“通胀不足惧”，主要聚焦美国。美国4月份通胀数据出来之后吓了市场一跳，因为市场比较关心的核心CPI，季节调整之后的环比增速是40年来最高值。大家对美国通胀的担心又上了一个台阶。仔细分析这些数据后，感觉问题没有那么大。如果看核心CPI的分项数据，核心CPI上涨与某些供给的暂时性短缺有关，如二手车、新车、汽车租赁、计算机、电视，这些都与芯片短缺有关。同时与疫情有关的服务价格上涨有关，比如住宿、餐饮等服务价格上涨。美国疫苗接种后，大家重新开始出行活动，这方面价格产生恢复性上涨。
美国通胀上行不难理解，美国大致是“双宽松”（宽松财政、宽松货币）政策，也可以叫“三宽松”政策（国内在宽松财政、宽松货币，G20范围内大家相互督促的宽松政策），在这样宽松政策的帮助下，民众钱包充实。加上疫情得到了控制，大家敢出门了，这样钱包就转成了实实在在的购买力。与此同时，在疫情恢复过程中，部分商品和服务的供应，特别是芯片，并不是马上可以恢复的，出现了暂时性的供应短缺。
一方面是需求强有力的回升，另一方面是个别商品和服务供给短缺，导致了个别商品和服务价格大幅上涨。
暂时因素不可怕，值得担心的是中长期因素
目前关于美国通胀的大部分研究认为，具有明显暂时性特征的通胀并不可怕，真正的通胀威胁不在这里。真正值得担心的是通胀螺旋上升机制：工资价格的上涨带动商品服务价格的上涨，商品服务价格的上涨又会进一步要求工资进一步上涨，再导致通胀预期上涨，这会带来比较严重的通货膨胀。
我们看一下工资的情况。高盛的数据显示工资上升保持在3%左右的年增速，这当中低收入群体增长快，高收入群体增长慢一些。
还有很重要的因素是房价的上涨。住房也是很重要的成本，现在住房价格也有一定的回升，目前增速约为2%，房租价格也可能会有提升。但是不管怎么样，房租也好，工资也罢，大概维持在2%-3%的年增速。
基于这些判断，虽然短期数据不用担心，但是长期看，美国通胀中枢比以前要抬升一些，大约在2%-3%，个别时间段会更高一点。美联储在这么高的通胀数据出来之后基本上无反应，还是保持比较宽松的政策，让大家相信它近期内还会保持宽松的政策预期。为什么会这样做？有几个原因：
一是4月份如此大幅的涨价因素是暂时性的，不会持续太久。
二是基于过去宽松政策实践得到的经验。2008年金融危机之后，出台了量化宽松政策，当时对此有很多争议，但是回看当时采取宽松政策十多年的效果：有人担心的通货膨胀并没有出现；有人担心将导致收入分配恶化，但实际情况并非如此；有人担心资产价格泡沫，后来发现金融市场的波动性大了很多，但即便是资产价格跌下来，对金融机构和实体经济部门没有什么伤害，因为资产价格上涨更多的是权益投资驱动，不是债务驱动，资产价格即便下跌对实体经济伤害也不大。在量化宽松货币政策过程中，美国经济和劳动力市场复苏情况相对欧洲日本还好些。正是过去的宽松货币政策带来的成果，让美联储和社会各界对宽松货币政策实施有了更强的信心。
三是最近比较流行的高压经济学。新冠疫情对美国经济伤害是大萧条以来最严重的一次，让很多低收入群体丢失了工作，留下了难以抹去的伤痕。这些伤痕用常规政策工具没办法把它抹掉，怎么办呢？必须采取超出常规的政策修复。政策目标如果是能让低收入群体充分就业，并让劳动技能比较差的人也能找到工作，那就要有旺盛的需求，以解决他们的就业难度。这自然离不开宽松货币政策的支持。可以看到，为了与这个政策配套，美联储在通胀目标方面正在做出调整，原来最高是2%，现在是平均2%，意味着3%、4%在某些时间段内也可以接受。这是对现在做法的一种支持。
更担心未来产生通缩
很多人担心，中国的通胀情况如何？我们其实更担心未来可能产生通缩。今天的价格与疫情前（2019年12月）相比，CPI累计增幅不到1%，食品价格累计涨0.8%，非食品1.2%，核心CPI涨1%，CPI商品类涨1%，服务类1.2%。一年多的时间加在一起涨不到1%。如果是担心的话，不应该担心通胀，而是应该担心通缩。实际上，过去5年通胀率都是偏低的。
谈到这个问题，有人会说，通胀感觉完全不是这样。我认为，不同的人，消费支出结构不一样，对通胀的感受是不一样的。过去这几年CPI篮子中，肉类价格涨幅最大，但有人如果不太吃肉，而是多吃鸡蛋，那么过去5年其实没有怎么涨价。海鲜价格过去5年累计涨了30%。衣着类产品过去5年加在一起涨不到4%。家用电器类、交通通讯设施大部分是在降价而非涨价。房租、房价涨得不少，全国平均房租过去5年累计涨7%，一年平均1%以上。各方面的价格数据放在一块儿得出来的结果，还是比较可信的，最起码比个人的感受可信。
除了看价格，再看就业和工资数据。农民工的就业市场竞争最激烈，也能较好反映供求状况。农民工就业数目前是246万，低于2019年同期数据，农民工的工资两年累计平均增速2%（农民工过去5年平均工资增速为6%-7%），也是偏低的。说明劳动力需求并不旺。
很多人担心未来可能会引发通胀的推手是大宗商品。与2019年12月相比，商务部公布的大宗商品价格指数中涨幅最多的有：矿产59%，钢铁38%，递减依次为油脂（31%）、有色（28%）、农产品（26%）、能源（10%）。这个排序可以告诉我们很多信息，即便是有输入性通胀，输入也不是主要原因。如果是输入型通胀，那应该主要来自能源价格上涨。中国在世界上也是能源大国，但还远不足以决定全球能源价格。现实情况是能源价格上涨幅度不太突出，真正突出的是矿产和钢铁价格上涨，中国是这些产品最大的消费国，对价格有绝对的影响力。这些产品价格上涨很难说是输入型的。
PPI上涨存在显著分化，中国价格上涨有很强的结构性特征，虽然加总广义上CPI涨得不多，终端需求比较弱，但是个别商品和服务，特别是大宗商品涨的比较多。PPI中生产资料类涨的比较多，生活资料类价格比较稳定。为什么会这样？
第一个力量是工业部门的复苏。工业部门的复苏在很大程度上与出口大幅增长有关。欧美在宽松政策环境下需求没下降，但是供给却跟不上。中国工业部门的供给恢复很快，制造业和出口形势很好，对钢铁、矿产需求旺盛。
第二个力量是房地产。疫情以来中国的房地产市场投资一直保持了很强的韧性，对钢铁需求也形成了支撑。
但是在终端劳动力市场，恢复情况并不算太好，终端消费也不算太好，所以消费价格依旧比较低迷。为什么上游价格不能传导到下游呢？从过去5年的情况看，上游价格对下游的传导不是没有，但传导幅度很有限，主要原因是终端需求比较弱，终端价格抬不起来。目前格局下，上游产品价格在抬头，上下游之间的利润分配格局更有利于上游。但是从长远看，没有终端的支撑，上游的价格上涨难以持续，价格会再调整。
下一步的政策选择
总的判断，终端需求是偏弱的，经济正在复苏，但还没有完全恢复到疫情前的状态。在这样的经济环境下，近些年来广义财政政策已经有了明显的收缩，这个收缩幅度在过去几十年当中是比较大的。2021年公共预算内的财政支出增速，全年只有1.8%，可以说是过去30年来的最低点。而政府广义支出（公共预算支出+政府基金支出）的增速是4.9%，也是这个数据发布以来的低点。如果再把政府隐性负债，包括平台、地方主导的国企的信贷也算进来，而这一部分负债现在正处在管控风险的高压阶段，正在收缩。总之，政府广义支出有着明显的放缓。广义信贷高点已经过去了，现在也在下行通道中。
我们认为，下一步经济增长最主要的压力不是通胀，而更担心通缩问题而导致经济二次下行。前几个季度出口拉动的因素较明显，经济下行压力还不突出，但到了今年年底或明年，这个压力可能会更加突出。
宏观经济调控政策工具已经做了很大的调整。过去一个时段为刺激经济，比较依赖预算外的广义政府支出，过度依赖地方融资平台，现在为整治和化解风险，这个方向是对的。
既然广义政府支出在收缩，货币政策怎么选择？建议利率政策应该在维护宏观经济稳定、维护总需求稳定方面发挥更积极的作用。利率政策不仅对总需求的稳定可以发挥作用，也可以优化经济结构。利用政策刺激经济时，其发力的作用机制是让私人部门的债务成本下降、资产价格提升、资产负债表更强壮，通过私人部门发力，让经济增加多一点活力，这也是其他国家应对需求不足的首选做法。
尽管今年以来对通胀的担心升温，经济复苏状况总的来说尚可，但是利率比较稳，市场流动性还算是充裕的，货币政策并没有收紧，稳定总需求的政策工具侧重点已经往这个方向做了调整。
（编辑 尚鸣）
