经济导刊
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认真贯彻落实二十大精神,实现资本市场高质量发展

聂庆平 来源: 2023.03.07 11:21:02



 

我国的资本市场如果以1992年上海交易所的设立作为起点,2022年正好30年。30年来,中国资本市场发展较快,20221220日的数据显示,A股上市公司数已突破5000家,市值达84.32万亿元,约为GDP80%

从规模上看,中国的资本市场得到很大的发展,我们已经是全球最大的新兴市场,和发达国家的成熟市场相比,我们仅次于美国,排在全球的第二位。如何深化改革,推动资本市场的高质量发展,是一个非常重要的问题。

明确资本市场高质量发展的目标和要求

党中央、国务院高度关注资本市场的发展。自2012年党的十八大至今,习近平总书记对于资本市场的高质量发展有一系列的指示和论述,提出了目标和要求。

一是充分肯定资本市场在资源配置中的决定性作用。市场经济改革的一个核心内容,是商品和资本要素由市场决定。40多年改革至今,商品市场已经达到了市场经济的水平和要求,但是资本市场还不能够充分发挥资源配置的重要和决定性的作用。

二是对资本市场的健康发展提出了更具体的要求,要求打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板,并试点注册制尽快落地。

  三是在发展资本市场、提高直接融资比重的同时,更好地防范系统性金融风险。依法将各类金融活动全部纳入监管,健全资本市场功能,加强反垄断和反不正当竞争,破除地方保护和行政性垄断,依法规范和引导资本健康发展。防止资本无序扩张、野蛮生长。

深化资本市场的注册制改革,建立资源配置的市场化决定机制

我国资本市场的起点,是在突破原计划经济体制时应运而生,也就是从深圳开始进行股票市场和上海进行公开发行股票的试点。

    在股票发行的管理机制上,虽然经过了额度制、家数制、通道制、保荐制和核准制的改革,沿着不断简政放权的方向进行改革。

    2019年后,股票市场实行注册制改革。首先在上海进行科创板注册制改革,又在深圳的创业板进行注册制改革。以信息披露为中心,两个注册环节相配置,进行了四项涉及市场机制的配套改革。经过3年多的试点探索,注册制改革经受住了市场的考验,使全面实行股票发行注册制具备了一些基本的条件。截至20228月末,科创板上市公司已经达到453家,市值6.26万亿元,创业板实行注册制的公司已达到1175家,市值12.7万亿元;北交所上市有106家,市值2000亿元。科创板和创业板注册制改革,在支持科技创新、充分发挥市场作用、服务实体经济方面取得了成效,为全面实行股票发行注册制积累了宝贵经验,创造了有利条件。

    除了范围扩大以外,注册制改革的关键问题是进行功能提升。核心是从功能性和制度性改革,健全资本市场的资源配置功能。全面实行股票发行注册制,核心是要解决股票发行的供求平衡问题,企业能否上市,股票能否成功发行,是由市场来决定。

一是要形成一套比较完整的、有制衡的注册制度和程序,这是资本市场高质量发展的客观要求。要健全注册程序与内涵,无论是交易所审核,还是证监会注册,都不对企业能否上市进行实质性判断。要健全以招股说明书作为法律文件的注册审核制度。注册制的核心在于信息披露,发行人是确保披露信息真实、准确、完整的第一责任人,中介机构通过尽职调查协助发行人制作招股说明书,对发行人信息披露资料承担核查验证和专业把关责任。在发行人和中介机构履行职责的基础上,监管部门进行注册审核的重点,在于招股说明书信息披露的完备性审核。要把好入口关,完善上市条件,继续健全上市公司经营管理和交易行为的信息披露机制,保障注册制改革行稳致远。

    二是要完善股票发行的询价机制,这是注册制改革的一个核心内容。在成熟市场上,股票发行制度多是通过询价制的方式来进行。

    我们虽然也实行了询价制度,但是在询价标、询价参与人的选择上,核心的缺陷在于,被询价的投资者其实并不是最后的购买者,使询价机制的市场决定作用不能够充分发挥。股票市场成立之初深圳的810事件就是一个例子。由于没有充分进行市场询价,而是按照发放有限的抽签认购表,带来了深圳的810股价认购的狂热,出现了问题。

    三是要健全法治。实行股票发行注册制,如果没有严密的法律制度进行约束,就很可能演化成欺诈、庞氏骗局或其他的一些问题。这并不是我国现阶段独有的问题。美国在1929-1933年大危机之前,所发行的股票几乎一半是虚假的,危机发生时市值严重下跌,从900亿美元跌到只有182亿美元,跌幅达到83%

全面实行股票发行注册制,必须健全严厉的法治,必须围绕虚假信息披露、勤勉尽责诚信责任不到位和恶意炒作新股上市交易等违法违规行为,实行完整的行政、民事、刑事处罚制度;要明确制定严厉的股票欺诈发行诉讼司法审判制度。

美国1933年证券法关于注册法律责任的规定:如果注册登记表的任何部分在其生效时含有对重大事实的不实陈述,或者遗漏了为使该说明书中的陈述不致产生误导而必须陈述的重大事实,则任何购买该证券的人,均可根据普通法或衡平法,在任何有管辖权的法院起诉有关人员。

我们配合注册制改革,进行了《刑法》和《证券法》的相应变革,但还需要继续深化,尤其是要把它纳入欺诈罪进行严格管理。

最近美国有两个案子,一个是硅谷医疗保健血液检测公司“Theranos”创始人伊丽莎白-霍尔姆斯制造90亿美元骗局,最后以9项欺诈罪判刑20年。一个是冲基金Alameda Research和最大的加密货币交易所之一FTX被美国政府指控实施了美国历史上最大的金融欺诈,短短三年时间 FTX 在贝莱德、软银、红杉资本和其他顶级投资者的投资加持下,估值高达 320 亿美元

    所以必须要达到这样一个严厉的法治,但是在这方面也有很多需要我们去进行制度性的完善,要以法律来解决这个问题。必须从具体的内容、程序、制度,从制度创新的角度去征询、细化和深化,这样才能够实现高水平开放和高质量发展。

深化资管市场回归本源的改革,提升直接融资的比重

2009年以来,中国的资本市场从资产管理这方面,建立了财富管理市场,规模已接近115万亿元,其中银行理财规模约为29.15万亿元,信托资产21.11万亿元,公募基金净值27.29万亿元,私募基金20.41万亿元,还有一些券商的资管是7.85万亿元。

    资产管理市场的问题,实质上是融资端的问题,我们要高度重视。在这方面,我们并没有吸取2008年美国金融危机的教训,在影子银行资产、或是通过金融创新在发展影子银行方面,我们的步子是走得比较快的。2008年以前,这些市场的规模总体还不到万亿,从2009年到2022年达到了115万亿元的规模。这个市场的发展带来了很多风险,因为它是以期限错配和层层嵌套,以及高杠杆标的,带来资本市场的不透明和潜在系统性风险。2015年股市的异常波动,因为此前对个人的资产配置加杠杆,然后通过减杠杆,导致股市急剧下跌;再后来对上市公司的股票质押,通过各种理财产品的对接进行质押,最后随着股市估值中枢的下降,很多民营企业尤其是民营上市公司,把股权质押之后,最后陷入破产危机。

    很多房地产企业不全是通过银行贷款的形式进行扩张,更多的是通过各种理财资产、信托及各种影子银行资产产品形式,进行融资和对接。尤其是大型房地产企业,其负债的规模已经超过了1997年亚洲金融危机时韩国那些大企业的负债水平。他们规模虽大,但健康程度不高。最近银行理财产品的大量赎回,是和资产管理市场的定位(回归本源)有关。从制度上来看,资产管理市场的改革要高度重视,这是落实二十大精神、防范系统性风险必须做的。

    回归本源,理财市场的产品是一个证券化的产品,要对投资者、对散户讲清楚风险,必须规范发行。在这一方面,金融监管存在着监管套利和错位。银行理财产品、信托产品、其他产品虽然是针对散户的,但是因为不把它们作为证券资产、而作为间接融资的资产进行处理和监管,所以投资者很难看到这一块资产在市场可以进行标准化买卖。

所以,对资管市场一定要进行证券化的产品管理。如果仍然由银保监会(非证监会)管理,对这类产品也必须对照《基金法》或《证券法》的要求,进行产品化管理,这是中国资管市场规范管理的基础。目前,我们很多的业务发展,往往在这些基本的常识、基本的监管要求上面出问题。所以,我们需要继续深化改革,健全资本市场的功能,使我们国家的资本市场能够在高水平发展的要求下发展壮大。

(编辑 尚鸣)



* 聂庆平,中信改革发展研究基金会资深研究员,原中国证券金融公司董事长。

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