虚拟经济过度膨胀的负面影响
实体经济指产品和服务的产生、流通等经济活动；虚拟经济指债券、股票、金融衍生品等虚拟资本交易活动。虚拟经济与实体经济相互联系，彼此相互作用、相互依存，构成完整的经济体系。虚拟经济过度发展主要体现为泡沫化、衍生化、同业化以及金融杠杆的失衡。我们保持经济健康发展就要避免经济过度的虚拟循环，建立金融服务实体经济发展的理念和制度体系。
虚拟经济过度膨胀的表现
1.经济泡沫化。日本房地产、股市泡沫是虚拟经济过度膨胀的典型案例。上世纪70年代末，日本推进金融混业经营，大企业融资转向资本市场，对银行资金依赖度显著降低。同时，日元升值推动股票市场发展。1989年，日本股市市值突破611兆日元，占全球证券市场的28%。日本银行信贷资金大规模转向中小企业、非银行金融机构和房地产市场。1985-1989年，日本银行业信贷增速为43%，而房地产贷款增速达到95%，房地产价格快速上涨，1992年达到峰值。日本股市、房市价格快速上涨形成了大量资产泡沫。
同时，日本实施主银行制度，日本银行业将大量资金投入房地产，银行普遍持有企业股票，并接受来自企业的股票质押融资。1988年，日本改变会计准则，允许银行采用盯市方法计量持有的房地产和股票资产，并采用盯市方法计算这些资产的抵押价值，这进一步刺激了银行的加杠杆动机，显著放大了后期泡沫破裂时的风险隐患。1990年，日本进入加息周期，房地产和股市泡沫破碎，日本银行体系的盈利大幅下滑，全国180余家银行倒闭，致使日本经济陷入长期停滞。
中国房地产市场一度呈现出泡沫化趋势，对社会资金产生虹吸效应。近年来，中国房地产价格出现了快速上涨，一线城市房价已经达到较高水平。而二线和三线城市价格增速依然较快。银行体系在房地产领域的资金占用较高，2020年6月末，房地产贷款总规模达到79.9万亿元，占商业银行贷款总额的48.4%。这还不包括银行通过非信贷类资产进入房地产领域的资金，部分房地产企业由于过度融资，呈现出较为明显的债务问题。
2.金融过度同业化发展。高度依赖同业融资是2008年全球金融危机的重要诱因。同业资金大量拆借造成了资金的虚拟循环，大大增加了金融体系的脆弱性。2008年全球金融危机前，全球银行体系过度竞争，市场集中度处于历史低位。银行通过同业拆借缓解市场竞争带来的负债压力，发达国家银行体系的同业拆借占负债比例在危机前达到峰值，负债高度依赖批发融资的银行在危机中出现的亏损更为明显。
流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率强化了对同业业务的监管，填补了危机前流动性监管主要针对存贷款业务的问题。在LCR监管框架下，金融机构存款、信用便利或流动性便利、资产证券化融资等同业业务要被赋予25%以上的现金净流出比例，需要银行持有高质量流动性资产予以匹配。原有监管框架主要强调存贷款相对均衡，对同业业务约束力不足。
在银行业集中度较低的背景下，适当开展同业业务有利于缓解存款竞争压力，促进银行业平稳发展。近几年中国银行业的资产负债表的一个重大变化是，负债中存款人占比越来越低，资产中贷款占比越来越低，而同业业务的比重不断提高，同业业务过度发展将出现同业业务监管套利问题。2008-2017年，中国银行业贷款/资产、存款/负债占比持续下降；同业资产在银行资产中的比重持续上升，银信、银证、银保合作计划规模快速攀升，大量资金冗余在金融体系，资金进入实体的链条拉长，融资成本不断上升。同业业务成为中国经济“脱实向虚”的重要纽带。由于大量开展同业业务，我国曾出现“钱荒”。近年来，由于监管政策的不断完善，同业业务风险得到了较好治理，目前同业风险主要集中在地方城商行。
同业业务是表内资产“脱实向虚”的主要途径，而中国理财业务（主要是表外理财业务）则是游离于银行资产负债表之外的“脱实向虚”途径。2007-2018年，我国银行体系理财业务规模由0.53万亿元增至32万亿元，增幅近60倍。在理财业务中，同业理财规模占比一度超过50%，成为同业业务在表外的延续；此外，表外理财业务中曾有近30%的资金对接非标资产，这些资金大量进入“两高一剩”及房地产领域。
随着资管新规推出，理财业务要求满足期限匹配要求，非标资产投资受到了严格控制。2019年，理财业务由32.1万亿元降至23.4万亿元，降幅达27.1%。
3.过度衍生化和复杂化。金融业重要功能是资金融通，促进资金进入实体经济，有效支持经济增长。如果资金大量进入虚拟经济导致过度衍生化，就会造成实体经济和虚拟经济的失衡，形成风险隐患。
2008年，美国银行业金融衍生品交易量达130万亿美元，是GDP的9.05倍，而在2000年该比例还不到1倍。近60%的银行资产已被资产证券化，银行成为底层资产制造者，把风险分摊给整个金融体系。
2008年金融危机后，全球大型银行去衍生化。2013-2019年，75家G-SIBs样本银行的衍生品名义本金由651.93万亿欧元降至529.82万亿欧元，年均降幅为3.3%；同业资产由8.92万亿欧元降至7.32万亿欧元，年均降幅为3.0%，均呈现明显的收缩态势。
高盛集团是危机前业务最为复杂的顶级投行，危机以来，高盛去复杂化，其行为体现在：(1)存贷款业务占比提升。2009-2019年，高盛贷款、资产由不足1%升至11%，负债、存款由5%升至21%。(2)复杂业务大幅收缩。买入返售金融资产、资产由17%降至9%，融资融券、资产由22%降至14%；抵押融资、负债由22%降至17%，卖出回购、负债由17%降至12%。(3)交易资产复杂性降低。2009-2019年，在交易资产结构中，国债、股权等标准化资产占比提升幅度超过20个百分点；衍生品、过桥贷款、货币市场工具占比分别下降9.2、5.6和2.7个百分点。
中资机构业务的复杂程度整体低于国际同业，近年来呈不断上升趋势。G-SIBs的复杂性得分由场外衍生品规模、第三级资产和交易类证券三个指标构成，是反映机构运营复杂程度的重要指标。从2019年的国际大型银行的复杂性得分排名来看，工、农、中、建四大银行的得分分别为51、17、33和36，在G-SIBs中并不算高。从2014年的变化看，中资G-SIBs的复杂性得分整体呈上升趋势，由平均20分升至35分。
从总量看，2006-2017年，我国影子银行规模由不足1000亿美元增长至8.18万亿美元，占GDP比重最高时达到68.2%。2019年末，影子银行规模7.51万亿美元，占GDP的比重为56.9%。从横向比较来看，我国影子银行规模与主要发达经济体相比并不算高（2018年数据）。英国、日本、美国等国家的影子银行规模/GDP均达到400%以上。从结构看，我国在功能2（短期市场批发融资投放信贷，如财务公司、租赁公司）、功能3（依靠短期资金或代客资金的市场经营活动提供中介服务，如证券公司、经纪公司）和功能4（促进信用创造功能，如信用保险公司，金融担保公司，债券保险商）的发挥明显不足。
4.过高的杠杆率。近些年来，我国总体杠杆率不断提升，特别是非金融企业的杠杆率在全球范围都算偏高的，家庭和政府的杠杆率也不断提升。目前多数国家政府杠杆率不断大幅提升，这将是未来金融风险的重要源头。
实体经济面临杠杆过度（不足）问题。历史上看，当虚拟经济和实体经济失衡较为严重，实体经济往往存在风险隐患。我国在间接融资体系下，应关注过快的融资增速及其流向。
杠杆在不同经济部门失衡。次贷危机前，美国非金融部门整体的杠杆率水平适中，但家庭部门信用/GDP达到历史最高水平，个人住房按揭贷款及其衍生品资产质量恶化成为危机的重要诱因；欧债危机前，“欧猪五国”杠杆率适中，但政府信用/GDP快速上升，导致国债收益率大幅上涨，主权债务风险传导至银行体系，银行持有的主权债券风险上升，银行主体评级与主权评级高度挂钩，融资成本显著提升。
2019年，我国非金融部门信用/GDP为258.7%，列全球第17位。非金融企业信用/GDP为149.3%，列第8位；个人信用/GDP为55.2%，列第22位；政府信用/GDP为54.2%，列第23位。当前，我国杠杆率整体适中，但非金融企业杠杆较高，家庭、政府部门杠杆率升幅较快。对银行体系而言，对公贷款资产质量压力较大，而零售贷款和地方政府债务风险不断上升。
建议
1.引导房地产行业合理健康发展。将房价、房地产行业杠杆率作为宏观调控重要参考指标，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策。
2.引导同业业务回归本源。要关注所有金融机构资产负债表的变化，引导同业业务回归调剂机构间资金融通功能的本源，防止同业业务监管套利。
3.理性发展衍生品业务。发展以套期保值、防范风险为初衷的衍生品业务，应该限制投机性的业务；审慎发展证券化（及衍生品）业务，要强化证券化业务的风险自留要求；将衍生品风险暴露纳入金融机构的资本、流动性监管；强化中央交易对手机制建设，强化高风险、复杂性较高的金融衍生品的信息披露和总量风险控制，防止金融衍生品市场的波动对实体经济产生的负面冲击。金融衍生品市场过度发展将对实体经济产生虹吸效应。
4.做好稳杠杆工作。金融杠杆的投放要与实体经济周期的变化匹配，要避免杠杆水平在不同周期大幅度波动；优化杠杆结构，加强非金融企业的杠杆治理，继续实施对僵尸企业的杠杆管理；大力发展直接融资，缓解银行体系的信贷造血压力。
（编辑 高梁）
