经济导刊
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均衡建设中国式复合资本市场

邓志雄 来源: 2023.03.07 11:26:42


什么是中国式复合资本市场

西方的资本市场就是股票市场。中国式资本市场则是由股票市场和产权市场两部分复合形成的资本市场。二者的区别,在于市场服务的对象和功能大不相同。在中国,我们用股票市场服务上市公司的资本运作,用产权市场服务非上市企业资本运作。西方国家的非上市公司则没有产权市场可用。

中国的股票市场是复合资本市场的头部市场,产权市场是复合资本市场的长尾市场。在头部市场上进行的是少数企业标准化股票的连续交易,交易量大,交易标的却不多。在长尾市场上,交易的是广大非上市企业的非标准化产权,交易标的众多,交易过程不连续。头部市场以少数产品的反复交易形成其市场规模,主要为金融机构的投机性运作服务。长尾市场则以其众多交易标的一次性交易形成其市场规模,主要为非上市实体企业的投资性运作服务。

由股票市场和产权市场复合形成的中国式资本市场,在国际资本市场的无人区开创出了能同时服务于所有企业资本运作的一条崭新道路。产权市场为非上市企业提供的资本形成和资本流转服务功能,既大力推进了国有企业的改革发展,又有效规避了国有产权配置中的腐败现象,缓解了上市公司和非上市公司在直接融资上的渠道与能力差异,缩小了社会金融资本向市场主体配置时的两极分化现象。

早前,我国关于“多层次资本市场”的定义,通常都只是指各种板块层次的股票市场,而没有包含产权市场。2015年,党中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》,强调国企改革要用好股票市场和产权市场等资本市场,为中国式资本市场给出了新的定义、拓展出新的发展空间。

中国式复合资本市场发展的充要条件

资本市场是为了适应企业资本形成、运营和流转的需要而产生的直接融资市场。资本市场按功能通常分为两级,一级市场发行股份服务资本形成;二级市场上市流转服务股权买卖和资产并购。

无论大企业还是小企业都有获得资本市场服务的强烈需求。广大公众直接参与股票交易,具有强烈的投机性,因此对上市公司的信息披露和交易双方的行为需要加以规范,实行严格监管,严防暗箱操作等投机行为引发社会的区域性、系统性风险。这就决定了企业进入股票市场融资的门槛很高。

自股票问世400多年来,世界各国只有万分之一左右的企业有机会进入股票市场,成为上市公众公司,其他的公司则很难得到资本市场服务。股市集中了社会公众的资本却只能为行业塔尖企业服务,经过马太效应长时间的反复放大,股票市场在推动极少数企业快速发展的同时,这种单一的剧烈失衡的社会资源配置方式造成了企业和社会严重的两极分化。

在传统产权交易市场,由于不能在大范围内及时披露交易信息,非标准、非连续的企业产权交易效率较低、交易成本较高,难以发现买主,不便发现价格,不具备有效运行的市场技术条件。随着信息技术的发展,移动互联网使产权交易信息的传播速度大为加快,交易信息披露成本大幅度下降,可以随时展开大范围远程竞争交易,广大人民群众对于企业资本交易能知情、可参与,非上市企业的产权也可以在产权交易市场上有效发现买主、竞争发现价格。这使得非上市企业既可以通过增资扩股适时融资形成资本,又可以及时展开流转、并购,高效完成产权让渡。因此可以说,信息网络技术是产权市场发展的必要条件。与此同时,中国国有企业的改革带动了中小企业的发展,为产权市场发展提供了持续不断的非上市企业产权交易标的,促进产权市场快速做大,发展成为既分布各地、又相互结合的专门为非上市企业提供资本运作服务的资本市场。因此,大量企业国有产权集中进场交易,是产权交易市场发展的充分条件。

由此,我国分两步走建立起了由股票市场和产权市场共同组成的复合资本市场。第一步,以股票市场作为头部市场,集中为行业塔尖上市企业提供资本运作服务,引领带动各行各业向前发展;第二步,以产权市场作为长尾市场,为广大非上市企业提供资本运作服务,促进国有企业和中小企业共同发展。大小企业都能更好获得资本市场服务,有力促进了社会就业的稳定和企业发展的均衡。

中国式资本市场短期内能同时支持各类企业的创新发展,在中长期则将明显有利于改善全社会的两极分化问题,促进社会的公平与和谐。

进一步提升复合资本市场融资效率的举措

相对于产权市场,股票市场是国家垄断市场,独拥标准化产品连续交易资格,具有法律、地位、政策、人才、资金、媒体、券商、中介等多方面优势,因而在单项融资能力与股权流转效率上高于产权市场。由于产权市场可以服务于99%以上企业各个发展阶段的融资和流转,由此,中国的产权市场有着比股市更大的效率提升空间和必要性。在产权市场上较少的资源投入,能带来比股市更大的投入产出效率,同时可以促进产权市场和股票市场的良性互动。国家和地方政府应大力推进产权市场的发展,而不应只顾盯着股市配置资源。

在这方面,笔者认为,下一阶段提升产权市场融资效率的重要举措大致包括:建立完善全国统一的产权交易法律制度,坚持各类国有产权进场交易原则,推动私人资本进场运作。完善股权融资功能,增强产权市场服务于中小企业创新融资和并购流转能力,促进混合所有制企业健康发展。利用互联网物联网建立完善产权市场网络,利用区块链技术大力促进产权市场跨区域联合与协作。与此同时,要加快国际化步伐,服务中国企业走出去融资发展,探索利用产权市场帮助“一带一路”沿线国家解决资本市场缺失、发展资本不足、社会两极分化等问题,将其打造成为建设人类命运共同体的重要市场平台。

利用复合资本市场优化企业资本运作

股票市场只能为企业资本运作提供阶段性服务,而产权市场可以为企业资本运作提供全流程服务。通常只能在企业的成长期或成熟期利用股票市场进行资本运作,而不便在诱导期或衰退期展开。那些发展进入成长期的企业,若原有股东的投资满足不了企业发展需要,不能及时扩大生产规模、更多占有市场,就会很快被竞争者超越,应争取通过上市募集资本,加快发展,巩固市场领先地位。

产权市场可为企业发展的各个阶段提供资本市场服务。在诱导期,产权市场可以为企业披露融资信息,寻求天使和创新资本支持,做好产权登记与托管,见证资本形成和企业成长。在成长期,产权市场可以引入私募股权基金等投资,一轮又一轮地为企业提供增资扩股服务,不断壮大企业资本力量,满足企业发展的需求。在成熟期,产权市场可以快速实施产权转让和并购重组,不断优化企业资源配置,推进资产保值增值。对进入衰退期企业,产权市场既可帮助企业及时流转产权,也可帮助企业有效实施重组,通过资产变现筹集退出成本,做好职工安置等事项,通过引入民间资本和员工持股,更新企业机制,激发企业发展活力,提高企业经营效率。产权市场的规模越大,信息披露能力越强,会员中介推广能力越好,交易机构之间的协同越深,产权市场为企业资本形成、运营、流转服务的效率就越高,功能就越强大。

由此可见,企业出资人机构需要把握好股票市场和产权市场的不同优势,指导所属企业在发展过程中灵活运用两个市场,坚持两条腿走路,使企业在各个发展阶段都能及时获得恰当的资本市场服务,促进企业平稳健康发展。

“利用产权市场全程操作,利用证券市场重点突破”,是大型企业集团用好、用活复合资本市场的基本经验。大型企业集团应将不同发展阶段的资产区别对待:将进入成长期和成熟期的项目资产分类推向股票市场和产权市场,将诱导期和衰退期的项目资产及时推进产权市场融资、重组或变现,将企业发展各阶段资源配置与资本市场全面结合起来,加以有效运作。

目前,中央企业集团综合利用股票市场和产权市场进行资本运作,已经探索形成卓有成效的“三主体孵化注资模式”。集团公司、集团控股的上市公司、集团参与的PE基金三方主体,既通过产权市场孵化基金和项目,又通过股票市场不断扩张上市公司,三方协同互动,嫁接国有企业、有限合伙、有限责任公司三种制度,融合国有资本、私人资本、机构资本三类资本,同步解决资本、人才和机制问题,有力推进企业改革发展。

(编辑  季节)



* 邓志雄,中信改革发展研究基金会咨询委员,原国务院国资委产权管理局局长、规划发展局局长。

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