经济导刊
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成本冲击与经济趋势

伍戈 来源: 2021.09.17 14:18:12


做宏观研究的人总会担心经济中的一些主要矛盾。

比如说,去年疫情期间,我们担心的是经济增长,但到今年年初,特别是春节后全球大宗商品价格起来之后,我们开始关心通胀。

站在目前这个时点,我们到底应该关心增长还是通胀?个人以为这个时点既要关心增长的问题,又要关注通胀问题。按照历史的规律,下半年我们在物价处于高位时将更加关心增长问题。

成本冲击之下的经济走势

这一轮物价上涨和过去不一样的特征,它并不是简单由中国的需求扩张而引起,过去大半年中,我国房地产基建并没有明显增长。当然有一些限产的因素,但这和总需求没关系。

如果我们现在面临价格上涨,但和国内总需求不相关,这种上涨在教科书中被理解为是一种成本冲击,这种成本冲击可能来自国内,也可能来自国外。在成本冲击下,经济的发展情况将会如何?

第一,在目前这个时点,大概率认为中国内需高点已过或者正在经过,下半年内需趋势将向缓。

第二,全球经济增长的最高点可能是在与欧美全民免疫相关的时间点,如果七八月份欧美实施全民免疫,全球的经济高点可能在三季度。

第三,在目前总需求大格局之下,如果叠加前期成本冲击,以及大宗商品价格后续影响,可能会使经济下滑的趋势或者方向变得更加明晰。在这个过程中可能会有一个重要的风险点,就是美国的量化宽松货币政策的退出。

消费修复是一个跌跌撞撞的过程

现在市场预测比较习惯于把基数效应剔除。其实现在的经济状况,特别是上半年,中国经济的“三驾马车”,去除了基数效应后就像“麻花”一样纠缠在一起,很难说今年上半年中国经济一定很好或者一定很差。

外需方面,第一,高频数据显示中国出口占世界的份额下降。在疫情期间,中国出口之所以占据较大份额,是因为全球工业生产大幅度萎缩。现在全球经济在快速恢复,中国不太可能继续维持疫情期间的较大份额,这对出口是一个坏消息。

展望下半年,虽然出口份额在减少,但好消息是,外需这块“蛋糕”正在迅速扩大。好消息和坏消息结合在一起,最终将取决于速度,所以总体而言还算是好消息。

根据相关预期,七八月份欧美实现全民免疫以后,服务业发展将会达到顶峰。前瞻性地看美国的30年抵押贷款利率,投资动能可能是在三季度以后筑底。现在欧美商品消费甚至超过了疫情前,一旦全民免疫实现,特别是当大家不再需要居家的时候,美国的商品消费,特别是交通服务业将出现迅速扩张。

但是,外需的顶端现在还没有达到,一个很重要的原因是欧美很多幼儿园或者小学没有完全开学。如果幼儿园、小学没开学,那么美国家庭的夫妇两人中至少有一个人必须在家,这时候即使工资再高、职位再空缺,他们都无法工作。这与短期的经济刺激计划,以及货币政策的松紧没有必然的关系。

现在,美国一些州逐步减少相关的补贴和刺激。可以预见,九月份开学以后,美国的社会状况会逐步恢复到常态,届时可能会出现一个需求的高点。

因此,消费修复就是一个跌跌撞撞的过程。西班牙流感后,欧美消费服务业的修复过程经过了两三年。对于消费恢复而言,解铃仍须系铃人,即使旧的服务业动能消失了,还有新的服务业动能。比如:00后作为最活跃的消费群体,会创造出新的服务和消费的需求。因为有缺口才有动能、才有机会。

房地产业加快去库存化进程

这次疫情中,全球房地产销售价格大涨,中国坚持“房住不炒”的原则,国内房贷利率保持平稳。从行政性管控措施看,影响老百姓需求端的房贷利率以及限贷限购政策,在疫情期间总体保持平稳。

中国房地产的短期问题是在供给端,近期政策主要是针对房地产的供给端,将从中期影响开发商。总体而言,大家形成了一致的市场预期,房地产投资处于相对趋缓的过程,至少下半年房地产市场不会反弹。

在这次疫情中间,中国房地产市场还有一个非常重要的现象,就是全国范围的房地产库存明显收缩,很多城市已经无房可买。道理很简单,需求是稳定的,房贷利率没什么变化,但供给端是收缩的,这意味着全国整体房地产市场是去库存化的。因此,即使房地产投资趋缓,但是房地产的景气程度不会太差。

下半年市场发债或将“打折”

近期市场在热议“财政后移”的话题,我觉得这很难被证实或证伪。上半年国内发债不是很多,大家认为“子弹”可能留在下半年,一旦下半年经济下滑财政就会发力。这种说法在逻辑上是对的,但在数据上不一定对应得上,背后的原因也比较复杂。

今年政府工作报告非常强调对政府隐性债务的约束,更多地要求去杠杆、稳杠杆。不管是银行间市场发债还是交易所发债,今年的发债标准在不断提高,发债难度也在增大。

历史上,我们发现了一个现象,当发债的难度增大的时候,即使发债是用于新增投资,比率也上不去,最多只能满足还本付息。因为今年高标准、严要求,市场债上半年没发、我们期待着下半年发,但或许要“打折”。

大宗商品价格上涨的传导效应

为稳定价格,最近我国出台了很多行政性措施,有一些是过去采用过的。在供需矛盾不是那么激烈的时候,政府出手一定有效。如果供需矛盾非常尖锐,政府出台的行政性措施可能没用,主要取决于政府出手的时间要精准。

总体而言,需求决定了大宗商品的方向,供给决定了它的弹性。大宗商品价格非常复杂,它和全球总需求之间有一个密切关系,要研究全球大宗商品价格,不仅要研究国内,更要研究全球。

如果华尔街一致预期三季度将达到价格顶点,那么大概率意味着大宗商品价格最高点就是到三季度。现在的产能、供给是由过去的投资和需求决定的,这也是整个经济运行波动的核心逻辑。由于前几年投资少,今年形成了产能和供给少的局面,使得通胀能够起来,这也许与货币超发没有必然联系,当然美联储的扩张政策加剧了这样的矛盾。

人不能完全理性地预期到下一周期经济的走势,所以很多当期的投资行为不能完全影响未来的需求,从而造成经济周期波动,这样的波动在疫情之后体现得非常明显。以芯片为例,乐观的观点认为,今年年底的时候,可能会有所改善,但是悲观的观点认为,要到明年甚至后年。这体现了供给约束的消除确实是一个渐进的过程,不是能够很快地响应到现在需求端这么迅速的扩张过程。

除了猪肉以外,大宗商品价格传导到非猪肉的CPI其实是非常通畅的,只不过有迟滞而已。即使考虑到猪肉价格,市场普遍预测,不考虑幅度,下半年CPI总体是单调递增的。

既然价格已经到达这个位置,反过来对经济会不会有影响?这个问题很难回答,但是通过庖丁解牛,大概率可以知道价格在整个经济中的作用,或者说前期是由经济供需引起了价格矛盾,这个时点的价格矛盾又将影响经济的供需。

分上下游来看,可谓几家欢乐几家愁。上游价格上涨,几个月后利润上涨,之后会引起投资的大幅度上涨。所以,即使大宗商品价格在下半年三季度达到顶峰以后,上游的盈利可能依然没有触顶,也有可能追加投资。我们发现,在成本冲击时期,对下游总体而言都是坏消息。

我们可以看到一个特殊的下游行业,就是出口行业。在大宗商品价格上涨过程中,中国的出口企业并不是特别占优势,为什么?进口的价格是在持续攀升的,但由于出口商的定价能力弱,我们的出口价格依然非常低迷。

从贸易条件或者价格条件而言,在大宗商品价格上涨期间,中国出口企业的贸易条件是恶化的,时间延长意味着它的利润的压价或者顺差的压价。可以看到,成本冲击时期,贸易顺差可能由于成本冲击的原因而有所收敛。

值得一提的是,今年很多人看好制造业。在我看来,成本冲击时期,随着大宗商品价格上涨,制造业的利润及其制造业投资,包括上中下游投资总体趋降,虽然前期有很多利润,但是成本在大幅度上升,使得我们对未来的投资并不是那么乐观,这种影响在汽车和家电业表现尤为明显。

警惕美国QE政策退出的不利影响

由于汲取了2013年的经验教训,美联储不断和市场沟通,从过去几轮看成效明显。但是,美联储所谓的量化减量总体是偏收缩性的政策,对于新兴市场国家而言是有压力的。在退出的过程中,新兴市场国家要防止潜在的贬值压力。

疫情在新兴市场和发达国家之间造成了严重的修复速度上的不均衡影响。这意味着,发达国家的短期操作会加剧新兴市场的风险。如果欧美开始实施全民免疫,可以顺利地加息和收缩。但是对于没有分配到疫苗、还生活在疫情中的国家而言,经济本身没有修复,这时它的压力可想而知。美国的经济或将在三季度筑顶。而美国QE政策的边际收缩对中国的影响,值得高度关注。

(编辑  宋斌斌)



* 伍戈,中国金融四十人论坛(CF40)成员、长江证券首席经济学家、总裁助理。

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