经济导刊
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从近期债券违约事件看市场信用生态

艾仁智 来源: 2021.04.13 14:02:55



中国债券市场违约情况简单回顾

2014年中国债券市场出现第一只债券违约以来,截至20201120日,共有违约发行人206家,涉及违约债券530期,违约债券规模约为4262.56亿元。  

206家违约发行人中,有149家在违约前具有有效信用评级,BB级发行人数量最多(24家),其次为CC级(21家);AA-级及以上级别违约发行人有34家;BBB-级及以下级别发行人有93家,其中有15家发行人在违约前级别已被调降至C级;违约前加权平均级别对应在BBB级至BBB-级之间

从违约发行人地区和行业分布来看,2014年以来我国债券市场违约发行人涉及行业覆盖面逐步扩大。整体看,化工、食品、金属、非金属与采矿业、石油天然气与消费用燃料行业、综合类行业、机械等行业的违约发行人数量相对较多,但近两年来违约发行人的行业特点逐渐弱化,违约的发生更多与企业自身信用资质相关联。 

地区方面,2014年至今,我国34个省、自治区、直辖市、特别行政区中,除贵州、西藏以及港澳台外,其他29个省、自治区、直辖市均有发行人发生违约,违约发行人集中分布在经济较发达、民营企业数量较多的江苏、北京、山东、广东、浙江、福建等地,去产能压力较大的辽宁、四川等地违约发行人数量也较多。 

历史上我国信用债违约潮主要体现在以下三个时期,不同时期有不同的特点。

2014年债市首次打破刚兑。

2015-2016年过剩产能企业去产能阶段,主要体现在煤炭、钢铁等周期性行业因去产能而经营情况恶化、盈利能力下降带来偿债能力下降,导致大规模违约。其中部分国企受到冲击,主要以低评级(AA及以下)的国企为主。

2018-2019年金融去杠杆后,部分企业过往通过非标融资渠道被压缩,企业流动性出现危机,进而导致大规模违约。这一波主要以民企为主。

2020年前三季度,我国债券新增违约发行人20家,其中民营企业有13家,国有企业有5家,中外合资企业和公众企业各1家。新增违约发行人仍以民营企业为主,但部分国有企业信用风险开始暴露,4月份海航成为首个债券违约的AAA国企。新增违约发行人的年初信用等级主要为AA+级、AA级、AA-级、A级、BBB级、BB+级和BB级。整体来看,前三季度债券市场违约事件常态化发生,信用风险有序释放。

2020年第三季度以来,国企违约情况超出预期,信用债市场接连发生AAA级发行人违约事件。1023日,华晨集团未能兑付其所发私募债“17华汽05”到期本息;1110日,永煤集团未能兑付其所发超短融“20永煤SCP003”到期本息;1116日,紫光集团未能兑付其所发定向工具“17紫光PPN005”到期本息。华晨、永煤、紫光三家AAA级国有企业先后违约,对债券市场信用环境造成一定程度冲击。主要表现:一是暴露的试点在基本面修复和融资环境宽松期,市场颇感意外;二是此次事件主要影响地方国企债的投资,市场影响更大;三是事件对偿债支持意愿、核心资产安全度等传统的信用债分析思路产生了冲击。

宏观方面,2020下半年货币条件收紧,企业对外部融资依赖较高是导致国企违约集中爆发的外部因素。。

通常在经济下行周期,债务违约风险会集中暴露。2020年上半年国内经济受疫情冲击,央行加大了货币投放,债市违约风险没有集中暴露。随着国内生产经营逐渐恢复,5月份以后,央行开始将前期释放的货币收回,货币环境逐渐由前期“宽松”向“正常化”过渡。1021日,央行行长易纲在金融街论坛年会上重提“把好货币供应总闸门”,要求平滑宏观杠杆率波动,信用环境未来也将逐渐向中性回归。

对于部分效率低下、产品结构落后的国有企业来说,其本身对外部融资依赖性较强,但是2020年上半年的经营亏损被宽松的信贷环境“掩盖”了。5月份以后货币政策开始边际收紧,国内利率开始上升,融资难度加大、融资成本上升,前期被“掩盖”的风险开始暴露,最终还是集中爆发债券违约。

2020年初至11月底,我国债券市场有29家新增违约主体,其中8家地方国有企业发生首次实质性违约。其中辽宁省地方国有企业2家,分别为辽宁盛京能源和华晨控股;天津市地方国企2家,分别为天房集团和天房信托;河南省地方国企2家,分别为永煤控股和河南能源化工;青海省和吉林省地方国企各1家,分别为青海投资和吉林森工。上述地方国企信用风险事件对信用债市场造成了重大影响。

高信用等级违约较为集中,违约率倒挂。华晨集团、永煤集团、紫光集团三家发行人年初级别均为AAA级,意味着违约风险极低。但从违约2018AAA级违约率高于AA+级违约率,2019年和2020年(截至20201120日)AAA级违约率均高于AA级违约率。

违约事件对市场短期内的冲击

信用违约对市场形成正反馈冲击:“信用违约—债券产品赎回机构率先抛售流动性好的资产信用利差走阔引发局部或全局的流动性紧张机构解杠杆加剧信用违约。”

1.近期信用债推迟和取消发行规模的推升,进一步加深了企业的资产负债表压力,违约之后当地融资大幅萎缩

华晨、永煤违约后的2周,反映在一级市场上信用债推迟和取消发行的规模明显上升,尤其是地方国企。信用债净融资额转负,信用债收缩加速。 

地方国有企业发生违约后,当地的融资规模出现大幅度萎缩。以辽宁省为例,在违约后地区融资环境明显恶化。首先,表现为社会融资的大规模下降,2016年东北特钢违约后,辽宁省年社融规模从2015年的6194亿元下降至2019年的2942亿元,减少一半以上;2020年前三季度辽宁省社融规模只有788亿元,融资规模锐减。其次,融资收缩还体现在债券市场,20172019年辽宁省企业债券融资规模连续三年为负。再次,非标融资剧烈收缩,2018年至2020年三季度末,辽宁省非标融资合计减少5500亿元左右。最后,社会融资对政府债券依赖越来越高,2020年前三季度辽宁社融788亿元,其中政府债券为397亿元,占比在一半以上。

1  辽宁省2015年—20209月末社融结构表(亿元)

时间

社融规模

人民币贷款

非标

企业债券

政府债券

其他

2015-12

6194.0

3475.0

1884.0

757.0

--

78.0

2016-12

4693.3

2594.7

1700.3

467.1

--

-23.9

2017-12

3935.9

2778.9

1191.7

-313.6

--

279.0

2018-12

3795.8

3840.2

-440.3

-411.0

--

806.8

2019-12

2941.8

4623.5

-2351.8

-296.4

447.10

519.4

2020-9

788.4

2176.5

-2635.6

219.2

396.8

631.5

资料来源:Wind

 

2.违约之后当地融资成本大幅上升。

地方国有企业违约后,地区融资成本有所抬升,具体表现在债券利差抬升方面。无论是产业债还是城投债,在违约之后都可以看到利差明显抬升。以辽宁为例,辽宁在2016年东北特钢违约之后产业债信用利差在一年内上升200bps左右,城投债上升100bps左右,融资成本大幅攀升。2020年下半年受省内2家国企违约影响,辽宁省产业债利差亦出现明显抬升。河南省在202011月永煤控股债券违约后产业债利差大幅提升,城投债利差亦有所回升。

3.违约之后影响当地经济增速与杠杆率。

由于违约之后融资规模减少,融资成本上升,当地的经济增长面临较大下行压力。辽宁经济近几年疲弱态势已经非常明显。河南作为中部经济大省,2019年之前经济增速高于全国平均增速,而2020年前三季度全省GDP增速为0.50%,低于全国0.70%的平均增速。 

用信用债违约来打破刚兑被认为是降低杠杆率之举。但从工业企业资产负债率情况看,违约之后杠杆率反而可能上升。以辽宁为例,2016年东北特钢违约后,辽宁工业企业资产负债率从201560%左右上升至201765%左右。因为虽然企业违约减少了债务,但由于违约会连带资产处置,资产下降速度快于债务,导致资产负债率不降反升。近年来,河南工业企业资产负债率呈快速上升态势,从201850%左右上升至20209月的58%左右,高出全国平均水平。 

4.信用利差加大,部分产品面临净值下跌及赎回压力,带来流动性冲击和估值风险加大。

市场上信用债套息+杠杆策略成为市场的一致选择。因此,随着违约冲击+信用分层凸显,永煤事件发生后,诸多机构开始降低信用债的质押率甚至直接把信用债调出质押库,信用债可质押率下降。非银行机构资金面临紧张。这将导致二级市场信用债估值变化较大,信用利差也加大。

对国有企业信用评估的再认识.

1.应回归企业基本面,重点关注经营现金流长期为负、债务规模较大、结构短期化、经营效益低下的国有企业。

信用债本身应基于企业信用情况进行合理定价,而在有政府隐性担保和刚性兑付条件下,产生了所谓的城投、国企刚性兑付思维等市场异化现象,信用债的基本面风险被淡化和低估。今年出现部分AAA级国企所发信用债券违约,对市场产生冲击的同时,也进一步弱化了国企刚性兑付思维对投资主体的加持,政府托底预期并未兑现。

地方国有企业债务负担沉重、财务成本侵蚀盈利。从发行人角度看,前些年伴随着我国经济高速增长和信用扩张,企业举债冲动剧增,资产负债率持续攀升。供给侧改革后,一些企业表内负债有所降低,但表外负债增加,整体资产负债率不降反升。高杠杆运行造成企业财务费用大幅上升,侵蚀企业利润,在外部信用环境一旦收紧,企业净融资规模下降的情况下,极易引发信用风险。应逐渐抛弃刚性兑付思维,回归到发债主体的偿债能力和偿债意愿的综合判断,加强对信用风险评估体系的审视和调整,尤其是要加强对“僵尸企业”的梳理和排查。由于“僵尸国企”长期经营和投资回报低于融资成本、依赖地方政府救助,但政府救助能力存在上限,需要进行成本收益的权衡。需要救助的企业越多,救助难度越大且见效越慢,在此过程中各方摩擦导致信用风险暴露。

要对发行人偿债意愿进行考察:核心资产带来的偿债安全边界是否有保障?是否存在预期的逃废债行为?违约前华晨集团对旗下核心子公司华晨中国进行了股权结构下沉的调整,导致违约后投资者无法冻结核心资产,并且有自媒体文章提及华晨集团存在隐匿、转移财产的情况,导致市场情绪进一步发酵;永煤集团亦将其持有的中原银行优质股权资产无偿划出。虽然中原资产股权的占比未达到召开持有人会议的条件,符合相关规定,但从操作的时点来看,依旧存在转移资产的嫌疑。

2.对政府支持/救助能力的再评估。

永城煤电的资质较好,是河南省“三煤一钢”之一,是省属重点企业,市场对河南省煤企的信用资质排序普遍认知是“永煤>平煤股份>豫能化>平煤神马>郑煤”,从企业的规模、重要性来看,也很难成为省内较先违约的企业。有理由对地方政府对国企的偿债救助与支持进行反思。我们可以从债务规模、财政实力、广义债务率等多个维度进行数量分析。

2015-2019年,地方政府债务总额从4.08万亿元上升至21.09万亿元,融资平台债务总额从4.61万亿元上升至5.45万亿元,地方国企债务总额从3.25万亿元上升至7.35万亿元,地方政府隐性债务制约了融资平台债务快速增长,但由于政府拉动投资仍是大部分地区经济增长的核心要素,融资平台债务少增部分,必然会从地方政府债务和地方国企债务填补。近5年地方政府债务规模增长了5倍,地方国企债务规模也实现了翻倍,未来要同时兼顾好地方政府、融资平台和地方国企债务的管理给付将会愈发困难。   

为了量化地方政府的偿债能力和对地方国有企的救助意愿,我们构建了各省地方政府广义财政收入[1]和广义债务率两项指标,结合发债规模和存量债务规模进行对比:(1)观察对比广义财政收入增速与发债规模增速的匹配程度;(2)对比广义债务率,[2]若指标恶化,可以视为地方政府偿债能力弱化,从而影响未来对地方国企的救助意愿。

对比近五年各省市广义债务率的情况,其中天津市、山西省、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、湖南省、贵州省、云南省、甘肃省、青海省、新疆维吾尔自治区最近5年广义债务率均高于平均值;江西省最近一年广义债务率也高于平均值。从广义债务率变动角度看,江西省(同比增长66.20%)、湖北省(同比增长21.18%)、甘肃省(同比增长19.87%)、重庆市(同比增长19.26%)、福建省(同比增长17.72%)、广东省(同比增长15.15%)、山东省(同比增长13.68%)、河南省(同比增长13.43%)债务率变动幅度较大,一定程度反映出相关地方政府财政能力削弱。

省级地方政府事权财权不对等,债务刚性支出增加,救助意愿下降。

地方政府债务负担增长的背后,仍然是地方政府事权与财权的不对等,地方政府一方面需要负责省内经济、社会保障、稳定等事权,同时又要向中央上缴大部分税收,因此只能不断通过举债贴补财政收入。不断举债的后果便是债务还本付息和隐性债务等刚性支出持续增加,最终导致恶性循环。

在我国财政货币体系制度下,地方国企相当于地方政府的职能沿伸,承担省内一部分经济活动和社会活动的运营,从而获取经济效益。因此地方国企的信用也在一定程度上是由地方政府信用派生出的,而地方政府的信用是中央政府信用的派生。如果地方政府财务负担逐渐加重,为了保持自身的信用与中央政府信用的一致性,会驱动地方政府砍掉部分经济效益较差的地方国企,使其破产重整,减少自身的负担。但是当前,地方政府的职责仍在,如果任由地方国企违约,则地方国企信用体系的崩塌终会传导至地方政府信用,则会产生更加严重的后果。此外,地方政府也需要考虑就业压力和社会稳定,尽可能将部分地方国企破产的影响控制在可以承受的范围内。因而,尽管债务负担加重,地方政府也需要在对违约国企救助与不救助之间权衡。

部分地方政府救助能力下滑。

2020年以来,违约的地方国企数量和违约规模进一步上升,其中如华晨控股、天房集团、盛京能源、天房信托、青海投资、吉林森工,所在省均是广义债务绝对值水平较高省市,永煤控股所在的河南省,近年来广义债务率变动同比增幅较高。天津、辽宁和河南等省市的地方政府本就债务负担沉重,2020年新冠疫情暴发及中美贸易摩擦加剧,导致这些地方政府的财政支出压力更大,导致其救助能力进一步弱化。另一方面,疫情对经济效益较差的地方国企盈利打击巨大,持续的亏损使得地方国企资产负债表急剧恶化,进一步加重地方政府的救助成本。

3.提高风险预警能力,提早采取评级预警行动。

2014年至今,我国债券市场具有有效信用等级的违约发行人(149家)中,评级机构在其违约前12个月内基本均通过各类评级行动进行了评级预警(详见附件),违约前未有评级行动的发行人仅有15家。评级下调仍然是评级机构预警违约风险的主要手段(122家),展望下调(4家)、列入观察名单(2家)、负面展望(6家)等负面评级行动的数量相对较少。评级机构应建立研究分析系统和信用风险预警系统,通过多种信用风险量化模型发现和评估信用风险,提高信用风险预警能力。

此波违约冲击对后续债市的影响

1.永煤违约对市场影响很大,中央陆续出台稳定市场的措施。

20201117日,央行行长易纲发表了《再论中国金融资产结构及政策含义》,提出要稳步打破刚性兑付,该谁承担的风险就由谁承担,逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。

永煤违约后,债券市场信用风险逐渐向流动性风险转变,在此背景下,监管部门紧急出手,维护市场稳定。央行在1113日开展逆回购操作,净投放资金1600亿元;1116日,超额续做MLF投放资金8000亿元,呵护市场资金面,安抚市场情绪。发改委在1117日新闻发布会上表示,针对个别苗头性风险隐患,密切关注相关债券的付息兑付工作,督促制定化解方案,保护投资者合法权益。交易商协会1112日对永煤控股等相关机构启动自律调查,1119日交易商协会表示,在对调查过程中,发现主承销商、评级机构和会计师事务所存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为,遂对相关中介机构启动自律调查。1122日,证监会就华晨集团涉嫌违反信息披露法律法规展开调查。

20201121日,国务院金融稳定发展委员会召开第四十三次会议,要求金融监管部门和地方政府要坚决落实监管责任和属地责任,督促各类市场主体严格履行责任,建立良好的地方金融生态和信用环境;严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产等各类违法违规行为,严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益;发债企业及其股东、金融机构、中介机构等必须严守法律法规和市场规则,坚持职业操守,勤勉尽责,诚实守信;健全风险预防、发现、预警、处置机制,加强风险隐患摸底排查,保持流动性合理充裕,牢牢守住不发生系统性风险的底线;要深化债券市场改革,建立健全市场制度,完善市场结构,丰富产品服务。这给债券市场惶惶不安的参与各方吃了颗定心丸。

2.未来债券违约的可能性仍然存在。

未来,民营企业的信用风险最大,需警惕受疫情影响较重、信用资质较弱、短期集中兑付压力较大的民企信用风险。其次,经营不善、长年亏损、债务压力沉重的国有企业可能不再获得政府救助,面临较大的信用风险。再次,区县级弱资质城投企业可能会爆发信用风险。近年来城投企业非标信用风险事件显著增加,涉及城投企业主要分布在贵州、云南、内蒙古、河南、湖南、青海、陕西、四川等地,从行政级别看,非标违约主要集中在区县级城投企业,未来,再融资环境恶化地区的弱资质城投企业可能会爆发信用风险。此外,部分经营不善、资本充足率低的中小金融机构也可能会受到信用风险的波及。

3.流动性分层、信用风险重新定价是必然。

信用分层表现为:银行和非银机构之间的融资成本进一步分化,流动性分化加剧;实体企业间分化,融资向优质企业靠拢。

(编辑 尚鸣)



* 艾仁智,联合资信评估股份有限公司副总裁。

[1] 广义财政收入=公共财政收入+政府性基金收入+国有资本经营收入,其中安徽省、西藏自治区、陕西省、宁夏回族自治区由于未取得政府性基金收入,暂时排除对比。

[2] 广义债务率=广义地方政府债务/广义财政收入

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