谋求重建“美国优先”的霸权世界格局。
在对华战略上，特朗普谋求在欧洲平缓俄乌冲突，寻求在维护以色列利益基础上推进阿以和谈方案，进而以中国为主要竞争对手落实印太战略。
一是特朗普政府将优先考虑对中国经贸施压，最大限度地获取经济利益。特朗普上任初期可能对我国抬高要价，以高额关税为抓手为美攫取经济利益。特朗普在竞选期间宣称要对中国进口商品征收60%的关税，由此，将严重冲击中美经贸关系，将使中国对美出口造成重大损失。目前我国仍是美国第四大贸易伙伴，1-9月，中美贸易额为5044亿美元，其中我国对美出口3811亿美元，从美进口1233亿美元，我国顺差2578亿美元，且经过多年贸易战，中美货物贸易种类大体固定，我国在对美国出口上将会承受相当大的冲击，有人估计可能对我GDP增长造成一个百分点以上的影响。但大幅提高关税也将提升美国的通胀率，据美彼得森国际经济研究所测算，此举将使美通胀率上升0.4%，如中国对美国实行报复，则美通胀率将上升0.9%。
二是特朗普将在全球战略上实施重新洗牌。除增加关税外，将要求欧亚盟国为美驻军增加支持经费，提高美对其安全的“保护费”；谋求调整大国关系，以结束俄乌冲突为突破口，谋求稳定美俄关系，甚至以放松金融制裁或解冻俄资产，换取俄松动谈判立场，在中俄之间“吹逆风”，尽可能在中俄关系中打入楔子；在中东维护以色列既得利益，推进阿以和谈。美国企图在全球战略内固化的同时，重点针对中国，推进印太战略新布局，重新布局对印太两洋双边为主的战略经贸关系，可能废除拜登政府的“印太经济框架”，重拾“在公平对等基础上推进双边贸易协议”，致力于自由市场经济，与盟国加强高质量基础设施建设。随着美新政府全球战略调整，以及重塑印太战略，中美关系可能在新的双边建构中寻求某种平衡。
三是特朗普政府不会抛弃台湾这个战略棋子，但将要求台湾当局和企业对美多交“保护费”，对我国打台湾牌仍是特朗普对华政策应有之意。毕竟特朗普只有4年时间，其变革内部、谋求振兴美国经济是重点。
对未来中美关系的几点思考
1.特朗普重新上台是美国国内政治格局的重大变化，必将对中美关系产生影响。在特朗普第二任初期，我国可能面临战略与经济、科技的巨大压力，中美博弈的频度和烈度都可能“走边缘”。我国应坚持对美既定方针和与美缠斗的主轴，以加快中国式现代化和高质量发展为目标，应对特朗普对华政策的新变化，扎实做好在台海军事斗争准备，放弃不切实际的幻想。
2.准备应对美对我国施加巨大关税压力，以活跃国内经济和货币金融手段对冲高额关税带来的影响。我国科技界宜做好美对我国在科技创新产业进行多方面施压封锁准备，坚定树立自主创新精神。利用好特朗普对盟友征税可能提供的机遇，强化与亚太和欧洲及“一带一路”沿线国家经贸和科技关系，对冲美压力，利用好RCEP及美欧经贸关系可能变化提供的机遇。
3.对特朗普处理中美关系趋向要冷静观察，特别要注意其周边对华强硬保守派人物动向。这些人反华意识浓厚，主张以战略、安全、经济、科技高压削弱中国发展基础。他们入阁必将对中美关系产生负面冲击，我们仍需在斗争中寻求各种发展机遇。
4.深入做友华人士和民主党官员工作，做好马斯克等企业家工作，加强中美商界和文化交流，加大以商促政的力度。
5.在台湾问题上坚持原则，对美售台武器等利于“台独”分裂活动的企图绝不让步，在对美开展涉台外交同时，积极做好军事斗争准备，以美进我进、后发制人原则处理台海局势。
（编辑 尚鸣）
特朗普当选美国第47任总统，共和党全面控制了国会参众两院和最高法院。初步预测：美新一届政府将持续强化科技领域“关键十年”战略，推出对华科技战2.0版，进一步加大对我极限施压烈度；美国对华科技遏制、极限施压，将会是和平时期最强的一波。我国需要高度关注、积极应对。
为何做这样的预判
一是看其过去行径。特朗普在其第一个执政期挑起了中美科技战，并制造了一系列事件。2017年1月，特朗普就职后不久发起针对所谓 “中国知识产权侵权和强制技术转移”的“301调查”，又逐步升级为对中国高科技产品的贸易管制与技术禁运。
2018年年初美国制裁中兴公司、使该公司先后支付超过20亿美元罚金、并改组董事会。2018年8月，美国出台《外国投资风险评估现代化法》，将国家安全审查全面完善升级，并在外国投资委员会成立了专门工作组，负责审查过去数年交割完成但未做申报的中资在美收购案件；2018年11月，美国司法部以“外国安全和技术威胁”为理由，出台“中国行动计划”，针对大量学术界的华裔科学家展开调查，对一些对象进行刑事指控；2018年12月，应美国政府要求，华为首席财务官孟晚舟在加拿大温哥华被捕，美国向加拿大要求引渡。
2019年1月29日，美国以涉嫌盗窃商业秘密和欺诈为由，对华为提起23件诉讼，开始了对华为越来越严厉的制裁；2019年年中，美国频繁将中国相关高科技企业列入各种黑名单；到今年4月份，美国商务部工业与安全局（BIS）共发布了37次涉华清单，将617家中国企业列入“实体清单”，其中近298家是特朗普执政后两年列入，几乎相当于拜登执政四年列入的总数；2020年5月29日，美国签署“10043号总统令”，“暂停和限制”与中国军方有关的学生和研究人员进入美国学习或开展研究。
二是看台前幕后的人物。特朗普第二个执政期即将开始。当年主导对中国进行科技战的幕后人物再度复出。一是主要经济顾问、特朗普第一任期时，美国贸易代表办公室负责人莱特希泽（Robert Lighthizer）。在特朗普执政第一任期，他对中国在技术转让、知识产权、创新等领域发起“301调查”，并声称中国诸多贸易行为存在所谓“窃取知识产权”“强制美国公司向中国公司转让技术”“对外资企业设置歧视性限制”等情况，为发起贸易战提供了所谓的依据；他推动美国对中国出口到美国2/3的商品征收类似的关税。
二是卢比奥（Marco
Antonio Rubio）。此人几乎是美国所有遏华政策的推动者，可谓年轻版的麦卡锡，他对中国公司做过有极大恶意的两件事：一是操纵出台报告抹抺黑中国“正在盗取美国科技创新皇冠上的明珠”，二是提案废除华为及中国高科技公司在美国申请的所有专利；他已获提名出任特朗普第二任期国务卿。
三是埃尔布里奇·科尔比（Elbridge
Colby），曾担任特朗普政府国防部副助理部长，影响国防科技政策，主张美国彻底接受“中国威胁论”，而不是继续关注欧洲、北约和俄罗斯；在他任职一年多期间，实质性地推动“亚太再平衡”（Pivot to Asia）战略；此后，他创办了“马拉松倡议”（Marathon
Initiative）智库，专注于大国竞争，所出台的报告充满了对华敌意。
四是第一任期时的两位总统科技政策办公室主任：一位是曾任特朗普政府科技政策办公室（OSTP）代理负责人的克拉齐奥斯（Michael Kratsios），另一位是曾任特朗普科学顾问兼科技政策办公室主任的德勒格迈尔（Kelvin Droegemeier），两人均是特朗普第一任开启科技战的建言者与操刀手。
马斯克将担任美国效率部部长和特别科技顾问但并非入阁，其走向有待观察；国内有学者著文说这些人是“应激性反华，而而不是“理念性”或“战略性反华”，还劝说“不要被误导了”，其实这种观点才是误导。
三是看表态及动向。特朗普在竞选中直接提及对我国科技战的不多。但多次强调要维持美国在全球技术竞争中的领先地位，将延续第一任期执政理念，视科技优势为霸权根基，同时将我国科技发展视为对美国家安全的根本性威胁；称中国台湾地区偷走了美国百分之百的芯片生意，要向美国交保护费，将从台湾拿走芯片制造产业，同时将对中国的商品加征60%-100%的关税，并加强对华为等中国高科技公司的制裁。万斯称，中国是美国最大的威胁，尤其在经济、技术和军事方面对美国造成了重大挑战，应该减少对中国制造的依赖。莱特希泽曾在接受媒体采访时提出了对华八项手段：不再给予中国最惠国待遇，对中国进口产品征收额外关税；减少美国企业发起对中国“不公平贸易”诉讼的障碍；减少对中国的战略依赖；加大对中美关键领域投资的审查与监管；强化对华出口管制，扩大管制范围；停止中美在安全与技术领域的合作；坚持市场准入全面对等原则；打击所谓的“中国影响美国政治与社会”的行为。今年11月初，台积电电邮通知大陆客户，将断供7纳米及以下制程的芯片，被视为向美国新政府表忠心。
美国对华科技战2.0版的若干特点
（一）烈度将更高。不同于前任的缓慢有节奏的步步紧逼，特朗普2.0版节奏将会大大加快，强度直接升级，从“小院高墙”走向“大院高墙”，从收紧合作到直接中断合作。更多科技行业如生物医药、农业科技将纳入对华出口和投融资限制领域。
1979年签署的中美科技合作协定已于2023年8月到期，续签谈判仍在艰难进行，特朗普的幕后咨政者认为，该协定不再符合美国的最佳利益；所以如果今年年底前达不成协议，明年新政府上台达成协议更难。克拉齐奥斯曾声称：该协议来自一个“乐观的时代”，当时华盛顿政府希望与中国进行科技合作；如今有必要通过让该协议失效，向中国发出强烈信号。其言论可能代表了特朗普政府的态度。
（二）打压将更甚。打压范围将可能从单个企业持续沿产业链、供应链拓展，管控层次逐步向远端渠道、迂回路径深入，华为、中芯国际等头部企业的所有子公司可能被纳入实体清单甚至《军事最终用户清单》。
“马拉松倡议”曾经出台一份关于如何“穿透式”地甄别更多中国涉MCF企业的报告，建议“各参与部门从各自决策到联合出击”。美国智库“保卫民主基金会”资深主任伊莱妮·德津斯基（Elaine Dezenski） 说，此前美国政府部门之间的确缺乏沟通，存在“孤岛效应”“使制裁和管制措施无法充分地发挥效用”“这一现象限制了美国的政策威力”；建议增加部门之间协调一致性。
国际围堵策略从“盟友联合”扩展到“全球管制”。为防止中国从第三国获得渠道，特朗普团队建议引入“全球管制”的新概念，动用1959年《外国直接产品规则（FDPR）》立法。根据这一规则，其他国家的设备哪怕只有少量美国技术，美国也有权阻止这种产品的销售。
（三）领域将更加集中。在扩大对华技术脱钩禁运与限制范围时，将突出重点领域。特朗普在竞选活动中明确阐述了上台后将支持几个关键科技行业发展，声称将通过对外征收高额关税、强化本国企业支持政策、要求外商在美国设厂等方式，推动本土这些行业的发展。具体包括四大领域：一是半导体和微电子。二是人工智能，解除对人工智能发展的任何风险与伦理限制。三是太空技术，上一任期特朗普曾下令重建搁置25年的美国“国家太空委员会”，正式宣布美国将重返月球，“不仅要在月球上插旗并留下脚印，还要为将来的美国载人火星任务奠定基础”。四是网络与电信基础设施。网络安全也是特朗普重视的重要领域，打压中兴华为就是以此为借口。在特朗普第一个任期的第一年，他把美军网络司令部正式升级为美军第十个联合作战司令部，地位与美国中央司令部等主要作战司令部持平。总体上，“智能+新兴技术应用”可能成为中美科技竞争博弈的最前沿和交锋面。
（四）可留意是否具有可交易性、不确定性与不可持久性。商人思维决定其可交易性。跨国投资银行杰富瑞（Jefferies）的克里斯托弗·伍德（Christopher Wood）认为，特朗普的过往记录表明他并不像人们认为的那样反华，他所说的一切都可能成为与中国谈判的筹码。“人们已经忘记了唐纳德·特朗普在2020年1月与中国达成了重大贸易协议……他是中国加入世贸组织以来，与中国谈判能够达成最佳贸易协议的人”。伍德甚至认为，如果中国能接受更高关税，特朗普甚至能够放松对美国先进半导体技术的限制。我行我素的风格决定了特朗普的不确定性，在其上一任期，最让人们不放心的就是突然袭击。
另一个不确定性来源于马斯克的角色。马斯克对特朗普竞选胜利及后续执政意义非常大，此次特朗普竞选过程经历了不被看好、焦灼拉锯和大获全胜的历程，其重要拐点是马斯克高调下场支持。据报道，马斯克向“美国政治行动委员会”投入了至少1.18亿美元，这还带动了扎克伯格、库克、皮查伊等硅谷科技精英与特朗普接触。后者对华科技政策能否有所纠正？有待观察。
（五）不可持久性。耶鲁大学华人教授张泰苏有一个判断：民主共和两党对比，特朗普的手段可能会更激烈一些，但从长期效果上看，他的手段的持久性不如民主党。对中国而言，虽然共和党目前的手段更激烈，但是民主党更有能力利用美国传统外交体系，长期贯彻对华竞争政策。
关于对策建议的几点思考
打破一切幻想，从最坏情况出发，更加立足自立自强
中美两国在新兴战略领域的竞速，不仅是科技之争，更是国运之争。我们不要对美国新政府抱任何幻想，要“料敌从宽、预己从严”，把发展的基点牢牢放在“自立自强”之上。
半导体等高科技产业要以我为主，练好内功，立足以弱抗强打持久战、整体战，靠新型举国体制优势建立统一战线，统生态标准、攻先进制程，坚定不移走自主可控发展之路，打赢智能时代的“硅幕”战争。
差异化发展人工智能等新兴技术。在人工智能核心算法、高端芯片等方面受制于人的情况下，我国应重视发挥庞大规模应用市场的优势，将人工智能深度赋能先进材料、高端制造、新能源等领域，使千行百业形成快研发、快应用、快迭代的叠加增效效应，牵引整个人工智能技术链条发展。
把握技术突袭与反突袭主动权。统筹运用科学手段开展技术预测，精准遴选技术方向、迭代优化重大项目攻关方向和技术路线，在技术领先领域和美国短板领域，实现技术突袭和不对称优势；在落后领域可着力塑造后发优势，回避研发探索风险，用好全工业体系优势，实现追赶和赶超。
坚持扭抱缠斗、错位反制、自主开放的竞争策略
坚持以“两手对两手”的策略，限制、弱化、破坏对手打压，避免与美西方陷入全面脱钩和对抗。
一是加快建立科技风险预警监测体系。完善风险监测预警协同工作机制，构建风险监测预警平台，开展常态化风险监测与研判预警，针对对方断供、制裁等手段，制定专门应急应对预案，推动实现科技安全风险的早发现、早预警、早研判、早应对。
二是加紧开展反制裁专项行动。出台完善反制国外制裁的规章制度，设计丰富的政策工具；梳理美西方严重依赖我国的原材料清单，禁止美国在我国市场销售低端技术产品等反制手段，以缠斗式的战略“互卡”换取对方让步。
三是协同推进突破美盟与开拓“南方”。充分挖掘与西方联盟“互利共赢”的空间，与“重要大国”“关键小国”形成国际创新合作布局。充分发挥我国规模化市场优势，形成基于创新链共享、供应链协同、数据链联动、产业链协作的一体化融合发展模式，不断深化与“南方国家”之间的新型南南合作，以技术合作“朋友圈”突破美西方的“包围圈”。
坚持以效率与目标为导向的国内科技治理方向
马斯克将担任美国效率部部长和特别科技顾问的用意在于：改造政府部门僵化低效的积弊，力求通过建立政府内更好生态，加快美国高科技发展速度。特朗普班底对中国竞争的定调是“时间，时间，还是时间！”而马斯克经常强调的是“速度，速度，还是速度！”初步判断，在科技领域“特马合作”模式下，未来，美国科技发展更加坚持以效率与目标为导向，可能获得更灵活的决策方式、更高的运转效率、更优的质量水平，我国面临高科技发展差距被进一步拉大的风险。
当下中国科技发展领域的治理所面临的一个极大问题，是把程序与规则看得过高。这当然是为了应对日益繁密的监管，以“不出事”为先，所以事事强调程序与规则，而把效率与目标放在其次。官僚主义与形式主义产生的一个重要根源，就是把过程管理看得太重，甚至超过目标管理。其结果必然是：上级几乎天天向下级发指示、发文件、要材料，必然要事事留痕，必然是大量的统计报表、数据，必然是没完没了的检查与应付检查，必然是把避免程序性失误看得比出成果要重。
特朗普执政第一期时，科尔比曾提醒美国国防界注意不要陷入当年为纳粹德国设定的低效率陷阱。
二次大战时，为了更好打击纳粹德国，美军战略服务办公室（CIA前身）刊发了《简单破坏手册》，其中就有推销与渗透用以诱导德国统治当局陷入低效率陷阱的一套理念。比如：（1）“制造不必要的官僚化：在可能的情况下，把所有的事项都提交给上层委员会去讨论，不轻易做决策，尽量要求‘进一步分析分析研究研究’。然后努力让负责决策委员会尽可能地机构庞大人多且官僚化，降低决策效率。当有关键工作要做时，马上召开更多会议，来消磨时间。”（2）“严格要求按程序、按渠道来、走流程、走审批，不允许走任何捷径，不许特事特办。可能的话，尽可能让这个流程更加复杂繁琐，尤其是制造一些‘先有鸡还是先有蛋’的转圈子或相互抵触的程序。”（3）“在相对不重要的工作中坚持完美，以占用更多宝贵工作时间和资源。比如一些好看的简报。”（4）“将可以合并的事项分开逐项办理，比如发布文件、财务报销、行政许可等，这样可以让人跑很多遍。”（5）“更多地提倡‘谨慎’‘合理’，强调快速决策后可能会有尴尬或者风险。”（6）“担心任何决定的适当性。比如‘这个事项是否属于我们的管辖范畴’或者‘这个决定是否与高层的某个政策或决定相冲突’”这些理念被渗透给德国决策与行政系统。后经过评估，降低了其32%的效率，为盟军赢得胜利做出了贡献。
我们党当年管理“两弹一星”以及“863”“973”“995”等重大工程，都是以效率与目标为导向。张爱萍管理“两弹一星”只提出“四问”：“（1）你们原定的计划是什么？（2）你们现在所做的事情，按计划还差多少？（3）完成原定进度的困难是什么？要讲得具体。（4）如果我给你解决了困难，你多长时间能完成？”为了应对特朗普再次上台后对华科技战2.0，需要我们学习我们党管理科技发展的经验，以信任科学家为前提，以效率与目标为导向，构建能够真正调动科学家积极性的创新生态。
（编辑 季节）
美国先进制造业振兴的初步效果迅速
在一系列政策措施支持和推动下，美国基本遏制了制造业下滑的趋势。
美国制造业行业回流分析
制造业回流聚焦增加值与科技含量较高的行业。这些行业是现阶段美国制造业回流的主力军。根据美国专注推动制造业回流的“回岸倡议”的统计，以新增就业岗位为衡量指标，美国制造业回流前五大行业包括；（1）电气设备与零部件；（2）计算机及电子产品；（3）交通工具；（4）化工产品；（5）机械设备。医疗设备是制造业回流的重点关注领域。计算机、电子和电气行业增幅最大，是美国制造业回流的主要领域。
1.电动汽车电池与战略性关键矿产。美国正在逐渐减少对中国电车电池进口依赖。高能电池驱动的电气设备是2023年重点回流或投资的产品，其创造的工作岗位居于所有回流行业首位。美国电动汽车电池的投资发展迅速，中部地区已形成新式的“电池带”，这对于长距离、零排放的制造计划至关重要，对于美国经济、国家安全和能源独立也至关重要。电气设备与零部件产业的回流企业和FDI创造的就业份额，自2019年的3%增加至2023年的37%。2023年在“关键产品”的回流和FDI中，电车电池占比高达52%。与回流紧密相关的战略性关键矿产企业的回流逐年增加。
目前中国仍主导着全球锂电子电池供应链，2021年占全球供应量的79%。电动汽车电池化学成分依赖的锂、钴、锰、镍和石墨五种关键矿物中，我国控制着61%的储能和电动汽车锂的精炼，以及100%的电池阳极石墨加工。
中国是30种关键矿产的全球最大生产地，以及美国稀土矿产和十余种关键矿产的主要进口依赖国。2010年，因钓鱼岛危机，中国切断对日本出口稀土矿产两个月。作为应对，日本推动其稀土矿产供应“去中国化”，并加大对中国以外地区投资的力度。日本从中国进口的稀土矿产品从2010年占比88%，降低到2020年的25%。2023年8月1日，中国商务部宣布管控镓和锗两种关键矿产。关键矿产供应链在中长期的韧性与安全性成为美国政府及相关企业投入重点，美国正在与储量巨大的蒙古国达成战略开发协定。
为确保中长期关键矿产供应链的韧性与安全性，拜登政府加速调整其关键矿产供应格局，推动各矿产企业在美国境内的关键矿产开采及生产投入，并联合友岸国家拓展其供应链，包括澳大利亚、加拿大、印度、挪威等。
2.计算机及电子产品。先进芯片（特别是先进逻辑计算芯片）是电脑及电子产品制造业回流美国以及全球产业链重整的最主要领域。
2024年5月，波士顿咨询集团（BCG）与半导体工业协会（SIA）发布《半导体供应链韧性报告》指出，未来芯片制造全球产业链将加速调整，美国及其友岸国家（欧洲、日本、韩国）对芯片产业链的控制将进一步加强，各国政府和企业将采取一致行动以提高产业韧性。2022年8月，美国《CHIPS法案》承诺，为半导体制造业提供390亿美元的补助激励和25%的投资税收抵免（ITC）。
晶圆加工全球供应链将更具韧性。预计到2032年，领先的晶圆加工产能将从中国台湾和韩国扩展到美国、欧洲和日本，美国晶圆加工产能增幅将会居世界首位。在全球晶圆加工总产能中，美国的份额将从目前的10%提高到2032年的14%。美国新建立了80个晶圆加工项目，将创造5万个新就业岗位，将加大半导体业务成熟地区的投资，用于新建项目和新地区产能扩张。
新市场和创新技术将提升芯片制造过程中组装、测试和封装（ATP）的韧性。在ATP领域，中国大陆和中国台湾将继续占据全球产能的最大份额，但在各国政府和外国投资者的支持下，预计东南亚、拉丁美洲和东欧国家将扩大ATP产能。美国国务院通过《CHIPS法案》下的国际技术安全与创新 （ITSI） 资金进行支持。先进封装技术研发以及相关芯片创新（chiplets）也推动了领先企业在美国和欧洲建立ATP产能，以支持新的晶圆加工产能。
供应链的其他部分正在进一步平衡。半导体制造设备方面行业领导者在不同地区建立了研发和培训中心。集中在东亚的材料生产，将跟随未来的晶圆加工厂产能转移到美国和欧洲，以实现更优的研发效益。
3.机械制造。3D打印技术、工业自动化、智能工厂领域的持续投入，促进了美国机械制造相关产业（包括：汽车制造、航空航天、国防工业、铁路设备等）回流，以及高端CNC数控机床、各类加工机床、自动化生产线等。
2023年，国别数据显示，亚洲主要机床产销国/地区出现产量下降趋势，德国取代中国成为全球最大的机床出口国，出口额达到82亿美元，美国取代中国成为全球机床最大进口国，进口额达到65亿美元。
美国制造业回流和全球产业链调整动因
根据《回岸倡议》2023年的统计报告，“政府的激励措施、市场距离、熟练劳动力、良好的本地供应链、（海外）供应链中断”，是2023年美国制造业回流和外国直接投资动因的前五名。
全球产业链重构是跨国公司调整其全球产业链战略布局，获得新竞争优势的过程。重构的基础是转向“最优成本”战略。跨国企业将分离薄弱环节，突出发展优势环节，分解和重组内部生产结构。各国的变化以及政策调整都有可能推动全球产业链的空间重构。
政策激励短期有效
美国政策多方面尝试激励海外企业回流本土。在高科技领域，控制生产能力被视为维护国家安全和全球领导力的一部分。政府不断出台控制风险与增强产业链韧性政策，驱动制造业回流。
2022年以来，《CHIPS法案》和《通胀削减法案》对芯片和新能源行业回流在短期内发挥了显著的刺激作用。总体来看，回流突出表现在电器设备、电子产品、化工、交通设备和医疗设备和器材等五大行业。
企业层面多种因素共同影响企业回流决策
中国美国商会《2024中国商务环境调查报告》显示，2020-2024年在华的美国企业面临劳动力成本、美中关系、法律法规执行不一致等问题，分别代表了企业生产要素成本、税收成本、营商环境三大因素，这也是美国企业回流决策中主要考虑的因素。
美国推动劳动密集型的中低端制造业产业向美国友岸和近岸流动，如越南、印度、柬埔寨、墨西哥等。与此同时，美国大力推动了部分需要中高端技术工人的先进制造业企业回流本土。这样形成了中低端制造业流向友岸和近岸，中高端制造业回流美国本土的分流现象。
2018年中美贸易战，开启了两国以关税为主要手段的博弈。近年来受影响最大的是电动汽车（EV）领域。2023年中国电动汽车出口量比上年增长70%，而关税税率由25%增加到100%，一定程度上削弱了中国电动汽车的国际竞争力。相应地，电池、电池组件及零件和关键矿产的关税税率也在增加。2024年，锂离子电动汽车电池和电池零部件的关税税率从原来的7.5%增加到25%；天然石墨和永磁体、某些其他关键矿产的关税税率也从零增加至25%。到2025年，半导体关税税率将从25%增加到50%，这一举措成为配合《CHIPS法案》，促进企业回流和半导体制造能力的第一步。此外，钢铁和铝、太阳能电池、起重机以及医疗产品等关税税率都进行了不同程度的上调。
2018年中国在美国制造业进口中的份额大幅下降。2023年4月，中国美国商会对在华美国企业的调查显示，23%的受访企业正在迁移部分业务或评估迁移选项。此时，东南亚国家加紧吸引外资，与多国签订了自由贸易协议，大幅削减了对外出口关税。泰国出台了外资税收优惠政策，符合条件的企业在泰国享受的税收优惠最多可减免13次。柬埔寨和缅甸也对外商投资出台了一系列优惠政策，包括不实行外汇管制，允许外汇资金自由进出，以及对欧盟、美国、日本等30多个西方国家和地区实施的免关税和免市场配额准入的普惠制制度等。2020年，墨西哥签订了《美墨加三国协议》，达成了与美国和加拿大的免税协定，让墨西哥成为众多外资企业借道进入美国市场的“跳板”。
在国家和企业层面，供应链优化都是回流动因中的主要因素。而企业优化供应链的重点在于降低地缘政治冲突和气候变化带来的收益损失的高昂风险。凸显了企业亟须将回流和近岸外包作为应对灾难性中断的重要保障措施。
特朗普将“让美国再次伟大2.0”
将于2025年初二度入主白宫的特朗普，其与产业相关的主要经济主张包括：（1）对内通过政府简政放权，减税降费，减少政府补贴等措施，推行市场自由化，旨在鼓励产业回流和提升竞争活力；（2）对外通过加征关税采取贸易保护主义，保护国内制造业；（3）降低贷款利率，鼓励产业投资；（4）支持传统能源开发和利用，降低动力成本；（5）驱逐非法移民，保护本地人就业。但业界普遍认为，特朗普的政策组合很难在短期内落实，而且其保护主义措施，尤其是针对中国的高关税政策，必然会推高企业的运营成本和居民的生活成本，反移民措施也会加高企业用工成本的负担。
在产业振兴方面，除了削减政府对绿色技术支持外，特朗普将在继续鼓励制造业回流的同时，将推行其第一任期间制定的《关键和新兴技术国家战略》，以保持美国在领先技术和先进制造领域的竞争优势。
对中国发展带来的冲击
根据美国近年来发布的关键与新兴技术相关政策文件和法案分析，美国将在先进制造业领域加大投入，加大对中国科研机构和企业的制裁力度，并与其盟友联合切断中国获取先进技术的渠道，例如荷兰ASML对中国停售DUV和拒售EUV光刻机，就是美国与欧盟联合政治施压的产物，对中国制造业的发展形成直接冲击。我国在新兴技术发展上将遇到更大的障碍、在国际市场将遇到更大的准入壁垒，尤其是在高度依赖国际供应链的高科技领域。我国需要在全球供应链中寻找替代伙伴，并加快国内供应链的重建。
美国制造业回流和全球产业链调整对我国的影响
在全球产业链分工中处于中低端位置的状态仍未根本改变。而原有的产业链分工将会从互补关系发展为全面竞争与局部合作关系。
（一）中低端制造业迁至美国“近岸”或“友岸”
中低端、多元化制造的特点，是较长一段时间内我国在全球产业链中的主流定位。
在全球产业链重新布局下，美西方制造业大举快速外迁，降低了我国的出口竞争力。美国通过推行《印太经济框架》《美洲经济繁荣伙伴关系》以及《全球供应链合作协议》等政策布局，实施“近岸外包”或“友岸外包”，将更多的生产线和配套企业外迁，削弱我国在全球供应链体系中的竞争力和影响力。劳动密集型制造业转移到东南亚国家，削弱了中国低端制造业的出口竞争力。
近年来，我国面临着劳动力、工业能源和原材料等多重成本上升压力，制造业有效劳动力供给规模日益减少，行业价格竞争优势下降。从全球产业链分工低端向高端转型，需要一定的要素支撑，若传统生产要素优势丧失，而高端生产要素供给不足，中国产业链转型升级将产生巨大压力。
（二）高端制造业回流倒逼我国产业升级
美国推进中高端制造业产业链本土化、多元化的发展对我国产业升级产生倒逼作用。短期来看，核心技术和零部件可能面临断供的风险，部分产业链会出现“断链”、脱节。我国工业长期存在“大而不强”的问题一直较为突出，制造业优势更多地体现在规模和布局上，但在核心零部件和产品质量上短板明显，我国企业的相当部分是通过加工贸易方式融入全球价值链，美国、欧盟和日本提供资金、专利、设计和技术，零部件在中国、东亚或东南亚地区生产，加工组装在中国，最终产品销往美国、欧盟和日本。目前我国依托科技型跨国公司带来的技术外溢红利正不断弱化，我国已经从学欧仿美的初级阶段，进入深化改革的高级阶段。我们在诸多领域面临的不仅是深水区，甚至是无人区；但在基础研究、核心技术、原始创新的能力较弱。
此外，我国尚未形成一批拥有较强国际竞争力、体系化的供应商。我国出口的高技术产品基本上是附加值较低的计算机与通信技术等类产品，进口品类则多为高附加值的电子技术、计算机集成制造技术、航空航天技术、光电技术以及生物技术。一些高精尖产品和关键零部件，不同程度地处于短板状态。中高端制造业中间投入品供给的限制，使得我国难以控制相应产业链的关键生产环节，对于中高端制造业领域是一个较大的冲击。
（三）制造业“空心化”风险
在低端制造业转移、高端制造业回流的双重夹击下，我国东部低端产业向中西部产业转移的速度放缓，同时由于中西部地区尚未形成完整的产业链，难以承接东部制造业（包括外资和民营企业）的规模转移，从而造成制造业“空心化”的问题，制造业向西部转移的布局需要解决现实困局。
我国有超1/3制造业出口总值来自服务附加值，而这些生产性服务是直接依附于制造业的；[1] 一些新兴服务业也要依附制造业，如互联网金融、电信产业和软件服务业等都要制造业为其提供设备保障。在制造业上下游产业同时出现“外流”和“缩水”时，我国需要高度警惕产业“空心化”的风险。
（四）智能化风险
新一代的智能技术需要依托海量的信息源进行深度学习，而中文承载的信息仅占全球份额的1.5%左右，与越南语相当，英语占据54%的份额，在科技文献中更占据94%的份额。严格的信息管制和僵化的教育模式将制约我国在全球智能领域的竞争能力。
（五）地缘政治风险
俄乌战争将重塑全球地缘政治格局，美西方将加强对全球产业链的操控，加大对中国的技术封锁和经贸脱钩，扶持那些具有一定产业基础且便于美西方操控的经济体。
我国的应对策略
中美博弈不仅是经济、科技领域的竞争和超越，实际上是国家制度和国家治理能力的竞争和超越，这是严峻的挑战。超越的关键在于改革和发展。我们应知己知彼，深入研究美国在构筑全球产业链和振兴制造业战略的系统性、前瞻性的战略布局，塑造长期有利发展的外部环境。采取正确的方针和策略，保持在国际风云变幻之中立于不败之地。
（一）深化改革创新是解决发展问题的关键途径
发展是解决一切问题的推动力。改革是解决发展难题的关键途径。党的二十届三中全会提出要着力抓住推进中国式现代化需要破解的重大问题，聚焦七个方面，提出300多项重要改革的举措，涉及体制、机制、制度等多个层面，要通过改革发展创新实现跨越式发展。
（二）加大研发投入，产学研深度融合，形成创新生态圈
要加大政府对基础科学持续不断的投入，加快建设以企业为主体，打通产学研深度融合的堵点，打造兼具科学家和企业家素质的复合型人才成长环境。改革现有的科研体制和政策体系，提高科技研发体系的国际化水平。
对关键技术领域进行研发投入，减少在半导体、人工智能、新能源、量子计算等前沿科技领域对国外技术的依赖。提升自主创新能力，加大对科技人才的培养力度，积极引进海外高端人才，打造全球领先的技术人才队伍。加强高校、科研机构与企业之间的合作，形成创新生态圈，推动技术成果快速转化为实际生产力。
（三）推进供应链本土化、多元化发展
优化供应链布局。一方面，在关键技术和产业链环节，我国要推动供应链本土化。特别是在芯片、电子元器件、新材料等领域；另一方面，通过金砖国家、上海合作组织等合作机制，整合“全球南方”力量，联合东盟、非洲、拉美等力量，加强与东南亚、南亚、非洲等发展中国家的合作，扩大我国企业的全球供应链布局，多元化发展，避免对单一国家或地区的过度依赖，降低供应链断裂的风险，与“一带一路”沿线国家加强合作，构建更加安全、稳定、灵活的全球供应链网络。
（四）以智能制造、绿色制造发展引领制造业转型升级
2023年，我国人工智能市场、数据规模和企业、人才数量虽然仅次于美国，但是在算法、算力、硬件、软件开发和云服务能力方面与美国仍存在较大差距。我国将在“十五五”期间推动制造业向智能化、数字化转型，发展绿色制造技术，降低能源消耗和环境污染，增强我国制造业在国际市场中的可持续竞争力，向高技术含量、高附加值制造业转型，提升在全球产业链中的地位。
（五）优化国内营商环境，加强政策支持与激励
通过实行法治化、国际化、市场化，进一步改善营商环境，简化行政审批程序，降低企业运营成本，加大知识产权保护力度。通过税收优惠、补贴、融资支持等政策，鼓励企业在关键领域的技术创新和投资，吸引全球先进制造业项目落户中国。
（六）促进国际科技与经济合作，积极应对国际贸易环境变化
美西方一方面不断推动“去中国化”削弱中国外循环，另一方面不断壮大自身内循环，我国应加大对外开放的力度，仍须尽力推动与美西方经济挂钩，从而为发展强大自身内循环赢得时间。
我们应深化与欧洲、亚太地区、非洲等主要经济体的科技和经济合作，推动中外企业在特定领域的合作，加强国际贸易谈判能力，利用世贸组织（WTO）等多边贸易机制，维护中国企业的合法权益。推动区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）、中欧投资协定等多边和区域贸易协定的实施，积极开拓新的国际市场，确保我国在全球贸易格局中的稳定地位。
（七）提升国际话语权与标准制定能力
积极参与国际标准制定，在高科技和先进制造业领域，提升中国在全球标准体系中的话语权。通过多边外交、区域合作、国际组织等渠道，扩大中国在全球治理中的影响力，确保中国在国际经济秩序中的地位。
（编辑 季节）
构成资本市场有三大核心要素：产品、参与者、规则。市场的改善和发展，无一例外是从这三方面入手。以发挥A股市场的财富效益（即投资者挣钱）为目标，从中观视角对路线的选择进行研究，可以得出一个相对简捷的实现路径。
对A股市场的技术特征解读有很多视角，我们作为世界第二大市场，与世界第一的美股市场做一个简单的技术对标。更多以沪深300为样本，抽取截至2023年几个技术指标，对A股市场的技术特征做一描绘。
中国资本市场的重要技术特征解读
（一）中国资本市的一些重要核心技术特征
（1）高波动。以沪深300为研究标的，2004年沪深300发布至今，波动率在25%～27%，与美国市场标普500的波动率15%～16%相比，A股市场呈现明显的高波动性。
（2）低回报。沪深300指数从2004年至今累计总回报约270%，与此同期，美股纳斯达克累计回报约900%，标普500回报为500%，道琼斯回报为400%+。
（3）高风险。以夏普率（Sharp Ratio）[2] 作为核心指标，沪深300公布至今，平均夏普率为0.2-0.25（以3%作为无风险收益率，做平均分布）。其间不同阶段，沪深300的夏普率呈现较大的差异：2004-2007年繁荣期为1.2左右；2008-2009年下跌期为负值；2010-2015年在0.4附近；2016-2020年为0.15左右；2020年后为0.2左右。
相比之下，美国标普500平均夏普率约为0.5，道琼斯夏普率约为0.65左右，纳斯达克夏普率超过1，长期比较稳定。很明显，调整风险后的收益特征，我国A股市场呈现明显的高风险特征。
（4）Long only（只能做多）。由于制度设计、资产特征以及价值观等综合原因，A股市场对做空的限制，明显多于传统做多业务。此外是衍生市场发展整体不足，在对2015、2024等几次比较重要的市场波动的应对上，衍生品以及做空业务受到较大的限制，典型如融券业务以及场外衍生品业务相对落后。以2024年峰值90万亿总市值计算，今天A股全市场的融券占比不足1%，融券成本平均4%～5%。其间市场呼吁多年的指数基金股票出借业务始终无法实现规模化发展，导致券源问题无法从根本上解决，限制了衍生品业务发展。其结果，导致各种交易策略最终基本是通过暴露敞口实现盈利，即Long only，而这会导致在经济下行周期，没有牛市的基础。
美股市场的融券业务以指数基金/ETF（交易型开放式指数基金）为主力，其特征比较清晰：一是融券规模和渗透率较高，美国ETF融券规模约占总市值的2%～3%，部分主流指数ETF融券比例可达20%～30%。二是市场机制相对完善，美国股市广泛存在证券借贷市场和做市商，监管政策较为宽松，基金公司与券商合作模式成熟。三是操作流程标准化，其基金公司有专门的证券借贷团队，有标准化的风险管理流程和系统，融券成本相对较低（一般为1%～2%）。四是融券业务应用广泛，融券广泛应用于指数型基金策略，可以实现做多做空的套利交易，融券业务被基金广泛作为风险对冲、流动性管理的工具。就融券工具对指数基金的投资策略的影响看，它有利于实现市场中性策略，有利于提升基金经理的策略灵活性，有利于提高指数基金的超额收益能力。总的来说，美国融券市场发展较为成熟，为指数基金提供了更多的策略应用。监管也注重风险防范（包括对做市商的监管和维护市场秩序），在促进金融创新与稳定之间保持平衡，最终令市场在不同的波动中，不同策略有更丰富的选择，更有利于平抑波动。
（5）散户特征。我国A股市场个人投资人占比65%，机构投资人占比35%。而美股市场机构投资人占70%，个人投资人占30%。
（二）周期特征的经典理论严重挑战今天的A股市场的财富效应
。
周期是投资的首要前提，每个周期阶段都对应不同的经典投资选择。经典经济学和金融市场理论告诉我们，投资人在绝大多数时间要做顺周期的选择，政府和监管当局则主要负责逆周期调节。我国宏观经济目前处于下行周期，目前尚未明确触底。
股票市场不属于经典的顺周期选择。今天A股市场的挑战有很多，其中最大的一个挑战是，如何在宏观经济下行周期，企业基本面没有系统性改善的大背景下，在一个只能做多赚钱的A股市场，实现一个可持续的牛市/长牛，进而让A市场实现财富效应？
（三）A股技术特征及其财富效应的限制。
如上述，以沪深300作为代表性样本，我国A股市场在收益、风险和风险调整后的收益指标，呈现较高的波动性和相对较低的投资回报，且系统性风险较高；Long only以及市场以散户为主的特征，也给投资者的资产配置带来巨大挑战。 A股市场的财富效应的产生，很大程度受限于自身市场的技术特征和目前所处的经济周期。两者叠加，决定了靠A股市场自身的5300多只股票，在未来进入下一个经济周期之前，难以持续提供牛市所需要的基本面支撑，即A股市场最需要的优质资产，短期内无法靠自己解决。
从市场的产品入手进行调整，是发展A股市场最简捷的技术路线
如前所述，中国宏观经济正处于经济下行周期，A股市场的5300家上市公司就其总体素质而言不属于顺周期资产，短期到中期还不具备支持长期牛市的基本面。因此，必须跳出中国市场寻找顺周期资产，解决A股市场财富效需要的资源。
不同经济体的市场所处的经济周期各有不同，技术特征同样存在很大差异，为我们提供了很多资产选择。从金融危机后的2009年到2023年，美国道琼斯涨幅大约4倍，标普500涨幅超5倍，纳斯达克涨幅约12倍；日本日经225指数涨幅4.5倍；比特币从2023年至今涨幅已经近6倍。而我国沪深300指数2009年为3100点，2024年约3800点。
本轮AI新技术革命，以美股科技资产为核心代表已形成巨大的增长引擎。过去三年美股大型优质资产实现了可观增长且在持续扩展新科技生态，例如公共设施、核能、智能电网等。世界各主要市场都在以不同形式参与本轮科技产业革命实现增长，分享全新的科技红利。本轮美国大选结束，大量新兴的周期性资产在进一步被市场确认。
汇总华尔街主要大行观点，本届美国政府的政策已经令市场形成如下共识：a.促进经济增长的宏观环境，利好周期性股票；b.放宽监管，利好小型企业和银行；c.潜在减税措施，利好美国国内的盈利企业；d.利用关税政策，利好总部位于美国的企业，利于制造业回流；e.其他政策利好加密货币和医疗保险，不利于电动汽车等。
与此同时，各种围绕新技术资产而形成的投资策略和金融产品也在全球快速发展，今年以来，BTC、ETH的ETF已经多达几十种，相继登陆交易所。所有这些，毫无疑问都将是我们解决前述A股资产状况的重要关注对象。这些资产过去五年的大幅度增长，在美国为主的成熟市场创造了巨大的财富效应。
全面扩大跨境产品投资，可解决A股市场结构，扩大A股市场增量资产规模和品类，充分引入其他市场的增长红利，是解决目前A股市场自身结构性问题的有效路径。
大力发展跨境策略产品，提升A股市场的财富效应
A股市场的跨境产品，主要集中在ETF产品以及跨境衍生品。
（1）中国ETF市场发展概况。
这些年中国ETF市场的发展总体上有较好的增长速度，但市场占比还是处于次要位置。截至2024年3月，我国ETF市场的总规模约为3.5万亿元（占A股总市值90万亿元的4%），上市ETF数量约997只，相比2018年的6000亿元、150只，6年间增长近6倍，特别是主题ETF和行业ETF增长显著。不过比起美国ETF/总市值比的30%，还有较大成长空间。
中国ETF的主要类型是：宽基指数ETF约40%，行业主题ETF约35%，债券ETF约3.9%，商品、跨境等其他ETF约11%。
表1 代表性ETF的业绩表现分析（2019-2023）：
年化收益率（IRR） Sharp比率对比
沪深300ETF 8%～9% 0.45-0.50 / nasdaq：1
中证500ETF 10%～11% 0.48-0.53
/ 0.6+：道琼斯
创业板ETF 12%～13% 0.40-0.45
/ 0.5: 标普500
科创50ETF 成立较晚数据不全
（需要说明，与沪深300指数对比EFT各类型的跟踪误差偏大，主流宽基ETF的年化跟踪误差普遍控制在0.2%～0.5%之间，行业主题ETF跟踪误差可达1%～2%）
（2）观察中国A股ETF的发展趋势。一是规模增长较快，其市值年均增长率保持在25%～30%，机构投资者参与度持续提升，零售投资者认知度不断提高。二是产品不断创新，Smart Beta ETF[3]快速发展，ESG（环境社会治理）主题ETF逐渐增多，跨境ETF品种不断丰富（规模尚有限）。三是流动性改善，EFT日均成交额显著提升，做市商制度在不断完善，但明显落后于成熟市场；二级市场流动性持续改善。
（3）总体看我国ETF市场的特点。
从优势方面看，一是ETF品种费率较低，多数产品费率在0.5%以下；二是透明度高，投资门槛低；三是交易便利，变现能力强。从短处看，一是产品同质化现象明显，二是部分新产品流动性不足，三是投资者教育仍需加强。
更好提升A股市场财富效应
现阶段，提升A股市场的财富效应，应是提升投资人信心的基本努力方向；增量是解决问题的高效路径，大力发展跨境ETF是最好的突破口。建议：
（1）丰富产品线，大力发展跨境ETF，针对性加快审批，避免同质化竞争；
（2）加强投资者教育，提高跨境市场认知度；
（3）完善做市商制度，积极借鉴美股和日本国债市场等先进制度，提升市场流动性；
（4）改进目前A股不适应的交易制度，例如跨境产品全面实行T+0，放松融券规模，降低融券成本。
为此，需要全面建立配套服务，鼓励机构走特色产品的道路。
香港金融中心的定位是跨境投资业务的重要阵地
尽管香港市场在过去呈现巨大下滑，但仍然是我们和世界链接最有效的桥梁。2023年11月，习近平总书记提出香港作为国际金融中心的地位不容动摇。但中资金融机构在香港市场的业务能力和工作状态是跨境业务发展的巨大瓶颈。
（1）过去五年，美国出台了各种法规，限制美国金融机构参与香港证券市场。不过在外资大举撤离香港的背景下，香港市场的主要业务量依然是由外资绝对主导。过去五年，香港前十大证券经纪商外资行还是占据统治地位，除了中资背景的富途证券。
港股市场无论是经纪业务还是投行业务，均有向头部机构集中的趋势。港股日成交额数据显示，2023年港股综合成交排名前十位的经纪商与2020年相似，头部机构经纪业务集中度进一步提高。
（2）中资金融机构在香港的业务发展，近些年呈现同质化、A股化、去独立化的趋势，越来越多中资背景的机构全面照搬国内的监管和业务管理模式、干部管理模式，令香港的极为重要的战略价值受到很大损害。
（3）跨境投资业务的发展，有很具体的技术条件限制，即在保证资本不外流的情况下，能够参与、分享海外市场的增长，实现A股市场的财富效应提升，进而扩大A股市场的存量资产边界，为投资人提供穿越周期提供全新的顺周期资产选择。这里的核心桥梁作用将通过以跨境收益互换为特征的跨境金融服务来实现。
跨境收益互换对服务商提出了较高的业务能力要求，是强有力的资本中介业务，即金融机构以自己的资产负债表服务客户、服务市场。作为交易对手、做市商的两重角色，发挥了重要作用。在资产负债表规模之外，衍生产品交易能力、风控能力、多层次市场开发能力以及配套的金融科技水平是四大核心业务能力。
经历了今年初的A股市场动荡，监管机构大幅度压缩了跨境收益互换业务的规模，这令原来就比较薄弱的跨境业务能力再次被削弱。这些年中资金融机构在海外资本金补充的滞后都进一步放大了我们的不足，或者说这些根本不在我们资本市场建设的整体战略考虑之下，当然这也极大影响了未来的跨境投资业务的发展。
此外，QD业务这些年持续火爆，但杯水车薪，充分显示了境内投资人对跨境投资的饥渴。QD额度的审批总体上还是更多体现了控制的监管思路。
技术特征和经济周期的叠加，决定了A股市场财富效应的提升必须解决资产的问题。因此，在国内市场大力发展跨境ETF业务，是目前重要的发展方向。而充分发展跨境投资业务，分享成熟市场的增长，是解决A股市场财富效应提升的高效途径，这是我们必须重视研究的方向。
按照中央的战略部署，香港的中资机构要重新梳理业务定位，主动对标国际一流机构，从机构、业务层面统筹推进服务香港国际金融中心和粤港澳大湾区建设，稳慎扎实推进人民币国际化，并构建相应的业务能力。主要包括资本金的持续补充和以跨境收益互换业务、做市商、QD和跨境ETF业务的重点发展。香港市场的衍生品业务以及机构的国际化发展，为巩固提升香港国际金融中心地位服务。
（编辑 季节）
文/中信改革发展研究基金会金融实验室 第一财经 亚洲养老金融研究院
发展养老金融，健全社会保障体系，是我国积极应对老龄化社会到来，健全人口发展服务和支持体系的重要战略，是进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要组成部分。
2023年召开的中央金融工作会议明确提出，要把做好养老金融列为金融高质量发展的“五篇大文章”之一。2024年7月召开的中共二十届三中全会出台的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中，将养老事业的发展作为完善社会保障体系、健全人口发展服务与支持战略中的重要组成。在当前全面深化改革不断促进发展、推进中国式现代化建设的大背景下，如何应对老龄化社会到来并能够为之提供高质量的养老金融服务——这是全社会必须回答的一个重大课题，更是金融监管者、行业主体和金融工作者肩负的使命和责任。
要做好养老金融大文章，首先要明确和界定可供金融机构参考并实行的养老金融的概念内涵，并在此基础上，明确适合我国养老金融发展的引导性目标。建立引导性指标，是全行业、全社会做好养老金融大文章的重大举措，也是在提升国家治理能力和治理水平现代化的大背景下，提升养老金融合养老事业整体能力和发展水平的关键要求，是我们综合能力和核心竞争力的具体体现。
从2021年起，中信基金会就组织研究人员对金融机构的养老金融综合能力进行梳理和评估，并结合当前我国养老金融的发展现状，借鉴国外成熟市场发展经验，于2023年8月联合第一财经、上海财经大学、亚洲养老金融与产业研究院等机构首次发布“新时代养老金融指数报告”。2024年9月，再次发布《2024新时代养老金融指数报告》，进一步完善和更新了金融的人民性以及金融机构与养老服务产业的系统性相生支持关系。
养老金融指数的研发，致力于为金融机构提供一套可测量、可对比、符合当前现状和发展目标的引导性评估体系。为政策制定者和监管机构、行业协会提供有益的启示和参考。这一指数清晰地归纳金融机构在实践养老金融时所涉及的主要活动，指引并推动金融机构深度执行养老国策；记录和反映金融助力银发经济发展取得的成效，为养老金融的转型和发展提供建议；助力家庭和个人重视养老规划和储备，优化养老产品和服务选择，提升人民群众的安全感、获得感和幸福感。
新时代养老金融指数的特点
为充分发挥其指引功效，有效体现国家的政策导向，通过合理设计、科学有效地概括养老金融的发展要求，成为可借鉴、可落地，金融机构在实际工作中可以参照的标准，新时代养老金融指数具备以下四个特点：
1.导向性。养老金融特别强调以满足人民群众养老需求为导向。养老金融指数的制定契合国家这一政策导向，体现以人民为中心的发展思想和中国特色社会主义新发展理念。
一是评估养老金融机构的产品和服务是否覆盖广泛、种类齐全、功能完备、服务高效；
二是评估养老金融机构的产品是否体现了安全性、长期性、稳健性、流动性和合规性等养老领域的特殊性；
2.科学性。养老金融指数在构建过程中遵循科学性原则，在指标体系的选取和计算中，通过以下四点实现指数的科学性：
一是养老金融指数具有完备且全面的指标体系；
二是养老金融指数采用科学的层次结构；
三是养老金融指数选取兼顾共通性与突出性的设计方式；
四是养老金融指数运用理论、数据与实践调研交叉印证的计算过程。
3.发展性。养老金融指数的构建遵循发展性原则，体现在以下三个方面：
一是指数具有与时俱进的特点，反映行业发展的动态变化、政策的演进和社会养老需求的变迁；
二是指数具有时序可比性，不同年份的得分变化可以反映养老金融发展取得的成效；
三是指数具有动态反馈和持续完善机制，将逐步优化指标体系设计和计算方法。
4.实用性。养老金融指数对于监管机构、金融机构、社会大众以及相关研究领域都具有良好的价值，并且与时俱进地反映行业发展，持续提高实用价值。
对于监管机构，养老金融指数旨在提供一个尽量具有系统性和全面性的评估框架和方法论，实现对金融机构养老金融综合能力的客观度量和标准化比较，成为监管研判行业发展状况的建言参考。从而更有效地引导金融机构提升养老金融服务质量和效率，推动养老金融市场的健康、有序发展。
对于金融机构，养老金融指数不仅能提升自身养老金融服务水平，也是深化自我定位与发展策略的有力工具。
对于社会大众，养老金融指数可以提供一种直观且全面的参考指引，辅助消费者选择更适合自己养老需求的金融机构。同时有助于加深社会对养老问题的认识，普及养老规划和养老储备等方面的教育，对选择相应的产品和服务具有明确的指导意义。
对于相关研究者，养老金融指数可以提供一个新的研究视角和工具。不仅能对现有的研究实现有力的补充和推动，而且能为未来相关领域的研究提供新的思考角度和实证基础。
新时代养老金融指数聚焦金融机构发展养老金融所应具备的能力和实际行为
养老金融具有跨周期经营、跨部门协作、跨产品配置、跨渠道服务等特性，要发展养老金融需要具备多方面的能力，指数的设置和其中指标的选取聚焦金融机构养老金融发展需要的能力。新时代养老金融指数主张发展养老金融必须具备四大能力：养老资产管理能力、养老金融产品配置能力、养老服务整合能力、养老规划咨询能力，其紧密围绕理论基础和实践依据展开，为养老金融的发展提供参考。
1.养老资产管理能力。这种能力和经验构成了金融机构从事养老金融的基础，包括：养老资产的安全保值和风险管理的能力，这是金融机构在管理养老资产过程中最核心的职责；参与多支柱养老体系的资质经验，这体现了金融机构构建完整家庭养老资产组合的能力；参与环境、社会和治理体系建设的综合考量（即ESG），特别是企业在养老金融中的社会责任意识。这项能力是金融机构提供优质养老金融服务的基石，也是养老金融业务能否成功实施的关键。
2.养老金融产品配置能力。丰富的养老金融产品和有效的养老金投资是养老金融的基本环节。不同的金融机构在养老产品配置中分别承担着产品（设计）供应方、选品方和销售方的角色。养老金融产品配置能力，既反映机构的选品能力，也反映其产品开发能力和相应的风险管理能力。
首先，要高度重视养老资金的安全性，养老金融产品设计的核心目标是帮助客户安全、可靠地积累和保存财富，尽可能地减少未来财务不确定性，以应对养老期的经济需求。
其次，要考虑多样性，以满足不同状态下民众的多种需求。养老产品的多样性既能帮助投资者分散风险，也可以满足不同类型客户的多元需求，还能满足客户养老规划的调整需要。
再次，收益性是大众最为关切的，在相同风险暴露的情形下，金融机构所自行开发的产品或（银行）选择的金融产品的综合收益情况，将成为大众选择养老金融机构的重要参考依据。
同时要考虑其作为长期资金帮助不同生命阶段的客户的资金安排，尤其在平均寿命不断增加的趋势下，更要为大众的终身养老提供长期稳定的现金流。
最后，养老金融产品需要具有友好性，也即便捷性、可及性，易于获取、理解和使用，并满足对适当的流动性的需求，也反映机构为客户的购买和特殊个人财务需求提供便利的服务。
3.养老服务整合能力。中国特色社会主义金融机构有为大众提供合规、适合、惠民产品和服务的天然责任，故金融机构的养老增值服务，以及对外部养老服务资源的甄选、整合和协调能力对养老金融的消费者而言是当下的必需品。优秀的养老金融机构在提供养老金融产品的同时，能够洞察大众家庭和个人不同阶段的养老服务需求，为客户提供种类丰富、性价比高的增值服务；协助客户链接、整合资源，更有效地让客户触达服务；建立标准和能力，从支付方角度筛选、评估、管理服务供应商；同时注重品牌建设和服务的精细化运作，能够实现对养老服务的全面覆盖和优质整合。
金融机构提供的养老服务应包含由金融机构直接提供的金融服务，以及通常不由金融机构直接提供的养老生活相关的各类非金融服务。金融服务如对养老的规划咨询、教育普及、金融便利程度等，是人民大众做养老决策前置因素，而非金融服务如日常生活支持、医疗康复、专业照护、文娱及终身学习、养老居住等，则是人民大众享受养老生活的关键因素，此外，养老服务的品质以及金融机构的综合整合协调能力也至关重要。
4.养老规划咨询能力。在我国建立健全多支柱多层次的养老保险体系的过程中，金融机构应当承担起全民养老教育普及和推广的责任。金融机构的一线人员不应仅仅定位成销售人员或服务人员，而应成为国家养老政策的解读人、三支柱养老金的协助计算人、养老服务的解说员，更应协助大众分析养老需求、制订养老规划、唤醒其积极做好养老储备的责任感。在此基础上，向客户提供专业的养老储备与养老金资产配置建议，协助客户做出适合的账户和产品选择。
专业的养老金融规划咨询人才队伍是提供优质养老规划服务的关键，人才是机构实现其业务目标和战略的重要资源，他们的专业知识、经验和技能将直接影响机构提供的服务质量。
同时，应当开展系统的养老金融培训，持续提升从业人员的服务能力。合规、专业的职业素养，是大众对金融机构的信任和满意度的重要保证。
新时代养老金融指数的指标体系分为四个层次，具有鲜明的递进特征。第一个层次是总指数，反映金融机构服务于个人和家庭的养老金融总体发展情况；第二个层次是五个一级指标，衡量金融机构发展养老金融必须具备的四大能力，以及同行及社会反馈情况；第三个层次是23个二级指标，这些指标根据一级指标的内涵扩展而得，更详细地反映金融机构一级指标的差异来源；第四个层次是面向商业银行的101个三级评价指标，面向保险机构的88个三级评价指标，以及面向公募基金公司的41个三级评价指标，反映养老金融机构在各个方面的具体发展情况。通过数据处理和逐级汇总，以指标评级的方式将金融机构对于养老金融的服务能力简明而又较完整地反映出来。
新时代养老金融指数是养老金融领域的有益尝试
新时代养老金融指数作为养老金融的引导性目标，其根本目的在于提升我国金融机构的养老金融综合能力。养老金融是一个动态发展的领域，理论和实践都会随着时间的推移和社会经济环境的变化而不断演进。
养老金融是一项基本国策和系统性工程。要快速发展、不断成熟，就要增强紧迫感、危机感；要健康发展、少走弯路，就要注重顶层设计。通过各项有益的探索与尝试，并认真借鉴成熟市场经验，才能走出一条真正符合中国国情并真正满足人民群众日益增长的美好生活需要的养老金融、养老事业发展之路。其中，标准化指标的建立、规范化建设、法治化轨道和更高远更阔达的宏观格局，作为培养市场的文化土壤和环境，同样显得尤为重要。
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2023年末，我国60岁及以上人口2.97亿，占全国人口的21.1%；2023年中国人平均寿命77岁，其中男性73.64岁，女性79.43岁；上海、北京、天津居前3位，平均寿命分别达到83.24岁、83.18岁和82.02岁。有关部门预计，到2035年左右，我国60岁及以上人口将突破4亿，占比将超过30%。
根据上述数据，我国目前约3亿人、10年后约4亿人退休，退休前有10～20年的养老金融培育期，退休后有近20年的养老金融延续期。显然，养老金融属于双向延伸的金融业务，可以成为一个超大群体、超长周期、超级规模的金融市场。
我国已建成全球规模最大的社会保障体系，养老保险第一支柱基本养老保险人数约10.5亿，其中城镇职工约5亿，城乡居民约5.5亿；全国基本医疗保险参保人数约 13.5亿，其中职工约3.7亿，城乡居民约9.8亿。但是，市场化、商业化的养老金融目前还处在发展的初级阶段，覆盖面小。第二支柱即企业年金参加人数约3000万，第三支柱个人养老金参加人数约2000万，正在试点的养老理财认购投资者47万、规模约1000亿元，长期养老储蓄存款人数为20万、余额约400亿元，商业养老金开户数59万个，专属商业养老保险保单74万件、累积养老准备金约110亿元。
养老金融是中央金融工作会议要求做好的金融大文章之一。国务院最近发布的《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（保险新10条）明确了发展目标：到2029年“初步形成覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效的保险业高质量发展框架”；到2035年“基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局”。新10条对积极发展第三支柱养老保险、提升健康保险服务保障水平、健全普惠保险体系、发挥保险资金长期投资优势、持续推进高水平对外开放等提出了具体要求。
党的二十届三中全会决定提出，“积极应对人口老龄化，完善发展养老事业和养老产业政策机制。”我们必须以人民为中心，谋划大局，创新驱动，打造大众化、长周期、可持续的养老金融。
养老服务体系：多层次+广覆盖
据国家统计局数据，2023年全国居民人均可支配收入为39218元，比上年实际增长6.1%。按全国人口5等份分组，高收入组人均可支配收入达95055元，中间偏上收入组人均可支配收入为50220元，中间收入组人均可支配收入达32195元，中间偏下收入组人均可支配收入为20442元，低收入组人均可支配收入为9215元。高收入组是低收入组的10.32倍、中间偏下收入组的4.65倍。高收入群体可以获得与家庭金融资产和支付能力相匹配的老龄生活护理和医疗服务。但是，面向中间偏上和中间收入群体的中端养老服务、养老金融远远不足，面向中间偏下和低收入群体的普惠型养老服务、养老金融更加欠缺。
不同家庭的财富积累、收入水平、支付能力和消费结构各不相同，不同区域的自然环境、医疗水平、房地产价格和物价指数各不相同。必须构建多层次、广覆盖、惠及人民大众的养老服务体系。
例如，泰康在35个核心城市布局了42个高品质养老社区，突出“尊享”，执行国际化的照护标准，提供医疗、保养、健身、文娱、老年大学等多元化的养老生活方案，按独立生活、协助生活、专业照料和记忆照护分区分档分价，万元级月费，预先购买泰康幸福有约系列年金险200万元保单总额可优先锁定入住权。
第二，中端养老服务。多数中端养老社区的经营者尚不具备吸纳个人投资所需的金融资质和商业信誉，机构投资者对中端养老社区的投资偏于审慎，即使政府在土地和税费上给了支持，目前仍未形成可普及的养老服务+养老金融商业模式。
例如，湖南的“九悦九养老”为老年群体提供“医、护、康、娱、食”五位一体的照护方案，千元级月费，力图通过标准化、高品质的养老服务，为养老资产创造稳定的回报，为金融资本提供可持续的投资收益，吸引金融资本，盘活养老资产。
由于中端养老服务的收费定价不可能太高，作为中端养老服务依托的养老资产需要的是较长周期、较低成本的资源配置。这就需要政府加大政策扶持力度，对中端养老服务所需的土地给予价格优惠，对中端养老服务企业的税费扩大减免幅度，与此同时对中端养老资产建设，建立政府投资基金、风险投资、保险投资和银行信贷相结合的投融资机制，降低商业性投融资的风险，达成可预期的商业性投融资收益，形成可持续的中端养老服务+养老金融商业模式。
第三，普惠性养老服务。2015年党的十八届五中全会提出“探索建立长期护理保险制度。”2024年党的二十届三中全会强调要“改善对孤寡、残障失能等特殊困难老年人的服务，加快建立长期护理保险制度。”长护险制度体现了社会成员相互扶持的理念，建立了互助共济的缴费制度，明确了国家的政策导向，是普惠性养老服务、养老金融的基础制度保障。
2023年长护险试点城市为49个，保险定点服务机构为8080家，参保人数达1.83亿，护理人数为134.29万。例如，福寿康以居家为核心、社区为依托，建立“医疗护理站+社区照护中心+养老院”的养老服务体系，运用数字化技术整合养老照护流程，实现医养结合养老服务的标准化、可视化和连锁化，年服务用户10万余人，年服务量超过1800万人次，成为全国规模最大的居家医疗照护服务机构。
普惠性医疗保险正在发展。例如，众惠相互保险社与医疗机构合作，为慢性肾脏病患者提供“肾爱保”专属医疗保险服务，“带病投保+慢病管理+互助保障”，分病种、分年龄、分性别、分阶段定价。
目前的问题是，长期照护尚未形成多渠道筹资机制，医疗保险统筹基金是长护险的主要资金来源，上海、广州达到100%。目前尚有结余的医疗保险统筹基金只能短期扶助长护险，长此以往可能加速医疗保险赤字，难以保障长护险的可持续发展。普惠性医疗保险目前基本依赖医疗保险统筹基金和新型农村合作医疗。
加快发展养老金融，更加注重为中端养老服务和普惠性养老服务提供市场化、可持续的金融资源，与政策性养老资源相辅相成，是全局性的任务。一是完善养老金融产品体系。满足人民群众多样化养老保障和跨期财务规划需求，提供覆盖广泛、公平可得、保费合理、保障有效的保险服务，特别是加快发展商业保险年金和商业养老金业务，加快开发适应个人养老金制度的新产品和专属产品，加快拓展面向中低收入群体的保险保障供给。二是引入公益慈善。三中全会提出“支持发展公益慈善事业。”应该考虑将公益慈善引入普惠性养老服务和养老金融，扩展长期护理保险筹资渠道，助力发展商业长期护理保险，对企业和个人捐赠资金用于资助养老服务的，给予税前抵扣。
养老金融创新：大数据+人工智能
我国公共数据存在行政分割的问题。涉及居民和企业的财务数据和行为数据，分散在金融机构、金融监管、工商管理、税务、海关等不同的局域系统中，存在行政性数据分割，影响数据价值的深度开发。我国非公共数据存在流通不畅的问题。全国移动支付用户超过9亿，数字化支付是主要的数据入口，但数据大户与金融机构之间的数据关联、数据共享尚未达成成熟的模式，数据价值未能充分发掘。
内容生产方式和人机交互方式的变革是最新的人工智能技术迭代升级。生成式人工智能大模型可以学习和理解非结构化数据，生成新的非结构化内容，包括文本、音频、视频、图像和代码，适应多种任务。最新的GPT-4o、Orion1等大模型底层技术的核心是文本、视觉、语音多模态组合的感知、学习和交互的能力，已经突破文本交互的局限性，能够感知、理解和模拟动态的真实世界。这将加快基于多模态感知的技术创新，促进智能化的数字金融创新。
数字金融创新并非给传统体制传统流程加上数字化外套，而是从根本上改革体制，重构流程，再造底层系统。人工智能+大数据，将进一步推进包括养老金融在内的智能化数字金融创新。
第一，打破数据壁垒。一是公共数据脱敏和开放共享。对具有公共属性的机构收集的个人信息和企业信息，进行脱敏处理消除个人和企业的标记。国家建立集中统一的公共数据库和互联互通的公共数据应用系统，打破数据孤岛。公共数据按照“原始数据不出域、数据可用不可见”的要求，以模型、核验等产品和服务等形式向社会提供，加大供给使用范围。二是个人数据和企业数据的确权和共同使用。对各类市场主体在生产经营活动中采集加工的不涉及个人信息和公共利益的数据，应该确认市场主体对该数据的持有权、使用权和收益权。对承载个人信息的数据，数据处理者必须按照个人授权和法规许可范围采集、持有、托管和使用，同时创新技术手段，推动个人信息匿名化处理，保障信息安全和个人隐私。要加快推进非公共数据按市场化方式“共同使用、共享收益”的新模式，支持金融机构与互联网平台、交通物流企业、数据分析加工企业、征信机构、公共服务机构等“数据大户”建立市场化的数据分享机制，为养老金融提供数据支持。
第二，行业级与企业级垂直模型融合发展。用海量数据预训练行业级垂直模型并持续调优，再根据不同需求调适差异化应用，定制企业级垂直模型，可以有效降低模型开发的边际成本，同时扩展模型的应用范围。在养老金融领域，采用行业级和企业级垂直模型融合发展的技术路线，同时选择适当的商业模式，有利于实现高效率、低投入、个性化的创新需求。
第三，全面提升养老金融智能化水平。建立智能化的服务管理系统，实现客户细分和差异化定价，为客户提供个性化、定制化的养老金融方案；建立财富管理AI助理，准确识别客户，提供更多关于客户的定制见解和定制方案，提高销售和顾问的服务品质和工作效率；建立资产负债管理引擎，实现关联岗位之间的高效协调，提高不同板块之间的资金流动性；建立AI产品开发系统，提高产品的专业性和适应性，更好满足市场需求。
第四，加强家族传承的财富管理。财富管理赋予养老金融保值增值、财富传承等重要职能。借鉴国际上的成功经验，应该大力拓展家族传承的财富管理，扩展养老金融功能。一是优化个人和家庭的资产配置规划，合理设计和安排金融资产投资、不动产投资、收藏品投资的资产结构和时序结构；二是优化家庭和家族的财富传承规划，合理设计和安排家族财产继承的税务策略和法律事务；三是优化家族和企业的财富再创造规划，合理设计和安排家族投资增值、家族产业升级、家族人才培养的发展方向和行动方案。
第五，尝试多模态AI技术创新和应用。一是实现人机交互高拟真的人性化。例如，应用多模态技术的智能金融机器人有可能做到动态捕捉、即时感知、正确理解客户的语言和表情，准确判断客户的风险偏好和业务诉求（意图识别），采用具有人性温度的表达方式为客户提供最优的服务方案，解决机器服务冰冷的问题，并能成为养老服务数字人。二是实现非结构化数据处理高效率的精确性。例如，应用多模态技术的AI工具，可以在健康医疗保险业务中对病历和医疗影像进行专业水准的质检和分类，核准健康评估，识别医生字迹，辨别声纹，甄别虚假理赔；可以在养老金融的服务前台和运营管理中后台对各种票据、合同等非结构化数据进行真实性审核和自动化录入，甄别克隆票据或虚假合同，正确提取数据并即时记账，提高服务品质，提高运营管理效率。
大众化、长周期的养老金融模式，是对传统模式的重大变革，必须完善专业化的养老金融制度保障。
第一，建立集约化的经营管理模式。养老金融产业链长，涵盖社保基金、商业银行、人寿保险、财产保险、财富管理、直接投资、资产信托、住房租赁、养老社区、医疗保健、法务税务等诸多领域，构建全链条、跨业态的架构有利于减少内部摩擦，提高运营效率。有条件的金融机构可以建立养老金融集团化经营模式，养老金融的不同板块通过资本枢纽组成金融集团，在风险有效隔离和分业监管的基础上，实现集团化管理和集约化经营。
第二，扩大结构性的金融市场开放。间接融资与直接融资的比例，G20国家普遍为3:7，我国则是7:3；资本市场的外资持股占比，美国超过20%，英国超过50%，我国只有个位数。养老金融呼唤更高水平的资本市场开放。应该吸引更多具有养老金融、证券投资、财富管理专业特色的国际一流金融机构到中国设立分公司或子公司，支持合格境外机构投资入股境内金融机构，加快形成头部金融机构为主的专业化、国际化养老金融体系；应该在保障金融安全的前提下逐步放开资本项目资金跨境流动的限制。
第三，发挥养老资金长期投资优势。健全资本市场功能，发展长久期投资产品，支持养老资金入市。培育耐心资本，加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度，建立未来产业投入增长机制，服务新质生产力发展。
第四，安全与效率并重。数字金融创新必须以维护国家金融安全为前提，实现符合伦理标准的金融平等，保障符合安全标准的金融效率，营造符合经济规律的创新模式。
智能化的数字金融创新面对的挑战主要包括模型歧视、算法趋同、隐私保护等。模型歧视指模型输出的结果出现对某些群体的集体性偏见、差评和政策限制；算法趋同指在不同机构的量化交易之类的程序中，由于算法逻辑趋同出现相同的市场趋势预测，执行相同的市场交易策略，导致单边化的市场交易，引发暴涨暴跌的市场危机。
金融业应用生成式人工智能刚刚起步。可考虑的原则是“高中初小”：“高”是占领技术高地，“中”是全球领先的中国方案，“初”是把风险消灭在萌芽状态，“小”是风险概率和风险成本最小化。
养老金融属于跨界交集的业态，养老金融的数字化创新要求金融监管同步创新。一是完善一体化、穿透式的金融监管。覆盖各类养老金融机构，穿透不同的金融市场和金融业务，共享多方监管数据，执行一致性合规标准，实现养老金融监管全流程智能化，降低监管成本和被监管成本。二是完善法律法规。明确数字金融各参与方的责任边界，包括数字金融监管的基本原则、监管机构的职责和权限、金融机构的数字金融业务规范；三是完善数字金融技术审核认证制度。完善人工智能大模型的测试平台、工具、标准和方法。四是完善数字金融风险分析和监测系统。及时识别、评估并提前预警异常交易和市场操纵，主动预防系统性风险。
第五，探讨长周期真实性的财务会计准则。财政部决定，我国从2018年起执行“国际财务报告准则第9号：金融工具”（IFRS9），符合条件的保险公司可从2021年起执行；从2023年起执行“国际财务报告准则第17号：保险合同”（IFRS17），符合条件的保险公司可从2026年起执行。
IFRS9是管金融工具因而是资产端的准则。金融资产由原准则的“持有至到期投资（HTM）”“贷款和应收款项（LR）”“可供出售金融资产（AFS）”“为交易而持有（FT）”四分类，改为按“合同现金流特征”和“业务模式”，分为“以摊余成本计量的金融资产（AC）”“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVOCI）”“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTPL）”三类，债务工具的减值规则由“已发生损失法”变更为“预期信用损失法”。这将对不同分类的金融资产在财务报告期的价值表现带来不同影响，并进一步影响保险公司金融资产配置的结构、类别和期限。
IFRS17是管保险合同因而是负债端的准则。 要求将原准则按收付实现制确认的保费收入，改为按履行保险合同义务的每一期间确认保险服务收入并剔除投资成分，并要求损益表以利源形式列报，新准则下的保险服务收入=合同服务边际摊销+预期赔付及费用+获取费用摊销+短险已赚保费，不再是销售保单收取的保费。这将对储蓄型、保障型、资管型等保险产品在财务报告期的价值表现带来不同影响，导致保险公司的保险服务收入大幅下降，并进一步影响保险公司的产品策略和资产配置管理。
财务会计准则是金融企业的基础性制度，人们通常把财务会计准则看作维护财务报告真实性的裁判和督导，特别关注如何规范会计核算和财务报告行为，如何防止做假账虚增利润或掩盖财务损失，如何防止误导资本市场和误导投资者。在深入考察中，我们发现，对于金融企业来说，财务会计准则不仅仅是会计核算和财务报告的规范，而且是市场定位和经营行为的导引；新的财务会计准则出台后，第一步影响金融企业的财务报告表现和市场估值，第二步影响金融企业的产品策略、风险偏好和资产负债配置，第三步影响金融企业的发展战略。当越来越多的金融企业受限于财务会计准则而改变市场定位和发展战略时，一个国家的经济金融结构和经济金融发展方向也可能受迫转向。
我国采纳基于欧洲的财务会计准则体系，这是我国经济与全球接轨的台阶。需要研究的是，美国强调“美国优先”，保持自己的财务会计制度体系，并不执行IFRS17；日本允许企业自行选择是否执行IFRS17。我国不宜盲目追随可能阻碍国家金融发展战略的外来规则。
养老金融负债端和资产端的存续周期都很长，财务会计准则强调当期财务报告的真实性，未必能体现长周期真实性的要求。在IFRS9和IFRS17规则下，保险公司的资产端和负债端对市场波动的反应都更加敏感，资产与负债的长久期缺口扩大，产品策略的选择余地缩小。我国应该从发展养老事业的战略高度评判新准则对养老金融的正负面效应，在制度设计上力求趋利避害；应该按照长周期真实性的原则，对不同类别的投资产品建立合理的估值方法，支持养老金融市场优化金融资源配置。
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2008年，中国以4万亿资金拉动本国经济，同时也拯救了衰退中的世界经济。这一举措不仅体现了中国的经济实力和责任感，也让中国股市成为沙漠中的绿洲，赢得了国际社会的广泛赞誉。然而，同样也是中国的股市，过去17年里在3000点附近徘徊不前。近年来，随着中国经济进入下行周期，中国股市也遭遇更大的衰退，同时，资金流向私人手中、大股东暴富现象严重，成为股市问题的核心症结。而其制度性原因则在于“一股独大”，即部分大股东通过持股优势控制公司，大股东不断减持股票严重损害了其他股东的利益，也不符合社会主义的分配原则。针对上述问题，必须规范制度，打破“一股独大”的局面，建立公平正义的股市环境，实现上市公司股东之间的多赢，推动中国股市的健康发展。
尊重资本、振兴股市是实现中国崛起的发展方向
中国股市在国家崛起中扮演重要角色。此次股市的发动和后续动向被视为决定中国前途与命运的关键之战，直接关系到国家的经济发展和社会稳定。从国家发展的宏观视角来看，中国股市是实现国家崛起不可或缺的一环，它承载着推动高科技产业链与资本市场价值链并行的重任。当前，中国制造业已跃居世界首位，但金融实力尚不足美国的五分之一，尤其在大宗商品如原材料以及石油天然气等能源领域，我们缺乏定价权和话语权，这些关键资源仍掌握在华尔街手中。缺乏价值链的定价权，无疑会制约中国的大国崛起进程。
股市是提升国民财产性收入的关键领域。在认识论层面，中国股市的发展应被视为提高国民财产性收入的重要途径。股市不仅服务于实体经济，更是提升国民财富的关键平台。就像我国房地产市场，如果仅仅停留在2000年之前的房地产价格上，我们作为世界第二大的经济体就会成为世界价值的洼地。股市有望成为增加财产性收入的价值高地，这样的发展态势将有助于中国在改革开放和外资引进中占据有利地位。
股市的崛起还是中国特色社会主义市场经济发展的方向。随着股市的繁荣，政府的第三财政收入（即国有股的红利收入和买卖差价收入）将得以增加，从而缓解当前税收和土地财政面临的压力；通过国资委代表的各政府机构，逐步实现国有资本的有序高效进退，并通过资本市场来完成，这将为国家创造更多的财富。而这一切的前提，都是股市的稳健增长。
中央高度重视背景下的健康牛市必须堵住监管漏洞
中央高度重视下短期救市取得一定效果，但启动“健康牛”只能成功不能失败。国庆节前后，为深入贯彻中央金融工作会议精神，积极落实中共中央政治局会议部署，各部门政策频出，短时间内A股新开700多万个账户，激活的账户也超过1000万。股市上涨了近1000点，这不仅提升了民众的财富水平，还增强了消费信心，促进了产业繁荣。股市的上涨为中国经济和投资增长注入了新的活力，为经济的持续发展提供了有力支撑。
要创造一个长期的、健康的牛市，需要满足资金拉动、监管市场补漏和科技前沿技术带来上市公司基本面的改善三个条件。当前的股市反弹主要依赖于银行资金的救市式注入，但如果不解决市场漏洞，漏洞大于输血，股市就难以形成长期的慢牛、健康牛。因此，为了拯救经济下行、财政艰辛和就业艰难的经济形势，我们必须打造一个健康的牛市，这需要我们在资金注入的同时，加强市场监管，堵塞漏洞，以免重蹈17年股市离不开3000点的覆辙。
中国股市缺乏信心和信任，关键在于监管市场上的诸多漏洞能否及时堵住。历史经验表明，股市的暴涨暴跌往往与监管制度漏洞有关。2007-2008年和2015年的两次牛市都未能持续，很快就又回到了低位。这两次教训告诉我们，除了国家政策的投入和央行资金的注入外，证监会监管制度漏洞的补漏也是至关重要的，否则就不可能有长牛市。我们不能在同一个地方跌倒三次，必须引起足够的重视，证监会应把主要精力放在全面监管和做好规划上，并依托独立董事等力量加强监管，确保股市的健康稳定发展。
中国股市问题的核心关键在于一股独大的股权结构
中国股市资金不断流向私人手中的主要制度性原因是“一股独大”。中国国有企业从“独一股”改为“一股独大”，再经过混合所有制成为现代股份公司，是一个历史的进步。然而，在2000年中国实现核准制之后，以家族企业为代表的民营企业的上市提上日程，这些企业也普遍形成了一股独大的局面。目前在中国5440家上市公司中，国有控股公司约1400家，而民营家族企业近4000家，占据了上市公司的绝大多数。这些民营家族企业普遍存在着家族控股的现象，大股东在IPO后虽然股份有所稀释，但总体上仍在53%左右。
我曾向监管部门反映过家族企业一股独大的问题，但得到的解释是国有企业已经一股独大，单独限制民营企业是否合适存在争议。20多年过去了，新上市的这4000家上市公司普遍一股独大，为中国资本市场埋下了祸根。这些企业通过资产评估、溢价发行和二级市场炒作的三级放大后上市，原始股价值极低不足1元，但上市后IPO价格普遍高达30元以上。同时，大股东只需拥有30%股份即可控制公司，因此从53%到30%的差额成为他们减持的目标。
一股独大带来巨大的卖盘缺口与国际投资公司的退出。从目前中国股市的现状看，5440家公司总股数7.5万亿股，其中近7亿股是流通股。假设大股东的股权比例从50%降到30%，将卖出1.5万亿股，以均价一股20元计算，这将产生30万亿的资金缺口。A股上市公司的大股东只想把公司股票大量抛售，这正是美国贝莱德等国际投资公司退出中国股市的原因。
大股东高价减持引发市场不公平和公司治理困境
发展股票市场的初衷与现实困境。发展股票市场的重要目的是让大股东发挥引领作用，携手中小股东共同做强做优上市公司。然而，现实中的情况却大相径庭。上市企业普遍出现“三高超募”现象，即高市盈率、高发行价、高募集比例，导致募集到的资金远超实际需求。这些多余的资金往往被用于理财等非主营业务，使得上市公司偏离了健康发展的轨道，进而影响了后续企业的上市进程。
大股东的行为偏差引发股市不公平。大股东在获得上市资格后，本应专注于上市公司的发展，但现实却是，他们利用上市前的股份优势保持一股独大，到二级市场后则倾销股份以实现个人暴富。这种行为导致了股市成为改革开放40多年以来极大不公平、导致两极分化的市场之一。
一股独大对上市公司治理也构成危害。一股独大不仅导致了历史上财富分配不合理现象，而且对中国股市未来的成长也造成了极大的危害。最典型的就是导致上市公司治理制度不合理。西方国家股权高度分散，形成了职业经理人内部控制的情况，俗称“保姆当家”，为了制约这种情况设立了独立董事制度，由独立董事代表股东制约职业经理人，实现了执行董事管运营、独立董事管监督的二元治理结构。然而，在我国上市公司中，虽然也采用独立董事制度，但由于一股独大的存在，独立董事由上市公司董事会聘请，薪酬由董事会决定，而董事会最终又由大股东所控制。因此，独立董事根本无法有效制约大股东的行为。
一股独大概是中国资本市场长期低迷的症结所在，也是上市公司治理结构不合理、独立董事难以发挥作用的根源所在。解决一股独大问题已经成为中国能否将这一轮股市引导到健康牛市的重要环节。因此，必须采取有效措施，如加强监管、优化股权结构、完善公司治理制度等，以消除一股独大带来的负面影响。
解决一股独大问题提升上市公司质量的有效途径
首先，国企牵头明确上市公司第一大股东的合理控股程度。在理想状态下，除国家有特殊要求的国有股份外，大部分第一大股东持股比例应在30%左右。大量案例表明，在市场经济的资本市场中，上市公司合理的股权结构应避免一股独大。以美国前500家上市公司为例，最大的股东持股比例普遍不高，如马斯克的特斯拉公司持有23%左右的股份，亚马逊的贝索斯持有12%的股份，其他大公司则主要由保险和基金等机构投资人持股，控股比例在5%左右。从调研和征求大型企业的观点来看，第一大股东的持股比例在30%为宜。在大多数国有控股上市公司中，这个股权比例也能体现第一大股东实现国家的战略意志。在这样的持股比例下，民营企业的大股东也不敢轻易减持而失去控制权，就会把主要精力放在公司经营上。
其次，以新老划断方式实现上市公司股权结构合理化。对于新IPO上市公司，第一大股东持股比例应严格限制在30%以内。对于民营家族拟上市公司，若持股比例大于此比例，应通过三板、四板市场实现减持，减持价格应在面值以上、IPO价格以下。这样做可以将上市公司在二级市场减持的价格放到一级市场场外完成，价格不会过高，同时带动股权基金的发展。而对于已上市公司，应强调分红，并要求他们今后再减持必须在其分红总金额大于IPO募集资金总额之后，且减持价格必须高于IPO价格。这样做的目的是解决IPO价格过高的问题，让大股东意识到IPO价格过高不利于他们减持，从而主动压缩IPO价格。
最后，进行独立董事制度改革，全面提升公司治理水平。康美药业造假一案判罚5位独立董事和执行董事，他们同样承担董事会的责任，罚款3.2亿元，成为治理结构中的一个典型案例，也充分说明我们不能够把独立董事和执行董事混为一谈。独立董事的改革措施包括：建立独董的管理机制，由独立的行业组织如独立董事公会进行独董管理、考评；改变独董的产生机制，建立独董库，向上市公司差额推荐独董；改变独董薪酬制度，在独立机构确定薪酬标准基础上，采用固定加浮动的薪酬方式；独立董事应认真审查上市公司每一项决定，敢于投出否决票，并保留向协会和证监会汇报的通畅渠道；逐步推动独立董事的职业化，使其成为上市公司治理的重要力量。
（编辑 季节）
10月29日，中信改革发展研究基金会召开“当前资本市场政策和形势”研讨会。与会专家剖析了当前资本市场形势，并从跨境投资、债券市场、权益市场等多个维度，就未来市场发展和投资机会分享了专业看法。
宏观经济与资本市场的关系
明明（中信证券首席经济学家）
（1）经济基本面决定股市的中枢和合理估值。经济基本面决定了股市的分子端和分母端，因此，股市的点位中枢和合理估值水平均由经济基本面决定。
经济基本面一方面决定了上市企业的盈利变动，也就是权益资产的分子端，另一方面也决定了投资者的风险偏好与对应的股市估值情况，也就是权益资产的分母端。因此，长期来看，股市的中枢和合理估值水平应该和经济基本面基本匹配。
（2）股市对经济的作用。经济决定股市，而股市反过来也会通过一级市场和二级市场作用于经济基本面。
一级市场方面。尽管我国金融体系长期以来以间接融资为主，但中小企业融资难、融资贵的问题长期存在，提高直接融资比例应是我国金融市场发展的重要方向，而股市一级市场正是发展直接融资的重要渠道。过去几年中我国一级市场发展比较快，IPO规模从2018年的不到1500亿元扩大至2023年的3500亿元左右。
二级市场方面。随着经济增长的放缓和房地产价格的下跌，对于居民部门而言，金融资产在居民资产负债表中的占比有所提升，股市通过财富效应对居民消费意愿和经济景气度的影响也越发明显。对于政府部门而言，旧增长动能的减弱伴随着土地财政减收、房地产拖累经济、传统招商方式失效等一系列问题，而股权财政能够创造可持续财源、拉动制造业投资和实现资本招商，从而成为政府培育新优势、探索新动能的重要工具之一。
（3）股市是政策的传导渠道。宏观政策在影响股市的同时，也可以通过股市进行政策传导，更有利于宏观政策的落实并发挥作用。
货币政策方面。央行于近期创设了两项支持股票市场的结构性货币政策工具，分别是证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及股票回购增持再贷款。SFISF已于10月21日开展首次操作，金额500亿元。互换便利在不增加基础货币投放的前提下，明确要求资金用途仅限于股票市场，因此较为直接地提升了非银机构的融资能力和股票增持能力，向股市提供流动性支持，便捷货币政策传导机制。股票回购增持再贷款则可以通过为上市公司回购和主要股东增持提供低成本资金，从而提振投资者信心，改善上市公司股东回报并推动资本市场良性发展。
财政政策方面。其对股市的影响可以从直接和间接两个角度分析。财政可以通过发行特别国债等方式支持设立股市平准基金，通过对成分股以及ETF基金的买卖来为股市注入流动性，促进资本市场的平稳运行。此外，财政政策还可以通过多种方式间接作用于股市：一是通过财政支出增加和减税降费等政策，企业的经营成本有望降低、盈利状况改善，吸引投资者进入股市购买优质公司股票；二是伴随财政政策发力、提振经济，从长期看有望带来财富效应，提高居民收入，也将带来更多入市资金。三是积极的财政政策可以提升国有企业效益，通过增加国企利润上缴、补充财政收入，进而更好地发挥积极财政政策的效力。
从股东回报角度看股市长期发展
刘琦（中信证券资产管理有限公司权益投资部负责人、董事总经理）
从中国经济发展历程看，A股企业利润增长比较显著，但是资本市场融资规模过大，股本被大量摊薄，每股收益没有跟上利润增长。
A股投资回报低于经济增速的主要因素是资本市场过度重视融资功能，背后的核心原因是上市公司在经济高速增长阶段有较强动机借助金融杠杆做大收入规模。首先，大企业利用其社会影响力积极寻求融资支持。其次，中小企业担心融资条件收紧，因此即使账面现金充足，依然在积极融资。地方政府在GDP“锦标赛”中有意引导企业利用金融杠杆快速扩张规模。最后，上市公司回报股东的主观意愿偏低。
（1）关注企业盈利能力和股东回报意愿。从微观视角看，A股投资回报水平取决于企业盈利和上市公司回报股东的主观意愿。目前监管层强调上市公司是根、股东回报是本，应当说是直击要害的。上市公司做大做强是长期股东回报提升的基础。
A股的股东回报有望改善。一方面，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，上市公司的资本支出意愿可能有所下降，全社会融资需求有所回落。随着上市公司资产负债表的重塑，很多低效资产将被优化，公司盈利能力将逐步改善。另一方面，企业家将更加重视资本配置，即在扩大资本开支和回购股票之间进行权衡。最直观的证据就是近年来A股资金整体呈现净流入状态，即融资规模小于分红和回购规模。这一现象在港股更加明显。长期看，A股的股东回报有望改善，但是短期仍有隐忧。
（2）发展资本市场的建议。第一，要做大做强上市公司，不断进行产业升级，提升企业盈利能力，继而提升股东回报能力，打造企业共赢文化。第二，要做好政策的支持和引导。例如很多优秀企业对于出海建厂仍有很多困惑，缺乏成功的经验，希望得到国家或者行业组织更多的帮助和引导。此外，政策层面可以把促进民营经济发展的法治化保障做深做实，营造法治化的经营环境，上市公司行稳致远，才能进一步坚定上市公司大股东的长期投资信心。第三，要做好市场预期的指引。政策层面要加强与市场的沟通，积极引导市场预期。第四，培养耐心资本，引导市场对投资人进行长期考核。资本市场投资人有时基于短期考核要求被迫增加投机交易行为，不利于资本市场长期稳定发展。从中期视角来看，如果上市公司盈利可预期，投资者的投资行为长期化，资本市场也将从中受益。
关于互换便利对资本市场影响的微观观察
邵子钦（中信证券非银金融首席分析师）
（1）便利互换的落地路径。央行新近创设了“证券基金、保险公司互换便利”业务。虽然便利互换是一个对资本市场“精准滴灌”的政策，但在现实中需要保险、基金、证券等非银机构加杠杆。对于保险公司来说，由于股票市场波动较大，目前权益仓位并未达到监管上限，在股票上加杠杆动力不足。
首先是保险公司。保险红利资产持有的比较早，持有周期也比较长，在这一轮当中他们追求绝对回报，其实还是兑现了很多收益的。对于能够拿到互换便利这个资金来说，保险公司要解决几个问题：第一步要用互换便利融到的资金购买股票；第二步把自己已经持有的股票卖出；第三步买入相应的“类固收”资产。由于涉及买卖两个步骤，在股票市场波动比较大的情况下，摩擦成本有可能就把利差吞噬，保险公司只能少量运用这个工具。
其次是基金公司。对于主动权益产品，虽然部分产品条款中可以用这个工具，由于主动型产品整体面临赎回压力，加上市场大幅波动且基金经理薪酬受限背景下，加杠杆动力似不足。
再次是证券公司。已经申报额度的20家机构里有13家券商。由于目前自营在券商收入中占比较高，而且风险监管指标并未放松，如果对管理层考核不发生变化，那么加杠杆的动力也不足。
（2）投资者结构变化。目前海外long only基金对我国A股的参与度没有实质性提升，另外头部私募已将部分仓位转战美股。目前A股参与主体为高仓位运行的公募、牛散和散户。从营业部草根调研情况看，国庆节期间所开新户，50%以上是户均2万元左右的90后，主要获客渠道是互联网。而庄家控盘-大V荐股-资金拉抬-获利了结等，已经形成闭环。
按照目前股市炒作风格，可能导致劣币驱逐良币及“破窗效应”。由于居民近150万亿元的存款分布不均（有一种说法，98%的人仅拥有20%即30万亿元），如果A股80万亿元左右市值回撤20%，就是16万亿元。市场波动可能引发贫富差距进一步拉大。
（3）两点建议：完善的制度支持高效的资本市场，高效的资本市场吸引长线的投资者，这是一个资金与市场匹配的过程。在当前中国加速老龄化的人口结构下，市场不是没有“长钱”，只是没有“长做”。这里重要的环节是代理人机制（投资顾问）的缺失。支持独立第三方财富管理机构的发展任重道远。
另外，媒体和券商研究机构要实事求是，不能简单把“正能量”作为合规原则。悲观或乐观的意见都可以发表，前提是要客观，否则等于主动削弱公信力和品牌价值，把定价权拱手让给外资机构。
当前债券市场建设的几点思考
吴浩（中信建投证券资产管理部董事总经理）
（1）“9·24”之后股债跷跷板，股债市场剧烈波动的启示。9月下旬至10月上旬，股票和债券市场出现剧烈波动，触发波动的原因是密集出台的政策转向导致投资者的预期反转。股市快速上涨，带动风险偏好快速修复及股债市场间资金搬家，债券市场则快速下跌。债券理财产品赎回的负反馈在十一假期后有更明显体现，带动债市收益率大幅上行，信用债流动性几近枯竭。
如何建立流动性熨平机制，建议：第一，在市场剧烈调整阶段，央行及时加大逆回购投放，增加二级市场买债操作，特别是呵护理财产品和非银机构的融资情况，避免市场因流动性问题放大调整波动。第二，引导市场机构树立长期投资理念，针对理财申赎公募基金导致市场波动放大的现象，要对理财产品配置公募基金比例和期限进行更为严格和规范的管理。第三，促进做市商等中介机构在市场波动阶段维持正常运作，维持市场必要的流动性，避免因做市商因素导致的市场流动性波动。第四，加强舆情监测引导及政策宣介，避免传言横行加剧市场不理性的波动。
（2）债券做市商应该真做市。债券做市制度是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的交易制度。我国债券做市业务发展至今，业务规模不大。主要问题是：第一，债券市场未提供分层做市报价体系，利率债&信用债（甚至是垃圾债品种）、自营资金账户&资管理财账户的做市需求差异较大；目前做市商提供的报价服务同质化，主要偏重利率债品种-银行交易对手之间，不能满足多元的投资者结构，特别是资管理财账户的交易需求。第二，债券投资的风险对冲工具较少，做市商内部的风险敞口管理难度较大，损益对冲手段单一是限制做市商发挥制度优势的重要原因。
（3）市场“小作文”现象愈演愈烈。近一年来，债市“小作文”层出不穷，通过自媒体快速传播后，造成市场短期明显波动，对正常市场交易环境造成干扰。互联网不是法外之地，对该现象已引起广泛关注。
“小作文”的出现，往往是在官方信息短期缺位的背景下，被个别机构或人员创造并传播开来。为此希望监管能够相对高频且稳定地与市场保持沟通，官方出面引导市场预期，降低“小作文”的影响力。
“小作文”现象，也与债券市场当前投资者结构较为单一有关。建议加大柜台债市场、吸引包括个人投资者在内的各类投资者直接参与债券市场，更好发挥市场的价格发现功能，进而推动我国多层次债券市场高质量发展。
（4）《资管新规》实施几年来，各类资管主体的适用规则至今仍未拉平，呼吁监管部门给以关注。
大资管行业通常指五类资管机构：银行理财、公募基金、券商资管、保险资管、信托。《资管新规》实施至今，各类资管主体的适用规则仍未拉平。有些地方差异仍较大，给了诸多监管套利的空间，呼吁监管关注，适时出台补丁政策予以拉平。例如：
信托机构，在信托产品的估值方法、产品超额收益回补机制上，有不符合《资管新规》之处，给了信托产品平滑净值的漏洞。
公募基金，有免税的税盾优势，而其他资管机构主体的产品没有免税待遇，有不少银行自营资金专门投资于公募基金享受免税收益。
银行理财，产品可运用混合估值法，而券商资管&信托则不可以，公募基金少量产品2023年初发行后再未启用；银行理财新产品是注册发行制，可无限量发行，而公募基金、券商资管的新产品是监管审批制，需监管逐只产品审核通过后发行，经常有窗口指导的政策变化。
通过加大跨境投资发展中国资本市场
刘威（中信证券前高管、华兴资本合伙人、红华资本管理合伙人）
通过分析中国资本市场的技术特征，提出调整市场产品、发展跨境策略产品和加大跨境投资，以及发展香港资本市场的建议。
（1）中国资本市场的重要技术特征。资本市场有三大核心要素：产品、参与者、规则。作为世界第二大资本市场，我们以沪深300为样本，和美股市场对比并认为：高波动、低回报、高风险、Long only（投资人基本是靠做多暴露风险敞口与市场博弈来获得收益）、散户特征等，是中国资本市场的重要技术特征。
（2）对市场产品调整是发展A股市场最有效的技术路线。不同市场所处的经济周期各有不同，市场特征存在很大差异，这为我们提供了很多资产选择。在人民币市场外，全球资本市场存在巨大的Smart Beta（以确定的规则对成分股进行筛选或对成分股权重进行优化配置，以承担一定风险或投资组合来获得超越传统市场的回报）。
以美股科技资产为核心代表，过去三年，其大型优质资产实现了可观的增长，并且还在持续扩展。国际资本市场都在以不同形式积极参与本轮科技产业革命。
相比之下，我国以A股现有的5300多只股票和市场技术结构，要在短期内实现基本面的改进、进而支撑市场走牛的预期，面临巨大挑战。
（3）大力发展跨境策略产品，提升A股市场的财富效应。全面扩大跨境产品投资，扩大A股市场增量资产规模和品类，引入其他市场的增长红利，是解决目前A股市场自身结构性问题的有效路径。
2024年三季度，我国ETF（Exchange Trade Fund 交易型开放式指数基金）总规模约3.5万亿元，约占A股总市值90万亿元的4%，而美国这一比例约为30%。如此看来，我国资本市场上ETF还有较大的成长空间。故此建议，大力发展跨境ETF，丰富产品线，避免同质化竞争；加强投资者教育，提高跨境市场认知度；积极借鉴美股和日本国债市场等先进制度，完善做市商制度，改进目前A股不适应的交易制度，放松融券规模，降低融券成本。
（4）对目前香港资本市场的思考和建议。香港市场是我们和世界市场链接最有效的桥梁。2023年11月，习近平总书记提出，香港作为国际金融中心的地位不容动摇。但目前中资金融机构在香港市场的业务能力和发展状态是跨境业务发展的巨大瓶颈。在过去五年外资大举撤离香港，美国出台法规严格限制美国金融机构参与香港证券市场交易的背景下，香港市场的主要业务依然是外资为主导。过去五年，香港前十大证券经纪商除了富途证券外，几乎全是外资。中资金融机构在香港的业务发展呈现业务高度同质化、日益A股化、去独立化这三个重要特征，离中央提出的战略目标相距甚远。
跨境投资业务的发展，在保证资本不外流的情况下能够参与、分享海外市场的增长，实现A股市场的财富效应提升，进而扩大A股市场的存量资产边界，为投资人穿越周期提供全新的顺周期资产选择。核心桥梁作用通过以跨境收益互换为特征的跨境金融服务来实现。
跨境收益互换对服务商的要求，是在资产负债表规模之外，具有衍生产品交易能力、风控能力、多层次市场开发能力以及配套的金融科技水平这四大核心能力。
经历了今年年初的A股市场动荡，监管机构大幅度压缩了上述业务的开展，原来比较薄弱的跨境业务能力再次削弱。这些年，中资金融机构在海外资本金补充的滞后进一步放大了我们的不足。或者说这些根本不在我们资本市场建设的整体战略考虑之下。
现阶段，提升A股市场的财富效应是提升投资人信心的主要战略，增量是解决问题的高效路径，更好提升A股市场财富效应。
资本市场宏观环境与政策导向
徐鹏（中信证券资产管理有限公司投资策略和资产配置研究负责人、执行总经理）
近期权益市场分析及后续市场的讨论
观察近期资本市场的表现，可以认为决策层并不寻求股市V型反转，而是希望逐步提振居民和市场信心，映射为权益市场的区间震荡。
看资金端，内外资尚未全面向好。第一，散户、游资和“两融”是近期A股活跃的主力，但2021年被基金套牢的散户即使解套，短期内也很难重返市场；第二，机构希望观察政策效果，公募维持均衡仓位，私募暂未大幅加仓A股；第三，外资对中国的判断尚未扭转，他们已经从9月底的港股逼空行情中恢复，其对国内股票的配置比例并未大幅抬升，仅部分印度资金转向中国。
未来中国经济真正好转的可能
未来中国经济，包括资本市场和房地产改善的源头，可能来自天量的超额存款。历史上，中国居民存款的增量变动呈现约10年的周期：1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2020年疫情危机，事后均形成天量超额存款。本次疫情以来，中国居民存款扩张了35万亿-40万亿元。这是中国经济和股票市场将来向好的潜在的可能性之一。
观察已有政策的效果，我们需要进一步朝“国内宽财政+海外宽货币”方向努力。虽然目前地产政策正在为止跌企稳发力，但消费仍在以价换量，居民对未来的信心仍不足。中国经济的趋势性好转，需要一个很强的外部需求拉动的力量。回看日本“失去的30年”，股市曾有三轮大牛市，但因其政策刺激不坚定，以及外部环境不稳定，压抑了其经济复苏的进程。中国需要5～10年的长效化政策刺激，叠加外部需求的极度拉升，才能真正启动经济。此外，推动正向刺激时，需要以激励相容，避免负向管控的拖累。
关于资本市场稳定健康发展的几点建议
黄文涛（中信建投证券首席经济学家、研究所联席负责人）
1.建立稳定资本市场的跨部委协调机制。
通过跨行业、跨部门的政策联动，系统构建具有内在稳定性的资本市场政策与监管环境，形成活跃资本市场的合力。
2.提升金融服务实体经济质效，优化资源配置。
一是加大政策性金融支持力度。建议：建立以支持科技创新为主业的政策性金融机构，此机构可依托国家主权财政资金，以低成本进行融资、对科技创新企业进行股权投资和债权投资，分类核算，独立考核，更加注重对重大创新和重点领域的支持。
二是继续提高直接融资比重。进一步健全多层次债券市场体系。“十四五”时期我国直接融资占比从2021年的21%降至2023年的10%，在丰富直接融资工具方面还有很大空间。如：加大资产证券化产品创新力度，稳步发展资产支持证券，盘活存量资产，扩大基础设施的公募不动产投资信托基金（REITs）试点范围；扩大高收益债券市场规模并设计相应的交易机制与系统，以债券市场助力普惠与科技金融；降低衍生品投资等对冲产品门槛准入等。
三是提高保险资金另类资产配置比例。优化保险业风险导向的偿付能力体系。降低股权投资基金、股权直投、早期创投资产的风险因子，引导更多保险资金流入科技创新早期投资领域。
四是优化国有资本审计审查机制。尊重投资客观规律，在审计、纪检、巡视等监督工作应统筹考虑国有资本投资项目收益，建立标准化、可预期的审查原则，以基金整体而非单个项目进行监督审查，充分认识投资的概率本质，避免过度拆分项目盈利。打造创新友好型监管。
3.继续引导中长期资金入市
政府性资金：建议建立资本市场平准基金，平抑市场非理性价格波动。
外资资金：建议降低外资准入门槛，加快修订外国投资者对上市公司战略投资相关管理办法，将“单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的不超过该上市公司股份总数的10%，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的30%”，分别放宽至30%和50%。
最后，建议以央行、财政部为主导，充实券商资本金，培育一流投资银行和投资机构。习近平总书记指出，强大的金融机构是金融强国核心要素之一。当前，我国证券行业与国际先进水平还存在一定差距。与海外大型投资银行相比，中信证券、中信建投净资本分别为1400亿元、670亿元人民币，而高盛2023年末净资本达到1209亿美元（约合8700亿元人民币）。资本金的不足限制了资产规模的发展和业务广度，而海外业务布局和提升全球服务能力亦需要强大的资金支持。在这一背景下，做优做强国有大型金融机构，就更加亟需央行和财政给予充分支持，满足资金业务发展需求，增强风险抵御能力和国际国内市场竞争力。
（编辑 季节）
10月29日，中信改革发展研究基金会召开“当前资本市场政策和形势”研讨会，会议由孔丹理事长主持。与会专家对当前资本市场形势和监管进行了研判分析，并提出了相应建议。
对9月24日以来股市走势的研判
9月24日国新办召开记者会，人民银行、证监会，金融监管总局领导在会上公布了刺激股市和房地产市场的系列措施。其中核心政策包括“双降”（降准备金率、贷款利率）、“双创”（央行创设证券基金、保险公司互换便利；创设股票回购增持再贷款、引导商业银行向上市公司和主要股东提供相应支持贷款）。这是央行首次直接提供流动性支持资本市场的稳定发展。
10月初，财政部发布了推动高质量发展的“一揽子”逆周期增量财政政策。随后，国家发展改革委召开新闻发布会，阐释支持经济高质量发展的有关政策安排。
2008年以来，我国股市长期处于低迷状况，这与国外主要资本市场形成鲜明反差。2023年7月24日，政治局会议公报提出要活跃股票市场、提振投资者信心。此后金融机构和中央企业采取了相应措施，但14个月来未能有效提振股价，扭转股市跌势和恢复市场信心。
这次政策举措取得了立竿见影的效果。股市应声暴涨，6个交易日内（含10月8日），各证券市场指数涨势之猛为30年仅见。到9月30日，股市总市值达97万亿元，比10天前增加19万亿；国庆假期新开户700万户，激活休眠账户1000万个。10月8日，股指在高位震荡下挫，此后大盘逐渐趋稳。现可确认短期内股市已实现反转企稳。以下聚焦部分专家观点。
贾康（中信基金会咨询委员，华夏新供给经济学研究院创始院长）认为，从这一轮股市急涨急跌特征看，可以基本认定还是政策牛、消息牛、资金牛，不排除板块轮动的投机牛。希望以此为契机，提升人气，提振市场信心和预期。估计在政策陆续出台预期下，股市将呈波浪式的发展。
9月24日至10月8日，股市迅猛上升后高位下挫，对此业内外不少人感到困惑。聂庆平（中信基金会金融研究中心执行主任，中国证券金融公司原董事长）分析：这次波动和2015年的股市异常波动有本质的区别；本次刺激政策是在经历了2015年以来不断地化解系统性金融风险之后，开始实施的加杠杆刺激政策，时机把握得比较好。目前资本市场总体是健康的，几个市场股价的平均市盈率增加的倍数不大，特别是蓝筹股板块及主要板块没有大的变化。而且股市转好的同时，房地产市场也开始企稳。9月份工业增加值的增速为5.4%，预计四季度情况会变好。
对救市政策的基本认识
到会专家一致赞成这次“救市行动”，认为这次救市决策层次之高、力度之大，实属空前；国家金融、财政部门和综合部门领导出面阐释宏观调控政策，充分表达了中央对克服眼前经济困难，扭转资本市场低迷状态的决心。在推出刺激政策的同时，也创新了货币政策工具。股市颓势的扭转振奋了市场信心，也鼓舞了人民群众对经济发展前景的信心。
专家们认为：这次提振股市更重要的意义，是将资本市场的稳定发展作为拉动经济的一个重要引擎，而不仅是“晴雨表”的作用。资本市场的基本功能是资源配置的一个核心平台。股市转好可以助推消费需求的扩张，例如股民增收对消费的鼓励作用强于政府发钱消费。聂庆平、林义相、刘纪鹏等专家把这次刺激政策看作“国家的命运之战”，因为人民群众的信心和信任，是推动经济向好的重要因素，甚至大于资金的作用。
有些专家建议，对股市和楼市要实行长期支持政策。这次宏观刺激政策，从金融角度看是央行以楼市和股市作为主要传导和抓手制定的货币政策，具有开创性意义。对股市和楼市的支持，应该成为我国经济的一个长期政策，这也是扩大内需的一个重要方面。美国、日本多年来通过货币和财政刺激资本市场是其维持宏观稳定的重要手段。
孔丹（中信改革发展研究基金会理事长）指出，对资本市场的支持和刺激是提振经济的重要措施之一，提振资本市场和推进实体经济向好应是相辅相成的关系。
聂庆平建议，要保持经济持续增长，应坚持以鼓励蓝筹股为核心的结构性“长牛、慢牛”作为政策导向，要扭转中国股市长期以来热炒小盘股和基金的习惯。一个活跃的、长期波动向上的资本市场反映着经济稳定发展的趋势。发达国家资本市场一般都以大机构为主，坚持价值投资，故能保持股市的持续上扬。这次政策组合拳出台有一个特点，即央行的积极货币政策面向主要的机构投资者。建议我国股市政策应指向鼓励价值投资的方向，促进市场形成以机构投资者为主体、以蓝筹股价值投资为主的结构，让机构行为引导散户，这样股市的走向可以比较健康。
深化改革、促进资本市场健康发展的建议
深化改革、推进整体经济持续复苏
李克穆（中信基金会资深研究员，原中国保险监督管理委员会副主席）认为：股市转牛市的驱动逻辑，应是经济领域整体综合改革，推进整体经济的持续发展，进入良性循环。综合改革应着眼整体布局，财政政策和货币政策支持，相关部门和行业协同推进，把握时点和空间，合力营造良好的市场环境和经济发展的新起点；资本市场和实体经济互动，增强经济增长的韧性。当全社会对经济发展的信心稳定回升，促进股市的长期投资行为持续增进，资本市场才可趋于稳定和繁荣。
贾康认为：经济改革的根本，是着力建设高标准、法治化的营商环境，企业在自负盈亏的约束下，充分发挥自主活力和创造性，政府的权力要与责任对等、严格绩效考评和奖惩；将有效有序市场和有为有限政府相结合。要让短期的政策效应和深化改革的中长期效应相衔接，提振社会信心，以保持应有的经济增速（实现2035年强国目标必须保证5%的年增速），服务国家发展战略。
深化资本市场的制度性改革
在股市反转的有利时机，应选准方向，启动股市改革和金融改革，打好振兴股市的基础，助力振兴经济大格局。
林义相（中信基金会资深研究员，天相投资咨询公司董事长）认为，股票市场依据的基本面是实体经济，经济搞不好，股市也很难好。但现在中国股市状况之差，和实际经济状况太不相称。美欧日股市的市盈率一般是20-25倍，中国股市市盈率仅13-14倍，大盘股更低。哪怕短期内经济没有更好的发展，如果堵住股市制度中的漏洞，股市应该会有50%的涨幅。要对股市操作过程中的制度短板加以重视并着力解决。如果操作过程中漏洞过多，大量资金跑冒滴漏，就达不到救市的效果，并导致很多股民继续被收割，救市提振市场信心和预期将难以落实。我国股市客观存在的普遍的犯罪活动有：内幕交易、市场操纵、虚假信息披露及其他欺诈行为。林义相对这些犯罪活动进行系统归纳：
内幕交易。股票市场再好的政策，出台之前都是内幕信息，所以必须加强对内幕信息的管理，对有关漏洞要有预防，在体制机制上加以改革调整。
例如，某上市公司申请再贷款回购股票（或大股东增持），其操作程序包括：公司股东会-董事会-向银行提交贷款申请和回购方案-方案呈央行申请再贷款。这属于重大内幕信息，出台后必然刺激该股价上涨。但全过程中知此信息者至少有几十人，此内幕信息是否会扩散、可能的扩散范围？对此必须有防范规则。特别是银行金融系统刚开始介入股市，有关环节涉及的各机构对银行规则、股市规则、保密条款以及失密后果的严重性，是否有足够认识？是否已建立了规章制度？需要认真检查。上市公司的收购兼并，同样涉及内幕信息。每一笔交易动辄几十亿，相应的保密措施如不跟上，收购方案公布后股价上涨，此前埋伏的“聪明资金”把筹码全扔给追高的散户，可能把他们都套在里头。时间长了，股民一定会失去对市场的信心。
股票回购、大股东减持、互换便利等方面也存在此类问题。
操纵股市。假定相关方利用信息优势、持股优势、资金优势，在信息公布前有意压低股价买入，信息公布后故意拉高股价获利，就严重违反《中华人民共和国证券法》有关操纵市场规定，应依法惩处。
某些大机构跟政府博弈赚救市钱。在这次“9·24”行情急涨急挫的状况下，可以感到其中某些机构的投机行为。一些大机构可能事前得知政府信息、提前埋伏，趁散户入市热情高涨时抛售变现，使得众多散户在高位套牢，打击市场信心，违反国家刺激政策的初衷。
如何形成“机构跟着政策走才能赚钱”的气氛？假定某些机构与政策对着干做空，我们可以连续拉抬股价让他爆仓，让他知道必须跟着政策走，其他中小机构也就不会盲目跟着“大鳄”跑，股民就会跟着大势进入股市。
对于上市公司“一股独大”和大股东减持的倾向。刘纪鹏（中信基金会资深研究员，中国政法大学资本金融研究院院长）指出：中国资本市场5400家上市公司中，民营企业约4000家，大部分都是一股独大（大股东所持股份平均占公司总股本53%）；总股本7.6万亿股，其中7万多亿股是流通股。如果每个公司都是一股独大、都有20%多的抛售空间，在当前社会信心还没有完全建立的时期，这些做空力量对股市的破坏性是很大的。
我们社会主义市场经济股市的宗旨，是要办好上市公司，而不是听任大股东违规赚钱。2023年“7.24”政治局会议后，管理层就规定限制股转融通（融资融券做空），为此证监会受到上市公司方面很大的压力（外国都允许做空，凭什么不让我们做空）。由于很多企业的大股东争取上市的目的就是减持套现，不让他减持，他就会想出种种对策绕过监管规定（如最新出现的“协议减持”）。这就要求证监会严格监管、发现漏洞并拿出相应的监管办法。
规则的梳理和调整改善
专家们建议，首先要在技术层面把漏洞堵好。建议抓住目前股市行情转好的时机，对股市现有的制度和规则进行全面系统的梳理。要针对上述内幕交易、市场操纵、虚假信息披露等问题，以及股市中长期形成的IPO过程中不规范行为、大小非减持套现走人问题、上市公司无休止地再融资圈钱等问题，对相应的制度的安排和机制的设计进行改革规范，出台控制措施。对腐败行为、利益输送等问题也要有一套预防方案和严格的监管规则，并出台相应措施。已出台的公司分红、退市等有关政策规定，也要进行规范。
总之，要从市场参与者的具体行为出发，有针对性地进行制度设计。在加强监管的同时，做好应对资本市场发生各种不稳定状况的预案。
林义相、刘纪鹏强调，注意区分监管与管制。要放松管制，按规则加强监管，监管应以事后追查为重点，中间的监管也要跟上。如果管制放松，必要的监管没有跟上，市场就会乱象横生。
股市制度的完善，需要更多的制度建设，并且涉及金融制度、企业制度等，制度问题是中长期要解决的事情。如果救市政策出台后跟着把漏洞堵好，我们的股市就有希望，形成一个波动的向上的“慢牛”局面。
提升上市公司质量
这是企业深层发展的基石，资本市场改革的重中之重。其基本问题包括：公司治理结构、对大股东的控制，独立董事问题。
合格的公司治理结构是上市公司的灵魂。中国股市现有的五千多家上市公司中，具备合格的公司治理结构、保持良好运行质量的上市公司的比例到底有多少？监管机构要不厌其烦地督促上市公司完善公司治理结构，约束自身、规范发展。这是一条单行线，不能回头，也没有岔道。
李克穆认为，建立有效的独立董事体系是健全公司治理结构的重要环节。独董不独立、有名无实，难以制约内部人控制，企业内外的利益关系根深蒂固，这是上市公司的老大难问题。改善独董制度要从国情出发，独董必须有能力承担相应的责任义务，必须严格自我约束。在公司一股独大情况下，独立董事是大股东聘的，监事会和独立董事基本上不能发挥监督作用。完善公司治理结构、推进资本市场的稳定发展，离不开深化改革。我国《独董新规》已出台一年，这是证券市场改革的重要步骤。建议监管部门和有关机构对独董制度的实施开展有步骤的跟踪研究，不断完善对独董的定期评估机制。
刘纪鹏建议：（1）独立董事的管理职能（资格审查、培训发证）由上交所、深交所转给上市公司所辖的协会。通过协会和1.2万名独立董事监督5400家上市公司，与全面监管配合，效果会好得多。（2）改革独立董事选拔制度，由协会制定独董标准，上市公司选拔独立董事要向协会的独董人才库申请。（3）对交易所应进行必要的监督。
完善退市机制。刘纪鹏指出：对上市公司的退市实行严刑峻法，方向是正确的，但公司按市值退市后，如果不考虑广大投资人的利益，是有问题的。加大退市后，我们的法院系统、行政、民事、刑事处罚等处置环节还没有跟上。即便是出台应急措施，也必须把退市后的补偿跟上来。
证监会有中小投资者保护基金公司，对作假造孽者不能留情，要让他们补偿。深交所的ST美尚减持了43亿元跑到新加坡，应该抓回来。对造孽者、券商，会计师事务所，要让他们负起责任来。建议证监会的罚没资金用于股市补漏。
（编辑 季节）
医疗服务城乡差距大，农村医护人员不足
整体上，医疗资源集中在经济较为发达或人口稠密地区。近年来，医疗卫生投资补短板力度加大。从医院数量来看，2022年人口大省山东（2666所）、河南（2470所）、四川（2465所）、河北（2423所）、江苏（2087所）排名前五，较2019年都有不同程度增长。从三甲医院数量来看，除人口因素外，医疗资源也与经济发展水平密切相关，2021年末全国三级甲等医院1651所，广东（130所）、四川（129所）、山东（107所）三甲医院数量排名前列。
图1 2022年各省份医院数量
资料来源：各省份统计局、粤开证券研究院
从人均医疗资源来看，每万人床位数领先的是东北地区，广东医院较多但人均床位数和人均医护人员数较低。根据各省份2023年统计公报，东北和西部地区人均床位数增长较快。分省份看，黑龙江（90张）、四川（85张）、甘肃（83张）每万人床位数排名分列前三，而北京、上海、浙江等人口密集地区每万人床位数排名靠后，广东每万人床位数不足50张，排名最后一位。东部沿海省份医护人员一般较为集中，北京、上海、浙江每万人拥有卫生技术人员数分别达157人、103人、100人，但广东、福建人均医护人员指标较低，分别仅有77人、78人。分城市看，35个大中城市中，北京每万人口拥有医生数达52.6人，位居第一；上海、广州、深圳三座一线城市，人均医生拥有量均排在全国中下游水平，深圳每万人口拥有医生数仅26.7人，排名最后。
医疗条件城乡差距明显，农村人均医护人员数量大幅落后于城市。根据国家统计局2022年数据，我国城市、农村地区每万人拥有卫生技术人员分别为102人、66人，城市是农村的1.5倍。分省份看，广东、福建、江西、辽宁、西藏农村人均医护人员远低于全国水平，每万人拥有卫生技术人员56人、55人、55人、54人、46人。西藏、山西人均医护人员数量城乡差距较大，城市人均卫生技术人员相当于农村的3.3倍、2.0倍。
图2 2022年各省份城市与农村人均拥有卫生技术人员数量 资料来源：各省份统计局、粤开证券研究院（注：北京、天津、上海无农村数据） |
基础教育资源有短板
从教育经费看，山东、河南人口大省人均教育经费投入排名靠后。根据《2022年全国教育经费执行情况统计公告》，全国财政性教育经费48473亿元，其中一般公共预算教育经费39257亿元，包括中央财政教育经费5716亿元。从地方层面看，2022年，山东、福建、广东教育经费支出占地方一般公共预算支出的比重位列前三，分别为21.4%、21.0%、20.8%，北京、上海教育经费占地方一般公共预算支出的比重相对较低，仅为15.5%、11.6%。北京、上海高等教育生均经费分别为6.22万元、4.23万元，分列全国第一。与中央直属高校接受中央教育经费较多有关。而人口大省山东、河南高等教育生均经费仅1.80万元、1.54万元，分别排名第23位、第29位。小学教育阶段，北京生均教育经费3.59万元，位居第一；而河南生均教育经费仅0.73万元，位居倒数第一，仅相当于北京的五分之一。
图3 2022年各省份高等教育与小学的生均经费支出情况
资料来源：教育部、财政部、粤开证券研究院
从高等教育来看，高等学校数量的分布整体呈现出东多西少的特点。2022年，高校数量排名靠前的省份为江苏（168）、广东（161）、河南（156）、山东（153）、四川（134）、湖北（130），靠前的都是经济大省。而西北、东北、西南地区高等教育资源较为落后，每十万人口中平均高校在校生的数量也表现为东多西少。排名前列的省市依次是天津（5428）、北京（5397）、吉林（4989）。