2024年9月份宏观调控一揽子政策出台之后，我们到6个省进行调研，包括地方政府化解债务、基层公务员状态、消费和设备更新改造等情况，也就是国内需求的现状，总结了三点观察以及三方面建议。
第一个观察，扩大投资需求问题
一般的理解，政府通过投资基础设施建设可以带动就业、收入和消费的提高，但我们发现，目前地方政府更倾向于引导制造业投资，制造业投资正在快速增长。2024年，全国固定资产的投资增长速度是3.3%，其中制造业投资增长9.3%，广义的基本建设投资增长9.3%，其中主要是由电力投资带动，剔除电力后的狭义基本建设增速4.2%，而房地产开发投资为-10.4%。
对上市公司季报的分析可以看到，前些年上市公司的资本开支和国家统计局公布的制造业投资走势基本一致。而从2023年下半年开始，上市公司投资增速和统计局的数据之间距离开始加大；目前多数上市公司在削减资本开支，增加手中的现金。所以我们观察到微观和宏观的情况出现了不一致。
整个社会谁在增加资本开支？第一是国家推进“两新”中的设备更新改造，这是2024年制造业投资的重大带动力量。第二是地方政府支持的以非营利目标的主体大量介入到产业投资，这与近几年地方发展模式的转向有很大的关系。经历了几年来房地产市场调整、卖地收入大幅收缩之后，各地政府开始下决心改变地方财政传统的靠卖地为主的收入模式，基本上都是在学习合肥和深圳的股权投资、产业投资模式。2024年股市一级市场LP（有限合伙人）的出资额中，国有资产占比已经超过73%。
我们发现，上市公司这种以盈利为主导的行为已经不足以解释当前社会投资的方向，这使我们对它们的效率产生了一些怀疑，也是我们首先对如何增加有效的投资的深入思考。目前地方政府发展模式的变化，带来大量非营利主体资金进入制造业。在调研中，很多地方政府明确说，“我们投资的目标并非主要是盈利，首先考虑它是就业和产业布局、包括新质生产力的响应”。但实际观察中可以发现，地方政府最关注的还是现金流（先不考虑盈利），因为很多项目其实为名股实债。这就解释了为什么像光伏、新能源等行业其实是亏损的，但企业只要不亏现金流，就可以继续投入、继续持有。这对我们未来的产业结构优化带来了很大的问题。
政府推出相关政策希望扩大基建投资规模来带动就业，但实际上地方政府在这方面积极性很有限。因为从现金流角度看，基建投资是消耗现金流的，而产业投资能够持续带来短期的现金流。所以如果让他们选择，那么一定不会选择基建投资。
另一个重要因素是35号文（2023年国办发35号文，地方政府融资平台只能借新还旧不得新增融资、不得用新债还利息）下发之后，地方融资平台的融资大幅受限。之前的20多年，地方城投公司发债一直是净增加，35号文下发后的2024年，这一部分融资额下降了约4800亿元。地方政府没有了表外的投资抓手，对基建项目的青睐程度自然大幅下降。
过去，由于安全性的原因，在各类具有资源垄断性的行业（包括土地资源）由国企占主导有其合理性。但目前政府在制造业投资的增加，可能造成未来制造业出现大范围国进民退的局面。这样对于我们工业的效率，对于统一大市场的建设等方面，可能会有一定影响。
所以我们认为，扩大基建带动就业，就应该从根本上解决地方政府存在的这些问题。
第二个观察，和审计监管有关的问题
对此，我们总结为“逆周期政策的时效性要求和非对称的基层奖惩机制”。第一，中央增加10万亿元资金支持地方政府化债的计划，对缓解各地财政压力确有很大作用；但资金盘子还很不够。现在大家更担心的是大规模的平台经营性债务，以及过去几年中大量PPP项目遗留的拖欠（社会企业）债务；由于地方政府担心上级问责，所以这部分债务很多没有纳入财政部的隐债认定，但地方政府很清楚自己是负有偿还责任的。所以尽管中央拿出不少置换资金，但对地方政府实际背负的还债义务来讲，他们手头的余钱实在有限（公务员薪酬表内上升、表外下降，这和地方政府这一部分的隐性债务有关），地方财政的压力其实还是非常大的。
第二，基层的工作积极性虽然有一定的提高（2024年10月份以来中央刺激需求政策在基层得到了较好贯彻），但基层的工作意愿没有明显地改善。其主要原因，当前政府机构内奖惩机制不对称。我们认为，审计监管应该做而且应该有较大力度，但要注意责任和权力的对称。一般地说，投资的高风险意味着高回报。而地方公务员工作的回报，是更好的KPI（关键绩效指标）。如GDP，这意味着各种行政上的奖励。但现在这个平衡由于短期政策的调整，在一定程度上被打破了。比如对于高（金融）风险省份的市县级公务员，如果地方债务没有得到控制或减少，那么地方政府官员的任职或升迁都免谈（这有明确的窗口指导要求）。这种奖惩机制带来的后果，是大家都选择“不做或少做”。一位基层财政局干部说，“感觉现在经济政策像救火，火来了让我们赶紧上，救了火之后问：你救火时是先迈左脚还是先迈右脚？先迈左脚就错了，要写检查”。有关督察审计的制度设计应考虑是否可以更合理一些。
第三，地方政府的非税收入。2024年前11个月的财政收入增长中，公共财政收入增长-0.6%（税收增长约-4%），而非税的收入增长是17%。非税收入的主要构成部分是资产盘活（地方国有资源有偿使用、专项收入等），而不是“远洋捕捞”带来的罚没收入。至11月份，最新的非税收入已经超过了40%。
由于地方税收有限、公共财政收入难以覆盖财政支出需求，所以2024年9月份之后，各地都想方设法增加非税收入，主要就是盘活资产。例如某地出卖了30年的低空空域使用权（作价9亿元），其实买方是一个新设立的融资平台公司，这是典型的虚增收入，对地方政府来说，这是左口袋和右口袋的问题。但这里更多地体现了中央和地方的信任关系。
从历史数据看，中国政府非税收入的增长和制造业景气指数的动态增长，两者是负相关的关系。非税收入具有领先性，非税收入的环境改善之后，制造业的景气会自然上升。非税收入体现了地方营商环境的状态。这是可供观察的一个视角。
第三个观察，消费问题
一是房地产的财富效应。我们把2024年上半年消费增速和2021年以来消费的平均增速做了差值分析，用于比较2024年上半年和2021年房价下跌前，居民收入和消费的变化。地域分为一线城市、新一线城市、二线城市、三线及以下城市。收入指标是统计局公布的可支配收入。
可以看到，一线城市消费的下跌远超收入的下跌；三线城市消费的增长好于收入的增长（三线城市收入只比一线城市好一些）。由于金融行业调整和房价下跌造成财富缩水效应的影响不易准确计量，我们用各线城市的平均房价乘以它的跌幅（商品房成交价格跌幅真实数据不易得到），只能作为参考。大体上说，一线城市商品房均价比2021年高点跌了4500元/平方米，三线城市跌了700元/平方米。所以，提振消费的一个重要因素是稳定房地产市场和资本市场，稳住现有财富效应，这对于一线城市的影响是非常大的。
二是消费政策的短期效应。我们观察到这里有很强的透支效应，比如2024年10月、11月“以旧换新”政策见到效果之后，其他很多消费领域正在回落。我们对CPI拆分后看各个分项的情况，可以看到，虽然以旧换新带来了汽车购买的增长，但2024年全年对CPI最大拖累项还是交通工具（含汽车），以及家电、手机类（包括价格下降）。这里体现了一个现象：虽然需求有短期的好转，但是国内市场价格战太厉害，企业反而没有受益。
我们在11、12月的调研中还发现，流通渠道不愿意补货，因为这些公司都认为，市场好转只是刺激政策导致需求的一次性释放，对后面的消费市场并不乐观。所以我们感觉，短期的财政刺激性的消费政策要慎重，应该更多考虑中长期深层次的鼓励内需的政策措施。
三是对于提高居民收入、包括公务员涨薪问题。我们在地方基层调研，感觉公务员薪酬是“表内上涨表外下降”，表外下降的原因，主要还是疫情之后地方财政压力明显加大，再叠加这两年地方政府化债压力大，所以很多地方公职人员的补贴只能先欠发，所以表外这一端的财政压力很大。第二个原因，这几年对地方的违规津贴福利的清理力度很大，前些年很多毕业生去考经济发达省份的公务员，其薪酬较高，现在又要清理这些违规的津贴和福利。所以基层工作人员对未来收入的预期也有很大调整。
三方面建议
（1）如何推动有效投资。有效投资的提高在于低效产能的出清和高效产能的落地。前者需要关注：在当前地方政府股权投资和地方的产业分布交叉复杂的情况下，仍使用行政命令关停并转的，效果会很差；因为地方财政需要现金流。可以考虑采用一些方式，比如类似提高绿色环保成本、查处垄断问题等，进行低效产能的出清。为推动高效产能的落地，在当前以国资主导的一级市场，应考虑如何建立更为完善的市场化制度，让企业更关注盈利端，以便产业投资更加高效。
（2）要加快理清中央和地方的财权和事权关系。因为这决定了地方选择什么样的收入模式。未来各地方不一定都是从A 模式转向B 模式，各地应根据经济发展条件的差异性选择不同的模式，有产业、有投资、增长态势好的地方如合肥市，可以靠股权投资促进增长；没有这些条件的地方政府是否可以把财权和事权做更多的让渡，维持基本的“三保”运行即可。各地方在选择自身发展模式过程中，需要更多从制度给出一个合理的框架。
（3）希望短期内能有更多的实质性化债方案。增强社会预期，对政府负有更大规模的偿还责任的一些平台如何解决其经营性债务有期望。不一定要全部兜底，只要让大家看到有步骤有系统的解决思路，包括相关奖惩制度的对称性的建立，有好的预期，就会有发展信心。
（编辑 尚鸣）
