经济导刊
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美国经济向何处去?

贾晋京 来源:《经济导刊》2014年09期 2016.06.12 16:40:44
内容提要:2008年金融业危机以来,美联储先后进行了四轮“量化宽松”(QE)和一轮“扭曲操作”(OT),共买入总计2.6万亿烂债向实体经济“输血”。但货币的增加主要导致金融体系的膨胀,实体经济持续萎靡。财政增长乏力,国债规模到顶;美联储收购的大量有毒资产(合约)将陆续到期,成为达摩克利斯之剑。

 

 

近期美国经济号称“复苏”,美联储信心满满地表示将坚定退出量化宽松(QE)的步伐,然而美国商务部在625日发布修正后的2014年一季度GDP数据却显示“大幅萎缩2.9%”。美国经济走势到底在升还是在降?

美国复苏论调的主导者是美联储,其论证美国复苏的依据大体有三条:一是美国失业率下降;二是美国资产价格(如房价、股价)上涨;三是利率面临升高压力。这三条能反映出美国经济的根本状况吗?能否说明美国经济正在复苏?判明美国经济的整体状况,方能看清美国经济正在走向何方。

美国经济“复苏”的成因

美国经济“复苏”表象背后隐藏的是日益膨胀的巨大金融泡沫。

2008年以来,美联储为了拯救美国经济,先后进行了四轮“量化宽松”(QE)和一轮“扭曲操作”(OT),其本质都是相同的:买入金融机构手中的金融资产,向市场注入流动性。其区别仅仅在于美联储买入的金融资产的种类和数量。其中前两轮量化宽松具有强烈的“救火”性质,而美联储买入的主要是所谓“有毒资产”,总额约2.6万亿美元。

美国应对金融危机的方式,其实只是把烂债从投行等金融机构的账上转移到了美联储的账上。其直接后果是:2008QE1开始前,美联储资产负债表规模约为1.5万亿美元,到了201312月下旬,美联储资产负债表规模突破4万亿美元,目前维持在4万亿美元左右。

美联储的大举购债行为和美国财政部向“两房”提供担保,导致美国政府或有负债增加了6.75万亿美元。其中,金融稳定措施给美国政府带来了5.39万亿美元的净或有债务,占美国2013财年末政府债务余额的44.98%

1 美联储资产负债表规模变化

 

把烂债转移到美联储的账上能否切实有效克服金融危机?这就不仅要观其言行,还要察其实效。

美联储多次清晰阐述过其政策逻辑,概括起来就是:由美联储把经济体中的“毒瘤”切掉(购买“有毒资产”),再给经济体“输血”(注入流动性),然后就是希望“市场机制”和“经济周期规律”能够让经济体修复创伤、自我愈合。美联储希望“输血”能够让企业获得资金,从而扩大投资,由此实现经济复苏。

这套逻辑实施的实效如何呢?美元M1乘数是观察美国货币政策效果的关键指标之一,它表示美联储每发行1美元,可以在M1层次的货币(按美联储定义包括流通中现金、活期存款和旅行支票等可直接用于支付的货币)中通过“乘数效应”变成多少美元。

美元M1乘数变化趋势

2 美元M1乘数变化趋势

 

20世纪90年代“互联网繁荣”时期,美元M1乘数大致在2.0以上,2008年金融危机爆发前则一直在1.6以上。金融危机爆发时该数据有一个“断崖式”下降,暴跌到1.0以下,并且此后再也没有恢复到1.0以上。到20147月,已降至0.72。仅凭此数据就可以判断美联储的“输血”政策根本没有在实体经济中变成“血液循环”。

美联储制造出来的天量流动性去哪里了?既然没有形成实体经济中流通货币增加,那就只能是还待在金融体系中。美国联邦存款保险公司(FDIC)副主席托马斯霍尼格(Thomas M. Hoenig)在2014224日发表的讲话中指出,大型金融机构“大到不能倒”的问题已经变得比2008年之前更为严重。经过美联储的救助,美国大型金融机构(总资产100亿美元以上)的资产总规模已超过了金融危机爆发前的水平。

图3 美国金融机构资产规模变化 

3 美国金融机构资产规模变化

 

在实体经济居主导地位的20世纪80年代中期,中小型金融机构在美国金融体系中拥有的资产总额与大型金融机构相差不大。然而,随着原油期货市场的创建,随之而来的衍生金融产品大发展,大型金融机构的发展速度远超中小型金融机构。从1984年到2012年,大型金融机构总资产规模增加了818%,同时期中小型金融机构的资产规模却没有太多增长,由此导致金融体系中绝大部分资产被大型金融机构所拥有。大型金融机构在全球范围配置其资产,并使用复杂的衍生工具在金融市场上进行投机,一旦投机失败,不但不会破产,反而会因为“太大”受到救助。

与大型金融机构“高歌猛进”相比,2008年以来美国的实体经济却一直萎缩:直到20131月,美国的社会商品零售总额(Real Retail and Food Services Sales)才首次涨回到金融危机前的水平,随后却又在20141月跌回该水平附近——这还是按照没有剔除通胀因素的名义价格水平计算的。

金融体系在膨胀,而实体经济持续萎靡,意味着美国存在巨大的金融泡沫,所谓“复苏”不过是表象:挤去了房屋抵押贷款衍生品市场中的泡沫,再在其他金融市场中制造出泡沫,这就是美国近期所谓“复苏”的成因。

美国“复苏”实质是“再泡沫化”过程

金融泡沫在持续扩大,而美国经济中的实体部分不仅没有复苏,反而还在萎缩,这样的“复苏”只能导致更严重的泡沫破灭过程。

——金融市场“虚火”严重。表面上看,美国股市状况相当不错,2013年创造了50次新高。然而,这绝不是上市公司真实业绩提高所带来的,只是“无处安放”的资本进入股市投机所造成的。当前美国股市总市值与GDP总值之比已高达125.2%,相比之下,2009年股市开始复苏时为73%,而金融危机爆发前的2007年为135%。衡量中小企业市盈率的“罗素2000”指数表明,美国2000家中小上市公司市盈率高达100.5倍,而中国A股市场仅为9倍。此外,市销率高涨、国债与垃圾债收益差极小都在说明美国金融市场当前的投机性已极度膨胀。2013年前三季度,存货投资增加贡献了美国GDP增量的38%。剔除这一存货变化因素,面向消费者、企业和政府的“最终销售”年化增长只有1.6%。这说明美国企业部门的主营业务经营状况堪称惨淡。

——劳动力市场持续萎缩。美国所谓失业率下降的真相是:美国劳工部失业率统计分为U1-U6六种指标,美联储把其中的U3失业率降低到6%水平作为退出QE的参考标准,因此媒体只关注U3失业率。U3失业率的确在持续下降,但该指标所覆盖的不过是14月内曾有过工作的人群。而更能说明劳动力市场整体状况的数据是劳动参与率,是指处在法定工作年龄的人口中,在工作或正在找工作的人所占比例。20145月,美国劳动参与率仅为62.8%,为35年来最低水平。不仅如此,照目前趋势发展,预期到2030年,美国劳动参与率可能降至50%以下。这说明美联储的宽松货币政策根本没有转变成真实的就业。

美国劳动参与率变化趋势

4 美国劳动参与率变化趋势

 

——收入与消费陷入困境。消费需求对美国GDP贡献率达69%,只有消费增长才能说明美国经济真的在复苏。然而,截至今年一季度的最近17个季度,实际个人消费支出年化增长率平均只有2.2%,相比之下,危机前的1996—2007年的趋势增长率为3.7%。造成消费支出低迷的原因在于,美国大多数居民的收入长期没有增长。占美国人口60%的主流人群名义收入水平自2000年后就没有提高,而扣除通胀因素后,则自1969年后就没有提高。从收入分配来看,2009-2011年间,美国国民总收入增量部分中的93%都被最富的1%人口获取。金融危机以来,美国最富有1%人口的总资产不降反升,有其深刻原因。当前美国金融部门创造了GDP26%以上,金融活动成为国民收入增长的第一来源。但是,参与金融活动有着较高的门槛,普通人难以企及。于是,在“金融压倒一切部门”的经济环境下,富者越来越富,穷者越来越穷,已成为一种铁律。

把金融市场、劳动力市场和收入分配方面的数据结合起来看,可以勾勒出的美国经济总体图景是:美联储以收购“有毒资产”的方式向金融机构注资,金融机构拿这些钱到资本市场上投机,造成“复苏”表象,而普通人的工作却越来越难找、日子越来越难过,消费难以增长,实体经济陷入“萎缩循环”。不仅如此,从美联储的角度看,日益庞大的资产负债表难以为继,退出QE其实是不得已,而“有毒资产”并未“消毒”,其毒性终有一天会再次爆发。

美国能够实现实体经济的真正复苏吗?很多人对美国的“再工业化”抱有期望。“再工业化”源自200912月美国政府出台的《重振美国制造业政策框架》,这表明奥巴马政府对于工业复兴才是走出危机的根本途径有着清醒的认识。实际上,美国的工业生产指数直到20139月才恢复到金融危机爆发前20079月的水平,可以说整整荒废了6年光阴。而在此期间,中国的工业产值从相当于美国的62%成长到美国的1.26倍。

美国工业生产指数

5  美国工业生产指数变化趋势

 

“再工业化”以两大神话为支柱:“生产回归”与“第三次工业革命”。事实上,美国工业回归困难重重,重振工业所需根本条件已大部分流失。

以《重振美国制造业政策框架》、《先进制造伙伴(AMP)计划》和《先进制造业国家战略计划》三大纲领性文件为基础的“再工业化”政策体系,可以归纳为三大方面举措:增加政府对工业研发的投资,搭建产学研合作平台,以及通过培训提高劳动力技能。可以看出,工业的回升归根到底还要以工业劳动人口为基础。然而,美国工业的问题症结就在于工业人口基础流失,这不可能通过投资或培训得到实质性解决。20112月,奥巴马在会见企业家代表时曾经问乔布斯:能不能在美国建立苹果手机生产线以解决就业?乔布斯回答:技术上没问题,但需要8000多名工程师,在美国招募这么多工程师至少要9个月时间,而在中国只需要两周,这就决定了生产实际上只能在中国进行。

所谓的“生产回归”案例,都只是“全球价值链时代”的“全球生产,临近销售地组装”趋势所带来的个案,美国的工业人口基础流失决定了生产无法大规模回归。

“第三次工业革命”能改变美国工业走向吗?目前“第三次工业革命”有三大论据:3D打印、自动化、能源革命。但仔细分析,三者“忽悠”的成分大于实质内容。

3D打印不可能支撑新的工业革命,这是由其原理决定的。3D打印是增材制造,是把材料“堆积”成型的,它的优势只在于复杂物品的成型,目前只适用于小批量特殊用途产品。它的加工制造对设计环节很有用,但仅靠设计环节的局部改进是不能带来全产业链的颠覆性创新的。

自动化程度的提高是全球工业的共同趋势,西方不可能单独通过大规模投资整体性提高制造业自动化水平,因为经济不可承受。要想让机器完成生产动作,需要由精通工艺或流程的人来编程,并且维护。当前全球基础的工业环节大部分移到中国及其他发展中国家,美国精通生产环节的人集中在哪里呢?

至于页岩气,是个泡沫的可能性远大于它是一场革命的可能性。美国页岩气的盈亏平衡点大约在7美元/百万英热单位左右,但实际天然气价格只有3-4美元/百万英热单位。这种长期亏损的行业,至少在目前,不具有支撑一场新工业革命的可能性。

美国经济向何处去?

美联储为拯救危机而收购的“有毒资产”,实际上都是有期限的合约。以“两房债”为例,目前美联储持有约1.59万亿美元,其典型合约期限为5年。如果合约到期时,其所包含的房价仍未涨到一定水平,则该合约就没有“消毒”。美联储前两次QE,就选择在两房债合约面临集中到期而房价可能崩溃之际。据估计,“两房债”的下一次集中到期高峰时间为20157月。美联储实际上在做一场关于全美国资产价格的巨大赌博。

美联储资产负债表的扩张是因为背负了美国经济中的“毒瘤”,但最终背负者并非美联储。美联储购买“有毒资产”要支出美元,美元来自美国财政部的担保,美国财政部担保美元的基础是美国国债,而美国国债的基础是美国未来的税收。

这就意味着,美国经济中的“毒瘤”最终是由美国国债购买者和美国纳税人来背负的。因此,美国国债的销路和美国纳税人的承受能力决定着美国的政策空间。

然而,美国的“政策余量”几乎使用殆尽:QE1开始前,美国国债与美国GDP之比约为64%,而目前则为110%。这反映出美国借债空间越来越有限,因而将不断地周期性出现“债务到顶”。在美国居民收入难有实质性增长的情况下,加税空间总体上几乎为零,只存在可以向哪部分群体加税的问题。

2013年美国有3.15亿人口,只有1.15亿个全职工作岗位,依靠社会福利资助的人口则有1.27亿。而1.15亿全职工作人口也不是都可以被加税,因为其中有6100万人年工资低于2万美元。据美国证交会前主席克里斯考克斯计算,算上医保、社保和养老金的未来支出,美国的负债已超过86.8万亿美元。要还上这笔债务,单靠给五六千万人加税,每人得多缴多少税?

与此同时,一笔巨大的新增财政开支已经产生,这就是“奥巴马医改”,新政已于20141月起实施。据美国国会预算办公室报告的估算,“奥巴马医改”将在未来10年新增由政府负担的医保支出1.36万亿美元、为个人保险提供的补助费用不少于1万亿美元、购买医疗保险的税务优惠为1.79万亿美元、医疗机构补助投入7100亿美元、自我雇佣者补助140亿美元。

在国债规模到顶、“有毒资产”的达摩克利斯之剑高悬、没有加税空间再加上“奥巴马医改”产生巨额新增开支的情况下,美国政府除了削减其他开支,别无他法。而削减哪些支出成了国会两党史无前例的激烈争斗之导火索。作为美国全球霸权基础的军费开支也无法逃脱被削减的命运:2014财年国防预算案为5266亿美元,相比之下2011财年为5663亿美元。

作为世界货币的美元,可能是美国为数不多、尚可调动的政策资源之一。当前全球的美元总量中,约三分之二是“海外美元”,由美国境外的人或机构持有。由于美元发行需以美国国债作为基础,而美国国债扩张空间有限,美国实际上已无力扩大美元发行规模,于是不得不打起“海外美元”的主意。与其他国家争夺美元流动性的存量成为美国长期政策导向之一。但这有损美国作为全球霸主的长期信用,并且离不开与其他国家的协调。在这种背景下,美国将日益无力承担国际责任。

 



*贾晋京,中国人民大学重阳研究院研究员。

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