经济导刊
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用旗舰战略取代航母战略

——正确理解整体上市与国有资本运营公司的组建
刘纪鹏 来源:《经济导刊》2015年10月 2015.10.20 20:50:53
《关于深化国有企业改革的指导意见》出台时,出现了千股跌停的场面,原因无非有二:其一,在目前A股的市场环境下,投资人信心不振;其二,则是对于文件中整体上市这一提法认识不同产生的负效应,这提示我们,对大型国企整体上市应该慎重对待。

《关于深化国有企业改革的指导意见》出台时,没有如人们所期盼的提振资本市场信心,反而出现了千股跌停的场面,原因无非有二:其一,在目前A股的市场环境下,投资人信心不振;其二,则是对于文件中整体上市这一提法认识不同产生的负效应,认为后续产生的“大恐龙”也会像四大银行一样圈了钱后投资者却“炒”不动,这提示我们,对大型国企整体上市应该慎重对待。

央企整体上市不适应资本市场生态,违背交易学基本理论

所谓整体上市,例如以四大银行为代表的“航母”式的上市模式,即整体变成一个法人,将所有资产注入一家上市公司。从实际效果看,此种上市模式并不为市场所接受,自工行、建行、中行、农行四大国有银行重组并整体上市以来,由于身形庞大,在资本市场上已经出现了食大不化的问题,股价长期低迷。目前四大行的平均股本为3064亿股,其中最大的工商银行股本高达3564亿股,而花旗银行、富国银行、美国银行3家的平均股本仅为62亿,在四大行的平均利润(2159亿元)为3家外资银行平均利润(800亿元)将近3倍的情况下,后者的平均市盈率(26倍)则是四大行平均市盈率(5倍)的5倍之多(具体如下表一所示)。这让其难以发挥资本市场上价值投资的中流砥柱的作用,其结果就是以四大行为代表的大盘蓝筹股尽管业绩突出却无人问津,投资者纷纷转向创业板的“小跳蚤”,毕竟创业板485家企业的平均股本仅为9500万股,容易通过交易赚取差价,这就造成整个资本市场上价值投资的风气无法形成而投机风气盛行,这难道还不值得我们深思么?

表一:四大行与外资上市银行对比

究其原因,这是整体上市的模式不能与资本市场的金融生态相适应,巨大的股本使其在资本市场上难以腾挪,也违背了资本金融学术理论的基石——交易学。一方面,巨大的股本使得其增发配股动辄上千亿,根本无法驱动股价上升,投资者就缺乏购买股票的内在动力。同时,二级市场价格低迷预期也将使得特大型央企在一级市场的询价少人问津。国企改革的推进必然依托于资本市场,如果我们不能正视大恐龙与资本市场不适应的问题,继续推进“航母”式的整体上市,就只能用电网等大型央企造就一个又一个“上市就死”的大恐龙。

下一步国资改革应改变整体上市思路

之所以当年整体上市成为央企改革的“时髦用语”,源于以下认识误区:其一,外国投行为了做大单子、拿高额的中介费,极力宣传整体上市,而某些经济学家脱离实际,以保留集团公司不搞整体上市就会造成国资改革不彻底甚至导致“关联交易”为由,极力主张整体上市为外资投行做嫁衣;其二,这也迎合了某些央企领导人“占山为王”“越大实力越强级别越高”的心态;其三,整体上市的提法是在两层次理论指导下提出的,此次改革中提出的经营性国资统一监管,意味着国资监管机构不能再热衷于当股东。毕竟,对72个部委的8000多家经营性企业的统一监管,体量绝非目前的100余家央企可比,如果继续按“行业整合——整体上市——成为股东”的思路,无疑会陷入杂事而分身乏术。《指导意见》提出三层次论,指出要充分发挥资本运营公司的作用,这就更要求我们认识到今后国资系统的发展方向应当是一个统一的监管者加上若干个“淡马锡”的模式。

国企改革要进行现代大公司制改造并推向资本市场。但是继续奉行整体上市这一资本市场无法接受的模式,会带来以下三方面问题:其一,就国企自身而言,此种模式不能通过优质资产先行上市获得单位高融资额,也不能培育未成熟资产注入后获得增发的高溢价,更使得职工期权难以推行,根本无法实现国企改革的自身受益;其二,就国资改革而言,一方面,国资在一级市场的贱卖乃至于无人问津会造成国有资产的低估乃至流失,而在二级市场的交易乏力则会使借助于资本市场实现国资的优化配置的改革初衷落空;其三,就资本市场发展而言,此种模式无法为资本市场注入正能量,无法与资本市场的生态相适应。如上所言,大恐龙股价的低迷使得投资者纷纷转向创业板的小跳蚤,造就了在业绩远不如大盘蓝筹股的情况下,创业板的平均市盈率曾一度达到121倍的“壮观局面”,如此国资的经济控制力与资本市场稳定器的作用又从何谈起。

这就要求我们摒弃航母模式下的整体上市,转而采用旗舰模式,实现从单一大公司战略向集团战略转型,充分发挥国有资本运营公司的作用,以实现国家对国有经济的控制力和适应资本市场生态的双重目的。

旗舰战略与航母战略的比较

所谓“旗舰战略”,是指在一些重要行业,组建以一家或几家带有行业特点的“旗舰”式国有资产集团控股公司,以之为龙头来整合行业内散、小、差的国有企业,将若干个国有独资、控股、参股企业,通过产权纽带组成一个建立在资本连接纽带基础上的母子公司或母子集团的资本联合体,从而实现国有资产的整合,并带动该行业的健康发展。其本身以下四方面的特征:1、主导性,通过在行业内确立一家或几家大型企业集团的“旗舰”地位,以产权纽带和集团章程,来主导和带动舰队的其他成员企业,按照统一的发展规划进行生产、经营;2、整体性,即以行业内国资的整体为对象,根据整体发展需要制定的,追求的是行业内国资发展的总体目标和利益,是全局性、综合性的规划;3、行业整合性,即按照集中力量、加强重点的原则,对行业内零星、分散的国有企业和国有资产,进行重新分类整合并有效集中,从而做大做强,形成群体竞争力;4、资本经营性,由国有资本经营公司通过产权纽带、以资本经营对行业内国资进行整合、主导和影响,与原来的政府部门管理、指挥企业的方式绝然不同;5、产融结合性,可根据国家政策组建财务公司,为“旗舰”舰队的发展提供强大的金融支撑,发挥综合优势。

相对应的是,“航母战略”从本质上看是单一大公司战略,所划入的子公司、上市公司设想将按独资子公司或分公司的模式构造,并分别纳入几家非法人形态的事业部中,实行一体化管理;不同于旗舰模式所采用的以资本运营为主的集团战略,航母战略则是单一战略,以产品经营为主,且组建的是某地区行业内唯一的国企龙头。

“旗舰战略”的产权结构是“旗舰”控股公司采用独资的模式与国资委对接,而所属各子公司的产权结构则多元化、股份化,并探讨上市;组建力度上,由于“航母”所属企业法人的权力呈收敛趋势,因此下面的阻力大,在很大程度上要借重于政府用行政性手段、自上而下的实现重组,而“旗舰战略”的形成由于保留所属企业的法人地位,且由于“旗舰”控股公司变为从事资本运作的资产经营公司,与国资对接,子公司实际生产经营权并未减少,甚至可能会从子公司进入到子集团,使其实际地位得到提升,所以阻力较小。

以旗舰战略代替航母战略,推动国资改革的顺利进行

当前推行和实施“旗舰战略”,具有如下几方面的重要意义:

首先,随着“旗舰战略”的推行,“旗舰”企业的实力会在市场经济的竞争环境中不断增强,将逐渐涌现出规模较大、有较强竞争力的行业国资龙头,这对于维护市场经济的良性竞争环境,对于真正提高国企的市场竞争能力,无疑具有特殊的重要意义。

其次,“旗舰战略”的资本经营性特点,要求以产权清晰化和资本流动性作为前提,因而推行和实施“旗舰战略”,必然带动相关国有企业的改组改制,这将为国有企业建立和完善现代企业制度奠定良好的基础。同时,通过“旗舰”的资本经营功能,利用股份化和公司制等形式,将进一步带动和影响非国有资本,也会推动国民经济的快速、健康发展。

改革要体现国有资本在经济中的控制力、竞争力、活力和风险控制能力。在这“四力”的背景下,传统的航母战略并不能适应这一过程,该模式急于求成、内部交易成本过高,且人员、组织和资产的调整量回旋余地小,一旦完成一级法人的构造,再重新拆分,非常繁复,而整合为一体的过程又极为痛苦。而旗舰战略则能达到既保持所有者对国有资本的统一控制力,又保证国有资本活力和资本市场的接受度的目标。


* 刘纪鹏,中国政法大学教授。

刘纪鹏

中国政法大学资本研究中心主任,教授、高级研究员、高级经济师职称和注册会计师

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