债务问题同时涉及宏观经济多个要素，必须联动起来分析。国家资产负债表是一个很好的分析工具。可以用一个资产负债表和利润表组成的宏观经济变量的会计框架，来分析刻画债务在宏观经济中的作用。
通过会计框架理解“债务”的宏观意义
微观的资产负债表由资产端和负债端构成，资产端记录的是钱到哪里去，负债端记录的是钱从哪里来，两端一定要相等。其中，负债端由所有者权益（equity）和债务（liability）组成。这里的所有者权益，指的是现代经济的“信用”，只有通过抵押“信用”才能生成“负债”。负债端中所有者权益和债务占比的多少，本质上就是股权融资和债权融资占比的多少。“经济”是无数资产负债表的加总。但“增长”并不能单纯依靠资产负债表扩张。一旦建立起资产负债表，经济就必须转到利润表的维护——所有资产，路、桥、厂房等，都要产生正的利润。所有者权益就是未来利润在资本市场的估值。只有正的利润，才能保证资产负债表不会萎缩，资产负债表才是可持续的。
在微观上，负债端可以完全由所有者权益构成——只用股权融资，无需任何债务。但在宏观上，债务同时还有一个创造货币的功能。现代经济脱离传统经济的一个关键标志，是从贵金属为基础的“实物货币”转变为以未来收益为基础的“信用货币”。这意味着必须向银行负债，才能创造足够的货币。正是因为信用货币生成的这一独特机制，决定了微观会计和宏观会计的不同。在微观，债务抑制消费符合绝大数人的日常观察和经验；但在宏观，债务却起着完全相反的作用。由于消费的总量一定小于货币总量，我们可以将债务创造的货币近似地视作宏观经济的总消费。
引入货币后，可以把微观的资产负债表转变为宏观的资产负债表。宏观上，资产负债表反映的是“投资”；利润表则刻画了“消费”。由于资产负债表债务项（liability）创造的货币等于利润表中的收入（income），债务就成为消费创造的源头。当我们在宏观上谈到债务的时候，实际上谈的是消费。比如“去债务”这样看上去非常合理的微观行为，在宏观看来却等同“缩小需求”这样很负面的结果。“债务”在微观无疑是“坏事”，但是在宏观上却是经济运行不可或缺的“血液”，这种差异导致人们在把微观常识搬运到宏观决策时犯下大错。
需要强调的是，“国债”虽然名字里有一个“债”字，也在负债端，但在资产负债表的负债端中却不应计入“债务”（liability），而应计入“所有者权益”（equity）。由于国债是用央行计价的货币支付的，其本质相当于中央政府的所有者权益，发行“国债”不是“债权融资”而是“股权融资”。用国债置换其他商业债务，相当于“债转股”，央行购买国债，其实就是将各类国债标准化为货币的过程。这些债只有在用作商业银行的抵押品被贷出去后，才是市场上真正流通的钱，这个钱和消费是一体的。
正是因为货币是“债务项”（liability）创造的，所以当负债增加的时候，利润表的“收入”（income）就会扩张，市场随之扩大。假设支出是不变的，总利润也会一起增加。利润又会通过资本市场返回到资产负债表的“所有者权益”里。全社会的资产负债表扩张的总和，结果就是经济增长。
如果我们把“经济”视作无数资产负债表构成的植物群落，那么在宏观上，“债务”的意义就是通过创造货币，为“经济”提供了必不可少的“气候”——货币增加，气候变暖，企业扩张入夏；货币减少，气候变冷，企业收缩过冬。所以在微观资产负债表里面，“债务”参与创造的是“植物”，但在宏观资产负债表里，“债务”参与创造的是“气候”，两者不能同日而语。
中央政府更关心的是什么？显然，中央政府应该把气候的管理，也就是货币的管理，放在比植物（企业）的管理更优先的位置。比如凯恩斯提出靠“挖坑-填坑”来应对“流动性陷阱”，在微观上的确是非常荒谬的，但在宏观上却是合理的。为什么？因为在“挖坑-填坑”的过程中，中央政府创造了货币，为植物（企业）的复苏提供了温暖的“气候”。货币如果没了，经济进入冰河期，孤立的企业经营得再好，都会资不抵债走向倒闭。
中国经济增长的动力所在
过去四十年，金融在资源配置中发挥了举足轻重的作用，货币供给出现了爆发式的增长。这种爆发分为“外生”和“内生”两部分。我们现在经济遇到的问题，和这两方面货币供给的突然消失密切相关。
先看“外生”中出口。其中，“顺差”对应的净资产，实际上是其他国家的“负债”。由于中国顺差很大一部分直接或间接源于美国，这部分资产对应的其实是美国的债务。在全球化中，中美两国经济的互动很大程度影响着世界经济走向，中国人以资产创造供给，而美国人以负债创造消费。
目前，中国外贸顺差形成的债务敞口大概是3.4万亿元，如果真的和美国脱钩，这意味着我们的资产有万亿元级别的资产过剩，生产出来的东西没人要。当消费不足时，无论你芯片多先进，无论你技术多发达，产品都卖不出去，所有已经形成的资产在财务上都会被注销（破产），劳动力也随之下岗、失业。当然，美国同等价值的债务也会失去对应的资产，空有消费能力，没有真实供给，结果就是以通货膨胀来拉平缺口。
在“内生”方面。当前经济下滑，其实和外循环关系并不是特别大。过去3年，贸易战叠加新冠肺炎疫情，但实际外贸出口并没有出现所担忧的巨额下降。特别是顺差，反而呈现出扩大的趋势。其实真正的问题出在我们自己的资产负债表。
中国在“土地金融”运动中，通过土地市场，在地方政府、企业和家庭部门的资产负债表中，“所有者权益”（equity）一项急剧扩张。正是土地这一资本市场异乎寻常的成功，使得中国短期内资产急剧膨胀，其规模远大于外部输入债务（“外生”）形成的资产。我们通过分析银行的贷款抵押品都是什么，就可以知道，对于推动中国经济增长而言，“改革”比“开放”难度更大。
家庭贷款主要是商住房，银行接受的抵押品不是贷款人的个人财务，而是住房底层的土地；企业到银行贷款，银行并不是光看企业效益，是看企业拥有的那块土地资产；地方政府更是如此，商业银行知道融资平台不能赚钱，为什么还给它贷款，就是因为银行看中了政府资产支持的土地。因为贷款修路、修桥、建学校、建公园……一定会带来土地的升值。中国的土地都在地方政府手里。只要土地升值，家庭、企业、地方政府的所有者权益（equity）都会膨胀。
从上述理解中国经济增长的动力所在，当前经济衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地产市场的下滑与衰退。从2021年的7月份开始，在大力度宏观调控政策打压下的房地产市场突然逆转，土地和住房没人要了。家庭、企业和地方政府的债务突然失去了土地信用的支持。为了修复资产负债表，所有市场主体开始抛售资产，导致资产更不值钱，信用萎缩的结果造成市场进入全面的衰退循环。
其中最严重的经济后果出在货币创造上。布雷顿森林体系解体后，主要经济体先后从实物货币转向信用货币。信用货币生成最主要的途径就是商业银行贷款。可以说，净贷款的存量就是市场流通货币的总量。房地产信用消失，导致所有市场主体都需要兑出权益资产修复资产负债表，大家一起还债的结果，就是市场净债务萎缩，流动性迅速枯竭。由于货币总额等于利润表中宏观收入总额，货币减少的直接后果，就是消费市场全面萎缩，生产过剩，失业率飙升。在这种情况之下，不管你是否从事房地产业，不论个人、家庭、企业还是政府资产负债表都在收缩。
房地产衰退之所以对中国经济影响这么大，主要是因为房地产在我们国家的资产负债表中的占比太高。这并非给房地产辩护，其实只要看看这张图就可以明白中国经济增长的资本来源和比重。
房地产是中国的居民部门、企业部门、地方政府资产负债表信用的核心来源，规模之大无人能匹。房地产失去流动性，以不动产为抵押的债务违约风险大幅增加。新增债务减少，旧债务违约，货币减少，消费下降。
美国之所以不靠房地产市场，是因为美国股票市场很发达，远超中国。美国的债券，特别是国债，更是远超世界所有国家。日本的国债在总资本的占比也远超我国，再看我们中国的房地产市场占这么高的比重，远超股票和债券市场。若美国的股票市场崩盘了对他们的冲击有多大。我们国家的房地产市场如果崩盘了，对我们的冲击要比美国还大。
全力以赴保债务
解决问题千头万绪，但政策需要有一个总的思路，一个总纲。这个总纲就是债务。要全力以赴保债务。只有中央政府才有能力保债务，并制止资产负债表的螺旋下滑。
“保债务”简单讲，一是现在存量不能减少，如果大家都在还钱，没有人借钱，净债务规模就会萎缩，货币就会减少，消费就会下降。二是要尽最大的可能增加新的贷款。只有产生源源不断的新贷款，随着债务进入市场的货币才会创造出新的需求。“保债务”首先要纠正在宏观领域对债务的一系列错误认知和措施，要把债务和货币供给、国内需求和就业挂钩，只有净债务进行扩张，宏观经济才能走出冰河期，微观经济主体才能得到恢复增长。
需要指出的是，减费降税没有创造新的货币，也不会带来新的需求，政府减税的本质是降低“集体消费”，增加“个人消费”。就像“道路”（集体消费）支出的减少，反而会对“汽车”（个人消费）的使用造成负面影响一样，个人消费的效率会因为集体消费效率的下降而下降。很多经济学家鼓吹政府降低消费，“过紧日子”，在微观上看似符合常识，但在宏观上却是无用的，甚至是有害的。
我们应该怎样“保债务”
第一，要救活房地产。不论我们多么不喜欢房地产，就算明知卖地不可持续，也要先把房地产救活，迅速恢复房地产的流动性。原因很简单，房地产在中国的资产负债表里比重太大，短期是根本无可替代的。在中国股市、债市还没有发展到房地产市场这样的规模之前，房地产崩盘的唯一结果，就是整个资产负债表的大衰退引起的“大萧条”。
很多人认为“救活房地产”的标志，就是卖更多的房子、更多的土地。这是完全错误的，只会恶性循环，“救活房地产”的目的是恢复房地产市场的流动性。正确的做法是卖更少的房子、更少的土地。当前房地产之所以出问题，乃是因为在城市化接近尾声，住房需求开始减少的背景下，采取了错误“放量限价”的政策。通过棚户区改造、城中村改造、城市更新等途径向已近饱和的房地产市场投放了大量供给。把“房住不炒”简单等同于“打压房价”的错误政策，乃是触发此次房地产危机的根源。
正确的房地产政策不是“限价放量”而是“限量保价”；不是新增供地，而是减少、甚至赎回超供的土地。这样做的目的不是推高房价，而是恢复不动产在资本市场上的流动性。因为，只有从供大于求转为供不应求，房地产市场的流动性才有可能恢复。只有房地产市场恢复流动性，处于抵押状态的存量不动产的信用才有可能恢复，所有市场主体的资产负债表才有可能得到修复。现在很多地方政府为了还债被迫卖更多的土地，这种饮鸩止渴的做法是十分危险的，只会进一步加速通缩螺旋，必须尽快制止。
第二，尽量债务展期。在经济下滑的时候，所有人都在修复自己的资产负债表，企业、家庭、地方政府都在还钱，没人借钱。微观上看，净债务减少似乎是好事，但其宏观结果却是货币被快速注销。社会总收入的减少一定会使所有行业利润由正转负，经济萎缩速度快于债务下降的结果，使宏观负债率不降反升，资产负债表更加恶化。因此，一定不能让债务过快地减少，保住市场上宝贵的剩余流动性。
比如，可以允许受新冠肺炎疫情影响的所有到期的债务同步展期3年。因为借债时并不知道有新冠肺炎疫情，大家平行展期3年，并不算违约。只要央行和金融监管部门宣布这部分到期债务展期不计入银行坏账，就可以避免触发流动性危机。尽管有很多人反对这样做，但目前有更好的办法吗？一个处方有没有效用，看的是临床效果，而不是书本上的教条。美国的实践证明这一做法是有效的。
1982年的拉美金融危机，当时很多美国银行都资不抵债了，美联储主席沃尔克宣布债务全部展期，时间长达7年！如果要清算的话，美国这些银行就会完蛋。但是拖了7年以后，经济恢复增长，那些资产的市场价值全都恢复了。沃尔克成功地避免了一次不必要的流动性危机。
第三，债务置换。这次危机是房地产崩盘触发的地方政府债务违约，解决了地方债问题，当下的债务危机就解决了一大半。而能够拯救地方政府的只有中央政府。因为家庭部门、企业部门自身也都在修复资产负债表。信用没有出问题的只有中央政府。
现在的问题是，是否应该救？是否有能力救？救的原因是，地方政府负债并不是借钱分了，而是形成了资产。这些公共资产大部分收费很低甚至不收费，其收益主要体现在税收增加和所有者权益增加。1994年中央和地方实行的分税制说明，中国是单一制国家而非联邦制国家，这意味着中央和地方共享利润表，相应地，两者也应该共有资产负债表。如果只分享税收，却把债务留给地方，大部分城市的债务都将无法偿还。
所有者权益增加主要体现在地方政府的土地价值上。地方政府投资道路，两侧的土地都会升值，投资市政管线、地铁、学校、公园都一样会带来周围的土地的升值。根据分税制，理论上，土地升值部分全部是地方政府所有者权益（equity），但如果中央出台政策限制地价、房价，实际上是强行减去地方政府的所有者权益。这使得本来可以靠卖地偿还的债务也无法偿还了。此外，中央一些自己的政策目标，比如跨省对口支援、脱贫攻坚、乡村振兴、耕地保护、生态修复、各类央地共建等，很多也要求从地方政府的土地收入里支出，这些都在无形中侵蚀了地方债的偿还能力。这就需要中央政府应当分担部分地方政府债务。
中央政府把税收给分走了以后，地方政府资产负债表就会出现信用缺口，这个缺口实际上对应的是中央政府信用的闲置，中央政府没有创造任何债务，信用没有应用到经济运行中，政府功能和信用作用浪费。有人说中央政府的信用要攒着，等以后经济危机、发生战争再拿出来用。这是对信用功能的无知。现实中信用有办法贮存吗？地方债缩小，流动性减少，税收和利润都会减少，所有者权益是净收入的倍数，净收入减少，信用将随之减少。真正遇到危机、战争爆发的时候，中央政府还能有信用借钱吗？
2022年9月，中央财政拿了50个亿，支撑中国人民银行实现2000亿再贷款的扩表。这并不影响中央政府的资产负债表，如果中央政府能拿出5000亿，就可以支持央行扩表20万亿，再把地方债置换过来，地方债都是5%、6%，甚至更高的市场利息。中央银行拿回来以后，可以用很低的利率进行扩表，然后房地产市场再卖点地，再还一点，实际上完全可以处置掉现在的地方债的问题。
关键是中央置换回来的这些地方政府的债务，要有高度的流动性。不能烂账一堆，把没人要的东西，弄到央行的资产负债表里面去。那么现在这些债务之所以没有流动性，是因为目前大部分的道路、桥梁等等虽然是好的资产，但是它不收费，没有收益。比如我们城市的道路都不收费，城市的管线等包括地铁，本来应该收10元钱才能平衡，现在就收5元钱，看上去它是赔钱的资产。但如果中央政府收回来以后，可以给它变成能够收费的资产，赋予一个现金流，由于中央债务成本远低于地方政府，只要增加一点收费，就可以形成非常稳定的现金流。地方政府的负资产就有可能成为中央政府的正资产。实际上公共基础设施，无论水、电、还是道路等等，它的收益都是非常稳定的，只不过有些被地方政府免了，或者收费非常低。地方政府免减会降低企业成本，地方政府的收入会在税收这方面体现出来。但是中央政府接手这些资产以后，就可以找它抽税（赋予现金流）。如果地方政府要改善本地的投资环境，要从财政里头拿一部分利息支持资产，购买它的免费额度。这些资产都可以恢复稳定，它的债务的质量是有保证的。即便它可能利息比以前低，但是它会变成非常可靠的国债的资产。
这个债务置换之前在美国也有先例。独立战争后，美国积累了大量债务，其中，各州发行的纸币和债券高达2.09亿美元。如果新成立的联邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美国地方政府的财政立即就会破产。但是时任财政部长汉密尔顿做了一个聪明的安排，提出“国债换地债”的“旋转门计划”，即用新的联邦货币替代严重贬值的大陆币，用新的、期限较长的统一国债，替代原来各州、县的各项公债。简而言之，就是把所有的地方政府的债全部变成联邦政府的债。原来信用比较低的州政府，变成信用高的联邦政府。为什么联邦政府的信用会比较高？一个关键的原因就是独立战争后，美国成立的联邦政府拥有了收税权。各州“众筹”创立的“联邦政府”并不是无效益的资产，其庞大而稳定“主营业务收入”联邦税收，形成联邦政府的所有者权益（信用）。联邦政府有了信用，当然要把债务接手过去，这是符合财务逻辑的。
过去30年的城市化，其实可以和美国独立战争作类比。在这之前各地方的土地没有税收，但是因为修了路、修了桥、七通一平、招商引资办企业，政府有税收了。但这部分税收不全归地方政府，中央政府也分享了，这时候中央政府接手一部分资产，置换一部分地方债，这完全是可以解释得通的。
第四，策划有效益的项目。中央政府发债后，关键是要投资什么方面，形成什么资产。日本当时为了挽救经济的衰退，挽救资产负债表的衰退，发行大量的债务，却投入建成了很多没用的（不产生效益）基础设施，这是我们一定要避免的。因为这些“没用的”基础设施的资产负债表将会形成新的债务。日本的经济为什么一直恢复不了，因为它投资的资产不产生效益，由此必须生成新的债务去覆盖原来老的这些项目，否则又会形成更严重的资产负债表衰退。
地方政府要策划出一个能够盈利的项目是很难的。但如果说要“花钱”，修路、修桥、修大剧院，这个很容易，发改委负责，教育、医疗……等部门,只要把项目报上来，花钱是很容易的。但是现在我们更需要的是策划项目。要把“策划项目”作为发改委，作为各级政府一个战略性的任务，必须储备大量的有效益的项目。这个项目越大越好，只要能赚钱有效益，它负的债越多，对国家的贡献越大。
第五,今后要投资的方向，地方债务风险来得非常急，政府很难恰好碰上有一个类似于高铁的项目。其他的像这种大规模的投资，光是设计、勘探就需要好多年，并不是说现在政府有钱马上就能开工的。
如果政府乱投，再修更多的地铁、高铁、机场，在目前城市化转型的背景下基本都是浪费，跟日本是一样的。所以在这种情况之下，我们可以借鉴美国的经验，或者直接进入资本市场，然后将有限的资金去购买地方政府的土地，去购买企业的债券。包括通过开行公共基金，包括养老金、社保基金等等进入期货市场，目的只有一个，就是要把债发出去，防止债务的萎缩。
同时要鼓励企业投资，逆市投资。当年韩国三星，在经济不好的时候逆势投资，明明芯片过剩了，还玩了命的和台积电死磕。现在政府也要支持我们的企业，不要躺平，而是要逆势扩张，等到新的经济周期恢复以后，就将形成新的经济增长点，政府有钱入股企业而不是搞固投，可能是更好、更明智的选择。
借用丘吉尔说的一句话，现在我们是面临一场危机，但是我们不能浪费这一场好的危机。如果我们国家通过这一次危机，建立起中央的资产负债表，把地方政府的坏账变成我们解决问题的一个机会，我们就会像当年美国汉密尔顿独立战争以后，建立美国的联邦政府的资产负债表一样，可以内生充足的资本。
(编辑 尚鸣)
