编者按:本文紧紧围绕我国资本市场对外资开放这一主线，客观评估形势与挑战，在比较分析新兴市场对外资开放的经验教训基础上，提出了“以我为主、循序渐进、可测可控”等开放原则，提出资本市场对外资开放需要达成的目标、逐步对外资实施统一账户管理、逐步实施集中统一的监测监控机制、风险可控前提下逐步放开外资交易比例限制、加强外资投资资本市场的交易管理，以及不断加强完善配套制度环境、法律法规和监管机制等监管措施建议。
我国资本市场对外开放的现状和主要问题
我国资本市场对外资开放是全面深化改革的重要命题，是贯彻“开放”发展理念，构建开放型经济新体制，推进经济“高质量”发展的重要环节，是推动金融业和多层次资本市场改革发展，更好发挥资本市场服务实体经济作用的重要抓手。党的十八大以来，我国资本市场对外资开放取得很大成就。债券市场对外资开放程度相对较高，特别是银行间债券市场允许境外机构长期资金交易现券，以及基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易，没有额度限制和锁定期要求，实行备案制度。截至2018年5月底，境外机构持有境内银行间债券共计12088亿元，较2017年同期增长56%。股票市场开放也已迈出阶段性实质步伐，QFII、RQFII制度日益完善，投资额度逐步扩大，截至2018年5月底，累计获批额度分别达到994.59亿美元、6158.52亿元人民币；沪港通、深港通机制相继推出，跨境投资规模持续增加；外资参控股境内证券基金机构取得重大进展，允许外资持股证券基金机构比例突破51%，3年后全面放开持股比例限制，逐步放开业务范围，不局限于单一业务牌照；逐步放开符合条件的境外自然人投资者直接开立A股账户，等等。
党的十九大提出深化金融体制改革，提高直接融资比重，发展更高层次的开放型经济，形成全面开放新格局的工作要求，同时也提出要坚决打好防范化解重大风险攻坚战，健全金融监管体系，守住不发生系统性风险的底线。习近平总书记在全国金融工作会议上指出，“要积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序，加快建立完善有利于保护金融消费者权益、有利于增强金融有序竞争、有利于防范金融风险的机制”。这些都为我国资本市场对外资开放工作提供了根本遵循、指明了前进方向。
总体上看，我国资本市场仍处于新兴市场向成熟市场转轨的阶段。按照党中央要求，结合新兴经济体经验教训和我国现实状况，既要坚定推进我国资本市场对外资开放，又不能简单照搬境外市场做法，而是要立足于我国现实需要，坚定“四个自信”，探索出符合中国特色社会主义市场经济特点，有效平衡开放发展和风险防范，确保新兴市场向成熟市场转轨过程顺利完成的开放路径。在这一过程中，需要坚持什么样的开放原则，最终达成什么样的目标，以及如何采取有效的监管措施，显得尤为重要。
本文的研究即聚焦于外资进入我国资本市场的原则目标和监管问题，在总结近几十年来新兴经济体资本市场对外资开放的经验教训基础上，立足于我国资本市场对外资开放面临的独特形势和问题，尝试提出我国资本市场对外资开放的原则和目标，重点围绕外资参与我国资本市场的账户管理、风险监测监控、投资比例管理、交易管理和牌照管理等方面，提出部分可能的监管措施，希望能在资本市场对外资开放的监管政策研究方面开展一些探讨，带来一些启发。
资本市场对外资开放过程中的经验教训
国际上，一些新兴经济体在经济体制和金融体系尚未成熟时，碍于发达市场压力而盲目套用发达资本市场完全开放的经验，付出了十分惨痛的代价，对我国具有较强的警示作用：
一是受制于外部压力，盲目套用成熟市场经验规则代价巨大。近几十年来，新兴经济体大多为出口导向型经济，在金融贸易谈判中较易妥协，盲目照搬发达国家制定的规则来改革本国市场，付出了沉重代价。日本20世纪80年代先后签订“广场协定”和“卢浮宫协定”，放开日元汇率、降低国内利率，在国内泡沫经济的背景下，资本账户开放的5-10年内出现大规模资本净流出，国内金融体系变得极度脆弱。墨西哥为加入经合组织和北美自由贸易协定，在经济社会关系尚未处理好且出现结构性失衡的阶段，贸然实施资本项目完全开放，催生股市泡沫并引发其后的金融危机，等等。
二是外资大规模进出资本市场催生金融危机的爆发。亚洲金融危机之前，韩国、马来西亚、菲律宾和泰国的国际资本流入急剧增加，1992年净流入的国际资本相当于这些国家GDP的6.4%，而同期发达国家仅为0.6%。危机发生后，国际资本迅速流出亚洲地区，1997年第三、四季度和1998年第一季度共流出632亿美元，1999年上半年流出增加至2705亿美元，给这几国的金融体系稳定造成巨大冲击。日本20世纪60年代起，逐步推进证券市场开放，外资大规模进入推高了股票市场泡沫，日经225指数先是从1970年的2000点上升至1989年底的38957点，但对冲基金频繁交易也对日本股票市场造成巨大波动，资本大规模流出更是加剧了泡沫破裂的速度，随后仅2年时间日经225指数骤降至15000点水平，之后陷入长期衰退。
三是新兴市场危机受成熟市场货币政策影响较大。从拉美债务危机、亚洲金融危机再到2018年以来新兴市场出现的货币危机来看，均与美联储的货币政策周期密切相关，反映了国际资本的投机性和顺周期性。在20世纪80年代拉美危机期间，为应对石油危机带来的物价上涨，美联储将联邦基金利率由4%调升至20%，使国际资金由新兴市场回流到美国，美元指数快速上涨1倍，而墨西哥、阿根廷等依赖外债借贷的国家经历了快速资本流出和货币贬值，导致外债难以偿还，国内货币条件愈发紧张。亚洲金融危机也是在美联储逐步收紧货币政策的过程中引发，美联储将联邦基金利率由2003年的1%提高至2006年的5.25%，导致国际资金流向出现改变，由于泰国维持长期的经常账户逆差、高度依赖外债而出现了资本流出和货币贬值，经济遭遇重创。2018年以来的新兴市场货币遭遇了持续贬值，土耳其里拉兑美元贬值近50%，阿根廷比索贬值近40%，卢布贬值近20%，这与美联储自2015年底以来的渐进加息密不可分。
四是适当规范外资参与资本市场交易能促使本土金融市场回归平稳。从新兴经济体开放进程来看，对境外资本进行适当规范是保障本土金融市场平稳运行的重要前提。以我国台湾地区开放经验为例。1980年前，台湾地区严格限制外国资本的进入，20世纪80年代中期逐渐放宽对资本市场的管制，但仍对外国投资者进入本地市场设下许多限制：单一外国投资者最多持有本地企业股份的50%，所有外国投资者拥有本地企业股份最多不得超过50%，这些限制使得台湾市场中外资的比例不到总市值的4%，这些措施使得台湾市场在亚洲金融危机中未受到太大冲击。2000年后，台湾开始解除对国际资本的管制，放宽进入门槛，然而受到科技股泡沫破裂、本土资金外流的影响，这一措施并未取得促进经济增长的预期成效。与我国台湾地区不同，韩国资本市场在1997年前已全面放开，外国投资者参与债券、股票市场均无限制，过度依赖银行体系和积累过多短期外债使韩国受到1997年亚洲金融危机的侵袭。危机过后，韩国政府开始积极管制国际资本，降低外国资金对资本市场的影响，同时引进外国银行来加强国内金融机构的国际竞争力，2000年后，韩国经济进入稳定成长期。2008年金融危机后，韩国金管局出台的政策专注于阻止热钱流入，以及抑制短期外债激增，促进了金融市场平稳运行。
五是外资机构的引入为本国金融机构同时带来动力和压力。一方面，适度引入外资机构进入本国市场，有助于提高本地金融机构的运营效率和盈利能力。20世纪90年代，拉美国家资本项目开放后期，外资银行的进入提升了拉美银行业的竞争水平，促进银行业降低运营成本，简化运营程序和优化人力资源，提高信息和科技化水平。从盈利能力来看，阿根廷和墨西哥的本地银行在外资银行进入期间，盈利能力显著提升。韩国引入外国银行并购国内银行的机制也加强了国内金融体系的国际竞争力，使得银行不再是政府产业以及偏好性贷款的工具，提升了韩国金融市场配置效率。
另一方面，本土金融机构也会面临较大的竞争压力。韩国开放证券市场初期，大量外资证券公司进入，而韩国本土证券公司的金融人才却不具备竞争优势，外资持股比例迅速上升，其交易方向与投资偏好开始直接影响韩国股市，导致2003年前，韩国股市基本看外资的脸色行事，这种状况2004年后才有所改善。可见注意增强本土金融机构经营水平和管理能力，提高本土金融从业人员能力素质，确保适应与外资机构的竞争，对于金融业发展至关重要。
我国资本市场对外资开放面临的问题与形势
我国资本市场对外资开放，面临着一些自身特有的形势和问题，决定了不仅不能照搬照抄成熟市场现有开放规则，更不能忽略新兴市场业已发生的教训。
一是我国资本市场对外资开放的背景和过程逻辑都与成熟市场不同。近几十年来，成熟市场金融自由化与全球经济一体化基本是同步发展的，由于有长期的发展积淀以及成熟的经济制度、金融体系、法律环境和机构投资群体等为基础，同时美国还有美元的主导地位做支撑，在全球竞争体系下处于优势地位，有条件鼓励外资自由参与资本市场交易。资本自由流动即便是在本土市场出现危机或问题也有能力通过加强监管、调节货币政策等手段转化危机。而我国经济真正融入全球经济体系是在2001年加入WTO以后，至今不到20年，在全球经济分工和金融竞争中仍处于弱势地位，人民币还不是主导性的储备货币。我国资本市场对外资开放是在现有相对严格的管控前提下逐步放开，与成熟市场“先开放，再监管”的过程显著不同，按照“稳中求进”的发展特点，必然体现出渐进性和适应性的特点。
二是我国资本市场适应外资大量进入的制度环境、投资者结构和监管能力相对薄弱。第一，体制机制和法律制度还不完善。注册制、市场化退市制度仍有待推出完善，资本市场欺诈发行、内幕交易、市场操纵时有发生，证券市场违法成本较低。第二，A股市场具备较强的散户特征，截至2017年底，个人投资者数量达到1.34亿，对市场交易量的贡献高达80%，使得市场换手率高、波动大。第三，证券基金机构对外综合竞争能力还不强，在固定收益、外汇、大宗商品以及场内外金融衍生品等领域的业务总体还停留在初级阶段，投资机构顺周期交易特征明显。第四，资本市场适应外资进入的监管能力面临挑战，2015年以来股市、汇市、债市连续出现波动，说明资本市场监管能力建设还存在与金融市场运行不相适应的方面，特别是系统性的突发性危机应对机制还没有完全建立起来，同时也较缺乏具有境外机构监管经验的国际化监管人才，等等。
三是当前国际形势错综复杂，使我国资本市场对外资开放面临不小挑战。第一，随着中美经济实力对比进一步平衡、中美贸易摩擦加剧等因素持续产生影响，我国资本市场对外资开放面临一定的外部政治经济压力。第二，随着A股纳入MSCI指数、富时罗素指数，以及外资投资A股机制进一步完善、投资额度进一步提高，如何既能有效吸引国际长期机构投资者，又能防止国际游资投机炒作行为，是我国资本市场对外资开放面临的一项重要挑战。第三，成熟经济体经济发展如好于新兴市场，可能带来资本外流压力。据国际金融协会（IIF）数据显示，2018年前几个月，在美国经济复苏预期等因素影响下，投资者从印度、印尼、菲律宾、韩国、泰国、中国台湾地区等股票市场撤出资金达到190亿美元，创下2008年国际金融危机以来最快的资金外逃速度，近几年，我国外汇储备也显示出一定的下降压力。目前全球经济放缓的预期升温，各主要经济体都趋向重新评估既有的货币政策，一旦未来成熟经济体率先走出低迷，必将给全球资产价格带来压力，给我国资本市场对外资开放带来竞争压力和资本外流压力。
我国资本市场对外资开放的原则和目标
在吸取新兴经济体对外资开放的经验教训基础上，结合我国市场面临的问题和形势，笔者认为我国资本市场对外资开放需要始终坚持几项重要的原则：
一是以我为主，重在本土。我国资本市场的开放，工作重心应放在让外资机构进来，按照中国市场的游戏规则投资交易，投资比例和资本流动都要受到严格监管，而不是片面强调全面开放。中国市场有足够的体量，也有账户可穿透、交易结算相对集中、监管信息全等独特优势，完全可以满足外资投资和金融安全双重需要。要充分考虑本土特点，平衡好当前金融风险突出等实际问题，根据以我为主、符合国家利益的原则推进开放进度，维护好金融稳定。
二是循序渐进，水到渠成。我国资本市场对外资开放关系到经济金融安全，需要统筹考虑国内国际复杂因素，需要坚持渐进式的改革思路和开放路径。要坚持以我国实体经济发展需要为根本，不受制于外部压力，不盲目大干快上。要在投资比例和资本流动管控方面有序放开，走一步看一步，预留好政策调整和回旋的空间。
三是可测可控，监管适应。要特别重视外资投资资本市场规模、长短期资本流动等问题的监测监控，可提前做好对国际资本流动的监测和防控机制建设。尽可能对外资做到“看得见、摸得准、管得住”。“看得见”，就是对外资账户能够穿透式监管，确保外资进出资本市场的活动始终处于监管“眼皮底下”。“摸得准”，要对外资交易进行集中统计监测监控，始终能够及时准确地掌握最新状况和风险动态。“管得住”，就是要确保国际短期资本流动不对我国资本市场稳定带来负面影响。
推进资本市场对外资开放工作，需要把握几项重要的目标：
一是资本市场优化资源配置的作用持续增强。通过引入国际金融机构和长期投资资金，增加流动性和资金供给，降低企业融资成本，提升资源配置能力，推动直接融资体系不断扩大；提升资源整合能力和并购重组水平，在创新驱动发展方面发挥更精准及时的作用。
二是资本市场体制机制、投资环境、法律法规不断完善。通过服务外资入市投资、监控外资投资活动的过程，倒逼我们加强资本市场体制机制的完善和投资环境的优化，以适应外资投资需求，督促我们自身不断加强风险监控体系建设和法律法规制度建设，以增强风险预警能力，提高违法违规成本，让外资投资活动始终处于监控之下，让违法活动无处可躲、无利可图。
三是资本市场对外资的吸引力、容纳度、适应性不断提升。运用我国资本市场的长期发展空间、长期投资机会来吸引外资进入，扩大资本市场容量，促进境内投资者的理性成熟，推进市场化改革和法治化建设，最终使我国资本市场对外资的吸引力显著提升，对不同类型境外机构和个人投资者的容纳度明显提高，对外资投资模式、手法和资本流动的适应性不断上升。
四是我国证券基金期货经营机构综合竞争力得到增强。通过引进外资金融机构、加大市场竞争，倒逼国内证券基金期货经营机构调整业务结构，全面提高综合竞争力，向为客户提供跨境、跨市场、跨期限、跨币种产品的全能投行转型。
五是外资积极参与资本市场交易与风险防范有机平衡。在欢迎和吸引长期资本投资的同时，还需要确保外资“为我所用”，不发生系统性风险，达成外资交易活跃与风险防控有效的有机平衡目标。
我国资本市场对外资开放的监管措施选择
结合上述的原则和目标，我们要在坚定不移推进我国资本市场对外资开放的过程中，从长期视角出发，对可能出现的风险和问题未雨绸缪、预作准备，这里提出部分可能的监管措施，以供讨论。
一是逐步对外资投资我国资本市场实行统一账户管理。目前外资进入我国资本市场的渠道相对分散、难以穿透监管。同一资金既可以通过QFII、RQFII投资A股，也可以通过沪股通和深股通，还可以外国自然人身份直接开立A股账户，难以合并监测单一投资者的资金流动。境外机构资金主要通过QFII、RQFII等模式进入我国证券市场，产品实际出资人结构和信息难以监控，难以鉴别资金的投资属性。从境外看，日本、韩国把外资作为非居民金融账户单独统计监测管理，日本要求非居民投资日本证券市场时，必须在日本银行开设海外金融投资资本账户，韩国对外资证券投资账户进行另类标识。我国可以适当借鉴这一经验，逐步探索整合现有比较分散的外资投资渠道，条件成熟时实施独立统一的外资账户体系。
第一，研究实施统一的外资证券账户管理机制，同一境外机构投资我国证券市场，只需要在境内证券公司开户，通过该账户进行集中统一买卖。账户应当填加外资标识，便于统计监测监控。
第二，可以要求外资机构以金融产品形式投资境内证券市场的，需要申报产品实际出资人信息，使同一出资人的持仓信息能够被掌握。
第三，可以保留类似QFII、RQFII等对单一外资证券账户的额度管理机制。
第四，加强事中事后监管，一旦发现外资账户存在市场操纵、扰乱市场交易秩序、洗钱行为的，可以对相关账户采取暂停交易、冻结或罚没等手段。
二是逐步对外资参与我国资本市场交易实施集中统一的监测监控机制。立足于外资统一账户体系，可以逐步建立独立的第三方集中统一监测监控机制，确保能够及时准确掌握外资投资资本市场的最新情况和风险动态，建立实施风险监测、预警、管理和危机应对机制，不断提高监管适应性。
第一，监测外资账户总体买卖交易数据，及时监测持续抛售或持续购买的情形，及时采取风险应对措施。
第二，监测外资账户持股总市值及其占A股市场总市值的比例情况，设置高、低预警阀值，一旦指标超过相关阀值，需要启动相关措施，保障市场平稳运行。
第三，监测外资账户的跨市场、跨品种、跨期限等交易行为。针对国际对冲基金惯用的高频交易、跨期套利、攻击汇率、沽空期货等手段，重点监测跨市场、跨品种、跨期限交易组合行为，防范市场风险。
第四，建立重点监测名单制度。重点监测交易规模较大、持仓市值规模较大的账户，追踪这些账户的资金流动情况，等等。
三是在逐步放开外资投资比例的同时实施事前申报和总量管理措施。目前我国证券化率偏低，A股总市值占GDP的比重仅为66%，远远不及美国市场的168%、日本市场的100%和韩国市场的89%，再加上散户交易占比高、机构话语权偏弱的因素，A股市场呈现高换手率的特点，增量资金进入后容易推高股指，形成价格泡沫的自我推动。在开放外资投资资本市场的过程中，可以考虑根据国际金融形势、我国市场容量、投资者结构特征等，在逐步放开投资比例限制的同时采取特定监管措施，确保风险可测可控。
第一，可以考虑实施透明的外资事前申报制度。如日本将外资收购国内上市企业股票且持股比例达到10%以上视为“对内直接投资”，并要求外资投资属于事前申报的行业前3个月，向日本银行提交投资申报。韩国要求包括外资在内的投资者，在上市公司持股5%以上时，以及卖空股数占发行股本的0.1%以上的，或卖空金额在10亿以上的，应向交易所事前报告。我们可以借鉴这些做法，对于外资在我国证券市场的大额交易活动，采用透明的事前申报制度。
第二，可以考虑对外资投资A股进行总量控制，视情况逐步放宽。如在市场换手率偏高的情况下，可以以A股总市值的一定比例为限管理外资投资A股总量，当外资持有市值超过这一比例，应暂缓外资账户新增买入A股，待该比例降至一定水平时，再恢复此类账户的买入。当换手率逐步降低，散户交易量占比逐步降低，机构投资者力量逐步增强，再逐步放宽该比例，最终取消该比例限制。
四是加强外资投资我国资本市场的交易管理。
第一，可以考虑专门建立外资投资我国资本市场产生的损益流动管理机制，做好与汇率变化的联动协调。
第二，可以考虑根据持有年限、市值规模因素，对外资在资本市场的出售规模进行管理，鼓励外资通过大宗交易平台出售，避免对二级市场带来直接价格冲击。
第三，可以考虑对短期投机交易行为征税。如根据持有年限，对于持有期限不满半年就卖出的，参照日本市场20%的资本利得税标准进行征收，征收税率在持有期每满半年的标准下逐次下调5%，鼓励长期持有。
第四，优先引进养老金、保险基金等长期机构投资者等。审慎放开外资参与投机性质的衍生品交易，避免国际投机资金对正常经济、金融活动的冲击，等等。
五是引导鼓励境内外资证券经营机构以服务我国居民部门为主。逐步放开外资证券经营机构全牌照的过程，要以促进我国金融服务实体经济能力、提升金融行业经营效率和风险管理水平为导向，以主要服务我国居民部门为前提。
第一，外资证券经营机构在境内展业应以服务我国居民部门为主。外资机构耕耘于成熟市场，熟悉全球经济增长趋势，在证券估值、风险对冲、产业周期、量化分析等方面具备优势，应鼓励外资机构发挥特长，丰富我国居民部门的财富管理和对冲手段，让财富配置重心由传统的银行存款和理财向资本市场转移，促进直接融资体系与居民财富的良性增长。
第二，外资资金进入我国市场，从便利监测、风险应对、强化金融安全的角度考虑，应引导鼓励外资资金在内资证券公司开户托管，证券公司定期申报风险监测报表。
第三，鼓励QFII、RQFII等外资机构在境内证券经营机构托管交易。现有QFII、RQFII投资风格比较稳健、偏向于高股息大盘蓝筹股，为境内证券公司带来稳定的托管和交易佣金收入，日益增长的跨境对冲需求也推动了我国证券行业的跨境业务发展，要引导鼓励这些机构作为优质的客户留在境内证券公司。
六是不断完善配套制度环境、法律法规和监管机制，增强适应性。
第一，进一步完善股票的发行、披露和退市制度。在发行方面，需要完善发行的市场化定价机制，并消除新股上市初期由于可流通股本不足带来的炒新问题；在披露方面，需要进一步鼓励上市公司及时披露，并加大信披违规成本；在退市方面，需要建立集体诉讼制度与民事赔偿规则，完善投资者追偿机制，贯彻一退到底的原则，净化市场秩序。在这些基础上，还需要加大违反证券法规行为的刑罚力度，对违法行为产生震慑。
第二，不断加强监管的适应性。进一步依赖大数据分析来跟踪境外资金的流动情况，及时调整监管政策；加强稽查执法队伍建设，将非法跨境资金转移、洗钱行为纳入监管重点；加强国际金融监管人才储备，做到监管制度框架设计在前、业务启动在后；加强国际金融政策的跟踪分析，及时对境外监管政策的变动作出应对；在执行跨市场宏观审慎政策上面保持及时性和一致性，消除跨市场监管套利行为等。
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