世界经济虽已经从国际金融危机后的最低谷走出，但复苏之路仍不平坦。作为国际金融危机发源地的美国，近年来其经济显示出较强的自主复苏动力，货币政策正常化也处于有序推进的进程之中。
美国经济持续复苏源自结构性改善
消费仍是拉动经济的主动力，但投资对GDP增长的贡献率明显提升
美国是消费占主导地位的经济体，二战后美国私人消费支出占GDP的比重呈缓慢上升的趋势，消费也成为决定美国经济表现的首要因素。随着私人部门“去杠杆化”进程基本结束及居民收入随就业改善而持续增长，2010-2014年美国经济年均实现2.04%温和增长，私人消费平均拉动美国GDP增长1.38个百分点，对经济增长的贡献率平均达到70%，消费占GDP比重也提升至68.4%。尽管私人投资占美国GDP的比重不大，但受宽松信贷环境延续、企业老化设备更新以及企业家信心恢复等因素的影响，2010-2014年私人投资对GDP增长的拉动仅次于消费，年均达到1.1个百分点，贡献率达到53%，显著高于危机前5年17%的平均水平，占GDP的比重也由13%上升至16.5%。其中，2009-2014年美国信息处理设备和软件、工业设备、运输设备、其他设备投资分别增长了1.2、1.5、4.4和1.4倍。尽管房地产复苏缓慢制约了住宅投资的增长，2014年仅有5400亿美元，仅相当于危机前最高水平的64%，但非住宅类建设投资伴随服务业及能源、通信等行业商业活动的恢复已基本接近危机前的水平。
图1 2009-2014年美国四大需求按不变价计算的增长额度
资料来源：BEA
出口增长推动国际收支赤字收窄，出口结构进一步优化
长期以来，美国庞大的贸易赤字是拖累GDP增速的重要因素，也是美国经济失衡以及高消费——低储蓄增长模式难以持续的表现。国际金融危机以来，在奥巴马“出口倍增计划”、美元贬值以及页岩气革命的推动下，美国出口额从2009年的1.58万亿美元增长到2014年的2.35万亿美元，增长了49%，出口占GDP的比例从10.9％升至去年的14％，创历史新高。尽管这未能扭转美国对外贸易整体赤字的局面，但逆差由危机前的7000亿多美元降至2014年的5300亿美元，净出口对GDP增长的贡献也由负转正。与此相伴的是美国出口结构的进一步改善。作为全球最大的服务贸易国，美国服务贸易顺差由2009年的1304亿美元增长至2014年的2405亿美元。商品贸易中，汽车及零部件出口占商品出口的比重由2009年最低时的6.5%上升至目前的10%，石油及石油产品月度贸易逆差额由危机前最高时的424亿美元收窄至目前的80亿美元左右。从出口地域看，美国对新兴市场出口增长贡献显著。2009-2014年美国对中国、印度、巴西、墨西哥出口分别增长了90.7%、42.6%、78.1%和77.9%，同期对欧盟和日本出口仅增长了24.5%和26.1%。
服务业向高级化方向发展，制造业比重下降趋势暂时改观
美国经济以服务业为主，长期以来美国产业结构变化呈现服务业比重上升和制造业比重下降的趋势。2009-2014年间，这一趋势得到暂时性扭转，服务业和制造业比重呈现相对稳定的态势，二者占GDP的比重分别维持在78%和12%左右。其中，拉动美国经济增长的主要是生产服务业，即专业和商业服务业、金融、保险、房地产及租赁服务业。
生产服务业具有高附加值率、高生产效率和高知识技术密集度等特点，生产服务业的发展体现出美国经济创新驱动和产业结构朝高级化方向进一步发展的总体特征，包含了行政服务和管理、法律和设计服务、科学研究以及部分科技行业的专业和商业服务业。该行业与科技发展密切相关，科技公司的发展往往带动相关专业服务业的增长，自2009年以来，硅谷、旧金山湾区等科技发达的大都市区也是商业服务业发展迅速的地区。而金融、保险、房地产及商务服务业在国际金融危机后也迅速恢复，占GDP比重恢复至危机前水平。制造业复苏是本次复苏的一大亮点，其增长主要依赖于汽车产业、计算机及电子产品的拉动，仅汽车行业的增加值5年间就增长了1013亿美元，而整个制造业仅增长了1350亿美元。
图2 2009-2014年美国各行业增加值按不变价计算的增长额度
资料来源：BEA
美国经济已经接近充分就业水平
尽管去年GDP增速显著放缓，但自2009年下半年结束衰退以来，美国经济温和复苏的势头已经保持了8个年头。同时，美国失业率在去年下半年降至5%以下之后基本保持稳定，今年2月份为4.7%，处于国际金融危机以来的低位。根据美联储此次议息会议后公布的数据，被视为经济完全就业的中长期失业率预估为4.5%-5.0%，美国国会预算办公室（CBO）预测的长期失业率是4.9%。在经历了缓慢的经济回升之后，美国经济越来越接近充分就业水平。表现为：
首先，经济创造就业的步伐正在放缓。过去12个月，美国平均每月新增非农就业仅18.5万人，低于2012年以来月均19万人的水平。不过，即便在经济较快增长的2005-2006年，美国月均新增非农就业人数也只是19.1万。而且，现在美国还面临人口老龄化的问题。美联储报告显示，劳动参与率降幅的一半左右归因于“婴儿潮”一代进入老年期。从行业数据看，采矿业、制造业和服务业等多数行业的新增就业已经达到或超过危机前的水平。因此，放缓后的非农就业增量仍属较高水平，在当前的经济运行条件下已难以创造更多的就业。此外，去年12月份离职率达到2.3%，恢复至危机前的水平；职位空缺率更升高至3.9%，为2000年以来的新高，也反映出美国就业市场劳动力闲置的情况已显著改观。
其次，产出缺口加速收窄。经济达到充分就业水平意味着经济中的闲置资源得到有效利用，产出缺口得到修复。OECD数据显示，美国产出缺口2017年将收窄至接近零的水平，2018年将回升到零之上。同时，据工业产能利用率数据，美国产成品制造业的产能利用率已基本接近危机前的水平，半成品制造虽略低于危机前水平，也相对平稳；未成品制造业利用率自2014年下半年因国际大宗商品价格暴跌直线下降，但近期已随价格反弹而有所回升，去年四季度达到78.05%。
再次，薪资和通胀面临一定上涨压力。根据非加速通货膨胀失业率的定义，在经济达到充分就业后，劳动力市场趋于饱和将体现为薪资上涨的压力，进而带动通胀加速提升。虽然从整体看，美国私营部门平均时薪增速仍低于危机前水平，劳动力成本指数的增长也十分缓慢，但从行业数据看，美国薪资已出现加速上涨：除采矿业增速放缓外，制造业行业工资增速明显高于服务业增速；服务业中，除信息、金融、专业和商业服务业、教育和医疗服务业的工资增速仍明显低于危机前水平外，危机以来占据多数新增就业岗位的中低技能或低收入行业的工资已经出现加速上涨的迹象。以个人口径统计薪资水平的亚特兰大联储薪资指标显示，美国去年10月份的薪资增速已经达到危机前的水平（4%左右）。同时，美国核心CPI自2015年11月起已连续16个月位于2%以上，医疗保健、娱乐、交通运输等服务业相关的消费价格呈现加速上涨的态势。
特朗普财政刺激政策将推动美国经济超过潜在增长水平
根据经济学定义，当经济达到充分就业状态时，实际的GDP增长水平将接近或等于潜在产出增长率。当前短期内拖累美国经济的周期性因素已经逐步消退，但结构性因素仍制约着美国经济潜在增长水平的提高。从长期看，劳动生产率是决定美国经济增长潜力的关键指标。2010年以来美国劳动生产率平均每年增幅不到0.5%，远低于2003年至2007年年均2.5%的增速。去年美国非农业部门劳动生产率同比仅增长0.2%。受劳动生产率下滑和人口老龄化等因素影响，美联储预计未来数年美国经济的潜在增长率仅为1.6％-2.2％，美国国会预算办公室预计的潜在增长率为2%，远低于历史平均水平。随着美国经济的继续复苏，美国经济越接近充分就业水平，新增就业和GDP增速都将进一步向长期趋势水平靠拢。据计算，新增非农就业每月仅需达到14.6万人的平均水平，再过12个月美国经济就可以达到美联储预测的4.5%的充分就业下限。现有政策下，美国经济增速将维持在2%附近。根据美联储的最新估计，今明两年美国经济将增长2.1%；OECD预测2017年美国经济将增长2.3%。
因此，如果要实现特朗普主张的3.5%-4%的经济增速，美国经济需额外增长1.5-2个百分点，这需要大规模的财政政策刺激。从特朗普就任以来的施政情况看，在废除奥巴马医改法案失利后，其已将工作重心放在推进大规模减税上。鉴于共和党在参众两院占据多数席位，除目前争议较大的边境税外，其大幅降低企业所得税和个人所得税的减税方案落实的可能性很大。根据tax policy center测算，按照修正后的特朗普减税计划（主要是将最高联邦企业税率由35%降至15%，将联邦个人收入所得税率由七档简化为三档，并将最高联邦个人收入所得税率将由39.6%降至33%），由此带动的消费者支出和企业投资扩大，将提升随后两年的GDP增速达1个百分点以上。如果特朗普政府能够在今年出台减税方案，以2%的潜在GDP增速计算，2018-2020年期间美国GDP增速将达到3%左右，如果期间叠加特朗普提出的1万亿美元基建刺激，美国经济可能短期内进一步加速，超出潜在增长水平，由此造成通胀上升的压力。
美联储加息步伐可能较当前预期进一步加快
当前随着美国经济接近充分就业水平，工资增长已推动美国通胀有所上升。去年美国物价下行压力主要来自能源和食品，价格上涨压力主要来自服务，这反映出美国国内需求回升正在对物价上升构成推力。而国际大宗商品价格在去年2月份触底反弹，能源及进口价格下降等暂时性因素消退，去年12月美国CPI及核心CPI就已经突破2%，美联储更为关注的PCE也已接近2%，今年美联储预计核心PCE将达到1.9%，明年达到2%的通胀目标。因此，单以实现就业和通胀目标的双重任务看，今年美联储继续上调利率势在必行。而且，尽管美联储已缩短加息间隔，但从此次加息后的利率以及美联储对今明两年的利率预期看，可能仍低于与当前经济增长阶段相匹配的利率水平，未来还可能进一步加快升息的步伐。
首先，从自然利率角度，其反映了经济达到充分就业水平时应有的实际利率水平。里奇蒙德联储研究报告显示，随着美国经济潜在增长率的下降，美国自然利率呈现长期下降的趋势，尤其是2011年以来已经逐渐微幅跌至0以下。如果美联储衡量通胀水平的核心PCE指标今年达到2%，此次加息后，美国实际利率（联邦基金利率-核心通胀率PCE）与自然利率仍相差1%左右，按照每次加息25个基点的速度，仍需要加息4次。
其次，从泰勒规则角度，其确定了与增长趋势和稳定的长期通胀相适应的中性利率水平。假设2017年美国自然利率保持在零附近，核心PCE达到通胀目标2%，产出缺口收窄至零的情况下，根据BIS的泰勒规则公式，到2017年年底美国联邦基金利率应当在2%上下。所以可以得出同样结论：今年底时美国的中性利率仍较此次加息后的水平高出1个百分点。
因此，如果美国通胀因特朗普刺激政策继续走高，超出2%左右的通胀预期水平，就意味着与之相适应的联邦基金目标利率水平也将提升。在此情况下，美联储将进一步加快加息的步伐。
美联储持续加息将加大国内宏观政策困境
美联储持续加息将对我国汇率政策和货币政策造成极大影响：
一是提升人民币贬值预期。我国在推进人民币汇率形成机制改革后，扩大了市场在人民币汇率决定中的基础性作用，人民币对美元汇率走势对中美利差的变化也更为敏感。以美元兑人民币NDF（12个月）作为反映市场对人民币汇率变化预期的指标，其与中美利差(10年期中国国债到期收益率-10年期美国国债收益率)间存在显著的负相关关系，尤其是2005年汇改后，二者之间的相关系数达到了-0.87，因此一旦中美利差呈缩小的变化趋势，人民币对美元汇率走贬的预期也明显升温。
二是加剧资本外流压力。由于短期内难以扭转内外利差收窄的趋势，人民币贬值预期的存在将导致持续的资本外流压力，对国内金融市场构成冲击。根据国家外汇管理局数据，我国外汇储备规模已经由2014年6月时近4万亿美元的高点，下降至今年初的3万亿美元左右，而且银行结售汇自2015年下半年一直保持逆差状态。如果未来中美利差进一步收窄，人民币贬值预期增强，我国资本外流情况可能再度加剧，并导致我国外汇储备进一步下降。
三是加大国内利率上行压力。随着我国外汇管理体制改革不断深化，人民币汇率形成机制市场化程度和资本项目开放程度逐步提高，境内外利率联动性增强，2007年以来中美10年期国债收益率的相关系数达到了0.44，美联储加息将令我国处于三元悖论的困境：如果维持低利率，则面临人民币汇率贬值、资本外流加剧风险，导致国内资金压力偏紧，市场利率上行压力加大。如果维持汇率稳定，则需要提高基准利率水平，扩大内外利差。在不收紧资本管制的情况下，美联储加息都将使国内利率面临上行压力，而这将提高国内债务融资成本及债务偿付压力，导致债务违约风险上升。综合社科院、IMF、世界银行数据，当前我国的总杠杆率在250%上下，除了非金融企业的杠杆率偏高，达到150%左右外，去年以来在房价上涨的带动下，居民部门购房杠杆率上升较快，2016年居民个人购房贷款余额平均季度增速达到31.2%，购房贷款余额达到19.1万亿元。
政策建议
一是实行更加灵活的汇率政策。汇率是美联储加息溢出效应向国内传导的重要渠道，也是可能引发中美贸易摩擦的重要因素。当前我国资本账户尚未完全放开，经常项目保持顺差及外汇储备充沛使央行具备维持人民币汇率稳定的条件。同时，人民币汇率维持适度弹性有利于降低央行干预汇率的压力及人民币汇率市场化形成机制改革的推进。因此，可根据美元汇率的阶段性走势，灵活采取汇率政策，扩大人民币汇率浮动区间，在人民币面临较大贬值压力时，积极干预稳定人民币汇率预期，总体保持人民币汇率在相对稳定的区间内波动。
二是合理管控跨境资本流动。面对“三元悖论”，当前形势下我国应更加侧重于保持汇率稳定和货币政策的独立性，现阶段对资本项目的开放应采取审慎的原则，通过加强对资本的流入流出管理，防止国际投机资本对我国的冲击，为保证外汇市场健康有序运行和人民币汇率保持稳定创造必要的条件；进一步完善跨境资本流动统计监测体系，提高对跨境资金流出风险的监测和预警能力；鼓励吸收以直接投资为主的外资，严查虚假贸易和非法资本外逃；探索引入托宾税等价格工具调节跨境资本流动。
三是有序推动“去杠杆”。在货币政策维持稳健中性的情况下，去杠杆一方面要控分子，即消化债务存量，控制债务增量，避免债务总量过快增长。通过促进盘活企业存量资产、推进资产证券化、支持市场化法治化债转股、加大股权融资力度等方式降低企业杠杆率；改善居民消费环境，遏制个人住房贷款过快上涨局面，优化居民杠杆结构；加强地方政府债务管理，推进政府和社会资本合作模式，保持适度合理的地方债务规模；加强金融监管，强化金融企业杠杆管理。另一方面要做大分母，通过加快供给侧结构性改革，提升经济长期增长潜力，以经济增长推动企业盈利和居民收入稳步改善，实现全社会总体杠杆水平的下降。
