经济导刊
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防止虚拟经济过度发展

陈卫东 来源: 2021.04.13 13:57:29

 

           虚拟经济过度膨胀的负面影响

    实体经济指产品和服务的产生、流通等经济活动;虚拟经济指债券、股票、金融衍生品等虚拟资本交易活动。虚拟经济与实体经济相互联系,彼此相互作用、相互依存,构成完整的经济体系。虚拟经济过度发展主要体现为泡沫化、衍生化、同业化以及金融杠杆的失衡。我们保持经济健康发展就要避免经济过度的虚拟循环,建立金融服务实体经济发展的理念和制度体系。

    虚拟经济过度膨胀的表现

    1.经济泡沫化。日本房地产、股市泡沫是虚拟经济过度膨胀的典型案例。上世纪70年代末,日本推进金融混业经营,大企业融资转向资本市场,对银行资金依赖度显著降低。同时,日元升值推动股票市场发展。1989年,日本股市市值突破611兆日元,占全球证券市场的28%。日本银行信贷资金大规模转向中小企业、非银行金融机构和房地产市场。1985-1989年,日本银行业信贷增速为43%,而房地产贷款增速达到95%,房地产价格快速上涨,1992年达到峰值。日本股市、房市价格快速上涨形成了大量资产泡沫。

    同时,日本实施主银行制度,日本银行业将大量资金投入房地产,银行普遍持有企业股票,并接受来自企业的股票质押融资。1988年,日本改变会计准则,允许银行采用盯市方法计量持有的房地产和股票资产,并采用盯市方法计算这些资产的抵押价值,这进一步刺激了银行的加杠杆动机,显著放大了后期泡沫破裂时的风险隐患。1990年,日本进入加息周期,房地产和股市泡沫破碎,日本银行体系的盈利大幅下滑,全国180余家银行倒闭,致使日本经济陷入长期停滞。     

    中国房地产市场一度呈现出泡沫化趋势,对社会资金产生虹吸效应。近年来,中国房地产价格出现了快速上涨,一线城市房价已经达到较高水平。而二线和三线城市价格增速依然较快。银行体系在房地产领域的资金占用较高,20206月末,房地产贷款总规模达到79.9万亿元,占商业银行贷款总额的48.4%。这还不包括银行通过非信贷类资产进入房地产领域的资金,部分房地产企业由于过度融资,呈现出较为明显的债务问题。

    2.金融过度同业化发展。高度依赖同业融资是2008年全球金融危机的重要诱因。同业资金大量拆借造成了资金的虚拟循环,大大增加了金融体系的脆弱性。2008年全球金融危机前,全球银行体系过度竞争,市场集中度处于历史低位。银行通过同业拆借缓解市场竞争带来的负债压力,发达国家银行体系的同业拆借占负债比例在危机前达到峰值,负债高度依赖批发融资的银行在危机中出现的亏损更为明显。

    流动性覆盖率(LCR)和净稳定资金比率强化了对同业业务的监管,填补了危机前流动性监管主要针对存贷款业务的问题。在LCR监管框架下,金融机构存款、信用便利或流动性便利、资产证券化融资等同业业务要被赋予25%以上的现金净流出比例,需要银行持有高质量流动性资产予以匹配。原有监管框架主要强调存贷款相对均衡,对同业业务约束力不足。

    在银行业集中度较低的背景下,适当开展同业业务有利于缓解存款竞争压力,促进银行业平稳发展。近几年中国银行业的资产负债表的一个重大变化是,负债中存款人占比越来越低,资产中贷款占比越来越低,而同业业务的比重不断提高,同业业务过度发展将出现同业业务监管套利问题。2008-2017年,中国银行业贷款/资产、存款/负债占比持续下降;同业资产在银行资产中的比重持续上升,银信、银证、银保合作计划规模快速攀升,大量资金冗余在金融体系,资金进入实体的链条拉长,融资成本不断上升。同业业务成为中国经济“脱实向虚”的重要纽带。由于大量开展同业业务,我国曾出现“钱荒”。近年来,由于监管政策的不断完善,同业业务风险得到了较好治理,目前同业风险主要集中在地方城商行。

    同业业务是表内资产“脱实向虚”的主要途径,而中国理财业务(主要是表外理财业务)则是游离于银行资产负债表之外的“脱实向虚”途径。2007-2018年,我国银行体系理财业务规模由0.53万亿元增至32万亿元,增幅近60倍。在理财业务中,同业理财规模占比一度超过50%,成为同业业务在表外的延续;此外,表外理财业务中曾有近30%的资金对接非标资产,这些资金大量进入“两高一剩”及房地产领域。

    随着资管新规推出,理财业务要求满足期限匹配要求,非标资产投资受到了严格控制。2019年,理财业务由32.1万亿元降至23.4万亿元,降幅达27.1%

    3.过度衍生化和复杂化。金融业重要功能是资金融通,促进资金进入实体经济,有效支持经济增长。如果资金大量进入虚拟经济导致过度衍生化,就会造成实体经济和虚拟经济的失衡,形成风险隐患。

    2008年,美国银行业金融衍生品交易量达130万亿美元,是GDP9.05倍,而在2000年该比例还不到1倍。近60%的银行资产已被资产证券化,银行成为底层资产制造者,把风险分摊给整个金融体系。

    2008年金融危机后,全球大型银行去衍生化。2013-2019年,75G-SIBs样本银行的衍生品名义本金由651.93万亿欧元降至529.82万亿欧元,年均降幅为3.3%;同业资产由8.92万亿欧元降至7.32万亿欧元,年均降幅为3.0%,均呈现明显的收缩态势。

   高盛集团是危机前业务最为复杂的顶级投行,危机以来,高盛去复杂化,其行为体现在:(1)存贷款业务占比提升。2009-2019年,高盛贷款、资产由不足1%升至11%,负债、存款由5%升至21%(2)复杂业务大幅收缩。买入返售金融资产、资产由17%降至9%,融资融券、资产由22%降至14%;抵押融资、负债由22%降至17%,卖出回购、负债由17%降至12%(3)交易资产复杂性降低。2009-2019年,在交易资产结构中,国债、股权等标准化资产占比提升幅度超过20个百分点;衍生品、过桥贷款、货币市场工具占比分别下降9.25.62.7个百分点。

    中资机构业务的复杂程度整体低于国际同业,近年来呈不断上升趋势。G-SIBs的复杂性得分由场外衍生品规模、第三级资产和交易类证券三个指标构成,是反映机构运营复杂程度的重要指标。从2019年的国际大型银行的复杂性得分排名来看,工、农、中、建四大银行的得分分别为51173336,在G-SIBs中并不算高。从2014年的变化看,中资G-SIBs的复杂性得分整体呈上升趋势,由平均20分升至35分。

    从总量看,2006-2017年,我国影子银行规模由不足1000亿美元增长至8.18万亿美元,占GDP比重最高时达到68.2%2019年末,影子银行规模7.51万亿美元,占GDP的比重为56.9%。从横向比较来看,我国影子银行规模与主要发达经济体相比并不算高(2018年数据)。英国、日本、美国等国家的影子银行规模/GDP均达到400%以上。从结构看,我国在功能2(短期市场批发融资投放信贷,如财务公司、租赁公司)、功能3(依靠短期资金或代客资金的市场经营活动提供中介服务,如证券公司、经纪公司)和功能4(促进信用创造功能,如信用保险公司,金融担保公司,债券保险商)的发挥明显不足。

    4.过高的杠杆率。近些年来,我国总体杠杆率不断提升,特别是非金融企业的杠杆率在全球范围都算偏高的,家庭和政府的杠杆率也不断提升。目前多数国家政府杠杆率不断大幅提升,这将是未来金融风险的重要源头。

    实体经济面临杠杆过度(不足)问题。历史上看,当虚拟经济和实体经济失衡较为严重,实体经济往往存在风险隐患。我国在间接融资体系下,应关注过快的融资增速及其流向。

    杠杆在不同经济部门失衡。次贷危机前,美国非金融部门整体的杠杆率水平适中,但家庭部门信用/GDP达到历史最高水平,个人住房按揭贷款及其衍生品资产质量恶化成为危机的重要诱因;欧债危机前,“欧猪五国”杠杆率适中,但政府信用/GDP快速上升,导致国债收益率大幅上涨,主权债务风险传导至银行体系,银行持有的主权债券风险上升,银行主体评级与主权评级高度挂钩,融资成本显著提升。

    2019年,我国非金融部门信用/GDP258.7%,列全球第17位。非金融企业信用/GDP149.3%,列第8位;个人信用/GDP55.2%,列第22位;政府信用/GDP54.2%,列第23位。当前,我国杠杆率整体适中,但非金融企业杠杆较高,家庭、政府部门杠杆率升幅较快。对银行体系而言,对公贷款资产质量压力较大,而零售贷款和地方政府债务风险不断上升。

    建议

    1.引导房地产行业合理健康发展。将房价、房地产行业杠杆率作为宏观调控重要参考指标,坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”,坚持租购并举、因城施策,完善长租房政策。

    2.引导同业业务回归本源。要关注所有金融机构资产负债表的变化,引导同业业务回归调剂机构间资金融通功能的本源,防止同业业务监管套利。

    3.理性发展衍生品业务。发展以套期保值、防范风险为初衷的衍生品业务,应该限制投机性的业务;审慎发展证券化(及衍生品)业务,要强化证券化业务的风险自留要求;将衍生品风险暴露纳入金融机构的资本、流动性监管;强化中央交易对手机制建设,强化高风险、复杂性较高的金融衍生品的信息披露和总量风险控制,防止金融衍生品市场的波动对实体经济产生的负面冲击。金融衍生品市场过度发展将对实体经济产生虹吸效应。     

    4.做好稳杠杆工作。金融杠杆的投放要与实体经济周期的变化匹配,要避免杠杆水平在不同周期大幅度波动;优化杠杆结构,加强非金融企业的杠杆治理,继续实施对僵尸企业的杠杆管理;大力发展直接融资,缓解银行体系的信贷造血压力。

(编辑  高梁)



* 陈卫东,中信改革发展研究院资深研究员,中国银行研究院院长。

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