2019：全球经济复苏放缓

 

2018年，全球经济保持复苏，但分化态势明显，主要经济体增速接近触顶，部分新兴市场国家出现金融动荡。全球经济面临的下行风险加大，加息将成为2019年货币政策“主旋律”，美国经济增长见顶、中美贸易摩擦升级、全球债务负担上升等可能成为潜在的风险，值得高度警惕。

2019年全球经济金融形势展望

实体经济复苏进入转折点

全球经济在2018年之初呈现出同步增长的良好势头。但自4月以来，在全球贸易摩擦、美联储收紧货币政策、美元升值、全球美元流动性趋紧、地缘政治冲突、原油市场波动等因素影响下，全球主要经济体增速接近触顶，一些新兴市场国家经济下滑并出现金融动荡，全球增长的下行风险逐渐上升。

我们认为，全球实体经济复苏可能在2019年进入重要转折。一方面，经济增长的动力仍然存在。摩根大通全球综合PMI指数仍维持在53以上的水平（见图1），其中新订单指数、服务业指数均保持在53.5以上；制造业略有下滑，维持在52以上。全球就业状况持续改善，美日两国基本处于充分就业水平；在一系列劳动力市场改革措施的推动下，欧元区失业率大幅降低至8.1%，接近危机前最低水平。全球通胀率略有上升，但仍处于温和状况，有利于企业投资和提高薪资水平。另一方面，下行风险日益凸显。全球外国直接投资流量连续三年下滑，其中2016年同比减少2%，2017年同比减少23%，2018年上半年同比减少41%，降幅创国际金融危机以来新高，主要是由于发达经济体收缩国际投资。在贸易保护主义的阴霾下，全球贸易增速明显下滑。根据荷兰经济政策分析局（CPB）数据，2018年8月全球货物贸易量环比仅增长0.2%，较上月下滑1.3个百分点。如果全球贸易保护主义持续升级，将严重打击商业信心，过去长期以来担当经济增长重要推动力的贸易将成为经济发展的拖累。

未来全球经济增长是延续复苏态势还是掉头向下，取决于上述两股力量的博弈。目前来看，全球经济面临的下行风险加大，初步预计2018年全球GDP增速将达到3.2%，较上年回落0.1个百分点；2019年继续回落0.1个百分点，达3.1%。

图1  全球GDP与综合PMI指数对比

资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所

 

全球金融市场走势分化明显

2018年，全球金融状况有紧缩趋势，发达市场与新兴市场金融状况的差异增大。即使在发达市场内部，美欧金融市场走势也出现较大分化。

发达经济体金融状况总体上依然相对宽松，股市、债市持续增长，波动率虽有上升但仍相对稳定且低于历史水平。其中美国股市进入历史上最长牛市，虽然也经历了大幅下跌和波动，但表现仍优于其他地区，吸引了全球资金流入。美国股市风险偏好依然强劲，估值远高于历史水平；美国金融危机风险指标ROFCI出现波动，大体维持在安全区域内（见图2）。欧洲受到经济增长前景疲软的困扰，加上欧洲公司盈利弱于美国，并且许多公司对新兴市场有较大风险敞口，导致投资者对欧洲市场更加谨慎。

图2  美国金融风险监测指标（ROFCI）

资料来源：中国银行国际金融研究所

 

新兴经济体仍易受发达经济体货币政策正常化和美元升值的影响。2018年，外部融资成本上升、美元流动性短缺、地缘政治风险增加、贸易紧张等因素导致多数新兴经济体金融状况有所收紧，金融市场风险增加。主要表现在：本币贬值，通货膨胀上升，外部融资难度增加；非居民资本流入增长放缓，资本流动逆转导致股市下跌；债市由于息差扩大仍吸引资金净流入，但增速放缓；外汇储备大幅减少。不过，在全球风险偏好高涨的环境下，到目前为止，市场压力仍集中于基本面及政策框架薄弱、政治风险及外部脆弱性较高、外部债务占比较高且缺乏充足储备缓冲的经济体，土耳其、阿根廷、巴西等国金融市场波动性远大于其他国家。

展望2019年，美国通胀若继续走高，市场将预期美联储继续甚至加速加息，导致金融条件趋紧，使得风险重新评估和资产组合重新配置，引发股票、债券、汇率市场急剧变动。欧元区周期性系统性风险较低但呈上升趋势，部分南欧国家公司财务状况不佳，公共和私人债务水平处于历史高位且进一步恶化，特别是部分国家的主权债务水平仍过高，这些风险相互交织，其中任何一种风险的显性化都可能激化其他风险，产生连锁反应。新兴市场的主要脆弱性在于高杠杆、大量外部融资需求、短期外币债务、不稳定的投资者和贸易风险。其中亚洲金融市场相对稳定，自1997年亚洲金融危机后，亚洲新兴经济体经常账户盈余改善，外债降低，外汇储备增加，再次发生类似危机的可能性降低。未来主要风险可能集中于“双赤字”的拉美及新兴欧洲国家。

美国增长见顶、中美贸易摩擦、全球债务负担是未来主要风险

2019年，预计全球经济金融体系的波动性将显著上升，动荡和不确定性恐将成为常态，以下潜在风险值得高度警惕。

第一，美国经济增长见顶。2018年，全球关于美国经济增长可持续性的讨论不断升温，在维持了长达9年的扩张后，美国正处于经济复苏的晚期。一方面，随着美联储货币政策继续加息，短期利率不断上行并引发10年/2年期国债利差倒挂。从过去40年的经验来看，每次经济衰退前都出现了这种倒挂。同时长期的低利率环境使得美国投资者风险偏好上升、股市估值偏高，金融市场脆弱性正在累积。国际清算银行（BIS）曾警告，美国下一场衰退可能是非典型的商业周期，可能与2001年和2008年情况类似，由金融周期崩盘所引发。另一方面，特朗普减税等财政刺激政策虽已实施，但其效果到2020年将逐渐消退。而且2018年中期选举后，民主党夺回众议院控制权，特朗普今后两年财政政策的实施将面临更多掣肘。同时，这种顺周期财政政策已导致美国财政赤字和政府债务不断攀升，会威胁到经济增长的潜力。因此，伴随着美国减税红利消退、货币政策不断紧缩，美国经济增长的可持续性面临较大挑战，全球经济复苏面临较大不确定性，也会影响金融市场参与者信心，引发美股乃至全球资本市场的波动。

第二，中美贸易摩擦升级。2019年，中美贸易摩擦的影响可能进一步显现。中美贸易摩擦是一个长期、反复的过程，不排除出现冲突升级和恶化的情形，一旦如此将对全球经济和金融市场产生影响。一是阻碍国际贸易和全球经济复苏。世界银行认为全球关税广泛上升将会给国际贸易带来重大负面影响，至2020年全球贸易额可能下降9%。二是冲击全球价值链。根据中国商务部测算，美国对华第一批340亿美元征税产品清单中，约有59%的产品是美、欧、日、韩等在华企业生产的；包括美国企业在内，全球产业链上的各国企业都将为美国政府的关税措施付出代价。三是损害金融市场的信心。自2018年5月以来，全球尤其是新兴市场出现大幅波动。中美贸易关系紧张将导致全球金融市场波动，如11月20日美股和亚太股市出现暴跌，与美国商务部拟定的针对关键技术和相关产品出口管制框架不无关系。

第三，全球债务负担上升。主要经济体不断加息将引发全球利率中枢的上移。目前，发达经济体非金融部门杠杆水平较高且不断上升，其债务总额已从2008年的113万亿美元（占GDP的200%）增加到167万亿美元（接近GDP的250%）。债务成本随利率上升将影响企业盈利和还债能力，导致信贷质量下降、银行惜贷。2019年也是新兴经济体债务到期最集中的年度，近2万亿美元债券和贷款将到期，并且非银行部门的外币债务占GDP比重已高达14%，仅略低于1999年的历史高点17%。其中美元债务上升到3.7万亿美元。随着美元继续升值、融资成本上升以及投资者风险偏好回落，那些大量借入外币的国家还债及再融资压力上升。全球贸易持续放缓则进一步减少新兴经济体外汇收入，扩大经常账户赤字，并增加高外债企业的再融资难度，本币贬值、债务负担及资本外流的压力可能持续上升，导致恶性循环。

加息将成为主要经济体货币政策“主旋律”

发达经济体方面，美联储将继续渐进式加息，预计2018年12月加息1次，2019年加息2-3次。欧元区以稳为主，在2019年上半年不会加息，下半年若经济状况稳定有可能开启首次加息，考虑到核心通胀以及政经风险，加息举措将是谨慎而渐进的。日本通胀始终不及预期，预计日本央行会缓慢、小幅减少购债规模，加息尚待时日。加拿大、英国、韩国、澳大利亚等国则已经或正在计划加息。新兴经济体方面，2018年已有多个央行（包括印尼、菲律宾、土耳其、印度、墨西哥、阿根廷等）采取加息或多次加息举措。未来随着全球流动性不断收紧，越来越多新兴经济体为对抗资本外流和汇率贬值将不得不被动加息。因此，对发达经济体而言，加息是为下一次潜在的危机留足弹药和空间，而对于新兴经济体而言，则是为了对抗实实在在的风险。

表1  2019年全球主要经济体关键指标预测（%）

资料来源：中国银行国际金融研究所。注：f为预测。

 

世界贸易进入碎片化时代

区域贸易协定出现新趋势

在经济全球化、贸易自由化的背景下，各国经济联系不断加强，但近年来，多边贸易遭受诸多挫折，越来越多国家将发展国际贸易的途径转向区域贸易层面。区域贸易协定（RTA）获得迅速发展，在全球贸易中的比重越来越大，逐渐成为国家之间开展经贸合作、发展政治关系的重要手段。

第一，签订区域贸易协定（RTA）的国家数量激增且协定签署进程加快。从1947年GATT签订到2018年初，全球已有456个RTA。其中，在GATT时期RTA发展较慢，从1995年WTO成立到2007年次贷危机爆发，其数量新增了147个，危机爆发后的10年间则增加了210个，增速显著提升。从签订的效率上看，早期谈判双方态度谨慎、耗时较长，而近年来由于签订RTA的国家之间一般都有较强的互补性或有共同的政治利益，在谈判内容以及最终签署协定方面比较容易达成共识。

第二，主体和合作形式更加多样化。RTA涉及的成员国不断增加，所有的WTO成员国均至少签订了一个RTA，且缔约成员多样化：国家与国家之间、国家与区域组织之间以及区域组织与区域组织之间，发达国家与发展中国家之间，以及发展中国家之间签订RTA的数量不断增加。更为重要的是，随着发展中国家在国际贸易市场中的地位提升，参与RTA的意愿越来越强，试图在区域合作问题上争取主动权和话语权，从而使经贸合作更有利于本国的发展。在合作形式上，自由贸易协定为主要合作方式，其次是经济一体化协定。关税同盟以及优惠安排的方式日益减少。

第三，RTA涉及的议题广度和深度不断扩大。早期RTA主要内容是废除关税、消除非关税壁垒，而WTO成立以来，RTA内容范围越来越广泛和复杂，不仅涉及境外规则，还延伸至境内规则，涉及成员国国内经济与社会政策的方方面面，如知识产权保护、环境标准、金融监管、服务贸易、竞争政策、中小企业发展以及反贪合作等。

第四，经济因素在RTA中占主导，但政治因素的影响不断加深。现阶段签订RTA的目的已不限于降低交易成本、增加成员间贸易量，还有政治利益以及争夺国际经贸制定权的考量；在考虑资源、技术、资金、市场等方面优势的同时，也将国家安全、外交政策等纳入核心考虑因素。中心成员与其他成员所签订的RTA在部分条款上有很强的相似性，例如美国、欧盟与其他成员签订RTA时都有明显的美国模式和欧盟模式，从中可以看出政治因素的影响。

第五，跨地区与多重区域经济成员兴起，不再受到地理位置的局限。早期的RTA通常在地理位置相近的国家之间展开，近年来跨地区的贸易协定增多，如美国与新加坡、欧盟与南非等。统计数据显示，全球RTA中有近1/3是在不同地区的国家之间签订的。同时，全球出现了众多既参与多边贸易制度又签署区域贸易协定的双重身份成员，全球贸易发展日趋复杂化。

WTO改革及全球贸易规则之争

当前，随着美国不断挑起贸易摩擦，区域贸易合作出现新动向，围绕WTO的改革日益成为各方关注的热点和焦点。事实上，目前以WTO为代表的全球贸易治理体系面临日益严峻的挑战，西方发达国家对WTO现行规则多有不满，不断崛起的新兴经济体和发展中国家也呼唤更多的话语权和规则制定权，推动建立新的国际贸易规则已成为各方共识。

WTO多边规则正面临前所未有的挑战。长期以来，美国等发达国家一直处于全球贸易治理的主导地位，按照他们的利益诉求来设置全球贸易规则，广大发展中国家只是被动接受国际经贸规则，在全球贸易治理领域的话语权和影响力非常有限。近年来，发展中国家在全球贸易总额中的占比日益提高，国际影响力日益增强。发展中成员实力和谈判能力的上升，使其不再完全服从发达成员的意志，现行全球贸易治理体系的合法性和代表性受到削弱。与此同时，WTO 谈判和决策机制本身在参与度、透明度和效率等方面的缺陷也不断遭到发展中国家成员的质疑和反对。WTO谈判最重要的决策原则是“协商一致”，每个成员拥有一票，在场并参加投票成员的简单多数赞成即获通过。当前，WTO成员已达164个，由于贸易协定内容高度复杂且涉及各国重大利益关切，上百个成员要达成协商一致，难度可想而知。多哈回合谈判原定于2005年1月1日前完成，但至今仍久拖未决。2013 年在印度尼西亚巴厘岛召开的WTO部长级会议通过了“巴厘一揽子协议”，在贸易便利化和一些发展议题上达成了框架性协议，但成员国并未在农产品和服务业开放、国际收支平衡、政府采购政策、碳减排和知识产权保护等议题上取得突破性进展，全球贸易谈判仍然陷入僵局之中。

发达国家与发展中国家分歧短期内难以弥合。2017年以来，以美欧日为首的西方发达国家多次表达了改革WTO的迫切愿望，并提出诸多建议。其中，美国试图另起炉灶，建立更有利于美国利益的新规则。美国对现行WTO制度的指责包括：一是贸易谈判效率低下，多哈回合谈判历时多年成果寥寥，认为WTO不具备协调各方立场并达成一致的基本能力；二是争端解决耗时过长，运作不透明，因此阻挠WTO争端解决机制上诉机构法官连任及纳新；三是认为“发展中国家待遇”界定出现严重偏差，部分国家利用规则，享有延长落实承诺的过渡期、更多的贸易机会、获得能力建设等特殊和差别化待遇。欧盟则于2018年9月18日率先发表《WTO现代化》法案，提出更新国际贸易规则、加强WTO监督作用和完善争端解决机制三大改革建议，使WTO更切合实际、适应不断变化的世界，加强WTO的效力。其中最主要的部分是更新国家贸易规则，包括改善透明度和公开补贴信息、更好地监管国有企业、更加有效地约束导致贸易扭曲的补贴、建立新的规则来应对服务和投资领域的壁垒（如强制技术转让、解决数字贸易壁垒等）。其他国家如日本加快与欧盟签订《欧盟-日本经济货币关系协定》，加拿大提出《WTO强化及现代化》讨论稿。10月份加拿大、欧盟、日本和其他10个WTO成员贸易部长在渥太华发布联合公报，提出争端解决机制、WTO的谈判职能以及提高透明度三大亟待改革的问题。总体来看，尽管各国立场不完全一致，尤其是美国单边主义行为和“美国优先”的做法引起欧洲等国强烈反对，但发达国家在诸多问题上的共同利益大于分歧，尤其在知识产权保护、技术转让、产业补贴、国企行为等方面的关切度高度一致。

与此相反，包括中国在内的广大发展中国家则认为：第一，WTO改革不能改变最惠国待遇、国民待遇、关税约束、透明度、特殊与差别待遇等基本原则以及贸易自由化的总体方向。2018年7月，在南非召开的金砖峰会上，参会各方均表示要捍卫WTO基于规则的多边贸易体制，进一步完善现行多边贸易体制的法律框架。第二，WTO改革应以发展为核心，照顾发展中成员的合理诉求，各方应在相互尊重、平等互利的基础上，循序渐进地推进各项改革。很多发展中国家仍处于经济发展的起飞阶段，贫困问题困扰着许多发展中成员。在当前全球经济复苏不稳定的情况下，经济发展、贫富差距扩大等问题不仅仅是发展中国家特有的问题，而是全球普遍关心的问题。WTO改革不应只由发达国家主导，而应顾及广大发展中国家的诉求，让发达成员和发展中成员共同应对当前经济发展出现的各类问题。

短期来看，发达国家与发展中国家有关WTO改革的分歧仍然巨大，难以弥合。但目前全球已认识到改革WTO的重要性和紧迫性，在中美贸易摩擦的大背景下，欧盟试图发挥中美之间的桥梁作用，一方面与美国、日本发布了三方联合声明，强调解决不公平贸易问题，另一方面也和中国建立WTO改革工作组，该工作组已经在布鲁塞尔和北京举行了多次会谈。

对全球贸易体系的影响和挑战

无论WTO改革走向何方，都会对全球贸易治理体系产生深远影响。未来全球贸易格局可能出现以下变化：

一是贸易体系面临重构。以美国为首的发达国家不愿意再引领多边贸易谈判，开始另起炉灶、推倒重来，以区域贸易协定制约多边贸易体制；发展中国家希望改变已有贸易规则，以全球价值链为纽带重新塑造世界分工体系，带来全球贸易格局的重组和洗牌。发达国家和发展中国家的激烈博弈将成为未来的主题，贸易格局更趋多元化、碎片化。

二是贸易规则面临升级。尽管受美国的影响，《跨太平洋伙伴关系协议》（TPP）签约国由12国变为11国，《跨大西洋贸易与投资伙伴协议》（TTIP）谈判已被搁置，但二者在包括劳工、环境标准等内容上提出了较高标准，构筑了一个以自由化为堡垒的市场准入屏障。刚刚谈成的《美墨加协议》（USMCA）标准也高于现有贸易协议，其包含的“毒丸条款”更是对后续其他贸易协定的谈判形成较大压力。在未来一段时间内，由于发达国家在全球贸易规则谈判中的主导地位仍不可动摇，这意味着上述协议所呈现的高标准很可能成为双边或多边贸易协定的标杆，包括中国在内的广大新兴经济体和发展中国家将不得不加快自身的改革，以适应新的规则。

总之，全球贸易治理体系正处于改革的十字路口，当前的保护主义对多边贸易体制构成了巨大威胁，同时也为构建新的、更加公平合理的多边贸易规则提供了契机。各国应借此机会，加强对话与沟通，找到通往共识的可行路径，为推动国际贸易增长、维护世界经济复苏注入动力。

 

全球美元流动性变局的影响

全球美元流动性收紧影响国际资本流向

全球美元流动性供应增速下滑。根据国际清算银行（BIS）编制的全球美元流动性指标，用美国对美国以外非银行部门的美元贷款，以及非居民发行的美元债券来衡量全球美元流动性的情况。截至2018年6月，美国对美国以外非银行部门的美元信用（包括债券和贷款）规模达到11.5万亿美元，较去年增长6%，该指标自2017年四季度以来，增速连续两个季度出现下滑（见图3）。其原因是，作为美元流动性“总开关”的美联储持续收紧货币政策。

图3  全球美元流动性供应增速下滑

资料来源：BIS，中国银行国际金融研究所

 

自2015年12月以来，美联储已经加息8次，联邦基金目标利率累计上调200个基点。2017年10月，美联储正式开始收缩资产负债表。截至2018年11月14日，美联储资产负债表规模已经收缩7%。同时，随着全球美元融资成本攀升，全球获取美元流动性的成本和难度都在上升，会对美元流动性需求造成影响。自2017年四季度以来，国际美元贷款增速已从3.3%下降至2.5%，美元国际债券发行增速从10.8%下降至8.5%。未来，美联储仍将继续收紧货币政策，本轮美元流动性供应收缩周期尚未结束。

美国在全球资本流动格局中占据重要地位。根据IMF国际收支统计的数据，2008-2017年，全球累计对外证券投资规模约为13.7万亿美元，总体上，全球对外证券投资呈现美国与欧洲“双轮驱动”的格局。其中，美国对外证券投资约占全球对外证券投资总额的20%，美国、欧洲合计占全球对外证券投资流出的67%。同时，美国和欧元区的对外证券投资表现出较高的同步性。由于美国金融体系在全球占据主导地位，美国投资者行为变化会对全球投资者产生重要影响。如果美国收缩投资，全球对外证券投资或将迎来新一轮收缩。

新兴经济体外国证券投资由流入转为流出。根据国际金融协会（IIF）统计的主要新兴经济体月度资本流动数据，自2018年年初以来，新兴经济体资本流动形势发生较大变化。2018年1-10月，新兴经济体累计外国证券投资流入1595亿美元，较上年同期下降50%。其中10月份外国证券投资净流出76亿美元，较上月出现逆转；其中债务证券投资流入95亿美元，股本证券投资（股票投资）流出171亿美元；在股本证券投资中，中国流出17亿美元（中国因金融市场扩大开放对全球资本吸引力增强），除中国以外的其他新兴经济体共计流出154亿美元。

全球美元流动性收紧支撑美元走强

今年美元指数反弹超出市场预期。截至11月19日，美元指数已经较4月的低点反弹7.6%，较年初上涨4.3%。特朗普就任美国总统前夕就抨击强势美元，认为强势美元打击了美国工业，而日本、中国和德国利用本币低估获益。一般认为，弱势美元政策与特朗普“美国优先”的理念相符，契合其贸易保护主义政策，也有利于美国企业的海外资金回流。在2018年年初世界经济论坛年会上，美国财长姆努钦一改历任美国财长一贯的支持强势美元的口径，声称美元贬值有利于美国贸易，让市场认为美国即将改变强势美元的政策。二是美国“双赤字”会对美元形成拖累。近五年来，美国经常账户赤字占GDP的比重呈现扩大趋势，由2013年的2%扩大至2017年的2.3%，预计2018年将扩大至2.5%。同时，特朗普的税改政策、基建计划可能加剧美国财政赤字。三是欧洲经济可能会较去年加快复苏，对欧元形成支撑。这三大因素都会导致美元贬值。

然而，市场可能忽视了美元流动性收紧对美元的支持作用。2018年1月底至4月中旬，在特朗普明确表态打压美元后，美元在长达3个多月的时间里一直在89.5左右盘整；8月中旬至9月中旬，美元指数从96.7回落至93.9，一度走出“头肩顶”形态，市场看跌情绪浓厚，但是随即出现明显反弹，至今保持在96上方。美元流动性收紧、美元利率抬升可能是重要的支撑因素。从历史看，美元流动性增速下滑往往伴随美元升值，美元指数走势与美元流动性增速呈现出明显的负相关关系。套利机制在其中发挥了重要作用。年初以来，10年期美国国债收益率与10年期德国国债收益率的差异从196个基点增加至260个基点。美国、德国10年期国债收益率差异创20多年来新高，是一个历史性的变化。

当然，2018年美元超预期升值的原因还包括：欧元区经济增长不及预期、意大利预算僵局拖累欧元，地缘政治风险、贸易摩擦导致避险情绪上升，油价快速上涨加剧市场对美联储收紧货币政策的预期等。但是，今后判断美元汇率走势，不能忽视美元流动性收紧的重要影响。

新兴经济体饱受美元流动性周期之苦

在美元流动性周期作用下，新兴经济体经济增长将随之波动。IIF追踪的主要新兴经济体经济增长指标显示，新兴经济体经济周期性波动与美元流动性增速基本上表现为同频共振（见图4）。每当美元流动性增速下滑，新兴经济体都会经历痛苦的经济增长减速周期。2014年三季度至2016年一季度，全球美元流动性增速从7.9%下跌至2.4%，美元走强，新兴经济体货币贬值、资本外流，主要新兴经济体整体经济增速从4.4%下滑至2.1%。

图4  美元流动性增速与主要新兴经济体经济增长

资料来源：IIF，BIS，中国银行国际金融研究所

新兴经济体和发展中国家囿于本国金融体系发展水平和本币非国际货币，只能依赖外国资本和美元流动性发展经济，如果管理不善，容易导致外债过高、货币错配等问题。美元流动性变化通过汇率、资本流动和债务渠道作用于企业和个人，导致新兴经济体经济随之波动。今年以来，美元流动性增速放缓、美元走强，已经造成阿根廷、土耳其发生货币危机，多数新兴经济体货币大幅贬值、经济增长前景下调。值得警惕的是，IIF数据显示，主要新兴经济体非金融企业债务占GDP的比重从2014年二季度末的87%上升至2018年二季度末的94%，总体债务占GDP的比重从186%上升至212%，而本轮美元流动性收紧发生在美联储加息叠加缩表的新阶段，或将带来更加剧烈的紧缩效应。

（编辑  季节）