金融形势有惊无险，经济严重衰退
2019年以来，国际金融市场状况频出，其中比较重要的是2019年8月美国国债收益率倒挂。根据经验，出现这种情况往往预示着可能发生经济危机。更大的事情是今年3月美国股市暴跌，道琼斯股指2019年12月12日到达最高点，到3月20日，道琼斯股指跌了35.1%，这是历史上没有过的。当时很多人认为这是又一次金融危机的前兆。但股市暴跌没有伴随重要金融机构的连锁式破产的情况，所以不能认为出现了金融危机。
由于新冠肺炎疫情的冲击，今年全世界的经济和金融都出现了很大的问题。5月份，美国一些大牌经济学家预测将出现通货膨胀，有人发表文章鼓吹持有比特币就可以防范通胀。其实2018年高盛就有过这种说法，不断有人说狼来了，但是直到现在狼还是没有来，美国国债收益率倒挂没有出现金融危机，股市暴跌后迅速回升还创了新高；通货膨胀依然无影无踪，基本上还是通缩的形式。
目前世界经济最大的问题，依然是新冠肺炎导致的经济衰退。2020年第二季度主要国家GDP同比增速的情况如下：
图1 2020年第二季度主要国家GDP同比增速
可见，经济衰退情况是空前的。世界上所有重要经济体中，唯独中国取得了3.2%的经济增长速度，这是了不起的成就。
各国的扩张性财政货币政策
新冠肺炎疫情暴发前，世界上多次出现国际金融危机的征兆，随后是疫情的冲击。然而不论在什么情况下，美联储的政策都是印钞票，以不变应万变。美联储的几个主要招式有：
1.隔夜基准利率降至0；
2.无限量化宽松（QE5,美联储资产负债表77天内从4.24万亿增至7.04万亿）；
3.直接购买（A1/P1）商业票据；
4. 5.4万亿美元的3个月定期回购交易，每天1万亿美元的隔夜回购；
5.设立一级和二级市场公司信贷工具，购买投资级/非投资级公司债券和ETF(高收益债至BB一级)，以外汇稳定基金分步出资500亿美元，其中250亿美元用作资本金投资级可10倍杠杆（高收益7倍）=7500亿美元购买力； CARES Act向外汇稳定基金注资4540亿美元，用于辅助美联储扩张信贷工具；
6.全面贷款支持工具：6000亿美元的中小企业贷款计划；
7.向各州和市政府提供5000亿美元的贷款计划；
8.与9个国家地区的美元掉期（亚洲，韩，新加坡）；
9.对所有国家地区FIMA定期回购计划。
为了对付新冠肺炎疫情，世界各国采取了极为扩张的财政政策，动用了相当大的财力。德国的财政政策向来比较保守稳健，但为了解决新冠肺炎疫情的问题，德国所花费的财政支出占GDP比例已接近25%。福耀玻璃董事长曹德旺先生告诉我，他在德国开的工厂已完全停工，但他给职工的工资一分钱不能少发，企业负担30%，政府补助60%。总之就是不让职工因疫情受到损失。
图2 一些国家政府在新冠肺炎疫情中财政支出占GDP的比例
在世界主要大国里，中国用于对付新冠疫情的财政开支几乎是最少的。中国人基本是靠动用储蓄过日子。我问过一些农民工、理发员等，都是如此。
由于各国极为扩张性的财政政策，政府债务的上升不可避免。美国的国债近百年来一直在上升，到2020年已进入急剧上升时期。根据美国国会预算办公室估计，从今年10月1日开始的财政年度，公众持有的联邦债务预计将达到或超过美国GDP的100%。如果再加上养老金等部门，债务总额对GDP的比例将达130%。这将使美国成为日本、意大利和希腊等少数债务负担超过其经济规模的国家之一。
图3 1900年-2020年美国联邦国债增长图
世界主要国家政府都大举借债，但多数是采取财政赤字货币化的政策，而不是发放国债、让金融机构和居民买债的筹资方式。
中国国内对这个问题有争论，很多学者认为，财政赤字货币化不合法，会造成通货膨胀。但实际情况是，美国财政赤字货币化的程度已超过了25%，日本超过43%左右，新西兰明文规定，财政赤字货币化不能超过GDP的50%。
财政赤字货币化会引起通货膨胀。但问题是引发通胀的时间点是今年、明年或5年之内？谁也说不清楚。美国2008年引入QE、大规模的扩张性财政货币政策，到今天也没见通货膨胀。1996年日本财政赤字占GDP比例超过了3%，国债余额占GDP的比例超过92%，政府为避免出现资产泡沫或恶性通胀，采取紧缩性财政政策（他们叫财政重建），从1997年-1998年开始收消费税，导致经济增速下降，国债余额对GDP的比例急剧上升，现在已经达到250%。但20年过去了，当时预期可能出现的财政崩溃并没有发生，相反，日本的主要问题还是通货紧缩。
通货膨胀最终可能卷土重来，但由于不知道通胀什么时候发生，所以决策者一般只是先考虑短期内要做什么。目前的主要问题仍然是刺激增长、解决眼前失业问题，这比预期10年之后会发生什么更重要些。
扩张性财政政策必须有扩张性货币政策支持。2020年3月以来，美国M2急剧增长，M2的增速也急剧提高。根据美国著名金融对冲基金专家保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）预计，今年年底M2将比去年同期增长20%-40%。上一次M2以如此速度增长还是在二战的时候。尽管很多人警告会发生通胀，但货币当局没有收手，反而变本加厉。
总之，西方国家并未因为担心通胀而退出QE和负利率政策，而是进一步加大了扩张性财政货币政策的强度。
美国财政货币政策的影响和金融战的形式
我们之所以关注美国，因为我们是他们的重要债主。目前美元是在贬值，但还不要轻易判断美元进入了贬值周期，因为还有很多未知的因素。美国经济好，美元可能升值也可能贬值；美国经济坏，美元也可能升值或贬值。日本央行负责人曾对我说，他在日本管外汇管多年，一个重要经验，就是不要预测汇率的发展方向，预测不准的。
美国目前的政策对我们的影响，短期看主要是美元流动性，有时流动性紧些，有时流动性松些。长期看，美元资产的价值已被稀释，确实有发生通货膨胀的危险，除非它能及时退出QE。理论上，为遏止通胀可以提高利息率、收紧货币，但紧缩政策又会造成经济衰退。
作为持有大量美元债权的中国，减持美元资产，应该是未来的一个基本方向。
以上是不考虑中美金融冲突因素的情况。美国对中国发动金融战：一是金融制裁，就是根据美国的法律（例如美国制裁伊朗引用的法律），把具体机构和个人列入黑名单。其中一种是SDN名单，中国有150多家实体受到这种制裁。还有一种情况是没有被列入SDN名单，但它发现中国和受到制裁的人有关，也要制裁，如昆仑银行、丹东银行都碰到这种情况。二是金融勒索，就是美国认定中国有罪，但私下协商解决，敲诈一笔钱；它对我国农行、工行、中行都搞过勒索。金融脱钩有各种方法，比方设法切断美元流动性，等等。 三是把中国的金融机构（大规模或小规模）踢出SWIFT报文体系和CHIPS清算体系。四是扣押中国的金融资产。五是对中国发动汇率战，特别是攻击中国汇率操纵、诱导人民币贬值。以上五种情况是大家已经讨论的比较可能性。
汇率政策和美元资产
20世纪80年代，中国外汇紧张，所以当时国家鼓励多出口、多储存外汇。但当我们的外汇储备达到几千亿美元、超过必要规模的时候，还在走这条路就有问题了。
我们对外贸易多年顺差，同时资本项目也是顺差。在双顺差情况下，如果汇率仍然不能浮动，央行就必须买进美元，这将导致外汇储备不断增加，国家再拿巨额外汇买美国国债。凯恩斯早就说过：如果你欠银行1000英镑，你就会受银行的支配，如果你欠银行100万英镑，银行就会受你的支配。美国政府欠我们1万亿美元，谁受谁支配？这很清楚。
2005年，美国布什政府的总统经济顾问委员会主席是曼昆，他的办公室主任菲利浦（马里兰大学教授）发表了一篇文章，文中说：“有人认为中国向美国倾销，应该征27%关税。但如果我们不这么征税，就意味着中国的产品以低于市场价格27%卖给我们，他们把赚到的外汇又拿来买美国的金融资产，使美国资本市场维持低利率，这样我们得到廉价的商品和资本市场繁荣这两个好处，为什么我们要跟中国过不去？中国的特点是，你越让他干什么，他就越不干什么，所以我们不断压人民币升值，人民币就不升值了。这样我们的好日子就可以永远过下去。”这就是美国精英当时的思维。
今天中国已持有大量的美元国债，很多事情就比较难办了。2013年12月，英国著名经济评论员马丁·沃尔夫说：“如果中国和美国发生公开冲突，美国完全可以扣押中国的一部分金融资产。这样做的经济的后果对于全球都是灾难性的，但是可以肯定，对于中国比对美国要糟得多”。
我们是否要抛售美债？当然抛售美债不可能悄悄地做，因为我们持有的美债主要由美国的道富、梅隆两大托管银行托管，资金走向很清楚。如果抛售，美国可以以扰乱市场秩序为名，对中国进行惩罚和制裁；即使我们把美债换成现金，也只能存入美国的银行，而美国只需禁止他们的金融机构同中国机构发生往来，中国货币当局就无法运作在美国的储备资产（比如用所持国债作为抵押借款）。在目前情况下，罗奇的建议是对的，就是以静制动，能做什么就做什么，但不要做得不偿失的事情。
现在美国的国债已经是22万亿美元，中国在其中持有1万多亿美元，虽然是第一国外持有者，但跟美国国债的总量相比，不足以对它造成实质性的伤害。所以不要在这上冒更多的险。
图4 1996年-2018年美国国债持有者的结构
后悔药是吃不得的。现在只能亡羊补牢，抓紧作些补救工作。主要应该做的是：
第一，停止增加使用美元资产干预汇率，只要汇率能够浮动，就不用始终把重点放在增加外汇储备上，关键是保持贸易平衡。
第二，减少美元存量不意味着必须卖美债，我们可以找各种方法，如在一定时间维持适度贸易逆差（更多进口能源、农产品），或发熊猫债等把这笔钱花掉。
第三，推进人民币国际化是一个漫长的过程。我们可以搞自己的CIPS，但如果想用它替代SWIFT和CHIPS，短期内是不可能的。我们不要忘记1997年亚洲金融危机的教训：跨国资本要想做空一国货币，首先要握有该国的货币，索罗斯在泰国之所以能做空，是因为他能在马来西亚、新加坡找到泰币，然后再去卖空泰币。而索罗斯在香港难以找到足够港币，他们做空就比较难。什么事情都有好坏两方面，人民币国际化是一个自然的进程，需要特别小心谨慎，否则会惹祸上身。
第四，进一步推进金融服务业的开放。全面开始金融服务业是中国加入WTO时的承诺，而且金融服务业的开放可以刺激中国金融企业提高竞争力，而且也很难设想，外资金融企业进入会对中国金融服务业造成严重负面影响。但我们需要注意把开放金融服务业和实现资本项目下人民币自由兑换区分开来。
最近又有声音主张加速资本项目兑换自由化，主张通过开放来对冲美国对我们的金融战。这种意愿是好的，但要具体说明开放怎样就能对冲美国的金融战？中国资本项目下的大部分子项目早已开放，我们现在还要开放哪些项目？开放的路线图是什么？开放这些项目的成本和收益是什么？对中国的金融安全会有什么影响？真理是具体的，切忌空谈。我们必须掌握好度，正确的东西再多走一步就可能变成谬误。
切实贯彻“双循环”，是保证金融安全的根本途径
2020年7月30日，中央政治局提出加快形成以国内大循环为主体、国内国际“双循环”相互促进的新发展格局的战略部署，这是一个非常正确的决定。实行好、贯彻好这个政策，在未来能够更好地加强我们的金融安全。
实际上，中国经济格局一直是“双循环”。只是在改革开放初期，我们比较强调两头在外、大进大出，发展出口加工；此后随着外汇储备增加，来料加工变成进料加工，以后又进一步上升为一般的加工贸易。与此同时，我们经济的主要部分依然是国内生产、国内销售。所以两个循环一直是同时存在的，就经济活动在GDP中的比重而言，国内循环一直是占主导地位的，国外循环是国内循环的补充。但国际循环通过各种外溢效应，为整个经济增长注入了难以衡量的活力。
什么事情都有一个度。当我们经济规模很小的时候（20世纪80年代初中国GDP在全球排17位），可以假设我们的出口和进口对国际市场价格没有什么影响。但我国的经济体量越来越大，2009年中国已成为世界第一出口大国，2010年超过日本成为世界第二经济体，2013年成为世界第一贸易大国，2018年中国GDP总量达到13.6万亿美元，占世界GDP的16%，是日本GDP的2.7倍。当中国经济发展到这个程度，对外部的影响就很可观了，买什么什么贵，卖什么什么便宜。而且会冲击人家的国内市场，贸易摩擦就会不断上升。
所以我们的国际大循环出现的问题，恰恰是这个策略的成功造成的。马克思主义认为，在对现存事物的肯定理解中，也包含着对它的否定理解。在成功的时候多想想它会有什么问题，就可能及时调整了。
所以，即便没有中美贸易战，调整也是不可避免的。不是否定过去，而是要掌握好度。如果不调整，我们的经济发展进程就可能停滞。
我认为可以从以下方面进行调整：
第一，进一步降低中国经济的对外依存度。我国贸易总额/GDP最高时2007年是60%多，现在是30%多；出口占GDP比例原来是30%，现在是17%左右。贸易顺差占GDP比例最多时11%，现在1%左右。某些地方需要进一步调整，当然不是闭关锁国。
第二，加速对国际贸易失衡的纠正，减少对美国的贸易顺差。我们每年对美国有2000-3000亿的贸易顺差，如果对我国经济发展和安全有好处，就可以多买。但中国贸易现在基本平衡，如果减少对美顺差，对其他国家就是贸易逆差。其中需要一些大的调整。在减少对美国贸易顺差的同时，我们可能不得不减少对其他国家的贸易逆差。这样，中国的对外依存度自然就降下来了。
第三，在高科技行业和产品要实行进口替代。华为的经历说明了“备胎”的重要性。
第四，引进外资政策、外贸政策、汇率政策做相应的调整。汇率尽早实现自由浮动。外贸退税政策的着力点，应是让我国企业的竞争力不因为税的问题低于美国企业。如果把退税作为一般贸易鼓励政策就是错误的，需要调整。
第五，调整中国的海外资产结构，提高海外资产的安全性和盈利性。现在中国大约有5万亿海外资产、3万亿海外负债、2万亿净资产。但10多年来，我们的投资收益年年为负，全世界没有第二个国家是这样的。因为我们资产结构中主要是美国国库券，收益率极低（接近0）；而我们的债务主要是投资，加上资本外逃、谎报瞒报等等。一个国家进入老龄化就越来越依靠已有资本的收益。日本在2015年就是贸易逆差国，但它的海外投资经营项目是顺差，其收益足以弥补它的外贸逆差。中国已迈进老龄化的门口，现在钱借出去还给人家付利息，到时候怎么办？
第六，加强对知识产权的保护，依法严厉打击一切侵权行为。侵犯知识产权就是抑制企业的创新能力，应该引起我们的高度重视。不但要保护外国人的知识产权，对中国企业也坚决不能做这事。
第七，积极参与全球产业链。有人提出“缠抱政策”，我就尽可能“拖着”不走，这是对的。但也要强调本地化、区域化，在关键的环节增加自主可控力，让更多的产业链和终端留在或靠近本国市场。不但中国这么做，其他国家也在这么做。
第八，改善内地投资环境，鼓励企业向劳动成本较低的地区转移。当然这比较困难，比如边疆民族政策问题等。但我们一定要想办法解决这个问题，不要都跑到越南去投资。因为归根结底这还是国家利益的问题。
第九，用财政手段，通过二次分配减少阶层、行业、地区的收入差距。财政方面，该收的税要收，该公布的财产就要公布。所有国家都在这么做，中国也应该这么做。
第十，对外援助和投资要量力而行，尽量避免陷入海外债务陷阱。去年我到非洲某国访问，他们的外债占GDP的70%还满不在乎，因为是欠中国的钱。这就是他们的心态。莎士比亚的《哈姆雷特》有一句话，“不要借钱，也不要跟人借钱，否则你会失去朋友，失去金钱，人财两空”。我们该做买卖就做买卖，其他因素少考虑一点。
第十一，构建内循环格局要深化改革，探索在社会主义市场经济体制下所有制改革的新形式，比如改善公司治理结构等等。要找到一个平衡，既发挥市场在资源配置的决定性作用，也要让国家能够发挥矫正市场失误、市场失败的作用，我们必须要有许多个类似《中国制造2025》这样的发展规划，现在的问题是规划执行得好不好的问题，而不是应该不应该做发展规划的问题。
（编辑 高梁）
