“8.11”汇改以来，人民币汇率形成机制的演变
2003年以来，由于中国的经常项目与资本项目“双顺差”，人民币一直处于升值压力之下。2005年7月21日,人民币终于同美元脱钩，进入缓慢升值通道。央行一直表示希望看到人民币对美元汇率出现双向波动。但是这种波动始终没有出现，人民币缓慢升值（偶有贬值）的过程维持了差不多十年。2014年第一季度，人民币对美元突然贬值。这期间的贬值实际上是央行为了惩罚投机者有意压低人民币汇率的结果。尽管进入第二季度以后，人民币又重回升值通道，但十余年来,市场对人民币所持升值预期开始发生动摇。自2014年中旬开始，美联储加息预期升温，中国出现大规模资本外流（图1），人民币的贬值压力开始上升。
图1 中国国际收支平衡状况的变化
资料来源：中国人民银行
面对贬值压力，央行加强了对汇率中间价价格的管理。2015年8月11日汇改前，即便上日人民币兑美元收盘价逼近汇率浮动区间的下限，央行制定的当日中间价一般都会稳定在6.11的水平，有时甚至还会略有升值 （图2）。
图2 人民币中间价与上一日收盘价
数据来源：wind数据库
然而，虽然央行可以控制在岸人民币对美元汇率（CNY），对离岸人民币对美元汇率（CNH）则是鞭长莫及。因而，一方面是CNY中间价稳中有升；另一方面是CNH的下跌。CNH与CNY的偏差一度达到200个基点。当时，中国政府正积极争取使人民币加入SDR货币篮。IMF在2015年8月5日发布报告指出，SDR货币篮子在定价过程中，需要用市场化的人民币汇率为SDR中的人民币计价。IMF认为央行公布的中间价汇率同真正市场化的汇率相差2个百分点，不适合作为定价汇率。此外，IMF还指出：由于CNY和CNH之间持续偏离，如果SDR中的人民币以CNY中间价计价，持有CNH计价境外资产的投资者，将无法对SDR进行定价以及对冲风险。中国政府应该采取措施促进CNY和CNH的收敛。
也许正是在上述背景下，2015年8月11日，央行决定于2015年8月11日推出对人民币中间价报价机制的改革。其主要内容是要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。与此同时，央行让人民币对美元汇率下跌了1.9％。这种大幅度的贬值是过去所没有过的。
“8.11”汇改释出的信号是汇率中间价将由市场供求关系决定（“收盘价”），央行将只保留对汇率变化速度的影响（“波动幅度”）。“8.11”汇第一天人民币汇率前所未有的大幅度贬值颠覆了长期以来市场所形成的“人民币对美元基本稳定”的预期，在岸市场人民币贬值预期骤然上升。由于央行对离岸市场干预能力较弱，CNH的波动开始急剧放大，反过来又影响到CNY的定价，进一步强化了贬值预期。
贬值预期的上升导致资本外流加剧，后者又进而导致人民币的实际贬值。市场上出现贬值è贬值预期è贬值的恶性循环趋势。在人民币汇率连续两个工作日触及浮动区间下限后，8月13日央行强力入市干预，宣布人民币对美元汇率的一次性调整已经完成，中止了汇改实验。
8月13日以后，大多数市场人士认为：央行的基本上执行了“爬行钉住”的汇率政策。通过大力干预外汇市场维持汇率稳定，甚至使汇率有所上升。在2015年第四季度的一段时间内，当市场的汇率预期趋于稳定时，央行就减少对外汇市场的干预，听任人民币小幅下滑（或暗中让人民币贬值，以释放贬值压力）。但是，人民币汇率的贬值很快又导致贬值预期的升温，贬值压力的加剧。为了恢复汇率稳定，央行又急忙入市干预，在短短半年的时间内，央行消耗了数以千亿美元计的外汇储备。
2016年1月，当时央行官员发文宣布“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定”。2016年2月央行进一步地明确，中间价的形成机制就是前天的收盘价加上24小时篮子汇率的变化。
“收盘价+24小时篮子汇率变动”下人民币汇率中间价的决定
2016年1月对汇率制度的进一步调整，实际上是修改了每个交易日人民币对美元汇率中间价的定价规则。规则的具体内容是：当日人民币汇率的中间价的变化等于上个交易日收盘价相对中间价的变化与过去24小时篮子价格不变所需要的中间价变化二者平均，得到下一个交易日的中间价。举例来说，假设上个交易日人民币对美元汇率中间价6.1，收盘价6.2；为了维持篮子价格过去24小时不变而需要的人民币对美元汇率是6.15，即为了保持货币篮子价格不变——假设这个价格指数为100——所需要的汇率变动为6.15－6.1＝0.05。这样，由于6.1＋[(6.2-6.1)+(6.15-6.1)]/2=6.175，当日人民币中间价就被定为6.175 。
2015年12月,央行公布了确定汇率时所参考的三个货币篮子：CFETS、BIS和SDR。虽然央行并未明确告诉市场它最终选用的是哪个货币篮子。但市场的普遍看法是，央行选用的货币篮子是CFETS。这个货币篮子由13种货币构成，每种货币都有给定权数。与过去的秘而不宣不同，央行这次公布了CFETS货币篮子的构成货币和每种货币的权数。所有这13种货币的加权平均数，即CFETS指数。根据人民币对美元汇率中间价的定价规则，CFETS指数变动不仅受人民币对美元双边汇率而且受指数中美元对其他货币双边汇率变动的影响。美元对其他货币汇率的变动主要表现为美元指数（dollar index）的变动。在每个交易日开盘前，根据央行给出的计算公式和当日美元对其他货币双边汇率的信息，任何人都可以算出为了使当日CFETS指数对上日CFETS指数不变的当日人民币对美元双边汇率。反过来，先给定当日人民币对美元汇率的中间价，任何人也可算出当日的CFETS指数。
“收盘价+篮子货币”汇率制度的利弊
同仅仅根据上日收盘价决定当日中间价的汇率形成机制相比，新汇率定价机制在一定条件下，有助于缓和人民币对美元的贬值预期。例如，在“收盘价”机制下，如果上日的收盘价对中间价下跌1％，市场就会预期今日中间价将比上日中间价下跌1％。如果在以往的一段时间内，中间价连续下跌，市场就会倾向于预期在未来的一段时间内中间价将继续下跌。而要改变这种预期，是相当困难的。但在引入货币篮子之后，情况发生变化。因为根据新的定价机制，即便上日人民币收盘价对中间价下跌1％，当日中间价下跌幅度不仅可能小于1％，而且可能同上日中间价持平甚至上升。
从较长期来说，由于市场难于预料美元指数的变化趋势，即便市场相信人民币在将来还会承受贬值压力，下注未来特定时间或时段人民币对美元中间价下跌的风险增加。因而，新汇率安排可以减轻卖空人民币的压力，从而减轻人民币对美元贬值的压力。
中国已经在2005年7月21日放弃了钉住美元的固定汇率制度。除非发生及特殊情况，中国不会恢复这种制度。另一方面，由于惧怕自由浮动对经济稳定和金融稳定的冲击，中国也无意施行自由浮动的汇率制度。虽然2015年8月11日汇改是迈向浮动汇率制度的重要一步，可惜三天之后就被搁置。现在的“收盘价＋24小时篮子汇率变动”制度则是一种试图面面俱到的折衷方案。央行希望通过实行这种汇率制度同时实现：汇率稳定、货币政策独立性、减少外汇损耗和维持资本自由流动这四项甚至更多的目标。当然，同时完全实现上述四个目标是不可能的。最好的情况下，只能是每个目标都部分得到实现。
理论上，“收盘价+篮子货币”是两种汇率形成机制。一种是参考收盘价的浮动汇率。另一种是钉住篮子货币汇率制度。单独来看，两种机制都有其合理性，但是合在一起，两种机制是否能够起到取长补短的作用呢？为了回答这个问题，我们可对“收盘价”和“收盘价＋24小时货币篮子变动”两种中间价决定机制在人民币存在贬值压力情况下对汇率预期的影响进行对比。
假设由基本面决定的人民币贬值压力不变，在“收盘价”机制下，在第一日，收盘价对中间价贬值2％（触及波动区间下限），而且在此后的数日内，收盘价对当日中间价持续下跌2％，根据外推预期和适应性预期，市场就会倾向于预期在未来的一段时间内人民币的中间价每天将大致下跌2％，直至人民币的贬值压力全部释放。如果这个过程持续20个工作日，人民币对美元跌幅将达到20％。大概正是因为担心发生这种状况，央行急忙结束了“收盘价决定中间价”的改革。
如果引入“24小时货币篮子变动”，情况会有什么变化呢？假设由基本面决定的人民币贬值压力不变，美元指数也不变。根据新的中间价决定公式，市场预期的第二天人民币中间价的下降幅度将是以前的一半。这样，在引入货币篮子之后，人民币贬值的预期幅度将会减少、但贬值压力释放的时间将延长。市场预期的改变对贬值压力本身恐怕不会有大影响。此外，为使人民币按新规则决定的轨迹逐渐贬值，央行所必须花费的外汇储备恐怕也不会减少。
如果美元指数下跌，把收盘价下跌2％和为了保持货币篮子稳定所需的人民币对美元的升值幅度相加再除以2，第二天人民币汇率中间价比上日中间价的下跌幅度不仅将小于1％，而且可能会升值。这样，按给定公式决定第二天的人民币汇率中间价，央行就需要比在“收盘价”机制下更大规模地干预外汇市场，消耗更多的外汇储备，积累而不是释放人民币的贬值压力。但人民币在央行干预下的升值至少在短期内有助于抑制市场的人民币贬值预期。
如果美元指数上升，把收盘价下跌2％和为了保持货币篮子稳定所需的人民币对美元的贬值幅度相加再除以2，第二天人民币汇率中间价比上日的下跌幅度不仅将大于1％，而且可能大于2％。这样，按新公式决定第二天的人民币汇率中间价意味着可能将允许人民币更多地释放贬值压力[1]。因而，央行对外汇市场的干预和外汇储备的损耗可能相应减少。从2016年2月以来人民币汇率中间价的变化轨迹可以看出，无论美元指数是升是贬，篮子货币都在持续贬值。美元指数升值，中间价应该下跌。此时，央行借机释放贬值压力，使中间价出现较大幅度的下跌，结果导致货币篮子指数下跌。美元指数贬值，中间价应该上升。由于市场的人民币贬值压力，为使中间价上升，央行本应该强力干预外汇市场。但央行不愿意过多消耗外汇储备，因而并未强行推高中间价。这样，货币篮子指数自然也是下降。似乎可以说，央行在确定人民币汇率中间价时，在很大程度上采取了相机决策的方针。
到目前为止，在大多数情况下，引入货币篮子只是延长了人民币贬值过程，使贬值压力得以缓慢释放，但硬币的另一面则是使外汇市场延长了失衡的时间。在固定汇率制度下，失衡是永久性的。其制约条件是外汇储备的拥有量和对冲政策的可持续性。在浮动汇率制度下，失衡可以在最短的时间内得以纠正，其制约条件是经济对汇率波动的承受能力。“收盘价”制度是向浮动汇率制度的迈进。“收盘价＋24小时货币篮子变动”是从浮动汇率制度方向的倒退。
总之，新的汇率制度透明性强，下注人民币单边贬值的风险增加，因而可能有助于抑制贬值预期，从而在一定程度上减轻贬值压力。但是，新的汇率制度在升值或贬值压力得到释放之前，任何旨在对汇率中间价实行控制的汇率形成机制都无法形成汇率双向波动的局面。
2016年2月推出新汇率制度之后，人民币汇率出现趋稳态势，甚至一度贬值趋势出现逆转；CNY和CNH汇差趋近于零；在汇率预期趋稳的同时，外汇储备的减少也明显趋缓。不少人把外汇市场形势的好转归结于新汇率制度的成功。但是，形势的好转也可能主要是央行加强资本管制和美联储加息预期显著下降的结果。对比人民币与其他新兴市场货币走势会发现（图2），2016年1月正是大多数新兴市场货币由弱走强的转折点。我们不得不考虑到一旦美元指数再次大幅度上升，资本外流加剧，中国外汇市场人民币贬值压力上升时，我们是否会再次遇到8.11汇改后到2016年2月这一段时期的汇率形势？在那种情况下，引入或不引人货币篮子对人民币的贬值压力可能不会有很大改变。中国货币当局所面临的仍将是过去十多年的老问题：让人民币浮动还是不让人民币浮动？是维持资本管制还是放弃资本管制？是动用外汇储备还是不动用外汇储备？最后的问题是，对冲政策是否可以持续实行？
从历史经验来看，人民币与其他新兴市场货币走势基本一致（图3）。
图3 人民币汇率与新兴市场货币走势（“8.11”汇改之后）
注：以2015年8月12日为基期。人民币对美元汇率走势是指人民币相对美元升值幅度，新兴市场货币贬值幅度是指11个主要新兴市场国家货币相对美元加权平均升值幅度。新兴市场货币包括马来西亚林吉特，韩元，印尼卢比，泰铢，菲律宾比索，印度卢比，俄罗斯卢布，土耳其里拉，南非兰特，墨西哥比索，巴西雷亚尔。
2005年-2008年，人民币与其他新兴市场货币均对美元升值。升值速度和幅度基本一致，三年升值了10%-15%左右。2008-2010年，人民币汇率重新盯住美元。2010年7月-2011年7月，人民币和新兴市场货币均对美元升值。
2013年7月至2014年7月，二者走势出现较大偏离，新兴市场货币大幅贬值，人民币对美元则继续升值。但这也是人民币汇率贬值预期发酵期。（图4）
图4 人民币汇率与新兴市场货币走势（2005-2016）
注：同图3注。是2005年7月至今，人民币对美元汇率，以及11个新兴市场国家货币相对美元的走势。所有汇率均以2005年7月22日为基期。
2014年7月至今，新兴市场货币贬值35%，人民币对美元仅贬值7%。“8.11”汇改后，新兴市场货币每贬值10%，人民币汇率贬值约2.2%。目前，大部分新兴市场国家的经济状况是良好的。贬值并未摧毁这些国家的经济，反而帮助这些国家之中的多数走出了困境。为什么偏偏我们这么害怕贬值呢？
克服汇率贬值恐惧症
无论是过去的“8.11”之前的中间价管理，还是最新的“收盘价+篮子货币”机制，人民币汇率政策的实质依然是“逆市场的预期管理”。这种政策主要通过三个主要环节实现汇率稳定：首先，在市场普遍预期汇率会贬值的情况下，通过持续干预，将汇率稳定在给定水平、甚至使汇率有所升值。其次，通过持续的汇率维稳，打破贬值预期。最后，贬值预期消失导致资本外流减少、贬值压力消除，汇率实现自主稳定。换言之，在此后不需要动用（或少量动用）外汇储备的情况下，人民币汇率也能维持稳定。
迄今为止，我们的害怕汇率浮动的思维定势并没有发生变化。变化的只不过是：在过去是害怕升值，现在则是害怕贬值。在2014年以前，央行一直在为打破人民币升值的“非理性预期”而努力。现在则是想方设法，包括通过改革汇率形成机制，扭转人民币汇率的贬值预期，通过扭转预期进而消除贬值压力。
虽然汇率升值预期或贬值预期虽然能够加剧热钱流入或流出，但并不是产生汇率升值或贬值压力的初始原因。当年的升值压力主要来自中国的经常项目顺差。现在的贬值压力则主要来自资本项目逆差。基本的因果链条是：资本外流è国际收支平衡恶化è贬值压力上升è贬值预期è资本外流è……。预期并非无源之水，并非上述因果链条的起始点。即便市场相信央行将继续致力于汇率维稳，相信汇率在相当时间内不会贬值，汇率的贬值压力也并不一定会消失。这是因为，人民币汇率在一段时间内的稳定和因此而建立起来的稳定预期，只能影响国际收支平衡表上的某些项目，对其他项目的影响则有限。例如，在确定贸易差额的模型中，一般根本不包括汇率预期这个变量。又如，直接投资的流向和流量变化，主要取决于投资国和引资国经济增长的相对前景等“吸引因素”和“推出因素”，而不是汇率预期。资本外逃则更是如此，在许多情况下，影响资本外逃的主要诱因已经超出经济因素。预期是建立在经济基本面基础之上的，从根本上是由基本面决定的。汇率预期可以影响汇率的变动路径，但不能改变汇率变动的基本趋势。
从2005年至2014年，人民币升值预期始终“打而不破”，升值过程持续了近十年。央行为抑制人民币升值持续干预外汇市场。由于人为拉长了汇率的调整时间，套利、套汇资本（热钱）乘机不断流入，为投机者造就了千载难逢的一场盛宴。汇率相对稳定的代价之一是过度积累外汇储备。中国作为世界最大净债权国，但却要长期为自己的债务国——美国付息（维持投资收益逆差）。在这个过程中，中国国民福利的损失是巨大的。如果当年中国及早让人民币升值，中国就不会遭受这类损失。
同样，中国如果坚持“8.11汇改”，并进一步取消浮动区间限制，人民币贬值恐怕已经到位。长期以来，央行一直希望实现人民币对美元双向波动的局面。但这局面始终没有到来。究其根本就是外汇市场偏离均衡状态。当人民币汇率低估之时，除非完全释放升值压力，人民币对美元双向波动的局面就不会出现。反之，当人民币汇率高估之时，除非完全释放贬值压力，人民币对美元双向波动的局面也不会出现。
当前，外汇市场的市场供需依然无法出清，短期利率下行空间受阻，企业普遍持币观望。除非国内、外经济形势发生趋势性变化，人民币贬值压力将继续存在。在贬值压力完全释放之前，资本外流依然会暗潮涌动，对人民币进行投机性攻击活动也很容易死灰复燃。为了避免外汇储备的进一步损耗，严格的资本管制在所难免。但这种管制将会妨碍正常的贸易结算和资本跨境流动。逐步释放贬值压力的政策，正如当初逐步释放升值压力的政策一样，调整期拖的过程，必然产生一系列副作用。缓慢的贬值对维持金融市场的平静可能有所裨益，但更多的是方便了投机者的获利平仓，甚至是方便了资本外逃。消除人民币贬值压力的最佳办法依然是让人民币尽快实现自由浮动。
我们应该看到，汇率波动甚至大幅波动是世界各国经济生活的常态。人民币贬值并不像许多人想象的那么可怕。货币大幅度贬值，如贬值25％以上，主要会产生四个问题：通货膨胀；银行资产负债表币种错配；主权债务危机；企业外债危机。我国只有第四个问题比较突出。在过去人民币升值预期背景下，中国企业借入了较大规模的外债，一旦人民币贬值，企业的人民币计的债务有可能会急剧上升。不过，在过去一年中，中国企业外债已经大幅度减少，应该不会因为人民币的大幅度贬值而受到不可承受的冲击。
目前最常见的说法是，一旦贬值，信心动摇，人民币就不知道要贬到哪里去了。这种说法有何根据？在世界经济史上什么时候曾经出现过这种情况：作为世界上最大的贸易顺差国，经济增速远高于全球平均增速、世界上外汇储备最多、金融资产收益率高于美国的国家，这个国家的货币会贬值20%到25%！中国经济的基本面并不支持人民币大幅贬值。即便汇率出现暂时超调，最终还是会回到由基本面决定的水平上。更何况中国还有资本管制这一道最后的防线，我们就没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。
如何看待外汇储备损耗
中国汇率维稳政策，导致外汇储备的急剧下降。2015年中国外汇储备比上年减少5127亿美元的外汇储备！事实上，IMF的资金总额总共不过6600亿美元，亚洲金融危机其间为稳定金融所动用的资金总额也就3500亿美元。
在过去十几年，中国确实积累了过多的外汇储备。许多经济学家认为，中国外汇储备减少是一件好事，事实真是这样吗？
在浮动汇率制度下，汇率处于双向波动状态，中央银行一般不会动用外汇储备维持汇率稳定，外汇储备的数量被压缩到很低水平。即便不得不干预，外汇储备的增减数量有限、且变动应该是大体对称的。在这种情况下，对于外汇储备的一时减少，确实不必过于萦怀。但是，如果汇率缺乏弹性，无法反映、调节外汇供求，使一国不得不长期积累外汇储备或长期消耗外汇储备则是非常令人忧虑的。国际失衡状态长期不能得到纠正，必将导致严重资源的跨境、跨时错配。这种状态的持续，不仅会造成国民福利损失，而且可能导致金融、货币危机的发生。
由于长期的国际收支不平衡，中国外储的主要功能已经不再是熨平汇率波动或维持本国金融安全。在更大程度上，外储已经成为是国民储蓄的一种形式，是国家花费极大代价换来的一种战略资源。
在过去20年中，通过经常项目顺差积累的外汇储备，可以视为过去三十年中国为迎接迎接人口老龄化所作的储蓄（这种形式的储蓄是否是资源跨代配置的合理形式这里置而不论）。
通过资本项目顺差所积累的外汇储备又可以主要分成两部分：长期资本（主要是FDI）顺差和热钱。长期资本流入所积累的外汇储备，作为中国的海外资产，其收益可以部分抵消中国对外负债的利息负担（外国人在中国的投资收入）。除非代表这部分资产的外汇储备转化成为收益更高的海外资产，外汇储备的急剧减少意味着中国国际投资头寸的恶化。
外汇储备中的一部分是热钱流入造成的。在人民币缓慢升值期间，套利者从事无风险套利交易（carry-trade），低价买入人民币，坐收人民币升值之利。[2]在人民币由升值转为贬值之后，人民币的缓慢贬值，则为投机者创造了最为有利的平仓（carry-trade unwinding）获利条件。
支持外汇储备巨减有利无害的最流行观点是“藏汇于民”。在人民币汇率稳定或升值期间，如果外汇储备转到国民（财政部、主权基金、企业和居民个人）手中，而央行取得其他形式的资产（或回笼了货币），则外汇储备的减少可以称之为“藏汇于民”。但在人民币处于贬值压力下，央行动用外汇储备干预外汇市场导致的外汇储备的巨减，却很难说是“藏汇于民”。企业套利平仓导致的外储下降只是让少数利益集团获利，不能简单地把这说成“藏汇于民”。更何况其中的很多大企业是外国跨国公司。投机者卖空活动导致的外汇减少不是“藏汇于民”。资本外逃更不能说是“藏汇于民”。央行在人民币升值和贬值期间分别买入和卖出美元，实际上是国民代替某些部门和利益集团承担了本应该由它们承担的风险与损失，从而增加了在不同部门和社会集团之间收入分配的不均等化。
中国外汇储备中的相当部分是应该用掉的，但主要应该是按市场规律，通过进口和投资用掉。外汇储备应该用于购买高技术资本品、技术专利、战略物资、帮助银行和企业解决不良债权和债务问题、缓解结构改革对企业职工的冲击、推动必有的海外投资和改善一般公众的生活水平，而不是不明智地用于抑制汇率贬值。当然，由谁和通过什么程序来决定外汇储备的使用也是重要的需要仔细研究的问题。
为了稳定人民币汇率一下子用掉数千亿美元外汇储备在世界经济史上是史无前例的。在这种情况下的“藏汇于民”，在很大程度上是使本来可以由国家集中使用的资源转化为纽约、伦敦、温哥华和悉尼的豪宅和某些今后同中国不再会有任何关系的资产。总而言之，为了维持汇率稳定，或实现汇率的缓慢贬值，我们已经付出了太高的代价。尽量减少外汇储备在汇率维稳过程中的损耗必须纳入议事日程。
实现向自由浮动汇率制度的平稳过渡
考虑到一步到位实施浮动汇率，中国的资本市场可能出现恐慌性反应从而造成过度超调。为了以防万一，我们可以引入人民币钉住宽幅一篮子作为过渡措施。钉住宽幅一篮子的安排可以在防止人民币出现超调的同时，最大限度地避免干预外汇市场，从而最大限度减少外汇储备的损耗。在钉住宽幅一篮子制度下，货币篮子的波动取决于人民币对美元双边汇率的波动和美元指数的波动。前者反映中国外汇市场人民币对美元的供求关系，后者反映美元和其他主要货币的相对变动。一般情况下可假设美元指数没有确定方向，如果人民币对美元贬值和美元指数贬值同时发生，货币篮子将贬值。只要篮子货币指数贬值不超过给定幅度，央行就不干预人民币对美元双边汇率的的贬值。如果人民币对美元贬值的时候正逢美元指数升值，篮子货币指数既可能升值也可能贬值。除非人民币对美元汇率的贬值幅度极大以致货币篮子指数跌破给定区间，央行就不干预人民币对美元的双边汇率。
宽幅波动的汇率制度又可分为不同类型。第一种宽幅波动方案的主要内容是设定篮子汇率中心汇率，同时设定宽幅年度汇率波动区间。例如，以今天的人民币的货币篮子汇率水平为100，未来一年内100+/-7.5以内市场自己定，触及上下限自动转化为钉住篮子货币。中心汇率调整不应过于频繁，可以考虑在半年或1年中维持不变。参照欧洲汇率机制的经验，也可以考虑将汇率浮动区间再扩大一倍到15％。波幅越大，在未来保卫下限的干预中，央行的弹药就越充足。
由于在这个方案中，没有日中间价和日波幅，即便外汇市场的供求关系导致人民币对美元的汇率出现较大波动，由于是宽幅货币篮，央行一般也不需要进行干预以维持货币篮子汇率的稳定。如果货币当局具有足够的市场公信力，且汇率水平没有严重大幅偏离基本面水平，那么人民币对美元的市场汇率会在货币篮子所规定的波幅区间内波动。即便是面临较大的贬值或升值压力，由于有着货币当局的公信力保障——而这种公信力的保障是有充足的外汇储备，投机者是不敢贸然攻击货币篮子的目标区（target zone）的。人民币对美元的汇率将在贴近由货币篮子汇率上下限所限定的区域附近小幅波动[3]。这个方案可以克服“爬行钉住”的一些缺陷，特别是避免打一场外汇储备的消耗战。
但是，如果货币当局公信力不足，波幅空间得不到市场认可，很可能招致投机者对波幅限制的冲击。此时，货币当局就不得不打一场保卫人民币的消耗战。为了避免这种情况的发生，可以考虑一种稍有不同的钉住一篮子货币制度：即货币当局只公布一篮子货币中心汇率，但不公布篮子汇率的波幅。但货币当局可以不对外公布允许的波动幅度，在波幅以内货币当局不干预外汇市场。中国经济完全可以承受大幅度的贬值。由于市场不知道货币当局所能容忍的货币篮子汇率的贬值幅度，也无从知道货币当局所能容忍的人民币对美元的贬值幅度。随着人民币对美元的贬值，从外汇市场上供求关系的角度看，一些投资者认为人民币已经贬值到位，变为人民币的买家。随贬值幅度加大，越来越多投资者加入购买人民币的行列。由于市场预期的分化，可能在触及货币当局的秘而不宣的底线（货币篮子汇率和人民币对美元汇率的底线）之前，不用货币当局出手，人民币对美元的汇率就已经趋于稳定。即便依然有投资者想做空人民币，由于贬值和预期分化，做空力量已经成为强弩之末。相反，央行则此前一弹未发，仍拥有充足的弹药。即打上很大的折扣，中国的外汇储备加上相应的资本管制措施足以使货币当局守住人民币汇率底线。
相对于完全自由浮动汇率体制，人民币篮子汇率宽幅波动是个折衷方案。在这个汇率制度下，特别是在波动幅度不够宽的情况下，货币政策的独立性依然会受到一定限制，可能还会动用外汇储备干预市场。但这个方案避免了汇率贬值幅度过大对经济的冲击，兼顾了短期宏观经济稳定和浮动汇率的好处。随波动幅度的放宽，这个方案与自由浮动方案的区别将归于消失。[4]
总之，在经过2015年8月11日到2016年第一季度的一系列激烈动荡之后，人民币汇率出现趋稳态势，外汇储备的消耗也明显减少。但是，这种现象到底是中国汇率决定机制改革成功的结果还是国内、外经济形势变化的结果，还有待时间的考验。中国的汇率体制改革仍未完成。我们应该更加大胆地推进汇率改革，并为迎接一场新的汇率变动冲击做好准备。
（编辑 迟晨光）
