经济导刊
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债务问题:理解及应对

赵燕菁 来源: 2023.07.24 13:50:06





 


债务问题同时涉及宏观经济多个要素,必须联动起来分析。国家资产负债表是一个很好的分析工具。可以用一个资产负债表和利润表组成的宏观经济变量的会计框架,来分析刻画债务在宏观经济中的作用。


通过会计框架理解“债务”的宏观意义


微观的资产负债表由资产端和负债端构成,资产端记录的是钱到哪里去,负债端记录的是钱从哪里来,两端一定要相等。其中,负债端由所有者权益(equity)和债务(liability)组成。这里的所有者权益,指的是现代经济的信用,只有通过抵押信用才能生成负债。负债端中所有者权益和债务占比的多少,本质上就是股权融资和债权融资占比的多少。“经济”是无数资产负债表的加总。但“增长”并不能单纯依靠资产负债表扩张。一旦建立起资产负债表,经济就必须转到利润表的维护——所有资产,路、桥、厂房等,都要产生正的利润。所有者权益就是未来利润在资本市场的估值。只有正的利润,才能保证资产负债表不会萎缩,资产负债表才是可持续的。


在微观上,负债端可以完全由所有者权益构成——只用股权融资,无需任何债务。但在宏观上,债务同时还有一个创造货币的功能。现代经济脱离传统经济的一个关键标志,是从贵金属为基础的“实物货币”转变为以未来收益为基础的“信用货币”。这意味着必须向银行负债,才能创造足够的货币。正是因为信用货币生成的这一独特机制,决定了微观会计和宏观会计的不同。在微观,债务抑制消费符合绝大数人的日常观察和经验;但在宏观,债务却起着完全相反的作用。由于消费的总量一定小于货币总量,我们可以将债务创造的货币近似地视作宏观经济的总消费。


引入货币后,可以把微观的资产负债表转变为宏观的资产负债表。宏观上,资产负债表反映的是“投资”;利润表则刻画了“消费”。由于资产负债表债务项(liability)创造的货币等于利润表中的收入(income),债务就成为消费创造的源头。当我们在宏观上谈到债务的时候,实际上谈的是消费。比如“去债务”这样看上去非常合理的微观行为,在宏观看来却等同“缩小需求”这样很负面的结果。“债务”在微观无疑是“坏事”,但是在宏观上却是经济运行不可或缺的“血液”,这种差异导致人们在把微观常识搬运到宏观决策时犯下大错。


需要强调的是,“国债”虽然名字里有一个“债”字,也在负债端,但在资产负债表的负债端中却不应计入“债务”(liability),而应计入所有者权益equity)。由于国债是用央行计价的货币支付的,其本质相当于中央政府的所有者权益,发行“国债”不是“债权融资”而是“股权融资”。用国债置换其他商业债务,相当于“债转股”,央行购买国债,其实就是将各类国债标准化为货币的过程。这些债只有在用作商业银行的抵押品被贷出去后,才是市场上真正流通的钱,这个钱和消费是一体的。


正是因为货币是债务项liability)创造的,所以当负债增加的时候,利润表的收入income)就会扩张,市场随之扩大。假设支出是不变的,总利润也会一起增加。利润又会通过资本市场返回到资产负债表的所有者权益里。全社会的资产负债表扩张的总和,结果就是经济增长。


如果我们把“经济”视作无数资产负债表构成的植物群落,那么在宏观上,“债务”的意义就是通过创造货币,为“经济”提供了必不可少的“气候”——货币增加,气候变暖,企业扩张入夏;货币减少,气候变冷,企业收缩过冬。所以在微观资产负债表里面,“债务”参与创造的是“植物”,但在宏观资产负债表里,“债务”参与创造的是“气候”,两者不能同日而语。


中央政府更关心的是什么?显然,中央政府应该把气候的管理,也就是货币的管理,放在比植物(企业)的管理更优先的位置。比如凯恩斯提出靠“挖坑-填坑”来应对“流动性陷阱”,在微观上的确是非常荒谬的,但在宏观上却是合理的。为什么?因为在“挖坑-填坑的过程中,中央政府创造了货币,为植物(企业)的复苏提供了温暖的气候。货币如果没了,经济进入冰河期,孤立的企业经营得再好,都会资不抵债走向倒闭。


中国经济增长的动力所在


过去四十年,金融在资源配置中发挥了举足轻重的作用,货币供给出现了爆发式的增长。这种爆发分为“外生”和“内生”两部分。我们现在经济遇到的问题,和这两方面货币供给的突然消失密切相关。


先看“外生”中出口。其中,“顺差”对应的净资产,实际上是其他国家的“负债”。由于中国顺差很大一部分直接或间接源于美国,这部分资产对应的其实是美国的债务。在全球化中,中美两国经济的互动很大程度影响着世界经济走向,中国人以资产创造供给,而美国人以负债创造消费。


目前,中国外贸顺差形成的债务敞口大概是3.4万亿元,如果真的和美国脱钩,这意味着我们的资产有万亿元级别的资产过剩,生产出来的东西没人要。当消费不足时,无论你芯片多先进,无论你技术多发达,产品都卖不出去,所有已经形成的资产在财务上都会被注销(破产),劳动力也随之下岗、失业。当然,美国同等价值的债务也会失去对应的资产,空有消费能力,没有真实供给,结果就是以通货膨胀来拉平缺口。


在“内生”方面。当前经济下滑,其实和外循环关系并不是特别大。过去3年,贸易战叠加新冠肺炎疫情,但实际外贸出口并没有出现所担忧的巨额下降。特别是顺差,反而呈现出扩大的趋势。其实真正的问题出在我们自己的资产负债表。


中国在“土地金融”运动中,通过土地市场,在地方政府、企业和家庭部门的资产负债表中,“所有者权益”(equity)一项急剧扩张。正是土地这一资本市场异乎寻常的成功,使得中国短期内资产急剧膨胀,其规模远大于外部输入债务(“外生”)形成的资产。我们通过分析银行的贷款抵押品都是什么,就可以知道,对于推动中国经济增长而言,“改革”比“开放”难度更大。


家庭贷款主要是商住房,银行接受的抵押品不是贷款人的个人财务,而是住房底层的土地;企业到银行贷款,银行并不是光看企业效益,是看企业拥有的那块土地资产;地方政府更是如此,商业银行知道融资平台不能赚钱,为什么还给它贷款,就是因为银行看中了政府资产支持的土地。因为贷款修路、修桥、建学校、建公园……一定会带来土地的升值。中国的土地都在地方政府手里。只要土地升值,家庭、企业、地方政府的所有者权益(equity)都会膨胀。


从上述理解中国经济增长的动力所在,当前经济衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地产市场的下滑与衰退。从2021年的7月份开始,在大力度宏观调控政策打压下的房地产市场突然逆转,土地和住房没人要了。家庭、企业和地方政府的债务突然失去了土地信用的支持。为了修复资产负债表,所有市场主体开始抛售资产,导致资产更不值钱,信用萎缩的结果造成市场进入全面的衰退循环。


其中最严重的经济后果出在货币创造上。布雷顿森林体系解体后,主要经济体先后从实物货币转向信用货币。信用货币生成最主要的途径就是商业银行贷款。可以说,净贷款的存量就是市场流通货币的总量。房地产信用消失,导致所有市场主体都需要兑出权益资产修复资产负债表,大家一起还债的结果,就是市场净债务萎缩,流动性迅速枯竭。由于货币总额等于利润表中宏观收入总额,货币减少的直接后果,就是消费市场全面萎缩,生产过剩,失业率飙升。在这种情况之下,不管你是否从事房地产业,不论个人、家庭、企业还是政府资产负债表都在收缩。


房地产衰退之所以对中国经济影响这么大,主要是因为房地产在我们国家的资产负债表中的占比太高。这并非给房地产辩护,其实只要看看这张图就可以明白中国经济增长的资本来源和比重。


房地产是中国的居民部门、企业部门、地方政府资产负债表信用的核心来源,规模之大无人能匹。房地产失去流动性,以不动产为抵押的债务违约风险大幅增加。新增债务减少,旧债务违约,货币减少,消费下降。


美国之所以不靠房地产市场,是因为美国股票市场很发达,远超中国。美国的债券,特别是国债,更是远超世界所有国家。日本的国债在总资本的占比也远超我国,再看我们中国的房地产市场占这么高的比重,远超股票和债券市场。若美国的股票市场崩盘了对他们的冲击有多大。我们国家的房地产市场如果崩盘了,对我们的冲击要比美国还大。


全力以赴保债务


解决问题千头万绪,但政策需要有一个总的思路,一个总纲。这个总纲就是债务。要全力以赴保债务。只有中央政府才有能力保债务,并制止资产负债表的螺旋下滑。


“保债务”简单讲,一是现在存量不能减少,如果大家都在还钱,没有人借钱,净债务规模就会萎缩,货币就会减少,消费就会下降。二是要尽最大的可能增加新的贷款。只有产生源源不断的新贷款,随着债务进入市场的货币才会创造出新的需求。“保债务”首先要纠正在宏观领域对债务的一系列错误认知和措施,要把债务和货币供给、国内需求和就业挂钩,只有净债务进行扩张,宏观经济才能走出冰河期,微观经济主体才能得到恢复增长。


需要指出的是,减费降税没有创造新的货币,也不会带来新的需求,政府减税的本质是降低“集体消费”,增加“个人消费”。就像“道路”(集体消费)支出的减少,反而会对“汽车”(个人消费)的使用造成负面影响一样,个人消费的效率会因为集体消费效率的下降而下降。很多经济学家鼓吹政府降低消费,“过紧日子”,在微观上看似符合常识,但在宏观上却是无用的,甚至是有害的。


我们应该怎样“保债务”


第一,要救活房地产。不论我们多么不喜欢房地产,就算明知卖地不可持续,也要先把房地产救活,迅速恢复房地产的流动性。原因很简单,房地产在中国的资产负债表里比重太大,短期是根本无可替代的。在中国股市、债市还没有发展到房地产市场这样的规模之前,房地产崩盘的唯一结果,就是整个资产负债表的大衰退引起的“大萧条”。


很多人认为“救活房地产”的标志,就是卖更多的房子、更多的土地。这是完全错误的,只会恶性循环,“救活房地产”的目的是恢复房地产市场的流动性。正确的做法是卖更少的房子、更少的土地。当前房地产之所以出问题,乃是因为在城市化接近尾声,住房需求开始减少的背景下,采取了错误“放量限价”的政策。通过棚户区改造、城中村改造、城市更新等途径向已近饱和的房地产市场投放了大量供给。把“房住不炒”简单等同于“打压房价”的错误政策,乃是触发此次房地产危机的根源。


正确的房地产政策不是“限价放量”而是“限量保价”;不是新增供地,而是减少、甚至赎回超供的土地。这样做的目的不是推高房价,而是恢复不动产在资本市场上的流动性。因为,只有从供大于求转为供不应求,房地产市场的流动性才有可能恢复。只有房地产市场恢复流动性,处于抵押状态的存量不动产的信用才有可能恢复,所有市场主体的资产负债表才有可能得到修复。现在很多地方政府为了还债被迫卖更多的土地,这种饮鸩止渴的做法是十分危险的,只会进一步加速通缩螺旋,必须尽快制止。


第二,尽量债务展期。在经济下滑的时候,所有人都在修复自己的资产负债表,企业、家庭、地方政府都在还钱,没人借钱。微观上看,净债务减少似乎是好事,但其宏观结果却是货币被快速注销。社会总收入的减少一定会使所有行业利润由正转负,经济萎缩速度快于债务下降的结果,使宏观负债率不降反升,资产负债表更加恶化。因此,一定不能让债务过快地减少,保住市场上宝贵的剩余流动性。


比如,可以允许受新冠肺炎疫情影响的所有到期的债务同步展期3年。因为借债时并不知道有新冠肺炎疫情,大家平行展期3年,并不算违约。只要央行和金融监管部门宣布这部分到期债务展期不计入银行坏账,就可以避免触发流动性危机。尽管有很多人反对这样做,但目前有更好的办法吗?一个处方有没有效用,看的是临床效果,而不是书本上的教条。美国的实践证明这一做法是有效的。


1982年的拉美金融危机,当时很多美国银行都资不抵债了,美联储主席沃尔克宣布债务全部展期,时间长达7年!如果要清算的话,美国这些银行就会完蛋。但是拖了7年以后,经济恢复增长,那些资产的市场价值全都恢复了。沃尔克成功地避免了一次不必要的流动性危机。


第三,债务置换。这次危机是房地产崩盘触发的地方政府债务违约,解决了地方债问题,当下的债务危机就解决了一大半。而能够拯救地方政府的只有中央政府。因为家庭部门、企业部门自身也都在修复资产负债表。信用没有出问题的只有中央政府。


现在的问题是,是否应该救?是否有能力救?救的原因是,地方政府负债并不是借钱分了,而是形成了资产。这些公共资产大部分收费很低甚至不收费,其收益主要体现在税收增加和所有者权益增加。1994年中央和地方实行的分税制说明,中国是单一制国家而非联邦制国家,这意味着中央和地方共享利润表,相应地,两者也应该共有资产负债表。如果只分享税收,却把债务留给地方,大部分城市的债务都将无法偿还。


所有者权益增加主要体现在地方政府的土地价值上。地方政府投资道路,两侧的土地都会升值,投资市政管线、地铁、学校、公园都一样会带来周围的土地的升值。根据分税制,理论上,土地升值部分全部是地方政府所有者权益(equity),但如果中央出台政策限制地价、房价,实际上是强行减去地方政府的所有者权益。这使得本来可以靠卖地偿还的债务也无法偿还了。此外,中央一些自己的政策目标,比如跨省对口支援、脱贫攻坚、乡村振兴、耕地保护、生态修复、各类央地共建等,很多也要求从地方政府的土地收入里支出,这些都在无形中侵蚀了地方债的偿还能力。这就需要中央政府应当分担部分地方政府债务。


中央政府把税收给分走了以后,地方政府资产负债表就会出现信用缺口,这个缺口实际上对应的是中央政府信用的闲置,中央政府没有创造任何债务,信用没有应用到经济运行中,政府功能和信用作用浪费。有人说中央政府的信用要攒着,等以后经济危机、发生战争再拿出来用。这是对信用功能的无知。现实中信用有办法贮存吗?地方债缩小,流动性减少,税收和利润都会减少,所有者权益是净收入的倍数,净收入减少,信用将随之减少。真正遇到危机、战争爆发的时候,中央政府还能有信用借钱吗?


20229月,中央财政拿了50个亿,支撑中国人民银行实现2000亿再贷款的扩表。这并不影响中央政府的资产负债表,如果中央政府能拿出5000亿,就可以支持央行扩表20万亿,再把地方债置换过来,地方债都是5%6%,甚至更高的市场利息。中央银行拿回来以后,可以用很低的利率进行扩表,然后房地产市场再卖点地,再还一点,实际上完全可以处置掉现在的地方债的问题。


关键是中央置换回来的这些地方政府的债务,要有高度的流动性。不能烂账一堆,把没人要的东西,弄到央行的资产负债表里面去。那么现在这些债务之所以没有流动性,是因为目前大部分的道路、桥梁等等虽然是好的资产,但是它不收费,没有收益。比如我们城市的道路都不收费,城市的管线等包括地铁,本来应该收10元钱才能平衡,现在就收5元钱,看上去它是赔钱的资产。但如果中央政府收回来以后,可以给它变成能够收费的资产,赋予一个现金流,由于中央债务成本远低于地方政府,只要增加一点收费,就可以形成非常稳定的现金流。地方政府的负资产就有可能成为中央政府的正资产。实际上公共基础设施,无论水、电、还是道路等等,它的收益都是非常稳定的,只不过有些被地方政府免了,或者收费非常低。地方政府免减会降低企业成本,地方政府的收入会在税收这方面体现出来。但是中央政府接手这些资产以后,就可以找它抽税(赋予现金流)。如果地方政府要改善本地的投资环境,要从财政里头拿一部分利息支持资产,购买它的免费额度。这些资产都可以恢复稳定,它的债务的质量是有保证的。即便它可能利息比以前低,但是它会变成非常可靠的国债的资产。


这个债务置换之前在美国也有先例。独立战争后,美国积累了大量债务,其中,各州发行的纸币和债券高达2.09亿美元。如果新成立的联邦政府要求各州的孩子,各州自己抱走,美国地方政府的财政立即就会破产。但是时任财政部长汉密尔顿做了一个聪明的安排,提出国债换地债旋转门计划,即用新的联邦货币替代严重贬值的大陆币,用新的、期限较长的统一国债,替代原来各州、县的各项公债。简而言之,就是把所有的地方政府的债全部变成联邦政府的债。原来信用比较低的州政府,变成信用高的联邦政府。为什么联邦政府的信用会比较高?一个关键的原因就是独立战争后,美国成立的联邦政府拥有了收税权。各州“众筹”创立的“联邦政府”并不是无效益的资产,其庞大而稳定“主营业务收入”联邦税收,形成联邦政府的所有者权益(信用)。联邦政府有了信用,当然要把债务接手过去,这是符合财务逻辑的。


过去30年的城市化,其实可以和美国独立战争作类比。在这之前各地方的土地没有税收,但是因为修了路、修了桥、七通一平、招商引资办企业,政府有税收了。但这部分税收不全归地方政府,中央政府也分享了,这时候中央政府接手一部分资产,置换一部分地方债,这完全是可以解释得通的。


第四,策划有效益的项目。中央政府发债后,关键是要投资什么方面,形成什么资产。日本当时为了挽救经济的衰退,挽救资产负债表的衰退,发行大量的债务,却投入建成了很多没用的(不产生效益)基础设施,这是我们一定要避免的。因为这些“没用的”基础设施的资产负债表将会形成新的债务。日本的经济为什么一直恢复不了,因为它投资的资产不产生效益,由此必须生成新的债务去覆盖原来老的这些项目,否则又会形成更严重的资产负债表衰退。


地方政府要策划出一个能够盈利的项目是很难的。但如果说要“花钱”,修路、修桥、修大剧院,这个很容易,发改委负责,教育、医疗……等部门,只要把项目报上来,花钱是很容易的。但是现在我们更需要的是策划项目。要把“策划项目”作为发改委,作为各级政府一个战略性的任务,必须储备大量的有效益的项目。这个项目越大越好,只要能赚钱有效益,它负的债越多,对国家的贡献越大。


第五,今后要投资的方向,地方债务风险来得非常急,政府很难恰好碰上有一个类似于高铁的项目。其他的像这种大规模的投资,光是设计、勘探就需要好多年,并不是说现在政府有钱马上就能开工的。


如果政府乱投,再修更多的地铁、高铁、机场,在目前城市化转型的背景下基本都是浪费,跟日本是一样的。所以在这种情况之下,我们可以借鉴美国的经验,或者直接进入资本市场,然后将有限的资金去购买地方政府的土地,去购买企业的债券。包括通过开行公共基金,包括养老金、社保基金等等进入期货市场,目的只有一个,就是要把债发出去,防止债务的萎缩。


同时要鼓励企业投资,逆市投资。当年韩国三星,在经济不好的时候逆势投资,明明芯片过剩了,还玩了命的和台积电死磕。现在政府也要支持我们的企业,不要躺平,而是要逆势扩张,等到新的经济周期恢复以后,就将形成新的经济增长点,政府有钱入股企业而不是搞固投,可能是更好、更明智的选择。


借用丘吉尔说的一句话,现在我们是面临一场危机,但是我们不能浪费这一场好的危机。如果我们国家通过这一次危机,建立起中央的资产负债表,把地方政府的坏账变成我们解决问题的一个机会,我们就会像当年美国汉密尔顿独立战争以后,建立美国的联邦政府的资产负债表一样,可以内生充足的资本。


(编辑 尚鸣)




* 赵燕菁, 中信改革发展研究基金会资深研究员、厦门大学教授。根据作者在中信改革发展研究基金会“防范化解地方债务风险形势与应对”专题研讨会上发言整理。


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