党中央、国务院给予资本市场前所未有的高度重视。2018年中央经济工作会议要求“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，十九大以来，中央对加强资本市场基础制度建设做出部署要求。同时，牢牢守住资本市场风险底线是维护国家金融安全，特别是打好防范化解重大金融风险攻坚战和持久战的重要组成部分。
当前资本市场肩负着较之以往更为重大的改革发展和防范化解风险双重任务，既迫切需要加快高质量发展，又需要守住初心和本源，不能“脱轨搞出事”，给国家添乱。资本市场要保持高质量发展和风险可控的平衡，这不是抽象的目标任务，而是要具体体现在资本市场每一个细分业务领域，特别是那些业务机制具有创新性、前沿性、复杂性，同时又对资本市场平稳运行具有重大影响的业务领域。金融机构通过业务或产品形式向投资者出借资金，供后者参与资本市场交易的杠杆资金业务就是典型的代表，发展的好，能够满足投资者融资交易需求，改善证券基金等行业经营格局，为市场带来流动性和市场定价能力，增强市场活力与韧性；发展不好，则放大市场波动、造成机构经营风险，甚至导致系统性风险，危及国家金融安全。
近十年来，融资融券、股票质押、结构化资管、场外衍生品、互联网配资等资本市场杠杆资金业务几乎都经历了潮起潮落的过程，充分体现出“双刃剑”的特点。
杠杆资金业务，主要指各类金融机构通过业务或产品形式向投资者出借资金，供后者参与资本市场交易的杠杆资金业务。
融资融券业务
融资融券业务（简称“两融业务”或“两融”）是证券公司向投资者出借资金或证券，供其在二级市场开展买空或卖空证券的业务。自2010年3月启动试点以来，2015年6月余额最高达到2.27万亿元，占A股流通市值的比重最高接近4.7%。随后股市发生异常波动。2016年5月底时降至8300亿元以下。股市异常波动期间，两融业务对行情的影响远小于当时杠杆更高、规模更大、缺少监管约束的场外配资业务，总体维持担保比例始终保持在200%以上，风险始终可控。截至2021年2月底，两融业务余额达到1.67万亿元，约占A股流通市值的2.56%。注册制改革期间，配套实行了转融券市场化约定申报和实时成交，扩大了融券券源供给，提升了融券效率，融券余额从不足400亿元增至1400亿元以上。总的来看，核心是两融业务发展到一定阶段后，监管容忍度和市场接受度不断上升。多年来，融券业务发展大幅滞后于融资业务的局面出现改观，注册制股票的多空力量更加平衡。
两融业务发展已11年，尽管存在一些局部和个体性风险，但总的来说，业务运行相对平稳，没有发生系统性风险。究其根本，两融业务从起步就采取了非常严格的监管制度、风控要求和监测监控机制，形成了覆盖法律、法规、部门规章、自律规则、监测监控等各个层面、完整链条的规则体系；具备证监会及其派出机构行政监管，证券交易所、证券登记结算公司、证券业协会自律监管，中国证券金融公司监测监控等完整的监管架构；具有业务牌照管理、限制业务总规模、投资者适当性管理、最低保证金比例、标的证券管理、严格禁止“裸卖空”、融券卖出提价等健全的风控机制；监管部门和行业逐步形成了市场化的逆周期调节机制。
股票质押业务
指银行、信托、证券公司等金融机构接受客户提交的上市公司股票为质押物，以自有资金、资产管理计划资金等向投资者提供融资，供其用于实体经营的业务。按照Wind根据上市公司公告整理的大股东质押数据，2005年以来，银行、信托、证券公司先后成为开展股票质押业务的主要金融机构。特别是2013年以来，证券公司开展的场内股票质押业务快速扩张，经济金融改革深化，市场流动性充裕，股价恢复性上涨提升了股票质押空间；证券公司质押机制灵活，接受标的范围宽，同时民营企业融资困境加剧，迎合了市场需求；证券公司融资融券余额大幅下降，资本中介业务需要寻找新出路；2017年是并购元年，大股东融资需求集中爆发；大资管市场崛起，供应了大量通道资金。由于场内质押规模增长过于迅速，积累不少风险隐患，证监会进行规范，2018年和2019年，上市公司大股东场内质押股份减少。根据东方财富数据，截至2021年2月5日，股票质押总市值为4.16万亿元，较高峰期超过6万亿元的规模已大幅下降。股票质押业务的出发点是为经济主体扩充融资渠道，盘活存量资产，支持实体经济发展。但实际上，部分股票质押资金没有用于实体业务经营，而是被用于股权收购和资产重组等资本运作，或者直接进入二级市场，放大了股市杠杆。经过多年发展，A股已几乎“无股不押”，质押规模巨大。
结构化资产管理产品
主要发展情况如下：一是分级基金。指公募基金公司发行的，带有上述份额分级特征的基金品种。2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）发布，明确规定“公募基金产品不得进行份额分级”。截至2020年年底，分级基金已全部终止运作，退出历史舞台。二是结构化私募资管产品。指由证券公司、基金公司、期货公司及其从事私募资管业务的子公司发行的资产管理产品。2016年7月以来，从严监管大幅压缩了这类产品规模，至2019年6月底，这类产品总规模缩减89%。三是结构化信托。指由信托公司发行的，带有份额分级特征的资产管理产品。2015年股市异常波动前，估计伞形结构化信托产品进入股市的规模不少于1万亿元，股市异常波动后基本销声匿迹。2020年5月，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》增加了关于“结构化资金信托不得再投资其他分级资产管理产品”的要求。四是分级理财。指商业银行或商业银行理财子公司发行的，带有份额分级特征的资产管理产品。2018年9月，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，禁止商业银行发行分级理财产品，将发行此类产品的权利授予商业银行理财子公司。五是结构化保险资管产品。指保险及其资管公司发行的，带有份额分级特征的资产管理产品。2020年5月起，《保险资产管理产品管理暂行办法》发布，明确规定保险资管产品的分级安排、负债比例上限等要求应符合《指导意见》有关要求。
结构化资管产品以2015年股市异常波动为界，几乎都经历了“快速发展——监管规范——规模收缩”的过程。股市异常波动后，金融去杠杆和严监管成为主旋律，《指导意见》出台使结构化资管产品的监管规范逐步趋于一致。结构化资管产品快速增长背后的优先级资金大多以银行理财为主，尤其是结构化私募资管和结构化信托产品。
场外杠杆资金类业务指证券公司在柜台市场、中证报价系统等开展的场外衍生类业务，主要包括具有杠杆融资性质的权益类收益互换和场外期权。收益互换和场外期权这两种业务原本都是证券公司为投资者提供的风险管理工具，但实践中都曾在一段时期间接成为杠杆融资工具。经过清理规范，两项业务逐步向风险管理的本源属性回归。
互联网配资业务
指配资公司通过P2P网络借贷等线上途径为投资者提供配资资金，用于股票投资的业务。截至2020年11月中旬，全国实际在运营的P2P网贷机构已全部清零。同时，约束场外配资的法律法规和司法保障体系不断健全，2019年11月，最高法明确场外配资合同无效。2020年3月新证券法正式实施，明确证券融资融券业务属于证券公司专营业务。7月，最高法、发改委提出要研究制定针对网络借贷、场外配资等金融现象的司法应对举措。
杠杆资金交易是成熟资本市场必不可少的基础交易机制，市场低迷时期能够激发市场活力，促进合理定价。2010年证监会推出融资融券业务，一个重要考虑就是向市场注入流动性，重赋市场动能。但一旦处理不好，杠杆资金就可能引发市场动荡。1995年327国债期货事件，2005年证券公司挪用投资者结算资金，2015年股市异常波动事件，都与机构或个人杠杆融资失控有关。
当前，我国金融体系一个基本特点是以银行为主导，杠杆资金的来源绕不开银行体系。我国一方面严格禁止信贷资金违规流入股市，另一方面银行体系资金规范入市的渠道正在不断拓宽。持续稳定的流动性供应是我国金融安全乃至经济安全的重要基础，银行体系资金的背后是居民储蓄，不能盲目无序流向资本市场，必须管控风险。
目前，杠杆资金业务逐步成为我国金融机构的重要收入来源。2016年以来，融资融券业务每年为证券行业贡献超过650亿元的利息收入，占行业总营收的比重超过18%，2018年最高达到25%，对改善证券行业经营格局发挥了积极作用。我国要打造国际一流投行机构，资金融通能力是核心竞争力之一。同时也要看到，杠杆资金业务往往占用金融机构大量净资本，经营不慎可能引发机构经营风险。截至2020年9月底，证券公司开展的杠杆资金类业务余额超过行业净资本总额。同时，一些金融机构短借长贷，形成期限错配，要防止引发流动性风险。
杠杆资金业务在满足投资者信用交易、策略交易、套利交易等方面是很好的金融工具，我国资本市场的投资者结构以散户为主，杠杆资金业务会放大盈亏，容易吸引高风险偏好、逐利性强的投资者参与其中，在股价出现下行趋势之际又不及时减仓，承受亏损的风险很高。如果不对杠杆施加限制，纵容人性贪婪，会引发道德风险和社会问题。同时，杠杆资金业务与市场走势关联性高，易形成负面舆情影响市场和个股走势，进一步放大投资者损失。
杠杆资金业务横跨证券、基金、银行、保险、信托、期货等多个金融行业，是否符合各自行业定位、发展本源，有利于服务实体经济，缺乏系统性梳理、顶层设计和政策协调，造成监管套利。银行、信托、证券是否都适宜开展股票质押贷款业务，融资收益权转让、资产证券化等创新业务，涉及面广、市场影响复杂，应当如何发展，由谁审批和监管，这些都需要顶层设计。
与各类杠杆资金不断进入股市的趋势相比，用于对冲杠杆资金的空方力量始终有限。场内融券业务与融资业务相比存在结构失衡问题。截至2020年6月底，融券余额为323亿元，与融资余额的比例不足3%。科创板、创业板注册制改革时，配套推出了转融券市场化约定申报改革，使融券与融资业务更趋平衡。但从总体结构上看，融券业务的功能作用未能充分发挥。
在目前分业监管格局下，我国对各类金融机构提供的杠杆资金业务依然缺乏及时有效的监管协调。对于场外配资的识别、监管和处置，缺少系统有效的管理机制和监管手段。杠杆资金与市场走势共振的特点尤为明显，自上而下的逆周期调节框架还没有完全建立起来，监管部门对全行业实施统一的逆周期调节缺少政策协调机制和调节标准，同时对行业逆周期调节不力的督促检查和监管措施也不足。
境外市场杠杆资金业务经验
从美国、日本、我国香港地区等市场看，其维护、保持和促进杠杆资金业务发展的立场始终没有改变。在立法层面均将股票融资业务纳入正式监管范围，要求经营股票融资业务的机构具备业务牌照；执行层面均保持对违法地下融资业务的持续打击。美国、日本对保证金比例都有严格明确、相对统一的监管底线要求；对客户从事杠杆交易有一定门槛限制。美国金融业监管局规定，投资者在杠杆交易前，账户内至少要存入2000美元或相当于买入证券价值的现金数额（孰低者），很多证券公司要求存入超过2000美元的数额，而且部分证券不能进行杠杆交易。日本则要求客户参与证券公司融资交易，最低委托保证金不得少于30万日元。
美国具有发达的证券借贷市场和衍生品市场，做空工具多样，形成了以浑水公司为代表的“揭黑+做空”模式，对打击上市公司财务造假形成了一定的市场化约束。日本证券借贷和“融券-转融券”业务较为发达，截至2020年10月底，融券余额接近480亿元人民币，与融资业务余额的比例近30%，较我国更为均衡。香港股市除担保卖空机制较为发达外，还有灵活便捷的场外互换、期权、涡轮（Warrants，一种认股权证）等产品，投资者可供选择的做空工具较多，做空交易已经成为港股市场流动性的重要来源。
从美国市场来看，美联储负责统一调控股市杠杆水平。1934年至1974年间，美联储通过统一改变初始保证金要求来对场内外杠杆资金进行调控，从25%到100%不等，1974年该要求固定为50%。日本财务省通过对融资保证金比例的调整来对证券市场进行调控，从1970年到1980年调整过37次，1987年股灾时曾达到70%，1991年后降到30%。
发展资本市场杠杆资金业务，应当紧紧围绕打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，保持市场杠杆水平合理与我国市场发展实际相适应，提升市场自我调节功能，促进金融机构杠杆资金业务运作规范适度，推动投资者理性参与杠杆资金交易，不断完善法律法规制度和监管政策，及时有效发挥逆周期调节机制作用。
发展资本市场杠杆资金业务，应当坚持以下原则：
一是规范发展，可测可控。始终坚持规范有序发展资本市场杠杆资金业务，发挥积极作用。坚持纳入法律法规规制、全面纳入监管，确保业务发展机制与风险防控机制同步谋划、同步部署、同步推进。坚持金融机构开展各类杠杆资金业务均“持照经营”，纳入行政许可事项管理。坚持持续加强集中监测监控机制建设和穿透式监管，守住不发生系统性金融风险的底线。
二是杠杆适度，标准一致。始终坚持将资本市场杠杆资金业务的最大杠杆倍数统一控制在一定范围，坚持不同杠杆资金业务在规模控制、标的范围、投资者适当性管理、保证金要求、统计监测监控等方面都有所要求，且标准相对一致。
三是严格准入，引导需求。始终坚持杠杆资金业务对中小投资者的严格准入，坚定实施投资者适当性管理制度，坚决防止高杠杆、无监管、不透明的杠杆资金业务对接中小投资者，防止金融机构间接或变相为风险承受能力不强的中小投资者提供杠杆资金业务或产品服务。坚持引导投资者通过规范的场内融资业务合理参与杠杆资金交易，远离非法场外配资。
四是依托市场，监管有为。始终坚持依靠市场配置资源，维护市场竞争秩序。始终坚定完善监管体制机制，加强监管协调，做到监管有为，从根子上解决杠杆资金业务种类五花八门、监管标准不一、非法配资频出、统一监测缺失等问题，促进杠杆资金业务规范健康发展。
在此基础上，提出以下建议：
1.加强政策顶层设计与协调。在国务院金融委的统一指挥协调下，加强对金融机构开展杠杆资金业务的统一规划和政策设计，确保符合各行业定位和发展方向。引导投资者主要通过场内融资融券业务参与二级市场杠杆资金交易，逐步减少乃至取消通过结构化资管产品直接投资二级市场的方式。规范推动证券、信托等金融机构审慎开展股票质押贷款业务。继续严格禁止银行信贷资金违规流入股市，同时健全完善银行体系资金规范进入资本市场的通道，积极发挥证券金融公司连接货币市场和资本市场的桥梁纽带作用。对于各类金融机构新增开展具有跨市场、跨监管部门等复杂业务属性的杠杆资金业务，如在已有杠杆资金业务基础上进一步增加收益权转让、资产证券化等金融设计，金融监管部门应认真评估、审慎对待，加强事前监管协调，对可能带来的风险做到心中有数。
2.健全完善融券业务风险对冲机制。推进证券公司融券业务与融资业务均衡发展，通过市场化约束机制制衡杠杆资金业务的单边市场影响。在科创板、创业板转融券市场化改革取得良好成效的基础上，推动将转融券市场化约定申报改革推广至主板市场，进一步扩大证券出借人范围和可供融券的标的证券范围，拓宽融券业务用途，持续促进融券业务健康发展和稳步壮大。充分汲取国际金融危机期间美国等成熟市场因实行分散融券模式，监管部门不掌握做空准确情况、无法有效控制做空风险而不得不实行禁止做空的教训，以及2021年以来，美国华尔街部分股票因做空规模过大而发生散户报团“逼空”事件的教训，在发展壮大融券业务的同时，始终高度重视融券风险防范，牢牢坚持我国对融券业务实行较境外市场更为严格的监管和风控机制的做法，坚持集中式的券源融通机制，以利于风险集中监控和必要时发挥“断路器”作用；坚持禁止裸卖空；坚持对融券规模实行合理的总量控制等等。
3.逐步对杠杆资金参与资本市场交易实施集中统一的监测监控机制。探索建立统一的监测体系和协作监管机制。可以考虑在央行对资产管理产品统计全覆盖的基础上，进一步对结构化资管产品实行专项统计，全面准确掌握杠杆率、进入资本市场的杠杆规模、平仓要求等。进一步探索通过第三方集中监测监控资本市场杠杆资金类业务，把对结构化资管产品、场内融资业务、股票质押业务等已有统计机制的杠杆资金业务进行集中统计，再研究统一的风控标准。可以考虑逐步将投资者参与杠杆资金业务这一块负债情况纳入居民负债统计口径，更加完整地测算宏观杠杆率，更好服务宏观经济决策。
4.加强对杠杆资金业务的宏微观逆周期调节。完善金融监管部门主导的统一逆周期调节机制，逐步明确实施逆周期调节的市场条件、措施工具和实施标准；同时加强监管协调，统一调节行动，确保政策导向一致；结合杠杆资金业务纳入居民负债统计口径，必要时从更高的宏观经济风险层面出发采取统一逆周期调节措施。督促金融机构建立实施差异化、针对性的逆周期调节机制并使之常态化。加大督促检查力度，对逆周期调节工作机制不健全、流程不清晰、人员不到位的，以及未能及时有效采取逆周期调节措施，造成重大风险的，要采取必要监管措施。
5.优化杠杆资金信息披露，引导稳定市场预期。研究优化完善日常信息披露内容，对一些市场关注的、相对敏感的数据指标，平时以适当方式予以披露，引导市场形成理性认知和合理预期；市场大幅波动时，主动及时加大披露范围和频率，增加信息透明度，抚平市场恐慌情绪。对于监管披露的数据信息，比如场内融资规模数据，加大统计解读分析，加强前瞻性舆论沟通引导，采用通俗易懂、易于传播的方式，发出理性客观专业的声音，稳定市场预期。
6.优化严厉打击非法杠杆资金业务的法律环境。出台规制场外配资活动的司法解释，加大违法行为打击力度。在最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》基础上，进一步提升立法层级，出台专门的司法解释，将场外配资活动认定为《刑法》中的非法经营罪（非法经营证券业务）。进一步加大刑事打击和追责力度，集中力量查办一批典型案件，营造舆论声势，形成有力震慑。坚决严厉打击非法地下信用交易，持续对场外配资平台进行清理和整顿，打击违法为投资者提供融资、加大股市杠杆的行为，推动股票市场及信用交易业务健康发展。
（编辑 季节）
