经济导刊
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中国应审慎加快资本账户开放

张礼卿 来源:《经济导刊》2015年10月 2015.10.20 20:33:08
近年来中国资本账户开放已经取得了显著进展,但是在未来五年甚至更长一段时期内,我国仍然需要非常审慎地对待资本账户的进一步开放。从某种程度上说,为了减少经济周期性下行压力、稳步推进汇率改革,加强资本管制应是当前可取的政策选项。

2012年以来,围绕中国是否应该加快资本账户开放的问题,国内学术界和政府决策部门展开了热烈的讨论。一些人认为,中国已经具备了加快资本账户开放的条件,在未来五年左右时间内就可以实现资本账户的完全开放。他们列出了若干加速开放的理由,如有助于人民币的国际化,有助于减少贸易顺差和实现国际收支的总体平衡,有助于倒逼国内经济改革等等。不过,也有一些人认为,加快资本账户开放的时机并未成熟,过快开放资本账户将导致金融动荡甚至危机。

中国已经具备加快资本账户开放进程的条件了吗?

中国资本账户开放成果显著

上个世纪90年代末,在宣布实现人民币经常项目可兑换之后,中国便启动了资本账户的可兑换进程。15年以来,在渐进模式下,中国的资本账户开放取得了引人注目的进展。根据国际货币基金组织的统计,在共计40项资本账户的具体交易中,中国有14项实现了基本开放,23项实现了部分开放,只有3项完全不开放。基于这些交易的开放程度所构建的资本管制指数从199912月的64%下降为48%

从主要类别的情况看,目前中国资本账户开放具有如下几个特征:第一,外商来华直接投资(简称FDI)属于部分自由化,一般情况下,商务部等有关部门对FDI仍然进行事前审批。但是,由于地方政府通常存在很强的引资冲动,我国FDI的开放度要高于法规所允许的开放程度。值得注意的是,目前国家有关方面正在酝酿修改《外资法》。如果修改内容获得通过,FDI有可能不再需要事前审批。第二,居民对外直接投资(简称ODI)基本上是自由化的。总体而言,这类投资的规模还比较有限,部分原因可能是受到居民投资习惯和投资能力的制约。第三,股票和债券的跨境投资基本上也属于部分开放。无论是流入还是流出,目前主要采取合格机构投资者的做法,并实行比较严格的数量限制。截至2015828日,批准的合格境外机构投资者(简称QFII)的投资额度为767.03亿美元,合格境内机构投资者(简称QDII)的投资额度为899.93亿美元。另外,还有不到4000亿元人民币境外合格投资额度(简称RQFII)。去年以来,我国又出台了一些新的开放措施,如沪港通,允许外国中央银行、主权财富基金等进入银行间债券市场等。第四,国际借款属于部分开放,中长期借款需要获得事前审批,短期银行信贷则实行余额管理。第五,对于货币市场工具和金融衍生品投资,则实行严格限制,属于未开放领域。

总体上看,我国的资本账户开放已经取得了显著进展,特别是在直接投资领域。下一步的开放领域,将主要集中在证券市场开放(除扩大乃至取消境外投资者对股票债券的投资限额外,开放领域将扩大到货币市场工具和衍生产品),允许境外投资者投资于这一领域,以及允许境内居民更为自由地从事境外证券和其他形式的投资。

审慎推进资本账户开放的六个理由

在未来五年甚至更长一段时期内,中国仍然需要非常审慎地对待资本账户的进一步开放。之所以如此,主要有六个方面原因。

第一,迄今为止,关于全面开放资本账户是否一定有利于经济增长,学术界并没有获得一致的看法。尽管在理论上资本账户开放具有促进资源配置、实现跨期均衡和分散投资风险等好处,但在近年来国外学者所做的大量实证研究中,仅有一半认为资本账户开放与经济增长存在正相关关系,其余则显示不相关甚至负相关。其经济学解释是:资本账户开放不仅包括各种潜在的经济利益,也包括相应的成本(集中体现为金融危机);如果成本超过了利益,开放自然就难以促进经济增长。上世纪8090年代,拉美和东亚一些国家的金融危机与资本账户的不审慎开放不无关系,危机曾使一些国家的经济增长倒退了很多年。

资本账户开放后产生的金融动荡和危机,通常与大规模的资本流入和流出有关。不少研究显示,大规模的跨境资本流动往往因非理性或羊群效应引起,是市场失灵的结果,最终导致有关国家陷入资产价格泡沫的生成和破灭周期(Boom-Burst Circle)。正因为看到了这样的开放后果,国际货币基金组织自2012年起改变了长期以来鼓励各国开放资本账户的立场,认为当面对大规模资本流入冲击时,一国应该将资本管制当作可选的政策工具。

以上有关理论和经验提醒我们,对于中国是否应该完全开放资本账户的问题,可能还需要进一步研究。

第二,如果最终需要更大程度的开放(特别是跨境证券资本的完全自由化),那么时机仍然是个重要问题。已故著名国际经济学家罗纳德·麦金农教授早在1993年就提出,对于那些转型经济国家,资本账户开放应该是所有经济自由化改革的最后一个环节,这个被称为“经济自由化改革顺序”的理论得到了诸多转型经济和发展中国家政策实践的验证。凡是按此顺序渐进推动资本账户开放的国家,通常都成功地避免了金融动荡和危机;反之,则很少能够幸免。

最近我们做了一个实证研究。根据50个发展中国家从1973年到2005年的相关数据,我们从经济自由化顺序和金融危机之间的相关性的研究中发现,两者是高度相关的,在此基础上运用概率模型对中国未来的改革顺序进行情景模拟。我们发现,如果中国在国内金融改革尚未完成的情况下,在今年全面开放资本账户,那么未来五年发生金融危机的概率将达到14.2%;如果继续实行渐进模式,在国内金融改革基本完成之后再推动这个进程,那么未来五年发生危机的概率仅为5.6%

第三,由于人民币汇率改革滞后,资本账户的进一步开放势必削弱中国的货币政策独立性。根据“不可能三角”理论,任何一个国家不可能同时实现“资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性”这三个政策目标,最多只能实现其中的两项。中国是一个经济大国,国内市场巨大,放弃货币政策独立性显然不是明智的选项。因此,如果要实现资本账户的进一步开放,必须首先实现人民币汇率制度弹性化。今年811日,中国人民银行宣布对中间价报价方式进行改革,使人民币汇率朝着市场化和弹性化的方向迈出了重要一步。但是,由于人民银行继续进行高强度的市场干预,其改革实际效果仍有待观察。如果人民币汇率不能真正实现有管理的浮动,资本账户开放的汇率前提仍然处于缺失状态。

在汇率制度僵化的状态下,全面开放资本账户很可能助长短期资本的投机性攻击。1997年东南亚金融危机的原因之一,就是危机国家实行了过于僵化的汇率制度,这个教训值得我们高度重视。

第四,中国的金融监管还不成熟,完全开放资本市场很可能导致金融体系动荡。今年3月以来,中国的股市经历了剧烈波动。上证综合指数先是在三个月内上涨了60%,然后又在短短三周内下跌了30%以上。股市的急剧震荡,在一定程度上反映了金融监管部门准备不足,应对危机的经验相对缺乏。此外,从一定意义上讲,本次股市动荡是一个标准的(尽管时间很短)资产泡沫生成和破裂的过程。政府加快资本市场发展的初衷,也在客观上助长了泡沫的生成和扩大。值得庆幸的是,中国在本次股灾发生的时候,还没有大面积开放资本账户;否则,很可能出现大规模资本外逃和人民币急剧贬值,并引发更为严重的经济后果。

第五,中国的要素市场还不够市场化,全面开放资本账户将加大市场扭曲。经过30多年的市场化改革,中国的最终产品价格已经完成了市场化进程,但诸如能源、电力、环境资源等产品价格仍然没有完全市场化。无论是国内投资者还是国外投资者,都会以价格信号作为自己的决策基础,如果价格信号是扭曲的,结果一定会导致错误的决策。倘若在这种情况下全面开放资本账户,在增长趋于稳定之后,外国资本的大量流入很可能成为产能过剩的新源头。

第六,宏观经济形势要求放慢而不是加快资本账户开放节奏。当前,由于“三期叠加”和周期性下行压力,中国经济增长前景具有较大的不确定性。从国际环境看,美国的加息预期正在不断强化,新兴市场经济体资本外流现象严重。受国内外经济因素的共同作用,过去一年中国也在一定程度上出现了资本外流现象。在这种情况下,如果贸然加速开放,极有可能出现我们不想看到的大规模资本外流现象,这是非常危险的。

从某种程度上说,当前我国甚至有必要加强某种形式的资本管制。这是因为,一方面,为了减少周期性下行压力,我们需要进一步降低利率,实行更加宽松的货币政策;另一方面,我们也需要尽快推动外汇市场改革,特别是人民币汇率定价机制改革。然而,面对资本外流压力,同时兼顾这两项政策是比较难的,因为降低利率很可能使得资本外流更加突出,并且引发资本外流和人民币贬值的交互作用。如果这种情况发生,不仅会大量消耗宝贵的外汇储备,而且可能导致已经启动的汇率机制改革停滞或倒退。为了兼顾降息、稳定汇率和继续推进汇率改革,加强资本管制应该是当前可取的政策选项。

(编辑  王生升)


* 张礼卿,中央财经大学金融学院院长、教授。

 

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