日元国际化及其对人民币国际化的启示

2008-2009年金融危机后，以美元为主导的现行国际货币体系日益显现其弊端，美联储以本国就业和通胀为政策目标推行激进宽松货币政策，对新兴市场国家造成了严重的外部冲击。在这一背景下，促进国际货币多元化的改革方向得到了广泛支持。基于我国经济总量的不断扩大，改革开放进程持续推进，人民币为国际货币体系的多元化提供了一个新的选择，这一点得到国际认可，同时受到我国政府的高度重视。

对人民币国际化来说，汲取其它重要货币在国际化过程中的经验和教训不可或缺。日元国际化无疑具有最为重要的借鉴作用。

                     日元国际化的发展

日元国际化的开端（二战后到20世纪70年代）

第二次世界大战后，日本推行“贸易立国”和“科技立国”的增长方式，国民经济得到迅猛发展。20世纪50年代到70年代末，日本经济处在黄金期，保持着两位数的增长率，并在1968年超越德国成为世界第二大经济体。

1964年，日本加入国际货币基金组织和经合组织，开始承担日元自由兑换的义务。此后，在国际商品和外汇交易中使用日元成为可能，这标志着日元国际化的开端。1970年，日本允许发行以日元计价的外债，并以此为基础形成欧洲日元市场。这一时期，日元国际化还未取得实质性进展。一方面，日本政府担心日元国际化所要求的资本账户开放将导致货币政策独立性的下降，也担忧跨境资本流动对国内宏观经济的稳定性产生负面影响，因此在主观上对日元国际化有所抵触。另一方面，日本金融体系的封闭、过度管制和发展缓慢也没有为日元国际化提供生长的土壤。

日元国际化急剧扩张

20世纪70年代到80年代中期，日本所面临的一系列内、外部政治、经济条件发生变化，这促使其逐渐调整金融政策，开放本国金融市场，减少金融管制，推进日元国际化的发展。首先，1973年布雷顿森林体系瓦解后，国际货币体系的稳定性急剧下降，货币间汇率剧烈波动频繁出现。对于日本这样一个以出口为导向的国家来说，稳定汇率、避免日元对美元的大幅升值具有非常重要的意义。日本政府认为，国际货币体系的多元化将有助于提高货币体系的稳定性。成为世界第二大经济体后，日本政府也认为日元有能力在国际货币体系中发挥更重要的作用。其次，上世纪70年代末到80年代初，欧美国家推动金融自由化的一系列放松管制措施，在客观上对日本形成一种变革压力。再次，进入20世纪80年代以后，美日间的贸易摩擦日益升温，美国将日本的巨额贸易顺差归咎于日本市场的封闭性和被低估的日元，美国对日本开放金融、资本市场以实现金融自由化和国际化的要求不断升级。最后，经历了两次石油危机的日本，经济增速明显放缓，日本企业在快速增长期普遍积累了较为充盈的自有资金，企业的融资需求开始下降，金融市场的资金开始充裕，充裕的资金则要求金融市场进一步开放，增加金融产品的数量，提供金融市场的运行效率。

在上述背景下，日本的金融自由化和日元国际化从20世纪80年代开始取得了较大发展。1980年12月，日本大藏省颁布实施新《外汇法》，日元经常项目基本上实现了自由可兑换；对资本项目的可兑换，也由原则上限制兑换，转变为原则上放开管制，这是日元国际化一个非常重要的阶段性标志。1983年11月，美日首脑决定设立协调解决美日汇率问题的专门机构“日元 - 美元委员会”。双方政府于1984年5月就日本金融市场自由化、日元国际化以及减少外国金融机构进入日本金融市场壁垒等问题达成一致意见。[1]

日本政府陆续推出了几项促进金融自由化和日元国际化的改革措施：取消利率管制。1985年起，日本金融当局允许存款利率实现自由浮动，到1991年，300万日元以上的日元存款利率已经完全放开；拓宽债券市场。1985年起开设商业承兑票据市场、短期国债市场、商业票据市场；废除金融机构的分业经营限制。银行可以从事债券经营活动、参与商业票据市场和金融期货市场的交易。证券公司可通过办理国债担保贷款业务等方式，介入银行业务；放宽外国金融机构的准入。1985年到1989年，外国银行在日本开设的分支机构数量由233家上升至261家，外国证券公司的数量由139家上升至182家。促进非居民对日元的使用。日本政府取消了非居民购买和发行日元债券的限制，准许境外金融机构参与欧洲日元市场，并放松了居民使用欧洲日元借款的要求；建立东京离岸市场（Japan Offshore Market, 简称JOM），对居民和非居民的金融交易进行区隔。对于日本离岸市场，日本政府给予了一系列优惠措施如存款利率不受日本银行管制，离岸账户存款不必参加存款保险、无需向日本银行缴纳存款保证金，以及免除利息税等，但不允许进行债券和期货交易。

通过上述一系列金融自由化改革，日元国际化的程度在20世纪90年代初期有了明显提升。到1992年，以日元进行的贸易结算占日本进出口总额的比重分别提高了14.6和10.7个百分点，达到17%和40.1%[2]。1991年日元债券在国际债券市场的占比由1985年的7.7%上升为12.9%。同期日元银行贷款占比由5.7%上升为11.6%。[3]1990年日本在各国储备货币中的比例占到8%，超越英镑（3%），成为仅次于美元和德国马克的第三大国际货币。

日元国际化陷入困顿

随着20世纪90年代初期日本资产泡沫的破灭，资产价格大幅贬值，银行等金融机构资产质量普遍恶化，日本经济陷入长期低迷。

针对萎靡不振的宏观经济形势，桥本龙太郎政府于1996年提出了政治、经济领域的一系列改革计划。其中，以“金融大爆炸”命名的日本金融改革是重中之重。日本政府认为，使日本经济长期不振的一个重要原因是落后的金融体制，导致其国际竞争力处于劣势，需加速金融改革。“金融大爆炸”的核心是进一步促进日本的金融开放与自由化。1998年4月，日本政府对《外汇法》进行了全面彻底的修订，实现了跨境金融交易的完全自由化，废除了批准和报备要求；废除了外汇银行制度，允许其它金融机构自由进入外汇市场。

“金融大爆炸”后，日本政府对日元国际化从渐进改革变为大力推动，全面放开，这种态度变化的重要动因，是欧元的诞生对日元国际货币地位形成的严峻挑战。亚洲金融危机过后，日元国际化的战略从直接追求日元成为贸易、金融交易计价货币和国际储备资产，转向通过推动日元区域化间接实现日元国际化。日本政府提出了以日本为中心组建AMF（亚洲货币基金）的构想，向受亚洲金融危机打击的国家和地区提供金融支援，遭到IMF和美国的强烈反对，这一构想被迫放弃。

20世纪90年代末期日本政府推行了一系列完善金融自由化改革和推进日元国际化进程的政策，但是到目前为止，日元国际化的程度与其20世纪90年代初的鼎盛时期不但没有提高，反而出现了停滞与倒退。

日元国际化失败的原因

日本经济的长期低迷

1992年至2011年间，日本的GDP接近零增长。日本经济长期低迷状态大幅削减了国际投资者对日元的投资意愿，降低了日元作为国际储备货币的吸引力。

日元汇率的大幅波动

一种货币的汇率稳定是其成为国际货币的重要条件。自1973年日元实行浮动汇率制以来，其稳定性始终难以得到保证。1973年-1995年间，日元汇率波动幅度超过10%的年份出现过8次。1985年-1986年，日元升值幅度达到40.5%。

美国对日本的阻挠

二战后，美国对日本在政治、军事、外交和经济领域始终保持着巨大的影响力。美国当然不愿意看到一个强大的日元挑战美国在国际货币体系中的绝对权威，因而强烈阻挠日本提出的亚洲货币基金（AMF）等建议。出于政治、军事等方面对美国的严重依赖，日本不得不在本国的汇率政策、货币政策方面对美国妥协，因而在金融自由化和日元国际化问题上丧失了主动性和独立性。

日本的贸易结构不利于本币贸易结算

日本的贸易结构长期以来有两大特点：出口对美国市场依赖严重，进口以资源能源类产品为主。对于出口来说，1980年和1990年，日本对美国市场的出口占其全部出口额的25%和32%。[4]其进口80%以上是以美元进行结算的。因此，当时日本面对其最大出口市场时，不具有定价权。对于进口来说，作为一个资源能源贫乏的岛国，日本对资源能源进口依赖程度非常高。对石油等关键产品几乎完全依靠进口。2010年，资源、能源和农产品占比为50%，而1980年这一比例甚至接近80%。由于资源、能源和农产品等大宗商品的定价通常是以美元来实现的，因此这很大程度上限制了日本通过进口时支付日元作为对外输出日元的能力。这是日元输出能力的特殊背景。

日本资本输出结构不利于输出日元

“广场协定”签署之后，随着日元的大幅升值和资本账户的不断开放，日本银行对外贷款和日本居民对外投资在迅速增长，日本成为世界上最大的资本输出国。但对于日元国际化的影响甚为有限。原因之一，日本银行以日元计价的对外贷款比重低，到20世纪80年代末仅占全部对外贷款的25%。原因之二，海外直接投资比重低，在1985-1990年间，日本居民的海外资产投资翻了四倍多，但其中直接投资占比仅为20%，其余均为证券类公开市场投资。[5]而在美国等发达国家的这些证券投资绝大多数是以投资所在国的本币进行计价和结算的。

日本金融市场的发展滞后不利于吸引日元回流

日本的金融影响力随着经济长期低迷日益衰落。与其它发达国家相比，日本债券市场存在流动性不足和国际化水平较低的特点。在流动性方面，上世纪90年代末，日本的政府公共部门[6] 持有约半数的本国国债，这些债券在市场上是不流通的。而同期德国政府部门仅持有3%左右的本国债券。在国际化方面，1997年非居民持有的日本国债占全部日本国债的比例仅为10%，而同期美国的比重则近40%，德国近30%。在股票市场，1990年时在东京证交所上市的外国公司数量有125家，而目前仅有10家左右的上市公司来自海外。

日元离岸市场设计不合理

日本离岸市场（JOM）效仿美国的IBF市场，实行内外分离型，将内外账户分开。建立离岸市场的根本目的是为非居民提供金融服务，在机制设计上严禁离岸账户内的资金渗透到在岸账户，但并不禁止在岸账户资金流入离岸市场账户。1984年，日本政府放开对欧洲日元市场外币和日元贷款后，离岸市场的日本银行开始进行所谓的“迂回再贷款游戏”，将国内资金首先转移到离岸账户，再从离岸账户转移至该银行设在香港等地的海外分行，最后通过海外分行向日本境内企业进行欧洲日元贷款，以此来规避日本国内严格低效的金融管制，特别是“窗口指导”对国内贷款的种种限制。在资产泡沫形成期，这一模式促进了流动性的泛滥，对泡沫的催生起到一定负面作用。当国内经济陷入衰退、本币贬值预期形成时，日本监管当局对在岸账户和离岸账户的分隔监管不严，使日本离岸市场成为资本外流的便利渠道。

日元国际化对人民币国际化的启示

     随着改革开放的深化，人民币国际化提上了日程。人民币国际化是国际货币体系演进和我国综合国力提升的结果。作为全球第二大经济体，中国在全球劳动分工中的地位稳步提升，人民币在国际间贸易支付、投资结算和储备货币中的占比也势必提高。2015年8月，人民币首次超过日元跻身世界第四大支付货币，排名仅次于美元、欧元和英镑。但另一方面，人民币国际化涉及利率、汇率市场化和资本项目开放等重大改革议程，并以上述改革为先决条件，对我国经济体系具有深刻影响，因而更需全方位谨慎权衡利弊。

日元国际化政策的背景，推出时机都处于两国经济增长的黄金期；二者在很大程度上都是由政府政策主导的。总结日元国际化的失败教训，可以得出以下几点启示：

首先，宏观经济的稳定是人民币国际化的基础。日元国际化失败的根本原因在于日本经济泡沫破灭后的持续低迷，这使得日元资产失去了对外国投资者的吸引力。事实上，即便在上世纪90年代后期，日本对日元国际化进行了大力支持，但在经济整体疲弱的情况下，日元国际化仍然出现了倒退。当前，我国经济面临人口红利下降、三期叠加等结构性矛盾，金融风暴后发达国家的进口需求增长也持续疲弱，经济增速水平下降。在我国目前急需推进的诸项改革中，加速经济结构的转型升级与财政体制的改革，相对金融改革和开放更具迫切性：

结构调整优先。在结构调整方面，我国面临严重的低端产能过剩问题，如果不能得到有效出清，使市场能够通过价格信号进行合理调整、恢复均衡，我国实际增速在今后几年仍可能低于潜在增长水平。日本在资产泡沫破灭后，“保就业”的政策目标使得其对国内低效企业采取了长时间容忍，造成了经济体系内大量“僵尸企业”的存在，这既导致了日本经济增速水平长期陷入极低水平，银行坏账水平显著上升，同时也挤占了相对高效企业的融资能力。在经济长期处于通缩的区域内，即使政策利率水平已下降至零，但实际利率水平仍居高不下。当前我国经济如果不能维持中高速增长，人民币国际化进程难以真正实现。要在未来若干年维护和加强制造业大国地位，通过有效淘汰、出清落后产能，加快《中国制造2025》及有关产业升级规划的贯彻实施，弥补人口红利下降对我国制造业领域竞争力造成的拖累。

财政改革是重中之重。通过财政改革，降低我国经济的系统性风险。《中国国家资产负债表2015》显示，截至2014年底，地方政府的全口径债务水平达到30.28万亿。去年以来，财政改革逐步取得突破，通过各种措施在一定程度上降低了地方政府债对整个经济体系造成的系统性风险。但从财政改革来讲，包括税制改革和中央-地方政府间的央地关系理顺仍是解决地方政府财政和债务问题的核心，应在今后几年得到根本性解决。

相对来说，以人民币国际化为目标的金融改革应是更具有长期意义的改革，其成功与否也有赖于上述两项改革的成败。以利率市场化改革为例，利率市场化的前期很有可能造成整体社会融资成本的上升，如果结构调整和财政改革贯彻不到位，由于“僵尸企业”和地方政府融资平台对利率的天然敏感性弱，再融资“借新还旧”的需求又极强，其结果将不可避免地导致社会融资成本居高不下，以及中小企业融资难、融资贵等问题。

其次，人民币国际化不宜作为优先目标。在人民币国际化问题上，应采取顺势而为、由市场作为主要推动力的方式逐渐发展；对于我国目前所处时点来说，人民币国际化不宜作为国家战略进行强推，否则将影响我国的经济和金融的稳定性及安全性，并将面临一系列两难问题：

一是从外部看，美联储正处于货币政策正常化时期，金融危机后长期保持的零利率政策即将发生改变。而对包括中国在内的新兴市场国家来说，这意味着全球流动性方向的逆转，外部金融条件随之严重收紧。过于强调人民币国际化目标，必然要求资本项目的加速开放，这对于我国内部经济和金融稳定是相当不利的。

二是在我国结构调整过程中，相对宽松的货币政策环境是必要的，但如果为了推动人民币国际化而加强对于资本项目开放和汇率稳定性的要求，那么我国货币政策的独立性和有效性将被严重打折扣。当美国处于升息周期，我国处于降息降准周期，货币政策分化的背景下，将会造成人民币汇率存在一定的贬值压力。如果为人民币国际化的推进而保持与强势美元之间汇率稳定，则实际有效汇率水平将显著升高。从去年到今年“8-11”汇改前，我国的实际有效汇率上升幅度超过10%，对欧元、日元和主要新兴市场的货币均明显升值，这对于出口部门和国内消费均存在一定负面影响，今年以来我国出口的疲弱与境外境内消费的严重分化就是例证。当我国为稳定经济和帮助结构调整进一步调降存款准备金率和下调利率水平时，在资本项目进一步大幅开放的情况下，如果仍要保持与美元间汇率的稳定，则意味着货币当局需要进行大量公开市场干预，抛售美元购入人民币。虽然我国外汇储备存量仍较为充裕，但这一公开市场干预的过程与货币政策的放松方向相反，实际将给货币政策的独立性和有效性大打折扣。

从长期看，资本项目开放在内的金融改革对于我国长期要素流动可能产生帮助，有益于我国更好地融入国际经济分工。但需要在成熟条件下进行，目前我国经济下行压力较大，且面临美联储货币政策正常化的大周期背景，更需强调货币政策的独立性，为加快人民币国际化而大力推动资本项目开放的做法可能成本过高。

第三，人民币国际化需关注几个条件。应重视本币区域化的重要意义。日元国际化过程中，长期忽略本币区域化的作用，日本政府试图一步到位地建立起日元在贸易结算、金融交易和国际储备方面的国际地位。但无论是其主要贸易伙伴还是其主要投资地，都以美国等拥有强势国际货币的国家为主，日元国际化举步维艰。我国应利用好在发展中国家，特别是区域内发展中国家在外交、政治和经济贸易领域的影响力，优先推进人民币在区域内的贸易结算和投资结算功能，加大在区域内国家储备货币中的份额比例。

应扩大我国国债市场的广度和深度。在国内金融市场发展相对滞后，特别是国债市场长期处于较为封闭的状态下，日元国际化的回流渠道不足，经济和金融体系对资本流动缺乏有效的吸纳、对冲机制。我国目前国债市场发展相对滞后，规模较小，在短端国债不发达的情况下，收益率曲线无法充分反映市场在各期限下的无风险利率水平。可考虑通过增发特别国债的形式购买外汇储备并向金融机构注资，一方面扩大国债市场存量水平，另一方面也可增进外汇储备的多种形式的有效利用，帮助国有金融机构改善资产质量、剥离坏账、增强货币政策传导机制的有效性。在我国中央层级负债水平仍处于低位的情况下，扩大中央政府的杠杆率水平是当下稳定经济平稳、较快发展的应有之义。

在自贸区发展进程中保持谨慎的必要性。日本离岸市场建立初期，离岸账户对在岸账户的渗透被严格限制。但欧洲日元贷款的开放导致对离岸账户的监管失效，离岸市场推动了较大规模的境内、境外套利交易，这在日本金融危机和经济衰退中均起到了推波助澜的负面作用。在我国自贸区的发展过程中，目前金融方面的政策创新较为审慎，对离岸金融账户与在岸账户的区分监管要求较为严格，这是有充足道理的；在日后进一步加强自贸区金融开放过程中也不应软化、忽视对离岸账户的相关监管，否则对其他地区的资本账户管制效力将严重降低，导致套利增长和资本外流，增加金融系统的不稳定性。