2021年初，俄罗斯席卷全国的抗议游行活动，表面上看是一系列政治事件发酵引发反对派过激诉求的行为。但从深层次上探寻，俄罗斯居民收入下降、通货膨胀、高企的贫困率和失业率，才是导致中低阶层民众对政府经济政策不满的主因。近年来，俄罗斯经济增长乏力，低油价和低利率导致家庭财富不断缩水，疫情进一步加剧了这一趋势。在新政策环境下，家庭部门在资金配置方面发生了显著的变化，许多家庭寻希望通过新的投资渠道，寻求危机下的财富保值增值。
俄罗斯家庭资金配置的主要特点
疫情作为核心因素，通过影响俄罗斯金融市场、房地产市场及卢布汇率等变动传导给家庭部门。在此情形下，俄罗斯居民的储蓄和消费行为、资产管理也随之发生变化，这是特殊环境下寻求家庭资产重新配置、适应新环境的必然反应。这些行为部分受周期性因素的影响，如家庭部门对高通胀的预期是资产配置变化的重要短期因素。同时，随着俄罗斯金融体系的深化和疫情长期化的可能性，在家庭资产管理方面也将出现常态化的趋势，并将通过金融工具的多元化来满足投资需求。
基于长短期因素的共同作用，俄家庭部门资产负债表的结构呈现两个特点，分别是资产配置多元化和家庭消费信贷、房地产按揭贷款急剧增长下的债务膨胀。
家庭资金开始青睐股市、“影子银行”和美元
首先是家庭资金配置出现多元化趋势。传统上，俄罗斯居民的资金主要在银行、股市和债券市场循环进出，在低利率和证券市场持续向好的背景下，家庭储蓄开始从商业银行向证券市场转移。
2020年二、三季度，只有三分之一的商业银行出现了居民储蓄增加，其余均有不同程度的下滑。家庭资产配置的分化提高了居民的投资收入，同时推动了国内资本市场的循环。通过观察可以发现，从2019年第三季度开始，俄股市复苏与俄基准利率呈反向的走势，疫情加速了居民储蓄从商业银行向证券市场的流动速度。截至2021年3月，俄罗斯央行基准利率为4.25%，已经低于4.91%的年均通胀率，商业银行一年期存款利率从2020年1月的5.9%下降到4.5%左右，和通胀率非常接近。名义利率难以覆盖通胀率，实际利率降为零甚至负值，将加速储蓄从银行流向股票和债券市场。
数据显示，2019年莫斯科证券交易所的个人投资者开户数为386万，至2021年年初，开户数已经增长到880万，2020年净增500万新开户个人投资者。2020年1-7月，个人投资者购买股票金额达到2303亿卢布，其中7月份 82.15万个人投资者完成新开户，总交易额达到1.2万亿卢布。针对国内投资者的资产配置需求，莫斯科证券交易所在2020年下半年引入部分美国标普500指数和纳斯达克的上市公司挂牌交易，截至2020年12月，已经有40家外国企业的股票可以在莫斯科证券交易所交易，并以卢布结算。在国债收益率偏低、商业银行存款利率没有吸引力的情况下，这一举措很大程度上能遏制国内资本的外流，也是俄罗斯居民部门分享全球顶尖企业价值收益的重要渠道。
其次，一些“影子银行”金融工具开始成为俄罗斯居民新的投资标的，如共同基金、个人投资账户等。这表明，“影子银行”在俄经济中已发挥日益重要的作用。不同于美国的“影子银行”，由于俄罗斯资产证券化的发展程度有限，俄“影子银行”链条较短，没有形成一个更复杂、分工更细的金融机构网络来实现多层级的金融媒介功能，且没有渗入到房地产领域，主要是购买资产安全性较高的政府及公司债券。所以，俄罗斯“影子银行”催生泡沫的可能性较小。尽管家庭部门资产配置有分化的趋势，但鉴于俄罗斯目前金融市场的发展程度，家庭资产的主要部分仍是商业银行的储蓄。作为受国外投资者影响较大的金融市场，且受一系列地缘政治及连带经济因素的影响，俄罗斯的金融深化步伐逐渐放慢、并出现内敛化趋势，这也是影响家庭部门资产配置变化的重要因素。
第三，国际油价下跌引起的卢布贬值，促使俄罗斯家庭开始转向美元“避风港”。2020年，卢布对美元、欧元分别贬值16.7%和24.1%。受第二波疫情影响，卢布汇率存在继续下跌的压力。在资本账户可自由兑换条件下，俄罗斯境内美元存量比较大，一部分来自能源出口带来的“石油美元”，还有很大一部分是投资俄罗斯金融市场的美元。
1998年经济危机以后，俄罗斯放弃卢布完全钉住美元的做法，开始实行有管理的浮动汇率制。拥有超过5000亿美元外汇储备的俄罗斯央行并不把维持汇率稳定作为主要目标，所以家庭部门的美元持有量很大，是疫情期间重要的避险资产，即使美元的零利率政策也难以阻挡俄罗斯居民对美元的偏好，家庭部门的资产随着卢布汇率的下跌不断向美元资产转移，包括美元存款以及用美元支付的金融产品等，这也是2020年圣彼得堡证券交易所宣布股票交易日延长交易时间的重要原因。随着疫情的好转和结束，俄罗斯居民持有的美元资产会重新向卢布资产转移，居民资产配置多元化的趋势不会改变，特别在本、外币新金融工具不断涌现的情况下，外币需求仍旧旺盛。
家庭消费信贷和房地产按揭贷款出现“井喷”
自2019年第三季度以来，俄居民收入缓慢增长势头被打断，家庭债务不断上升，其中占比较大的分别是消费贷款和按揭贷款。目前在国家整体债务结构中，企业部门因为“去杠杆”债务增速较慢，政府债务也处于低位，债务增长最快的是家庭部门。早在2019年的“圣彼得堡经济论坛”上，时任经济发展部部长的阿列什金就表示，俄罗斯消费信贷增长过快，过去12个月增长1.8万亿卢布，而疫情又加速了这个过程。2020年第一季度，居民消费信贷增长8%，商业银行有23%的贷款属于家庭消费贷款，俄罗斯家庭平均贷款额已占到家庭收入的40%，消费信贷“泡沫”基本确定形成。同时，疫情下经济收入的不稳定，使得债务人的资信趋于恶化，消费信贷逾期的风险飙升。
除了消费信贷，按揭贷款债务也是未来家庭部门债务的重要组成部分。按揭贷款需求的激增，除了购房的需求，商业银行的低存款利率和政府出台的按揭贷款利率优惠是主要原因。在2020年4月出台的按揭贷款利率优惠政策中，俄罗斯希望通过6.5%的优惠利率来改善家庭住宅条件，在疫情下刺激俄罗斯房地产市场和银行业发展，同时有助于完成“2024年政府工作方针”中的住宅建设目标。俄财政部长西卢阿诺夫认为，财政部通过对按揭贷款利率进行补贴，可引导家庭优质资产进入俄罗斯商业银行，实现银行与居民部门的“双赢”。2020年，俄居民按揭贷款总额为3.5万亿卢布，第三季度高峰期新增按揭贷款1.2万亿卢布，其中60%属于政府的优惠利率贷款（6.5%），有力支持了家庭购房需求和房地产及相关行业发展。但按揭贷款合同迅速上升的背后也存在一定风险，俄央行行长纳比乌琳娜表示，贷款优惠利率退出后，如果没有需求的支撑，房价可能大幅下降，并引起房地产商和居民部门资产负债表的双重恶化。在政策实施期间，众多商业银行考虑到按揭贷款的坏账风险，将会提高其他领域贷款的风险溢价，这种非市场化的调节政策将会损害实体企业的利益，并影响宏观经济的长期稳定。同时，疫情下居民收入的不稳定大概率会形成按揭贷款债务的逾期风险，一旦资金链出现问题，央行的降息政策难以阻止大规模的坏账，银行和房地产行业将会遭遇重大冲击，而政府除了再次动用国家福利基金来为银行融资外将鲜有其他纾困工具。
俄罗斯面临“债务陷阱”
在全球性的量化宽松货币政策背景下，各经济体均面临短期提振内需和长期发展之间的取舍问题，而二者不兼容的表现之一，便是虚拟经济和实体经济的分化，即以拉动内需为目标的宽松货币政策在国内产出没有增长的情况下，必然导致通胀和非实体经济的流动性泛滥。这也是俄罗斯自身面临的重要挑战。俄罗斯家庭部门资金配置分化下商业银行流动性的转向、证券和房地产市场的“火热”隐含着债务危机的因素。所以，防通胀和对家庭财富在证券、房地产市场的保护是2020年年底以来俄罗斯政府重点关注的问题。
从源头上探究，央行的低利率政策是消费信贷快速增加以及通胀的重要原因。俄罗斯通过利率调节货币政策，使得在基础货币M0不变的情况下，市场货币供应流通加快。如果进行周期性对比可以发现，2008年国际金融危机以后俄罗斯只有2010-2011年出现广义货币供应量M2增速的快速增加，2012年以后M2增速始终比较平缓，但进入2020年以后M2增速加快，第三季度增速超过12%，很大程度上是由于低利率带来的家庭信贷“井喷”。 2020年下半年后，俄央行明显放慢了降息的脚步。
流动性的分化导致实体部门通缩和资产价格泡沫并存。低利率下的基础货币扩张如果不能流动到实体领域，将会严重影响就业问题，居民收入和经济增长目标都会受到影响。因此，如何防止民众受“流动性”裹挟陷入“资产泡沫”，是俄罗斯政府和央行近期关注的重点方向，力求避免其潜在的连锁效应波及到实体及金融部门。较之1998年主权债务违约引起的经济危机，俄罗斯家庭的资产负债表膨胀更加危险，当利率提高和房价下跌出现，家庭部门或将陷入去杠杆的痛苦过程，这种现象在2008年的美国出现过，但美国有其他非常规货币政策工具来修复家庭资产负债表，俄罗斯却缺乏类似的政策工具。
一旦俄罗斯经济陷入“债务陷阱”，传统的扩张性货币、财政政策只能在短期内刺激需求和提高利率。长期而言，经济会收敛至更低的潜在产出增速和更低利率水平，一个重要原因是不同收入阶层的边际消费倾向有显著差异。逃离债务陷阱的政策只能是结构性的，如收入分配政策等。因此，家庭部门的债务增长是影响俄罗斯宏观经济稳定的一大隐患。
俄罗斯政府的应对策略
首先，在政策实际操作层面，对个人投资者进行压力测试，保护家庭储蓄。俄罗斯政府将非机构投资者划分为“专业投资者”和“非专业投资者”，2021年10月起，俄罗斯政府将对准备进入证券市场的个人投资者进行压力测试，通过对投资者在金融、财务知识及个人信用方面的监测，决定是否允许其进入证券市场，特别是投资复杂的金融工具，从而建立第一道“防火墙”。保护个人投资者的相关立法建议预计在今年上半年提交国家杜马进行讨论，届时政府将出台保护个人投资者在复杂金融工具市场活动的系统性法律文件。
其次，早在2019年俄罗斯央行便开始整顿消费信贷市场，逐渐收紧对个人的消费信贷，旨在保护银行和家庭部门资产负债表的健康。例如，从2020年开始，贷款银行必须向央行报备每一位贷款者的具体信息和资信情况，从而根据其债务负担来设定未来贷款额度，所有信息都会集中在统一的电子平台上，同时，央行强制贷款银行披露贷款者的资产负债情况。
第三，鼓励家庭部门购买政府债券。鉴于证券市场的高风险性，财政部建议个人投资者购买国债。俄罗斯10年期国债收益率为6.21%，远高于欧美政府债券收益率，从而为家庭储蓄提供更稳健的投资渠道。
第四，对俄罗斯房地产市场降温已经在政府层面达成共识，优惠按揭贷款利率政策将在2021年7月退出。
考虑到证券市场和房地产市场的微妙关系，政策隐患是，房地产市场退出的资金是否会加速流向证券市场，从而扩大房地产市场的风险敞口。从经济学角度分析，家庭部门投资证券市场会减轻楼市压力，但这取决于房地产市场是以“刚需”为主还是由投机力量所主导。现实情况是，俄罗斯家庭以基本住房需求和改善型需求为主，基本不受投机需求操控，金融和房地产两个资金池将储蓄转化为税收和公司利润，而房价上涨也让家庭分得了“一杯羹”，这看起来是一个多方获利的局面。但这种平衡是脆弱的，可能因为央行的突然加息或证券市场的反转而破裂，前者可能会源于通胀的压力，而后者的“导火索”大概率是拜登政府对俄罗斯金融制裁的加码。
2020年年底的一波通胀牵动了俄罗斯政府的政策调节神经，通过增加部分商品出口关税、行政命令式平抑价格，俄罗斯希望在2021年4月之前遏制高企的通胀率。如果政策效果不力，加息会是重要手段，但这将会破坏俄罗斯政府刺激经济增长的思路，可能对房地产和股市带来巨大冲击。
（编辑 宋斌斌）
