经济导刊
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疫后时代要警惕中国经济金融化

张云东 来源: 2020.09.14 14:53:39

 

 

 

金融处在现代经济社会的枢纽位置,其发展模式与状态,关系经济资源配置的优劣,关系经济社会能否长治久安和持续发展。

当前,我们的外部环境错综复杂。我们必须从国家战略高度,全面审视我们的各项方针政策,做好迎接伟大斗争的各种准备。其中一个十分重要的问题,就是金融政策、制度如何真正为实体经济服务。要为金融重新定好位,否则,“金融为实体经济服务”将流于空洞的口号。

美国在这场大疫中的混乱表现,深刻暴露了资本主义社会的深层矛盾,也许这些正在发生的变化能够帮助部分国人破除对美国的迷信。我们不应简单地把美国作为现代金融的样板,一味盲目模仿跟随。要立足中国国情和社会主义价值观,思考中国的问题,同时深刻认识西方资本主义周期规律。要坚持金融服务本原,抑制金融逐利冲动,为中国金融选择正确的发展道路。

 

2008之后的中国金融

 

20世纪80年代开始,美国一反罗斯福新政以来40年的金融抑制政策,放任金融界背离为实体经济担任融资中介的服务模式,以金融创新为名,通过金融衍生品和金融杠杆投机套利,疯狂追逐利润,金融业态转变为赤裸裸的金融交易模式。至2008年登峰造极,随即暴发了波及全球的金融海啸,重创全球经济并影响至今。这场金融灾难震惊了世界,也迫使美国反思并着手改革,相继推出了金融监管改革的《多德·弗兰克法案》和旨在限制银行自营交易的《沃尔克规则》。尽管这一法案因金融集团的强烈抵制而未能起到有效约束作用,但毕竟还是在修正错误,建立规则。

可是,我国金融界相当一些人对这场危机却没有从根本上引以为戒,当时业内有一种奇怪的论调并在形成某种共识,即“美国金融走过了头,中国还不够”。他们并未深入思考金融的本质、金融服务的对象和方式,没有认识到美国金融灾难的根本原因是方向、道路问题,是为实体经济服务还是自我服务的问题,这绝不是量的控制、度的把握能够解决的。金融一旦背弃融资中介的天职,盲目追逐利润、沉醉交易投机套利,就走上了一条不归路,不仅葬送自己,也会使其帝国在历史周期中早早走上穷途末路。

正因为没有对上述问题进行深刻思考,我们反而加快了仿效美国金融的步伐。我们新增了大量金融机构,新设的银行、保险公司等不断涌现,以赌上市、投机套利为宗旨的私募基金如雨后春笋,仅在基金业协会登记的基金就高达2万余家,此外还有数十万家未登记的类似企业。影子银行业务、各类金融机构的理财业务、P2P、上市公司垃圾股的借壳炒壳等等泛滥成灾。房地产、大宗商品日益金融化。金融衍生品以金融创新为名,甚至打着为实体经济服务的旗号,从场内蔓延到风险更大的场外,从金融期货蔓延到商品期货,不断叠加且愈发复杂。杠杆交易、高频交易等以计算机技术为基础的算法交易像病毒一样四处流行,使得金融市场更加脆弱,危机四伏。

近年来,无论央行怎么“放水”,资金都很难流入实体产业干涸的田地里。这不是央行的货币政策有问题,而是金融和金融化的房地产来钱快、赚钱多的示范效应产生巨大的虹吸作用。这些被虹吸的资金一方面在金融市场空转,让金融机构赚得盆满钵满;另一方面使实体经济逐渐收缩,金融泡沫逐渐吹大,酝酿金融危机。近年来中国经济增长动力减弱,一个最重要的原因,就是经济的金融化。

金融危机前的2006年,我国规模以上工业企业利润总额为18784亿元,2019年为61996亿元,比2006年增加了2.3倍。2006年金融业利润总额为3950亿元,2019年为29613亿元,比2006年增加了6.49倍,其增长幅度为工业利润增长幅度的282%

2006年,我国工业利润与金融业利润的比例为4.8:12019年这一比例为2:1。短短13年,工业利润在经济总量中的迅速萎缩和金融业利润占比的大幅扩张,说明中国经济的金融化已经十分严重,对这一趋势应该引起高度警惕。

 

经济金融化的危害

 

制造业是中国经济的安身立命之本

中国是幅员辽阔、人口众多的社会主义大国。不同于简单服从国际分工的小国,无论从经济健康持续发展,还是从国家安全角度来看,我国都必须建立一个相对完整的、以制造业和农业为基础的经济体系。即使在当今信息化时代,制造业的重要地位也是不可动摇的。没有制造业的支持,服务业或任何其他行业都将难以为继。制造业体系的完整性、所处阶段品级,决定了国力、国运和国家的安全。

有些观点认为,一些发达国家的服务业占GDP比重远高于我们,就提出要建立“服务业大国”,这种简单类比会造成误导。我们必须澄清制造业与服务业的主次关系:第一,一些发达国家经济结构中服务业比重高,是由于制造业的发展为社会生活领域提供了技术支持,创造了需求,制造业生产率提高为劳动力向服务业转移提供了条件。服务业的发展是经济技术进步的自然产物,不应该是刻意追求的目标,也不能本末倒置、揠苗助长;第二,生活服务业是满足群众生活需求所必需,但其劳动生产率和对经济增长的贡献率相对较低。我们更应注意引导发展和先进制造业配套的生产性服务业;第三,美国近30年来放任服务业和金融业盲目发展,导致“去工业化”和产业失衡,而且造成贫富悬殊、社会分裂。这次新冠大疫来临,连最基本的公共卫生用品也无法保障,这是他们的教训。

金融放任发展侵蚀工业体系

金融放任越位发展,必然虹吸大量资金、空转套利,妨害实体经济发展,造成工业和金融此消彼长的现象。

1.金融繁荣使实体经济资金短缺昂贵。放任金融发展而涌现的大量金融机构,其服务对象和业态模式已经异化:轻融资中介功能,重金融交易投机套利,吸噬挤占大量资金在金融市场空转。央行虽然不断“放水”,但新增货币投放却被金融机构截流,很难流入实体经济。流入实体经济的资金也因为众多的金融企业要吃饭分羹,增加了融资环节,层层相扣,加大了实体企业的融资成本,导致企业融资难、融资贵,举步维艰。

2.金融的超额利润阉割了实业投资的动力。制造业等实体产业因为投资周期长,资产流动性差,不确定因素多、风险大,理应获得更高的投资收益(一般情况,实业净资产收益率应是金融投资收益率的2-3倍)。但近几十年,新自由主义误导金融陷入交易市场自我服务,追求过高的息差收入、花样百出的业务模式和自营交易套利,使金融投资收益率大大超过实体经济。这又吸引许多资金转而投向金融机构,或投资、投机金融市场,使实体产业发展相对萎缩。长此以往,中国经济将失去持续动力。

3.金融业的高薪收入误导青年学子择业方向。现在大批优秀的青年学生在选择专业时往往选择金融,而不是科学、技术、工程、数学(STEM)专业,许多苦读多年的理工科毕业生也转入金融业。这势必对我国科技和实业发展,以及经济增长动力产生负面影响。

金融盲目发展制造危机

我们党提出全面建成小康社会三大攻坚战,首要任务是防范化解重大风险,其中最重要的就是防范化解重大金融风险。

首先要明确:重大金融风险可能出现在什么地方?这种重大金融风险是现代经济发展必须承受的代价吗?或者说现代经济社会发展,是否必须在这种充满风险的金融模式下战栗前行,一次次遭受金融风暴的蹂躏,透支国运?这难度是现代经济的宿命吗?

重大金融风险最可能发生在金融衍生品交易市场。

金融风险有各种类型,在许多经济活动中都可能出现,而重大金融风险往往发生在金融交易市场。在金融交易中发生风险概率最大、冲击烈度最高的就是杠杆交易,和同样具有杠杆放大作用并有跨市场风险的金融衍生品交易。

资本市场,包括为实体经济提供直接融资服务的一级股票市场,为便利股东转让股份而设立的二级股票市场。一级市场的融资能力与二级市场的流动性成正比,息息相关。任何交易都会有风险,金融交易也不例外。但从历史和市场实践来看,传统的股票现货市场风险有限。

重大金融风险往往与杠杆交易和衍生品交易密切相关。杠杆交易与衍生品“创新”的理由,是为市场提供流动性、抑制市场波幅和管理对冲风险。

融资融券是资本市场杠杆交易的主要形式。名义上融资融券是为市场增加流动性、促进市场交易、稳定市场,但市场实践却是另外一回事。在股票市场,投资(投机)者是否积极入市,要看大市氛围;熊市或市场冷清时使用融资杠杆的投机者鲜有入市,当市场进入牛市热闹起来,此时问题不再是市场缺乏流动性,而是市场过热、流动性爆棚,投机者利用融资杠杆大举入市,迅速吹大股市泡沫、透支牛市,加大股市风险。当股市泡沫破裂,市场进入下跌通道时,投机者不会继续融资增持股票,也不仅是平仓或被平仓抛售股票,还会反向操起融券工具与其他衍生工具一起做空,反方向套利,助推股灾。在市场实践中,融资融券不是逆市场周期提供流动性和有助于市场平稳的管理工具,而是投机者顺周期使用投机套利的工具。2015年疯狂短命的杠杆牛市转瞬间变成股灾的市场实践,已经充分说明杠杆交易不是善类,而是助涨助跌的灾星。

品种纷繁复杂的股指期货、期权,外汇期货,期货期权等场内、场外金融衍生品,无一例外都是以对冲风险、平抑市场波幅的风险管理工具为名,堂而皇之设立的。理论上的简单推导,经不住市场实践的检验。金融衍生品在多种内外因素的叠加作用下,甚至是小概率事件的影响下,也会发生无法估量和无法控制的核裂变,非但不能控制风险,还会造成金融危机。

在衍生品市场中,鲜有实体产业主体参与衍生品交易,个别被金融机构忽悠参与“套期保值”者,往往赔得找不到北。参与金融衍生品交易的主力,大多都是对冲基金等以投机套利为目的的金融机构。以外汇衍生品交易市场为例,全球每天外汇交易额大约6万多亿美元,但其中与国际贸易和对外投资有关的交易量只占约3%97%的交易都属于投机套利。这种交易怎么能够为实体经济服务?

遍访各种财经媒体资讯和历史资料,鲜闻有人因使用衍生品交易而躲过了风险劫难,却屡屡看到欧美金融巨头因衍生品交易被断送或遭受重创。1995年,有233年显赫历史的英国老牌贵族银行——巴林银行,因日经225股指期货合约和看涨期权交易发生巨额亏损,轰然倒闭。美国华尔街“套利之父”约翰·梅里韦瑟创建的美国长期资本管理公司,拥有被誉为“点石成金”的团队,却在1998年俄罗斯债务危机的小概率事件中濒临破产;此后原班人马东山再起,加强了风险控制,但还是在2008年因衍生品交易没有逃脱覆灭命运。同期因衍生品交易而破产和濒临破产的还有雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司、美林公司等。摩根大通在次贷危机中躲过了初一没躲过十五,同样因衍生品交易在“伦敦鲸”事件中遭遇重创。

其他因衍生品翻船的金融投资者更是不胜枚举。远的不说,中国国际航空公司和香港国泰航空公司都曾先后因套期保值合约、燃油对冲等衍生品交易造成数十亿甚至上百亿的巨额亏损。近期又发生了中行“原油宝”事件,衍生品交易巨亏300亿。

还有主权国家被误导的例子。2001年美国高盛为希腊量身定制了一套“货币掉期交易”方案,冲减希腊政府的公共负债率、掩盖财政赤字,以“帮助”希腊加入欧元区达标。失去约束的希腊深陷债务危机无法自拔。而高盛购买了“信用违约互换”(CDS)来对冲明知有风险的对希腊的借贷,同时还利用知情人地位,廉价收购CDS,又做空债务抵押债券,一方面加大了希腊的借贷成本,另一方面从中获取暴利。高盛不仅把希腊玩弄于股掌之间,还和美国评级公司默契配合,引发了整个欧元区的危机。

1984年就参与华尔街开发金融产品和交易模型的理查德·布克斯塔伯,在其《金融的魔鬼》一书中指出:“我们试图改善金融市场的状态,却直接导致了金融市场的结构性风险,而风险的源头正是我们通常认为的创新。”“我们……增加了金融衍生工具的复杂性,因此不可避免地引发种种危机。复杂性下边潜伏着大灾难”。

市场实践清楚地告诉我们,金融衍生品不是改善金融市场状态、管理金融风险的工具,而是金融机构用以满足其贪欲的投机套利的冒险工具。他们的冒险,会给我们的金融市场和国家带来巨大风险。这种风险和发展实体经济没有关系,甚至和发展正常的金融服务也没有关系,反而产生巨大的金融泡沫风险,更不是现代经济社会发展必须承受的代价。

因此,防范重大金融风险不能仅仅依靠被动监管。正确的做法是,要把金融关进服务实体经济的笼子里,用制度限制他们以“创新”为名为所欲为,自我服务。对于擅长衍生品交易、专事投机套利的海外金融机构,我们也应保持高度警惕。应该鼓励其直接投资,限制金融投资。

金融放任发展会拉大贫富差距

2008年金融危机之后,美国的三轮量化宽松政策为美国经济注入4.125万亿美元,其中大部分流入金融市场。美国股市标准普尔500指数从200939日的最低值676点,一路上升至2020219日的3386点。这种资本市场的辉煌和实体经济基本无关,而且使富人更富、穷人更穷。美国前1%的最富有人口拥有的财富占比,2008年已经为36.33%,到2019年达到42.5%;而占总人口90%的大众拥有的财富和收入水平连续30年下降,后50%低收入人群拥有的财富仅占美国财富总额的3%

招商银行与贝恩财富每两年联合发布的“高净值客户”报告显示:2018年,中国197万高净值客户拥有61万亿元可投资资产,已经占全国居民和企业存款余额(147万亿元)的41.5%,而2006年这一比例为16.1%。这种财富快速向少数人集中的趋势,与这些年快速发展的经济金融化、房地产金融化趋势不无关系。我们必须检视我们的社会主义发展目的,不能放弃中国人民共同富裕的伟大目标,坚决铲除贫富分化的金融温床。

 

资本主义的兴替周期不是社会主义的规律

 

500年来资本主义交替的百年周期,是今天的一面镜子

16世纪初开启的大航海时代,先后造就了西班牙/葡萄牙/热那亚周期、荷兰周期、英国周期、美国周期四个“百年周期”,开创了资本主义世界体系。新航路的开辟和新大陆的发现,刺激欧洲商人在美洲—非洲—亚洲—欧洲间建立了跨洋贸易(金银、奴隶、手工业品等),为资本主义的滥觞积累了财富,创造了条件。虽然它们在随后的兴起过程中各有特点,但是这四个先后兴替的“百年周期”都有着相似的规律。在早期的兴起和壮大阶段,它们无一不是依靠实业起家和发展壮大,而当产业发展到一定阶段,资本就会转向更加轻松快捷、利润更高的金融业,即进入了最繁荣和财富最充盈的阶段。然而盛极而衰,随着资本由实体经济向金融领域的大规模转移,实业开始萎缩,经济逐渐失去动能,金融泡沫逐渐增大,加之新兴经济体的挑战和挤压,周期性的大危机将不可避免地暴发。

20世纪80年代里根上台之后,大举推行新自由主义政策,美国的经济金融化愈演愈烈。与此前荷兰、英国周期不同的是,美国周期的金融化程度更高,问题更严重。一方面,华尔街以金融创新为名,把更多的资金投入到金融衍生品交易、杠杆交易、高频交易和大宗商品交易中投机套利,使美国的金融更加危险;另一方面,美国使用美元霸权和金融工具,在全球资本市场和大宗商品市场收割发展中国家,破坏实体经济。越吹越大的金融泡沫终于引爆了2008年金融海啸。但不思悔改的华尔街在实体经济持续疲软的条件下,依然吹出了十年牛市的“奇迹”,继续透支国运。美国对金融化的执着,是资本的执着,是历史规律使然。

社会主义中国要警惕经济金融化倾向

我们今天从事的是社会主义事业,是对资本主义制度的批判与扬弃。如今,中国社会主义市场经济发展方兴未艾,却过早地出现了经济金融化迹象,需要我们高度警惕。最重要的是,需要清醒的社会主义制度自觉。

1.用社会主义制度重塑金融。在资本主义价值观体系下,资本追求利润最大化是天经地义,虽然他们不乏有识之士批评金融异化妄为,但却无力改变这种愈演愈烈的趋势。

这种金融异化的悲剧唯有社会主义可以避免。社会主义经济发展是为全体中国人民谋求最大利益,要求金融为全社会利益服务,为实体产业服务,为人民群众日益增长的物质文化生活需求提供服务,而不能允许以“金融创新”为幌子盲目效仿美国。我们有社会主义制度的优势,可以制定为人民而不是为资本的新型金融制度,规范金融服务,抑制金融放任发展,抑弊兴利,使金融有所为,有所不能为。这就是我们能避免资本主义“百年周期”的理由与底气。但这一切取决于我们有无制度自觉。

2.在金融领域倡导简单哲学。在社会治理、经济运作方面,最佳状态应该是把复杂问题简单化,而不是越搞越复杂。本来金融很简单,就是为实体经济提供融资中介服务。搞金融创新的目的,应该是提高服务水平,为客户提供低成本、高效率、方便快捷的金融服务,而不是故弄玄虚地复杂化。

目前,我们有人把借复杂化自我服务的美国金融视为圭臬,把杠杆化、衍生品、计算机高频交易等十分凶险的金融流行病当作现代金融市场的标准配置。其实这样错了。这些让人们艳羡不已的美国金融原本不需要如此复杂,复杂不仅与金融服务无关,而且让美国金融更加危险。 金融市场复杂化绝不是先进,而是灾难。我们必须急流勇退,坚决反对金融复杂化,倡导金融简单哲学,让金融老老实实地做融通资金的中介服务,做它应该做的事情。

我们的决策层和监管者一定要坚持社会主义金融价值观,坚持金融服务实体这一底线原则,注重政策的作用力方向研究,在面对金融机构的“创新”申请时,一定要审视评估,实证分析“服务实体经济”的服务方式、传导路径、业务流程。坚决抵制借服务实体经济和创新之名,搞金融复杂化自我服务。我们监管当局要有定力,要能顶得住监管套利者的游说,和金融中心之间竞争的诱惑和压力。坚守金融服务初心,坚持简单哲学。

经济金融化是资本主义向周期顶峰冲刺并导致早衰的制度性宿命。唯有中国共产党领导的社会主义中国有可能超越这种历史局限。前提是必须有高度的制度自信和制度自觉。我们要不忘初心,解放思想,破除美国金融迷信,重新构建社会主义金融服务制度体系,为中国特色社会主义新时代建设,为中华民族的伟大复兴事业服务、奋斗!

                                  (编辑  季节)



* 张云东,中信改革发展研究院资深研究员,中国证监会深圳证监局原局长。

最近《纽约时报》刊载专栏作家托马斯·弗里德曼的一篇文章《我们是怎样破坏这个世界的》,文中说金融衍生品交易使“我们都进了赌场”,“我们突破了金融常识的界线”;认为“这一次可能更加危险,因为计算机交易现在占全球股票交易的一半以上。这些交易员利用运算法则和计算机网络以千分之一秒或百万分之一秒的速度处理数据,买卖股票、债券或大宗商品。”这些都是对现代世界的破坏。

 

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