经济导刊
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扬帆出海 缔造新中信

本刊编辑部 来源:《经济导刊》2014年11期 2014.11.25 13:14:41
中信集团成立至今已经35年。时光荏苒,中信已经成为中国最大的综合性企业集团,在改革开放和现代化建设的历史中始终扮演着“先行者”的角色,走在中国经济发展的前沿。中信35年的历程与改革开放的35年紧密相连,国企改革开放走过什么样的道路,中信就走过什么样的道路。

“自费改革”到“自费留学”,中信人如是概括整体上市的艰难历程。

“自费改革”既是一种勇气,也是一种压力。中信的发展历程中,经过了多次的整合,这些整合工作没有依靠国家一分钱。中信仅仅依靠国家投入的2.5亿注册资金进行了滚动发展,至2013年末,中信集团总资产达42997亿元,净资产2719亿元,全年实现营业收入3751亿元,净利润378亿元。在这条道路上,无论是1992年在王军引领下的公司内部整合;还是孔丹统帅下的中信银行改造最终完成,都是中信在发展进入新的转折期时为了摆脱自身经营困难主动进行的自费改革。

随着中国进入WTO,各股份制商业银行都需要在2005年达到巴塞尔协议中资本充足率8%的基本要求,但当时中信银行显然不能满足此要求。在政府的支持下,当时国有商业银行一次性剥离了1.4万亿元不良资产,随即启动的股份制改造,这些银行也得到了国家大量的资金注入,使身染沉疴的金融系统一次性根除病根。此时,中信银行没有向国家伸手,完全依靠自救自行消化解决了高达270亿的不良资产,将资本充足率从5.2%提升到8%,脱胎换骨,成为中国领先的股份制商业银行......充分体现出中信的发展改革不是依靠政府的投入,而是走了一条自费改革,在市场竞争中发展壮大的道路。中信依靠自身力量,利用自身良好信用在境内外市场发债筹集资金,同时,完成了对旗下重要子公司的股份制改造和上市,被誉为“自费改革”的典范。

“自费留学”——到海外去融资,去寻求更大的发展平台。2009年,时任中信集团董事长的孔丹常常在各种场合宣传他对中信未来发展的战略构想:“中信集团整体上市,借资本市场,再融资600亿到700亿,搞100亿美元回来,那时候我们就可以进行各种业务整合。……我现在不能仅仅想一个淮海战役,我得想整个解放战争呢!”

孔丹说:“我们希望把集团整体上市作为一个契机,把加强协同效应、风险管控、战略管理及相应的资源配置作为推动集团经营方式转变的抓手。”对于中信集团来说,整体上市之所以重要,其意图在于实施推进国际化战略,以上市倒逼体制机制的新型改革以破解中信集团所面临的规模和利润增长的客观瓶颈。

而今,中信集团又成为了“第一个吃螃蟹的人”,走上了去海外整体上市的“自费留学”的探索之路。

成功的交易

201491,随着香港联交所交易大厅中一声清脆的锣声,“新中信”登场。

这一天,中信股份境外整体上市仪式在联交所展览大厅举行,在近百名各方代表的见证下,交易代码为“0267”的中信泰富更名为“中信股份”。中信集团整体上市之梦成为现实。

整体上市

这是一项令全球资本市场瞩目的交易,也是牵动国有企业、国有资本改革大局的尝试。

2014326,中信泰富正式对外公告,与控股股东中国中信集团有限公司签订框架协议,将以现金及配售新股形式收购中信股份100%股权。中信股份包含中信集团绝大部分净资产,股东权益高达2250亿元人民币,所覆盖的行业和领域与中国经济增长和发展高度契合,包括金融业、房地产及基础设施业、工程承包业、资源能源业、制造业和信息产业等行业。

此次交易中,中信集团顺利将其主要业务平台——中信股份全部资产注入中信泰富,中信泰富更名为中国中信股份有限公司,并在香港联交所上市。

通过此次整体上市,加强了新中信的整体实力和竞争力。常振明董事长表示,中信必将成为投资者投资中国市场、直接参与中国未来发展的理想选择。

对于中信的此次交易,《华尔街日报》评论道:中信集团的新计划是中国国有企业改革向前迈出的一大步,标志着中信集团再次成为中国改革的先行者。

此次交易完成后,上市公司中信泰富改名为中信股份。至此,作为新一轮国企改革范例,并被境内外市场高度关注的中信股份境外整体上市工作已顺利结束。

“此次整体上市是一次大胆的创新举措,是国企改革的一次尝试和探索。”中信集团董事长常振明如是说。

买中信就是买中国

中信集团整体上市是迄今中资企业最大规模跨境并购交易,也是香港市场最大规模的上市公司配售。

在此,我们拿中信和其它的交易进行比较,可以一窥中信交易规模之巨。201417日,中国房地产企业绿地集团在伦敦签署房地产收购投资协议,宣布总投资达6亿英镑的RAM啤酒厂住宅项目;19日,葡萄牙政府宣布,中国复星国际有限公司成功中标,以10亿欧元的报价购得葡萄牙储蓄总行保险业务80%股权,凡此种种,虽皆是大宗交易,但规模不过百亿,业务品种单一,和中信此次大规模、综合性极强的交易完全不可同日而语。

此笔交易对于香港市场而言,其巨无霸形象更是直截了当。新中信在2013年的营收达到4100亿港元,高于亚洲首富李嘉诚旗下的香港和记黄埔(Hutchison Whampoa)。这些营收中,三分之一来自金融服务,五分之一来自资源和能源,超过和记和九龙仓(Wharf)的营业利润之和。按资产计算,和记和九龙仓目前是香港最大的两家企业集团。

中信在路演中不断被提及的,就是中信集团充分发挥了经济改革试点和对外开放窗口的重要作用,在诸多领域进行了卓有成效的探索与创新,走出了一条通过吸收和运用外资、引进先进技术、设备和管理经验,为中国改革开放和现代化建设服务的创新发展之路,在国内外树立了良好信誉与形象,取得了显著的经营业绩。中信集团目前已发展成为一家金融与实业并举的大型综合性跨国企业集团。其中,金融涉及银行、证券、信托、保险、基金、资产管理等行业和领域;实业涉及房地产、工程承包、资源能源、基础设施、机械制造、信息产业等行业和领域。

可见,按资产和行业跨度来说,买中信就是买中国。

两大创举

说中信集团上市成功,绝非虚言。

本次交易中,中信集团通过与在港上市子公司中信泰富签署认购协议,由后者收购中信集团主要业务平台中信股份100%的资产,实质上是将中信股份整体注入中信泰富,一举实现境外整体上市和迁册香港两大创举。

交易模式亦是大胆创新。中信的整体上市以大宗交易方式,由中信泰富以173亿股股票及425亿元人民币现金作为对价,支付给中信集团,购入经评估后的中信股份2250亿元人民币的资产。

此宗交易创下香港股市历史上最大规模交易,新中信从总资产、营业收入、营业利润等方面,都是香港市场综合性企业之最,由此新中信取代中信泰富成为香港恒生指数成份股公司。    

中信集团以利税形式将现金上缴财政,实现了通过国际资本市场减持大型国有企业股份回收现金的一次成功实践。这种形式,为财政部一直尝试编制的国有企业资本预算提供了借鉴。简单说,这次交易是国家拿了现金而上市公司分文未取。新中信的股权结构中,财政部占据78%的股份,持股约200亿股,这就意味着,中信股份的股价每上涨1元钱,国家就多200亿元的价值。通过交易结构不难看出,本次交易成为盘活国有资本的一次有益探索,为十八届三中全会提出的国有资产管理到国有资本管理的转变提供了实践经验,为国企以更少的资本撬动更大的资产做出了积极探索。

与此同时,迁册香港实现了中信股份股东结构多元化和全球化,将进一步推进中信集团整体的“走出去”战略,中信股份可借鉴香港成熟的公司治理经验、健全的法律体系及专业化的国际人才,成为一家更为市场化和国际化的企业。

常振明指出,此次交易有利于增加公司业务的多元性和规模,扩大资产和资本,增强公司整体竞争力。他强调香港拥有独特竞争优势,是继续发展的理想基地,香港也是中信的“家”,中信会“一如既往地为香港的繁荣稳定发展做出贡献”。

财政部王保安副部长在出席中信上市仪式并致辞时,对中信过去30多年的改革与发展给予了充分肯定。他指出,中信在改革开放大潮中应运而生并稳步发展,在“引进来、走出去”,探索现代企业制度,创新应用先进商业模式中始终处在最前沿的位置,并发挥了重要作用,尤其是近几年在深化改革、先行先试的过程中取得了骄人的成绩。

不可能完成的任务

MISSION  IMPOSSIBLE(不可能完成的任务)。

这一刻,常振明想起了美国经典电影《MISSION  IMPOSSIBLE》(《碟中谍》)中无所不能,屡屡完成在他人看来不可能做到的事情的传奇英雄,他引用此著名影片的片名,回眸惊心动魄的上市征程,心潮澎湃。知易行难,这种感受的背后却是中信人为整体上市付出的智慧与汗水。

战略选择

最大的问题浮出水面:中信该选择何种方式上市?

关于上市路径的选择,当时在内地市场和香港市场两个可能性,最终的思路更加倾向于通过香港市场实现整体上市。

中信为什么不发A股,为什么不能IPO呢?

中信自有难处,困难之一是市场估值和监管要求的矛盾。

中信公司作为一家综合性企业集团,在国际市场上有综合企业折扣。举个例子来说,综合企业的资产估值如果是100元,资本市场的出价可能只有90元,甚至80元,这就是所谓“综合企业估值陷阱”。在香港,像中信这样金融与实业并举的企业更是少见,投资者面对庞然大物,习惯简单化地在估值上打个折扣。但财政部明确规定,国有资产不能以低于净资产的价格卖股票,用打折的价格发行上市是财政部不能允许的,因此无法选择IPO的方式。

为什么选择“借壳”而没有选择国内发行IPO的原因比较简单:囿于目前A股市场同一资产不能两次上市的规定,中信集团可选择的只能是海外整体上市。

“我们希望通过这个方式实现多层次的价值,比如说改善资产负债结构、提高防范风险的能力。对于公司成立以来只从国家获得过2.5亿元资本金的中信,它的发展始终离不开资本市场。很多国有机构的股改上市需要大规模的资金注入,但我们这次整体上市希望保持一个特点,即自费改革。”2010年时孔丹说。

困难之二是资产评估问题。中信股份旗下资产大多数已经上市,而其三分之二的净资产来源于中信银行,当时中信银行正面临银行估值的低谷,其H股股价仅为每股净资产的0.7倍。实际按照国际惯例,上市公司的资产价值就是其市价,也就是说,中信银行的股权价值只能以股价来计算,中信股份所持的中信银行近67%的股权价值在其净资产的基础上折了600多亿元,如果按照这种对价去发行新股,国有资产将遭受严重损失。

对于没有在香港IPO,常振明也指出,目前整个中信股份下面已经有很多上市公司,如果再去IPO,投资者会感觉非常困惑。通过注资中信泰富借壳上市的模式,对中信泰富和中信股份都会是双赢的局面。

考虑到中信系公司已有很多在内地和香港上市,担心集团再IPO给投资者造成混乱,所以最终选择了注资的形式。可见,中信集团的整体上市,虽然众多公司是二次上市,但绝非二次融资,而是二次创业,是“专科”检查与“全科”之关系:透过CT或是核磁共振,中信的每一个子公司都是健康的,但这就如同一个健康的人一样,每一个器官的健康并不代表这人的整体健康,还需要血脉、筋骨、精气神,中信的整体上市犹如将一个个已经检查健康的器官,如何在一个人的整体上,通过血脉骨骼联通起来,打通任督二脉,展现精气神,展现炯炯有神、孔武有力、充满活力和希望的新中信。

借壳机遇

几经权衡,注资中信泰富映入眼帘。

1986年就已上市的中信泰富是地道的香港本地企业。中信集团于20世纪90年代初收购了中信泰富的控股权,一度达到80%的持股比例。在中信的倾力支持下,中信泰富曾经创造了辉煌的业绩。20世纪90年代和本世纪初,中信泰富相继入股国泰航空、港龙航空,投资建设了海底隧道,进入了香港的货运物流业、买入香港电讯,还在新界拥有垃圾处理站等,在香港经济中影响力不断增加。但在2008年国际金融期间,外汇期货危机使得中信泰富元气大伤。当年1020日,中信泰富发布巨亏公告,预计总亏损为155亿港元,中信泰富主席荣智健随即向大股东中信集团求救。中信集团调集了集团总部和中信集团在香港的人员组成几个工作组,分别从中信泰富的核心业务、衍生品、银行贷款、审计、法律等领域协助中信泰富“善后”。111日,中信集团确定了解决中信泰富问题的方案:一方面紧急向中信泰富提供15亿美元备用信贷,随后中信泰富以每股8港元的价格向中信集团定向增发14.5亿股股票,替换上述备用信贷。增发完成后,中信集团对中信泰富的持股比例增加到57.6%

由于中信泰富的股价较低,使得中信集团在资产注入后还能获得较高的股权比例。从另一个角度来看,中信泰富在经济下行阶段遭遇的困境正好给中信公司整体上市创造了一个机会。

综合考量

如何确保维护股东利益,成了中信决策层重点考虑的大事之一。

由于本次资产注入由于属于关联交易,必须获得中信泰富占比42%的公众股股东的认可。这些股东中间,很多是常年追随中信泰富的老股东,也有加入的新股东,近两年来中信泰富的股价一直低迷,发行价格如果太低,对小股东不利。而对财政部来说,股票价格高又会增加其入股成本,不利于国有资产未来的保值升值。中信集团过去有97%的股份属于财政部,上市后的中信股份按照港交所规定要保障15%流通股,财政部股权要减到最多85%12%的股份将主要卖给机构投资者。

常振明解释,如果收购采用全部向母公司发行新股的方式,新的中信股份股权将有超过90%的部分由集团控股,这会违反港交所规定的最低公众持股比例(15%)。因此,中信泰富必须对外部股东配售一定数额的股份,这将变相摊薄了国有持股。

“引入外部股东客观上是为了满足交易所的流通要求。合理摊薄国有持股本身已经是一种突破,混合所有制需要在实践中不断完善,不可能一步到位。”常振明称,“中共十八届三中全会界定了不同企业功能和混合所有制,我们作为国企改革也是一次新的尝试。整个中信到香港上市或说注资到香港,则有利于促进国企改革和下一步商业模式的创新,亦是混合所有制的实践。”

一步险棋

不经一番寒彻骨,怎得梅花扑鼻香。

中澳铁矿项目风雨飘摇之际,常振明以黄蘖禅师此语自勉,绝非偶然。厘清了上市的路径,明晰了上市的难点,更艰难却现实的挑战摆在了中信团队的面前:如何稳定中信泰富的股价和如何讲述新中信的故事。

稳定股价

本次交易不仅交易规模大,其复杂程度也可以说是前所未有,既是大宗并购又具有IPO的性质。上市工作启动前,为了确保万无一失,论证和监管审批的工作历时冗长,而一旦启动,又必须在瞬息万变的市场中把握机会,在最短的时间内完成交易,这期间内部工作的艰难自不必说。对外的信息保密也至关重要,万一信息泄露导致股价波动超出各方承受范围,将使交易窗口立刻消失。

中信泰富的股价每天都在交易,未来如何波动无法预测,而此次交易涉及上市公司的临时停牌、信息披露、公告、股东大会、监管审批等复杂的流程,任何一个环节把握不好都可能导致股价异动,从而对投资者的心理和小股东情绪产生影响。任何风险,都会导致交易随时停止。

常振明回想起当时的情景,心情忐忑:“公告前担心定价太低小股东不满意,公告后担心涨的太多投资者不认可,跌了又担心是不是市场不认可本次交易,每天都如履薄冰。”

股价是关键,毕竟“涨也不行,太低了也有点问题,跌的太低了,小股东投票就有问题了。”此时,股价成了常振明最担心的,根据香港的证券法规,如果交易得不到小股东同意,那么中信的一切努力都将付诸东流。因为对于很多小股东来说,长期持有中信泰富股票损失很大,不过,若是没有中信集团的反向注入,中信泰富的日子恐怕也不会太好,这种局面下,小股东没有“为难”。但到了投资者这里就有了问题:嫌贵!

引入战略投资者

引入投资者的压力也不小。

2014年从3月公告到6月股东大会,要在短短两个多月内,锁定至少满足15%公众股比的认购规模,在当时低迷的市场环境中谈何容易。

于是乎,中信采取了大胆的行动。

新中信配售一没有举行大型投资者路演,二没有公开接受认购竞标,想要入股必须得到来自中信集团的独家邀请。获得邀请后,由来自中信证券和中信集团的高管一对一现场约谈,买卖双方谈的不是入股细节,而是未来合作的可行性以及机构对中信整体战略的意见。

就这样,与传统IPO招揽财务基石投资者不同,收到邀请的战略投资者本身熟悉中信的业务优势,更在乎国企改革的前景。

最终,战略大获全胜,中信共引进了27家中外战略投资者,投资者结构既为多元化又有全球背景,国家社保基金认购股份最多。这些投资者都比较认可中信集团的长期发展战略,有的在产业上与中信有长期合作。

中信的比较优势

中信拥有丰富的“卖点”:中信的资本市场化程度比较高,在国企改革中能释放出潜在红利;中信的各项业务布局与中国经济发展的领域高度契合,如城镇化建设、资源能源的进口需求及环保等可持续发展行业等;中信在金融实业方面均有较强的实力,在境内外拥有良好的口碑和品牌;中信管理层十分稳定且经验丰富。

总的来说,买中信就是买中国,上市后“新中信”凭其体量和市场地位将成为港股市场上不可或缺的蓝筹股,而且中信多年的骄人业绩也说明未来能够给股东创造长期回报。

随着交易的不断推进,市场情绪逐渐由质疑转为支持,股价稳步上涨,到8月底交易最终完成前,股价最高涨到16.88港元,相对于入股价格,涨幅超过25%,市场热情可见一斑。

201491,新中信如期上市。

新中信扬帆

整体上市并非是中信集团功成名就的标志,却是集团开启新的漫漫征程的起点。

新商业模式

对于新中信而言,下一步主要工作是进行整合,将两家的部分业务真正实现合二为一。

常振明表示,中信作为综合性企业集团,金融和实业应并举发展;“将来希望能成为50%50%的比例,目标是希望金融和非金融能够并行发展、更加平衡,实业业务的利润能够上升。”

目前,中信金融资产无论是从收入还是利润等方面都占据了集团的大半壁江山,但是未来集团要在巩固中信金融综合优势的同时,充分发挥集团的整体优势和协同效应,将实业类资产做大做强。

“一方面,我们在地产、装备制造等业务领域根据新的市场形势和行业发展趋势,积极转变发展方式和调整业务结构,另一方面,我们也在环保、农业、新能源和医疗养老等领域积极拓展。”中信集团副董事长兼总经理王炯说。

 “我们的目标是要成为所涉及各个领域的领先者,如果我们做不到行业的领先者,我们就会和这个行业的领军者合作,带动我们的快速进步。” 王炯进一步说。

倒逼改革

改革是由问题倒逼而产生,又在不断解决问题中而深化。

王炯表示,经过各方齐心协力,中信股份完成了整体上市这一艰巨和复杂的工作,成为一家在香港注册的大型上市企业集团。公司将以此为契机,继续开拓创新,进一步完善和优化管控体系,提升公司管理效益和质量,实现中信持续发展的整体目标,成为一家受市场信任和让股东满意的公司。

本次上市,中信直接引进了包括国资、外资和民营资本等27家投资者,他们和中信泰富最初的中小股东一起,共计占据公司总股本的22%,这些投资者的引进也成为中信对国企混合制改革的一次积极探索和实践的“软性约束”。

中信还将充分利用香港作为国际金融中心的地位,国际化人才资源、健全的法制环境、先进的公司治理架构等方面优势,更为深入地推进集团的国际化和市场化进程。

上市后,中信将接受国际资本市场的审视,将符合境外的监管要求,这是一次自我挑战,将倒逼中信提升经营管理水平,建立符合国际惯例的公司治理机制。这场改革将新中信内在的巨大发展潜力和活力极大地解放,必将使得中信向更加治理完善、管控有力、运作高效、文化先进的现代企业集团大步迈进。

常振明指出,中信坚持“改革、开放、创新”的精神,在过去30多年里取得了持续快速的发展,已成长为一家国际大型企业集团。今天,中信再一次站在了中国国企改革的前沿,并凭借中信与中国经济高度契合的业务结构,依靠中信经验丰富并具有远见卓识的管理团队,努力打造更加专业化和国际化的现代企业集团,并继续为股东创造更大价值,为香港的繁荣、稳定和发展做出新的贡献。

“这不是结束,甚至不能说是结束的开始,只是开始的结束。” 常振明在上市后一次内部通报会上引用了他所钟爱的丘吉尔先生的一句名言,这也预示新中信二次创业已扬帆起锚。

本刊编辑部

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