经济导刊
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资本市场注册制中的金融伦理问题

者贵昌 吴幼凤 来源: 2022.11.01 09:59:24


 

中国IPO制度从审核制、核准制,到开始注册制,体现中国的资本市场正在完善市场化机制。注册制相较于前两者上市条件更低,在注册制下的上市公司、投资者和监管主体会由于本身的特性,不可避免地出现金融伦理道德问题。

资本市场注册制中不同主体层面的金融伦理问题

上市公司主体层面的金融伦理

1.逆向选择风险与道德风险。上市公司的逆向选择风险和道德风险可以表现为:仅仅由于为了实现圈钱套现的目的进行IPO注册制上市,或公司上市后,将筹资的资金用于不当之处。

首先,管理层在“委托代理”关系中,可能与股东的管理目标矛盾。一旦时机成熟,管理层手中所持股票可以自由流通时,为了套现而大量卖出手中股票,导致股价变动明显。

其次,有些公司为上市而过度“包装”。现科创板和创业板由于实行注册制,上市门槛较低,给有些公司带来对自身业务和产品进行打包修饰、过度包装的机会。注册制的核心是证券发行人提供的材料,不存在虚假或者遗漏,需要发行人对公司信息的真实性做出一系列公开承诺,如果这些承诺没有兑现,则将损害该上市公司在社会公众中的形象。已上市的公司为了继续获得融资和稳定股价,也可能进行财务造假。这种不诚信行为如果不能及时遏止,必然形成“逆向选择”。

这类金融伦理道德问题在我国资本市场时有发生。譬如蚂蚁金服在上市科创板途中被叫停一例。蚂蚁集团消费信贷业务一度占到公司收入的四成,且年贷款利率平均为15%左右。蚂蚁集团提供的匹配借贷双方的业务模式实质是金融服务,但蚂蚁集团一直强调自己是“科技公司”而非“金融公司”,为什么没有将核心业务作为公司性质?其原因主要是科技公司IPO估值大,在科创板上市可以筹得更多资金。它所谓的金融科技创新是利用大数据进行个人信息挖掘、精准匹配,找到愿意接受高利率的小额贷客户,掩饰其金融业务本质,把公司包装成科技公司以便在科创板上市。

2.公司的机会主义行为。在注册制下,资本市场大量普通投资者较核准制下更为弱势,由于没有证监会对公司业务信息的严格审核,信息不对称更加明显,首次上市公司更有可能因此发生机会主义的行为。譬如:欣泰电气于2014年在深圳证券交易所上市,2015年发现该公司的上市相关申请材料和披露报告弄虚作假,于2016年被暂停上市,并被处以“市场禁入”处罚。欣泰电气通过虚增收入和减少原材料实际成本虚增利润。欣泰电气由于融资需求、管理层薪酬较低、中介机构推波助澜、违法处罚力度低等原因造成了机会主义。在核准制下仍出现了欣泰电气这样的欺诈行为,在上市条件更为宽松的注册制下,企业的机会主义行为的发生概率可能更大。

3.信息披露问题。由于创业板的注册制改革是在总结科创板经验的基础上进行的,对于上市企业信息披露的要求基本延续了之前的有关规定。科创板对上市公司的信息披露制定了相关管理办法:要求上市企业是信息披露的第一负责人,企业披露的信息真实及时、公开公正、准确完整,让投资者能获得该公司最基本信息和与投资相关的重要信息。但是,在相关准则中没有给出信息披露的详细规定,公司公开披露有关投资决策信息的自觉性不高。譬如:瑞幸咖啡财务造假中就隐瞒了与关联方交易的相关信息。当前我国上市公司的信息披露大多以配合监管为目的,投资者的需求关注不足。上市公司的年报篇幅冗长,但内容与格式相差不大,无法有效及时阅读到重要的信息,往往需要单独询问后才知道,加大获取有效信息的难度。若公司经营情况好、财务情况良好,企业则会倾向更好的信息披露。因此也可以从公司业绩入手解决信息披露问题。公司应该根据不同投资者特点发布多种信息披露,提高公司的透明度。

投资者主体层面的金融伦理

1.投机风险日益凸显。到2019年年末,我国证券市场的投资者达到1.59亿,其中自然人占比高达99.7%,机构投资者占比仅为0.3%。至2020年年末,投资者数量合计1.78亿,同比增长11.28%,其中自然人投资者1.77亿,机构投资者数量为41.72万。可见当前个人投资者在股票市场中占大头。一般情况下,多数个人投资者带有盲目性和投机性,缺乏必要的金融理财知识,有的甚至对公司基本财务情况和经营情况不了解,导致股票市场非理性波动明显。有些公司与机构投资者相互配合,前期将股价抬高,诱导个人投资者盲目跟风接盘。实行注册制后,对股市实行幅度为10%20%的涨跌停限制,具有赌性的投资者自然会被20%涨跌空间所吸引。在注册制改革初期,市场炒作不断创新高,一个极端案例是,C康泰一度达到2300%左右的涨幅。可见投机风险也会给实行注册制的股市带来严重金融伦理和道德问题。

2.信用评价体系不完善。当前我国的信用环境还不成熟,体系制度尚未健全。在信用评价体系中暂未包含有关机构投资者。由于缺乏信用评价体系的管制,使得机构投资者也有发生机会主义的可能:例如频繁操纵股票市场、与上市企业等相关利益者进行利益输送、搞暗箱操作建老鼠仓等行为,造成信用大量流失。加之当前我国有关信用方面的法律法规震慑力度不够,使得机构投资者也往往存在侥幸心理,进一步导致失信行为。所以,机构投资者在注册制中的科创板和创业板中比以往更容易发生信用问题。

监管主体层面的金融伦理问题

1.证监会的监管工作。科创板和创业板实行注册制后,证监会不再像核准制那样对股票发行进行实质性审核,而是侧重关注事中监督和事后监督,让市场淘汰机制发挥作用。与核准制相比,证监会工作看似轻松简单,条件宽松了,但对中介机构要求更高,需要证监会进一步自律。一方面,由于需要一定的时间来调整证监会的配套措施,市场风险可能暂时较大。另一方面,若只有证监会对市场进行监督管理,则无法做到全面管理,市场仍存在许多漏洞,在监管方面仍然存在着不足。

2.证券交易所监管风险。证券交易所主要职责是对股票的交易进行观察和监测,如发生异常交易时应向证监会报告,但证监会没有实质决定权,会因处理不及时导致市场风险。加之政府对证券交易所进行一定的干预,交易所自主选择范围较小,对会员的处罚措施、手段主要为通报批评或者公开谴责,措施较为单一,效果不太明显。

3.保荐机构的监管风险。在注册制下,保荐机构所负责任也相应地增加,要求保荐人工作认真谨慎、态度诚实并且有丰富的专业知识,有责任督促上市公司符合注册制股票发行的规则。但由于保荐人可能在自身利益和尽职尽责两者平衡上会有所顾虑,从而出现保荐机构法人为了让企业尽快IPO注册制上市,与上市公司一起造假隐瞒,欺骗市场。譬如:2012年发现万福生科于2008-2010年涉嫌财务造假(虚报营业收入和利润)发行股票。万福生科的保荐机构、审计机构和律师事务所等中介机构未勤勉尽责,认真履行工作职责义务,负责的相关文件存在不真实内容。其保荐机构——平安证券公司未进行谨慎核查,使得中介机构所做有问题的报告意见和各报告期的财务数据得以蒙混过关,同时也没有对万福生科实行持续监督核查,导致出具的《发行保荐书》存在内容不真实问题。前述欣泰电气2014年上市的保荐机构——兴业证券公司对欣泰电气的弄虚作假行为未履行审核职责,甚至没有对会计师事务所的工作底稿进行单独函证。目前,监管部门对保荐人采取了更为严格的保荐制度,但在起步不久的科创板和创业板市场中,是否会杜绝此类似事件的发生,尚难以定论。

资本市场注册制中不同交易市场的金融伦理问题

中国一些优秀企业不在国内的证交所和深交所上市,而是选择国外的市场或者香港地区的市场,这大部分是由于我国实行的核准制原因。但是即使在注册制下,科创板市场和创业板市场仍会有一些金融伦理问题。

科创板市场的金融伦理

1.IPO定价制度。我国IPO定价为询价制,由于发行人、投资者和承销商会考虑自身的利益因素,发行人希望可以获得尽可能高的发行价格;而投资者则希望以较低的价格获得IPO股票。对投资银行而言,希望起初价格升高以获得更多的承销收入,企业也可获得更多的收益,但又担心因发行价格太高、后期调整回落,会在询价过程中压低IPO发行价格。因此,常出现新上市股票头几天不断涨停的情况。针对这一问题进行了相应的政策调整后,又出现因询价对象的不断竞价导致发行价格偏高的情况。此外,监管部门出台了相关规定,要求发行价格上浮幅度须小于或等于同行业平均市盈率的25%。这实际上是对市场化原则不得已的限制。对于科创板来说,如果不对发行人和承销商的行为进行约束,那么科创板市场IPO定价也会有偏低或者偏高的可能性。加之科创企业经营特点,不可根据市盈率进行IPO定价。

2.相关交易制度。目前我国股市实行“T+1”交易制、“单边做多”交易制,并规定了每日涨跌停幅度。T+1制度由于规定当天卖出股票只能于第二日获得资金,一定程度上限制了交易量。资金流转的不及时则会影响到投资者的新一轮投资和调整所持有仓位量,一定程度上增加了投资者风险,尤其在暴涨暴跌的情况下加重投资者的损失。20%的涨跌幅限制一定程度上可以抑制股价大幅度波动的风险,但是也给主力机构提供了操纵市场的机会,特别是一些中小盘股票。单边做多交易,容易在投资者非理性大量买入股票时导致市场泡沫。科创板沿用当前的交易制度,则可能出现金融伦理问题。[1]

3.退市制度。上市公司可以因自身原因自主退市,也可以因为违反相关法律法规被强制性退市。注册制中的退市制度有利于股市的纠错和进一步完善注册制市场化。不过,相较于美国和欧洲资本市场,我国的主动退市机制如同虚设,退市量远小于上市量,2001年以来退市公司尚未超过100家。一方面,由于退市机制较为滞后,虽然科创板正在努力完善相关制度,但是许多关于退市条件的指标是由国外股票市场引进,尚未能因地制宜进行调整。另一方面,一些地方政府将当地企业上市数量看作“政绩”,往往尽力防止企业的退市。此外,某些核心数据指标容易被人操控,特别是以财务指标进行量化标准的人为修改,导致退市效率低和难的现象。

创业板市场的金融伦理

目前在创业板注册制中,出现了一些不合规现象。某些在审项目中,所提交申报文件出现了种种错误描述。如:错误地描述事实情况;统计方法和数据的错误、书写笔误,甚至出现大量无意义的复制粘贴且内容文不对题,等等。不仅在提交申报文件中有问题,在保荐代表人和独立财务顾问方面,为了帮助企业上市,也出现了上述种种低级错误。虽然深圳证券交易所在发行上市的审核专区进行了改进,但是保荐代表人和独立财务顾问依然不按规则填写申请文件,或者不仔细对照关注要点填写,敷衍了事,导致申报文件反复修改,降低工作效率。

相关的对策建议

上市企业层面

1.建立和完善对高管层有效的激励和约束机制。代理人同时追求自身利益和公司利益的最大化无可厚非,但是不得突破职业道德底线。对准备在科创板上市的公司来说,可以考虑设计出一套对管理层具有激励作用的制度,譬如:定期的内外部审计、管理层的报酬、按业绩确定职位等。具有信息优势的管理层会使用信息不对称获得意外利益即权利租金,因此股东要对管理层进行定时验核,并对不当行为实施惩罚,使管理层站在公司利益的角度审慎行事,有效降低道德风险。

2.完善信息披露的相关法律法规。注册制的核心在于信息披露,有效的信息披露只能通过相关的法律法规进行严格规范。目前我国的《证券法》尚有许多不完善之处,主要问题是范围不够全面,处罚力度较小,无法起到真正的震慑作用,让有关公司造成侥幸心理,导致它们更加不愿披露信息,即使违规被处罚,获利结果仍很有诱惑力。我国应进一步完善上市公司信息披露的相关法律,加大处罚力度,提高违法违规成本;相应法律法规应做到内容清晰、通俗易懂,尽量减少繁文缛节,进而减少注册制中金融伦理道德问题的发生。

投资者层面

1.进行投资教育和风险教育。对中小投资者要进行金融知识的普及。当投资者在股市开户时,证券公司应认真履行职责,除了检查投资者是否满足购买股票的硬性条件,也要对缺少经验的投资者介绍股市及投资注意事项,减少盲目跟风买卖;或可考虑开展培训、进行风险测评和建立投资者数据库,让中小投资者学会自主分析,明白收益与风险是同向相关,尽可能地培养理性投资者和有效的证券市场。

2.着力强化机构投资者队伍。有战略眼光的机构投资者是注册制改革中的主要力量。机构投资者资金较雄厚,对股市走势有较大影响力,理性的机构投资者可以承担社会责任。我国的机构投资者相对于散户来说数量少,并且现有的机构投资者参差不齐,投机性较大。需要增加机构投资者队伍,进行一定程度的散户优化,消除市场短线投机行为,对进入科创板和注册制创业板的机构投资者制定规范合理的准入制度。

3.建立和完善机构投资者的信用评价体系。由于我国对机构投资者的信用评价体系仍是空白,建议根据我国信用环境,建立基于国内股市实际的信用评价体系,对机构投资者的市场行为进行约束,抑制市场操纵行为、与相关方进行利益输送和建老鼠仓等行为,让诚实守信成为机构投资者的信念,并且使委托人和投资者对机构投资者的信用情况一目了然,减少注册制中因机构投资者产生的金融伦理问题。

监管主体层面

1.强化证监会的执行力。证监会的自律,可以让注册制下的科创板和创业板市场更加有效率和安全。证监会要忠实履行职业使命,除了实行事中监督和事后监管,也需要遵守相应法律法规,做到有法必依,保证执法力度和可行性。

2.加强证券交易所的自主性。证券交易所并不只是简单地对证券公司上市前的上市条件进行监管,也包括公司上市后的一系列监管。在注册制下,证券交易所的持续性监管应注重监督市场交易行为的合法性。为了让证券交易所更好地发挥监督作用,有必要加强证券交易所的自主性,对会员的处罚手段要多样化,尽可能消除金融伦理问题的发生。

3.加大保荐机构的管理力度。保荐人和上市公司私自联合隐瞒社会公众的事件偶有发生,会给各类投资者带来利益损失。不仅要对保荐人进行严格监管,建立更高违法成本的制度约束,也要对保荐机构进行监管,对其法律责任进一步强化,强调社会责任,对惩罚力度也相应提高。目前我国的保荐制度只在保荐当时发挥作用,不能确保上市后的一段时间内仍对公司监督,因此要加强保荐机构的执行力度,保证上市公司的股票质量,维护股市秩序,保证公司的信誉。

科创板市场和注册制创业板市场

1.完善IPO定价机制。注册制下的科创板设立是为了让资本市场更好地实现市场化规则。在科创板IPO定价应进一步改善询价制度,摒弃原来实行的非完全累计投标询价制度,采取更为合理的发行方式——累计投标询价制度。让承销商根据一系列综合情况制定出股价区间并路演,投资者依据承销商的价格区间确认购买数量,最后承销商统计投资者购买数量并按一定的规则向投资者配售。

2.完善退市制度。在注册制下大量企业涌入股市,其中也包含了质量较差、经营存在问题的企业,若让这些企业一直在股市里活跃,则会降低股市的效率,影响注册制本身应有的优势。因此在宽进的同时,也应该做到严出,将那些不合格的企业严格剔除在股市外,不仅促进股市的运行质量,也让投资者提高风险意识和保护意识。应完善和严格执行退市制度的相关法律法规,对退市指标进行调整,防止核心数据指标被人为篡改,但也不能单单依靠修改指标条件,有时候可以选择动态调整,消除行政色彩过于浓厚的现象,确保高速度高效率退市。

3.严格整顿市场不良现象。创业板注册制刚实行不久,就出现了一些不合规现象,其中不少错误是因为相关负责人敷衍了事、不认真仔细,降低了上市效率。必须对相关负责人进行一定的严管措施,确保上市过程井然有序,不浪费公共资源,减少因注册制中人为因素导致的金融伦理问题。

我国实施注册制取得了初步的成功,优化了资本市场的资源配置效率,为主板和中小板实现注册制打下坚实基础,也为完善注册制中的IPO定价制度、交易制度、退市制度和整顿不良现象,解决金融伦理问题进一步积累了经验。

(编辑 尚鸣)



* 者贵昌,云南师范大学经济与管理学院教授;吴幼凤,云南师范大学经济与管理学院2020级金融学专硕研究生。

[1] 这三条交易规定,是监管部门根据我国资本市场实际情况权衡利弊做的决定,需要客观全面地认识——编者注。

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