构成资本市场有三大核心要素：产品、参与者、规则。市场的改善和发展，无一例外是从这三方面入手。以发挥A股市场的财富效益（即投资者挣钱）为目标，从中观视角对路线的选择进行研究，可以得出一个相对简捷的实现路径。

  对A股市场的技术特征解读有很多视角，我们作为世界第二大市场，与世界第一的美股市场做一个简单的技术对标。更多以沪深300为样本，抽取截至2023年几个技术指标，对A股市场的技术特征做一描绘。

中国资本市场的重要技术特征解读

（一）中国资本市的一些重要核心技术特征

（1）高波动。以沪深300为研究标的，2004年沪深300发布至今，波动率在25%～27%，与美国市场标普500的波动率15%～16%相比，A股市场呈现明显的高波动性。

（2）低回报。沪深300指数从2004年至今累计总回报约270%，与此同期，美股纳斯达克累计回报约900%，标普500回报为500%，道琼斯回报为400%+。

（3）高风险。以夏普率（Sharp Ratio）[2] 作为核心指标，沪深300公布至今，平均夏普率为0.2-0.25（以3%作为无风险收益率，做平均分布）。其间不同阶段，沪深300的夏普率呈现较大的差异：2004-2007年繁荣期为1.2左右；2008-2009年下跌期为负值；2010-2015年在0.4附近；2016-2020年为0.15左右；2020年后为0.2左右。

相比之下，美国标普500平均夏普率约为0.5，道琼斯夏普率约为0.65左右，纳斯达克夏普率超过1，长期比较稳定。很明显，调整风险后的收益特征，我国A股市场呈现明显的高风险特征。

（4）Long only（只能做多）。由于制度设计、资产特征以及价值观等综合原因，A股市场对做空的限制，明显多于传统做多业务。此外是衍生市场发展整体不足，在对2015、2024等几次比较重要的市场波动的应对上，衍生品以及做空业务受到较大的限制，典型如融券业务以及场外衍生品业务相对落后。以2024年峰值90万亿总市值计算，今天A股全市场的融券占比不足1%，融券成本平均4%～5%。其间市场呼吁多年的指数基金股票出借业务始终无法实现规模化发展，导致券源问题无法从根本上解决，限制了衍生品业务发展。其结果，导致各种交易策略最终基本是通过暴露敞口实现盈利，即Long only，而这会导致在经济下行周期，没有牛市的基础。

美股市场的融券业务以指数基金/ETF（交易型开放式指数基金）为主力，其特征比较清晰：一是融券规模和渗透率较高，美国ETF融券规模约占总市值的2%～3%，部分主流指数ETF融券比例可达20%～30%。二是市场机制相对完善，美国股市广泛存在证券借贷市场和做市商，监管政策较为宽松，基金公司与券商合作模式成熟。三是操作流程标准化，其基金公司有专门的证券借贷团队，有标准化的风险管理流程和系统，融券成本相对较低（一般为1%～2%）。四是融券业务应用广泛，融券广泛应用于指数型基金策略，可以实现做多做空的套利交易，融券业务被基金广泛作为风险对冲、流动性管理的工具。就融券工具对指数基金的投资策略的影响看，它有利于实现市场中性策略，有利于提升基金经理的策略灵活性，有利于提高指数基金的超额收益能力。总的来说，美国融券市场发展较为成熟，为指数基金提供了更多的策略应用。监管也注重风险防范（包括对做市商的监管和维护市场秩序），在促进金融创新与稳定之间保持平衡，最终令市场在不同的波动中，不同策略有更丰富的选择，更有利于平抑波动。

（5）散户特征。我国A股市场个人投资人占比65%，机构投资人占比35%。而美股市场机构投资人占70%，个人投资人占30%。

（二）周期特征的经典理论严重挑战今天的A股市场的财富效应
。

周期是投资的首要前提，每个周期阶段都对应不同的经典投资选择。经典经济学和金融市场理论告诉我们，投资人在绝大多数时间要做顺周期的选择，政府和监管当局则主要负责逆周期调节。我国宏观经济目前处于下行周期，目前尚未明确触底。

股票市场不属于经典的顺周期选择。今天A股市场的挑战有很多，其中最大的一个挑战是，如何在宏观经济下行周期，企业基本面没有系统性改善的大背景下，在一个只能做多赚钱的A股市场，实现一个可持续的牛市/长牛，进而让A市场实现财富效应？

（三）A股技术特征及其财富效应的限制。

如上述，以沪深300作为代表性样本，我国A股市场在收益、风险和风险调整后的收益指标，呈现较高的波动性和相对较低的投资回报，且系统性风险较高；Long only以及市场以散户为主的特征，也给投资者的资产配置带来巨大挑战。    A股市场的财富效应的产生，很大程度受限于自身市场的技术特征和目前所处的经济周期。两者叠加，决定了靠A股市场自身的5300多只股票，在未来进入下一个经济周期之前，难以持续提供牛市所需要的基本面支撑，即A股市场最需要的优质资产，短期内无法靠自己解决。

从市场的产品入手进行调整，是发展A股市场最简捷的技术路线

如前所述，中国宏观经济正处于经济下行周期，A股市场的5300家上市公司就其总体素质而言不属于顺周期资产，短期到中期还不具备支持长期牛市的基本面。因此，必须跳出中国市场寻找顺周期资产，解决A股市场财富效需要的资源。

不同经济体的市场所处的经济周期各有不同，技术特征同样存在很大差异，为我们提供了很多资产选择。从金融危机后的2009年到2023年，美国道琼斯涨幅大约4倍，标普500涨幅超5倍，纳斯达克涨幅约12倍；日本日经225指数涨幅4.5倍；比特币从2023年至今涨幅已经近6倍。而我国沪深300指数2009年为3100点，2024年约3800点。

  本轮AI新技术革命，以美股科技资产为核心代表已形成巨大的增长引擎。过去三年美股大型优质资产实现了可观增长且在持续扩展新科技生态，例如公共设施、核能、智能电网等。世界各主要市场都在以不同形式参与本轮科技产业革命实现增长，分享全新的科技红利。本轮美国大选结束，大量新兴的周期性资产在进一步被市场确认。

汇总华尔街主要大行观点，本届美国政府的政策已经令市场形成如下共识：a.促进经济增长的宏观环境，利好周期性股票；b.放宽监管，利好小型企业和银行；c.潜在减税措施，利好美国国内的盈利企业；d.利用关税政策，利好总部位于美国的企业，利于制造业回流；e.其他政策利好加密货币和医疗保险，不利于电动汽车等。

与此同时，各种围绕新技术资产而形成的投资策略和金融产品也在全球快速发展，今年以来，BTC、ETH的ETF已经多达几十种，相继登陆交易所。所有这些，毫无疑问都将是我们解决前述A股资产状况的重要关注对象。这些资产过去五年的大幅度增长，在美国为主的成熟市场创造了巨大的财富效应。

全面扩大跨境产品投资，可解决A股市场结构，扩大A股市场增量资产规模和品类，充分引入其他市场的增长红利，是解决目前A股市场自身结构性问题的有效路径。

大力发展跨境策略产品，提升A股市场的财富效应

   A股市场的跨境产品，主要集中在ETF产品以及跨境衍生品。

（1）中国ETF市场发展概况。

这些年中国ETF市场的发展总体上有较好的增长速度，但市场占比还是处于次要位置。截至2024年3月，我国ETF市场的总规模约为3.5万亿元（占A股总市值90万亿元的4%），上市ETF数量约997只，相比2018年的6000亿元、150只，6年间增长近6倍，特别是主题ETF和行业ETF增长显著。不过比起美国ETF/总市值比的30%，还有较大成长空间。

中国ETF的主要类型是：宽基指数ETF约40%，行业主题ETF约35%，债券ETF约3.9%，商品、跨境等其他ETF约11%。

表1 代表性ETF的业绩表现分析（2019-2023）：

        年化收益率（IRR）   Sharp比率对比    

沪深300ETF    8%～9%            0.45-0.50 /  nasdaq：1

中证500ETF   10%～11%           0.48-0.53 / 0.6+：道琼斯

创业板ETF    12%～13%           0.40-0.45 / 0.5: 标普500

科创50ETF  成立较晚数据不全

（需要说明，与沪深300指数对比EFT各类型的跟踪误差偏大，主流宽基ETF的年化跟踪误差普遍控制在0.2%～0.5%之间，行业主题ETF跟踪误差可达1%～2%）

（2）观察中国A股ETF的发展趋势。一是规模增长较快，其市值年均增长率保持在25%～30%，机构投资者参与度持续提升，零售投资者认知度不断提高。二是产品不断创新，Smart Beta ETF[3]快速发展，ESG（环境社会治理）主题ETF逐渐增多，跨境ETF品种不断丰富（规模尚有限）。三是流动性改善，EFT日均成交额显著提升，做市商制度在不断完善，但明显落后于成熟市场；二级市场流动性持续改善。

（3）总体看我国ETF市场的特点。

从优势方面看，一是ETF品种费率较低，多数产品费率在0.5%以下；二是透明度高，投资门槛低；三是交易便利，变现能力强。从短处看，一是产品同质化现象明显，二是部分新产品流动性不足，三是投资者教育仍需加强。

更好提升A股市场财富效应

现阶段，提升A股市场的财富效应，应是提升投资人信心的基本努力方向；增量是解决问题的高效路径，大力发展跨境ETF是最好的突破口。建议：

（1）丰富产品线，大力发展跨境ETF，针对性加快审批，避免同质化竞争；

（2）加强投资者教育，提高跨境市场认知度；

（3）完善做市商制度，积极借鉴美股和日本国债市场等先进制度，提升市场流动性；

（4）改进目前A股不适应的交易制度，例如跨境产品全面实行T+0，放松融券规模，降低融券成本。

为此，需要全面建立配套服务，鼓励机构走特色产品的道路。

香港金融中心的定位是跨境投资业务的重要阵地

尽管香港市场在过去呈现巨大下滑，但仍然是我们和世界链接最有效的桥梁。2023年11月，习近平总书记提出香港作为国际金融中心的地位不容动摇。但中资金融机构在香港市场的业务能力和工作状态是跨境业务发展的巨大瓶颈。

（1）过去五年，美国出台了各种法规，限制美国金融机构参与香港证券市场。不过在外资大举撤离香港的背景下，香港市场的主要业务量依然是由外资绝对主导。过去五年，香港前十大证券经纪商外资行还是占据统治地位，除了中资背景的富途证券。

港股市场无论是经纪业务还是投行业务，均有向头部机构集中的趋势。港股日成交额数据显示，2023年港股综合成交排名前十位的经纪商与2020年相似，头部机构经纪业务集中度进一步提高。

  （2）中资金融机构在香港的业务发展，近些年呈现同质化、A股化、去独立化的趋势，越来越多中资背景的机构全面照搬国内的监管和业务管理模式、干部管理模式，令香港的极为重要的战略价值受到很大损害。

  （3）跨境投资业务的发展，有很具体的技术条件限制，即在保证资本不外流的情况下，能够参与、分享海外市场的增长，实现A股市场的财富效应提升，进而扩大A股市场的存量资产边界，为投资人提供穿越周期提供全新的顺周期资产选择。这里的核心桥梁作用将通过以跨境收益互换为特征的跨境金融服务来实现。

  跨境收益互换对服务商提出了较高的业务能力要求，是强有力的资本中介业务，即金融机构以自己的资产负债表服务客户、服务市场。作为交易对手、做市商的两重角色，发挥了重要作用。在资产负债表规模之外，衍生产品交易能力、风控能力、多层次市场开发能力以及配套的金融科技水平是四大核心业务能力。

  经历了今年初的A股市场动荡，监管机构大幅度压缩了跨境收益互换业务的规模，这令原来就比较薄弱的跨境业务能力再次被削弱。这些年中资金融机构在海外资本金补充的滞后都进一步放大了我们的不足，或者说这些根本不在我们资本市场建设的整体战略考虑之下，当然这也极大影响了未来的跨境投资业务的发展。

  此外，QD业务这些年持续火爆，但杯水车薪，充分显示了境内投资人对跨境投资的饥渴。QD额度的审批总体上还是更多体现了控制的监管思路。

技术特征和经济周期的叠加，决定了A股市场财富效应的提升必须解决资产的问题。因此，在国内市场大力发展跨境ETF业务，是目前重要的发展方向。而充分发展跨境投资业务，分享成熟市场的增长，是解决A股市场财富效应提升的高效途径，这是我们必须重视研究的方向。

按照中央的战略部署，香港的中资机构要重新梳理业务定位，主动对标国际一流机构，从机构、业务层面统筹推进服务香港国际金融中心和粤港澳大湾区建设，稳慎扎实推进人民币国际化，并构建相应的业务能力。主要包括资本金的持续补充和以跨境收益互换业务、做市商、QD和跨境ETF业务的重点发展。香港市场的衍生品业务以及机构的国际化发展，为巩固提升香港国际金融中心地位服务。

（编辑  季节）

文/中信改革发展研究基金会金融实验室 第一财经 亚洲养老金融研究院

发展养老金融，健全社会保障体系，是我国积极应对老龄化社会到来，健全人口发展服务和支持体系的重要战略，是进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要组成部分。

2023年召开的中央金融工作会议明确提出，要把做好养老金融列为金融高质量发展的“五篇大文章”之一。2024年7月召开的中共二十届三中全会出台的《中共中央关于进一步全面深化改革　推进中国式现代化的决定》中，将养老事业的发展作为完善社会保障体系、健全人口发展服务与支持战略中的重要组成。在当前全面深化改革不断促进发展、推进中国式现代化建设的大背景下，如何应对老龄化社会到来并能够为之提供高质量的养老金融服务——这是全社会必须回答的一个重大课题，更是金融监管者、行业主体和金融工作者肩负的使命和责任。

要做好养老金融大文章，首先要明确和界定可供金融机构参考并实行的养老金融的概念内涵，并在此基础上，明确适合我国养老金融发展的引导性目标。建立引导性指标，是全行业、全社会做好养老金融大文章的重大举措，也是在提升国家治理能力和治理水平现代化的大背景下，提升养老金融合养老事业整体能力和发展水平的关键要求，是我们综合能力和核心竞争力的具体体现。

从2021年起，中信基金会就组织研究人员对金融机构的养老金融综合能力进行梳理和评估，并结合当前我国养老金融的发展现状，借鉴国外成熟市场发展经验，于2023年8月联合第一财经、上海财经大学、亚洲养老金融与产业研究院等机构首次发布“新时代养老金融指数报告”。2024年9月，再次发布《2024新时代养老金融指数报告》，进一步完善和更新了金融的人民性以及金融机构与养老服务产业的系统性相生支持关系。

养老金融指数的研发，致力于为金融机构提供一套可测量、可对比、符合当前现状和发展目标的引导性评估体系。为政策制定者和监管机构、行业协会提供有益的启示和参考。这一指数清晰地归纳金融机构在实践养老金融时所涉及的主要活动，指引并推动金融机构深度执行养老国策；记录和反映金融助力银发经济发展取得的成效，为养老金融的转型和发展提供建议；助力家庭和个人重视养老规划和储备，优化养老产品和服务选择，提升人民群众的安全感、获得感和幸福感。

新时代养老金融指数的特点

为充分发挥其指引功效，有效体现国家的政策导向，通过合理设计、科学有效地概括养老金融的发展要求，成为可借鉴、可落地，金融机构在实际工作中可以参照的标准，新时代养老金融指数具备以下四个特点：

1.导向性。养老金融特别强调以满足人民群众养老需求为导向。养老金融指数的制定契合国家这一政策导向，体现以人民为中心的发展思想和中国特色社会主义新发展理念。

一是评估养老金融机构的产品和服务是否覆盖广泛、种类齐全、功能完备、服务高效；

二是评估养老金融机构的产品是否体现了安全性、长期性、稳健性、流动性和合规性等养老领域的特殊性；

三是评估养老金融机构是否体现了人民性。

2.科学性。养老金融指数在构建过程中遵循科学性原则，在指标体系的选取和计算中，通过以下四点实现指数的科学性：

一是养老金融指数具有完备且全面的指标体系；

二是养老金融指数采用科学的层次结构；

三是养老金融指数选取兼顾共通性与突出性的设计方式；

四是养老金融指数运用理论、数据与实践调研交叉印证的计算过程。

3.发展性。养老金融指数的构建遵循发展性原则，体现在以下三个方面：

一是指数具有与时俱进的特点，反映行业发展的动态变化、政策的演进和社会养老需求的变迁；

二是指数具有时序可比性，不同年份的得分变化可以反映养老金融发展取得的成效；

三是指数具有动态反馈和持续完善机制，将逐步优化指标体系设计和计算方法。

4.实用性。养老金融指数对于监管机构、金融机构、社会大众以及相关研究领域都具有良好的价值，并且与时俱进地反映行业发展，持续提高实用价值。

对于监管机构，养老金融指数旨在提供一个尽量具有系统性和全面性的评估框架和方法论，实现对金融机构养老金融综合能力的客观度量和标准化比较，成为监管研判行业发展状况的建言参考。从而更有效地引导金融机构提升养老金融服务质量和效率，推动养老金融市场的健康、有序发展。

对于金融机构，养老金融指数不仅能提升自身养老金融服务水平，也是深化自我定位与发展策略的有力工具。

对于社会大众，养老金融指数可以提供一种直观且全面的参考指引，辅助消费者选择更适合自己养老需求的金融机构。同时有助于加深社会对养老问题的认识，普及养老规划和养老储备等方面的教育，对选择相应的产品和服务具有明确的指导意义。

对于相关研究者，养老金融指数可以提供一个新的研究视角和工具。不仅能对现有的研究实现有力的补充和推动，而且能为未来相关领域的研究提供新的思考角度和实证基础。

新时代养老金融指数聚焦金融机构发展养老金融所应具备的能力和实际行为

养老金融具有跨周期经营、跨部门协作、跨产品配置、跨渠道服务等特性，要发展养老金融需要具备多方面的能力，指数的设置和其中指标的选取聚焦金融机构养老金融发展需要的能力。新时代养老金融指数主张发展养老金融必须具备四大能力：养老资产管理能力、养老金融产品配置能力、养老服务整合能力、养老规划咨询能力，其紧密围绕理论基础和实践依据展开，为养老金融的发展提供参考。

1.养老资产管理能力。这种能力和经验构成了金融机构从事养老金融的基础，包括：养老资产的安全保值和风险管理的能力，这是金融机构在管理养老资产过程中最核心的职责；参与多支柱养老体系的资质经验，这体现了金融机构构建完整家庭养老资产组合的能力；参与环境、社会和治理体系建设的综合考量（即ESG），特别是企业在养老金融中的社会责任意识。这项能力是金融机构提供优质养老金融服务的基石，也是养老金融业务能否成功实施的关键。

2.养老金融产品配置能力。丰富的养老金融产品和有效的养老金投资是养老金融的基本环节。不同的金融机构在养老产品配置中分别承担着产品（设计）供应方、选品方和销售方的角色。养老金融产品配置能力，既反映机构的选品能力，也反映其产品开发能力和相应的风险管理能力。

首先，要高度重视养老资金的安全性，养老金融产品设计的核心目标是帮助客户安全、可靠地积累和保存财富，尽可能地减少未来财务不确定性，以应对养老期的经济需求。

其次，要考虑多样性，以满足不同状态下民众的多种需求。养老产品的多样性既能帮助投资者分散风险，也可以满足不同类型客户的多元需求，还能满足客户养老规划的调整需要。

再次，收益性是大众最为关切的，在相同风险暴露的情形下，金融机构所自行开发的产品或（银行）选择的金融产品的综合收益情况，将成为大众选择养老金融机构的重要参考依据。

同时要考虑其作为长期资金帮助不同生命阶段的客户的资金安排，尤其在平均寿命不断增加的趋势下，更要为大众的终身养老提供长期稳定的现金流。

最后，养老金融产品需要具有友好性，也即便捷性、可及性，易于获取、理解和使用，并满足对适当的流动性的需求，也反映机构为客户的购买和特殊个人财务需求提供便利的服务。

3.养老服务整合能力。中国特色社会主义金融机构有为大众提供合规、适合、惠民产品和服务的天然责任，故金融机构的养老增值服务，以及对外部养老服务资源的甄选、整合和协调能力对养老金融的消费者而言是当下的必需品。优秀的养老金融机构在提供养老金融产品的同时，能够洞察大众家庭和个人不同阶段的养老服务需求，为客户提供种类丰富、性价比高的增值服务；协助客户链接、整合资源，更有效地让客户触达服务；建立标准和能力，从支付方角度筛选、评估、管理服务供应商；同时注重品牌建设和服务的精细化运作，能够实现对养老服务的全面覆盖和优质整合。

金融机构提供的养老服务应包含由金融机构直接提供的金融服务，以及通常不由金融机构直接提供的养老生活相关的各类非金融服务。金融服务如对养老的规划咨询、教育普及、金融便利程度等，是人民大众做养老决策前置因素，而非金融服务如日常生活支持、医疗康复、专业照护、文娱及终身学习、养老居住等，则是人民大众享受养老生活的关键因素，此外，养老服务的品质以及金融机构的综合整合协调能力也至关重要。

4.养老规划咨询能力。在我国建立健全多支柱多层次的养老保险体系的过程中，金融机构应当承担起全民养老教育普及和推广的责任。金融机构的一线人员不应仅仅定位成销售人员或服务人员，而应成为国家养老政策的解读人、三支柱养老金的协助计算人、养老服务的解说员，更应协助大众分析养老需求、制订养老规划、唤醒其积极做好养老储备的责任感。在此基础上，向客户提供专业的养老储备与养老金资产配置建议，协助客户做出适合的账户和产品选择。

专业的养老金融规划咨询人才队伍是提供优质养老规划服务的关键，人才是机构实现其业务目标和战略的重要资源，他们的专业知识、经验和技能将直接影响机构提供的服务质量。

同时，应当开展系统的养老金融培训，持续提升从业人员的服务能力。合规、专业的职业素养，是大众对金融机构的信任和满意度的重要保证。

          新时代养老金融指数结构

新时代养老金融指数的指标体系分为四个层次，具有鲜明的递进特征。第一个层次是总指数，反映金融机构服务于个人和家庭的养老金融总体发展情况；第二个层次是五个一级指标，衡量金融机构发展养老金融必须具备的四大能力，以及同行及社会反馈情况；第三个层次是23个二级指标，这些指标根据一级指标的内涵扩展而得，更详细地反映金融机构一级指标的差异来源；第四个层次是面向商业银行的101个三级评价指标，面向保险机构的88个三级评价指标，以及面向公募基金公司的41个三级评价指标，反映养老金融机构在各个方面的具体发展情况。通过数据处理和逐级汇总，以指标评级的方式将金融机构对于养老金融的服务能力简明而又较完整地反映出来。

新时代养老金融指数是养老金融领域的有益尝试

新时代养老金融指数作为养老金融的引导性目标，其根本目的在于提升我国金融机构的养老金融综合能力。养老金融是一个动态发展的领域，理论和实践都会随着时间的推移和社会经济环境的变化而不断演进。

养老金融是一项基本国策和系统性工程。要快速发展、不断成熟，就要增强紧迫感、危机感；要健康发展、少走弯路，就要注重顶层设计。通过各项有益的探索与尝试，并认真借鉴成熟市场经验，才能走出一条真正符合中国国情并真正满足人民群众日益增长的美好生活需要的养老金融、养老事业发展之路。其中，标准化指标的建立、规范化建设、法治化轨道和更高远更阔达的宏观格局，作为培养市场的文化土壤和环境，同样显得尤为重要。

（编辑  季节）

2023年末，我国60岁及以上人口2.97亿，占全国人口的21.1%；2023年中国人平均寿命77岁，其中男性73.64岁，女性79.43岁；上海、北京、天津居前3位，平均寿命分别达到83.24岁、83.18岁和82.02岁。有关部门预计，到2035年左右，我国60岁及以上人口将突破4亿，占比将超过30%。

根据上述数据，我国目前约3亿人、10年后约4亿人退休，退休前有10～20年的养老金融培育期，退休后有近20年的养老金融延续期。显然，养老金融属于双向延伸的金融业务，可以成为一个超大群体、超长周期、超级规模的金融市场。

我国已建成全球规模最大的社会保障体系，养老保险第一支柱基本养老保险人数约10.5亿，其中城镇职工约5亿，城乡居民约5.5亿；全国基本医疗保险参保人数约 13.5亿，其中职工约3.7亿，城乡居民约9.8亿。但是，市场化、商业化的养老金融目前还处在发展的初级阶段，覆盖面小。第二支柱即企业年金参加人数约3000万，第三支柱个人养老金参加人数约2000万，正在试点的养老理财认购投资者47万、规模约1000亿元，长期养老储蓄存款人数为20万、余额约400亿元，商业养老金开户数59万个，专属商业养老保险保单74万件、累积养老准备金约110亿元。

养老金融是中央金融工作会议要求做好的金融大文章之一。国务院最近发布的《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（保险新10条）明确了发展目标：到2029年“初步形成覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效的保险业高质量发展框架”；到2035年“基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局”。新10条对积极发展第三支柱养老保险、提升健康保险服务保障水平、健全普惠保险体系、发挥保险资金长期投资优势、持续推进高水平对外开放等提出了具体要求。

党的二十届三中全会决定提出，“积极应对人口老龄化，完善发展养老事业和养老产业政策机制。”我们必须以人民为中心，谋划大局，创新驱动，打造大众化、长周期、可持续的养老金融。

养老服务体系：多层次+广覆盖

据国家统计局数据，2023年全国居民人均可支配收入为39218元，比上年实际增长6.1%。按全国人口5等份分组，高收入组人均可支配收入达95055元，中间偏上收入组人均可支配收入为50220元，中间收入组人均可支配收入达32195元，中间偏下收入组人均可支配收入为20442元，低收入组人均可支配收入为9215元。高收入组是低收入组的10.32倍、中间偏下收入组的4.65倍。高收入群体可以获得与家庭金融资产和支付能力相匹配的老龄生活护理和医疗服务。但是，面向中间偏上和中间收入群体的中端养老服务、养老金融远远不足，面向中间偏下和低收入群体的普惠型养老服务、养老金融更加欠缺。

不同家庭的财富积累、收入水平、支付能力和消费结构各不相同，不同区域的自然环境、医疗水平、房地产价格和物价指数各不相同。必须构建多层次、广覆盖、惠及人民大众的养老服务体系。

第一，高端养老服务。实力强、信誉高的金融机构有条件吸纳与高端养老服务挂钩的个人金融投资，运营成熟、区位良好的高端养老社区有条件吸引中长期金融资本投资，只要政府在土地和税费上给点支持，就能形成可持续的养老服务+养老金融商业模式。

例如，泰康在35个核心城市布局了42个高品质养老社区，突出“尊享”，执行国际化的照护标准，提供医疗、保养、健身、文娱、老年大学等多元化的养老生活方案，按独立生活、协助生活、专业照料和记忆照护分区分档分价，万元级月费，预先购买泰康幸福有约系列年金险200万元保单总额可优先锁定入住权。

第二，中端养老服务。多数中端养老社区的经营者尚不具备吸纳个人投资所需的金融资质和商业信誉，机构投资者对中端养老社区的投资偏于审慎，即使政府在土地和税费上给了支持，目前仍未形成可普及的养老服务+养老金融商业模式。

例如，湖南的“九悦九养老”为老年群体提供“医、护、康、娱、食”五位一体的照护方案，千元级月费，力图通过标准化、高品质的养老服务，为养老资产创造稳定的回报，为金融资本提供可持续的投资收益，吸引金融资本，盘活养老资产。

由于中端养老服务的收费定价不可能太高，作为中端养老服务依托的养老资产需要的是较长周期、较低成本的资源配置。这就需要政府加大政策扶持力度，对中端养老服务所需的土地给予价格优惠，对中端养老服务企业的税费扩大减免幅度，与此同时对中端养老资产建设，建立政府投资基金、风险投资、保险投资和银行信贷相结合的投融资机制，降低商业性投融资的风险，达成可预期的商业性投融资收益，形成可持续的中端养老服务+养老金融商业模式。

第三，普惠性养老服务。2015年党的十八届五中全会提出“探索建立长期护理保险制度。”2024年党的二十届三中全会强调要“改善对孤寡、残障失能等特殊困难老年人的服务，加快建立长期护理保险制度。”长护险制度体现了社会成员相互扶持的理念，建立了互助共济的缴费制度，明确了国家的政策导向，是普惠性养老服务、养老金融的基础制度保障。

2023年长护险试点城市为49个，保险定点服务机构为8080家，参保人数达1.83亿，护理人数为134.29万。例如，福寿康以居家为核心、社区为依托，建立“医疗护理站+社区照护中心+养老院”的养老服务体系，运用数字化技术整合养老照护流程，实现医养结合养老服务的标准化、可视化和连锁化，年服务用户10万余人，年服务量超过1800万人次，成为全国规模最大的居家医疗照护服务机构。

普惠性医疗保险正在发展。例如，众惠相互保险社与医疗机构合作，为慢性肾脏病患者提供“肾爱保”专属医疗保险服务，“带病投保+慢病管理+互助保障”，分病种、分年龄、分性别、分阶段定价。

目前的问题是，长期照护尚未形成多渠道筹资机制，医疗保险统筹基金是长护险的主要资金来源，上海、广州达到100%。目前尚有结余的医疗保险统筹基金只能短期扶助长护险，长此以往可能加速医疗保险赤字，难以保障长护险的可持续发展。普惠性医疗保险目前基本依赖医疗保险统筹基金和新型农村合作医疗。

加快发展养老金融，更加注重为中端养老服务和普惠性养老服务提供市场化、可持续的金融资源，与政策性养老资源相辅相成，是全局性的任务。一是完善养老金融产品体系。满足人民群众多样化养老保障和跨期财务规划需求，提供覆盖广泛、公平可得、保费合理、保障有效的保险服务，特别是加快发展商业保险年金和商业养老金业务，加快开发适应个人养老金制度的新产品和专属产品，加快拓展面向中低收入群体的保险保障供给。二是引入公益慈善。三中全会提出“支持发展公益慈善事业。”应该考虑将公益慈善引入普惠性养老服务和养老金融，扩展长期护理保险筹资渠道，助力发展商业长期护理保险，对企业和个人捐赠资金用于资助养老服务的，给予税前抵扣。

养老金融创新：大数据+人工智能

数字经济时代，数据成为重要的生产要素。我国依托互联网经济超越式发展堆积的信息资源，在市场交易和公民行为领域具有全球领先的数据优势。宏观上，海量的市场交易和公民行为数据是数字经济发展的宝贵资源，也是养老金融数字化创新的宝贵资源。微观上，不同金融机构占有数据的数量、质量及其挖掘数据的能力，在很大程度上可以决定一家金融机构经营养老金融业务的实际能力。

我国公共数据存在行政分割的问题。涉及居民和企业的财务数据和行为数据，分散在金融机构、金融监管、工商管理、税务、海关等不同的局域系统中，存在行政性数据分割，影响数据价值的深度开发。我国非公共数据存在流通不畅的问题。全国移动支付用户超过9亿，数字化支付是主要的数据入口，但数据大户与金融机构之间的数据关联、数据共享尚未达成成熟的模式，数据价值未能充分发掘。

内容生产方式和人机交互方式的变革是最新的人工智能技术迭代升级。生成式人工智能大模型可以学习和理解非结构化数据，生成新的非结构化内容，包括文本、音频、视频、图像和代码，适应多种任务。最新的GPT-4o、Orion1等大模型底层技术的核心是文本、视觉、语音多模态组合的感知、学习和交互的能力，已经突破文本交互的局限性，能够感知、理解和模拟动态的真实世界。这将加快基于多模态感知的技术创新，促进智能化的数字金融创新。

数字金融创新并非给传统体制传统流程加上数字化外套，而是从根本上改革体制，重构流程，再造底层系统。人工智能+大数据，将进一步推进包括养老金融在内的智能化数字金融创新。

第一，打破数据壁垒。一是公共数据脱敏和开放共享。对具有公共属性的机构收集的个人信息和企业信息，进行脱敏处理消除个人和企业的标记。国家建立集中统一的公共数据库和互联互通的公共数据应用系统，打破数据孤岛。公共数据按照“原始数据不出域、数据可用不可见”的要求，以模型、核验等产品和服务等形式向社会提供，加大供给使用范围。二是个人数据和企业数据的确权和共同使用。对各类市场主体在生产经营活动中采集加工的不涉及个人信息和公共利益的数据，应该确认市场主体对该数据的持有权、使用权和收益权。对承载个人信息的数据，数据处理者必须按照个人授权和法规许可范围采集、持有、托管和使用，同时创新技术手段，推动个人信息匿名化处理，保障信息安全和个人隐私。要加快推进非公共数据按市场化方式“共同使用、共享收益”的新模式，支持金融机构与互联网平台、交通物流企业、数据分析加工企业、征信机构、公共服务机构等“数据大户”建立市场化的数据分享机制，为养老金融提供数据支持。

第二，行业级与企业级垂直模型融合发展。用海量数据预训练行业级垂直模型并持续调优，再根据不同需求调适差异化应用，定制企业级垂直模型，可以有效降低模型开发的边际成本，同时扩展模型的应用范围。在养老金融领域，采用行业级和企业级垂直模型融合发展的技术路线，同时选择适当的商业模式，有利于实现高效率、低投入、个性化的创新需求。

第三，全面提升养老金融智能化水平。建立智能化的服务管理系统，实现客户细分和差异化定价，为客户提供个性化、定制化的养老金融方案；建立财富管理AI助理，准确识别客户，提供更多关于客户的定制见解和定制方案，提高销售和顾问的服务品质和工作效率；建立资产负债管理引擎，实现关联岗位之间的高效协调，提高不同板块之间的资金流动性；建立AI产品开发系统，提高产品的专业性和适应性，更好满足市场需求。

第四，加强家族传承的财富管理。财富管理赋予养老金融保值增值、财富传承等重要职能。借鉴国际上的成功经验，应该大力拓展家族传承的财富管理，扩展养老金融功能。一是优化个人和家庭的资产配置规划，合理设计和安排金融资产投资、不动产投资、收藏品投资的资产结构和时序结构；二是优化家庭和家族的财富传承规划，合理设计和安排家族财产继承的税务策略和法律事务；三是优化家族和企业的财富再创造规划，合理设计和安排家族投资增值、家族产业升级、家族人才培养的发展方向和行动方案。

第五，尝试多模态AI技术创新和应用。一是实现人机交互高拟真的人性化。例如，应用多模态技术的智能金融机器人有可能做到动态捕捉、即时感知、正确理解客户的语言和表情，准确判断客户的风险偏好和业务诉求（意图识别），采用具有人性温度的表达方式为客户提供最优的服务方案，解决机器服务冰冷的问题，并能成为养老服务数字人。二是实现非结构化数据处理高效率的精确性。例如，应用多模态技术的AI工具，可以在健康医疗保险业务中对病历和医疗影像进行专业水准的质检和分类，核准健康评估，识别医生字迹，辨别声纹，甄别虚假理赔；可以在养老金融的服务前台和运营管理中后台对各种票据、合同等非结构化数据进行真实性审核和自动化录入，甄别克隆票据或虚假合同，正确提取数据并即时记账，提高服务品质，提高运营管理效率。

        养老制度保障：专业化+长周期

大众化、长周期的养老金融模式，是对传统模式的重大变革，必须完善专业化的养老金融制度保障。

第一，建立集约化的经营管理模式。养老金融产业链长，涵盖社保基金、商业银行、人寿保险、财产保险、财富管理、直接投资、资产信托、住房租赁、养老社区、医疗保健、法务税务等诸多领域，构建全链条、跨业态的架构有利于减少内部摩擦，提高运营效率。有条件的金融机构可以建立养老金融集团化经营模式，养老金融的不同板块通过资本枢纽组成金融集团，在风险有效隔离和分业监管的基础上，实现集团化管理和集约化经营。

第二，扩大结构性的金融市场开放。间接融资与直接融资的比例，G20国家普遍为3:7，我国则是7:3；资本市场的外资持股占比，美国超过20%，英国超过50%，我国只有个位数。养老金融呼唤更高水平的资本市场开放。应该吸引更多具有养老金融、证券投资、财富管理专业特色的国际一流金融机构到中国设立分公司或子公司，支持合格境外机构投资入股境内金融机构，加快形成头部金融机构为主的专业化、国际化养老金融体系；应该在保障金融安全的前提下逐步放开资本项目资金跨境流动的限制。

第三，发挥养老资金长期投资优势。健全资本市场功能，发展长久期投资产品，支持养老资金入市。培育耐心资本，加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度，建立未来产业投入增长机制，服务新质生产力发展。

第四，安全与效率并重。数字金融创新必须以维护国家金融安全为前提，实现符合伦理标准的金融平等，保障符合安全标准的金融效率，营造符合经济规律的创新模式。

智能化的数字金融创新面对的挑战主要包括模型歧视、算法趋同、隐私保护等。模型歧视指模型输出的结果出现对某些群体的集体性偏见、差评和政策限制；算法趋同指在不同机构的量化交易之类的程序中，由于算法逻辑趋同出现相同的市场趋势预测，执行相同的市场交易策略，导致单边化的市场交易，引发暴涨暴跌的市场危机。

金融业应用生成式人工智能刚刚起步。可考虑的原则是“高中初小”：“高”是占领技术高地，“中”是全球领先的中国方案，“初”是把风险消灭在萌芽状态，“小”是风险概率和风险成本最小化。

养老金融属于跨界交集的业态，养老金融的数字化创新要求金融监管同步创新。一是完善一体化、穿透式的金融监管。覆盖各类养老金融机构，穿透不同的金融市场和金融业务，共享多方监管数据，执行一致性合规标准，实现养老金融监管全流程智能化，降低监管成本和被监管成本。二是完善法律法规。明确数字金融各参与方的责任边界，包括数字金融监管的基本原则、监管机构的职责和权限、金融机构的数字金融业务规范；三是完善数字金融技术审核认证制度。完善人工智能大模型的测试平台、工具、标准和方法。四是完善数字金融风险分析和监测系统。及时识别、评估并提前预警异常交易和市场操纵，主动预防系统性风险。

第五，探讨长周期真实性的财务会计准则。财政部决定，我国从2018年起执行“国际财务报告准则第9号：金融工具”（IFRS9），符合条件的保险公司可从2021年起执行；从2023年起执行“国际财务报告准则第17号：保险合同”（IFRS17），符合条件的保险公司可从2026年起执行。

IFRS9是管金融工具因而是资产端的准则。金融资产由原准则的“持有至到期投资（HTM）”“贷款和应收款项（LR）”“可供出售金融资产（AFS）”“为交易而持有（FT）”四分类，改为按“合同现金流特征”和“业务模式”，分为“以摊余成本计量的金融资产（AC）”“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVOCI）”“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTPL）”三类，债务工具的减值规则由“已发生损失法”变更为“预期信用损失法”。这将对不同分类的金融资产在财务报告期的价值表现带来不同影响，并进一步影响保险公司金融资产配置的结构、类别和期限。

IFRS17是管保险合同因而是负债端的准则。 要求将原准则按收付实现制确认的保费收入，改为按履行保险合同义务的每一期间确认保险服务收入并剔除投资成分，并要求损益表以利源形式列报，新准则下的保险服务收入=合同服务边际摊销+预期赔付及费用+获取费用摊销+短险已赚保费，不再是销售保单收取的保费。这将对储蓄型、保障型、资管型等保险产品在财务报告期的价值表现带来不同影响，导致保险公司的保险服务收入大幅下降，并进一步影响保险公司的产品策略和资产配置管理。

财务会计准则是金融企业的基础性制度，人们通常把财务会计准则看作维护财务报告真实性的裁判和督导，特别关注如何规范会计核算和财务报告行为，如何防止做假账虚增利润或掩盖财务损失，如何防止误导资本市场和误导投资者。在深入考察中，我们发现，对于金融企业来说，财务会计准则不仅仅是会计核算和财务报告的规范，而且是市场定位和经营行为的导引；新的财务会计准则出台后，第一步影响金融企业的财务报告表现和市场估值，第二步影响金融企业的产品策略、风险偏好和资产负债配置，第三步影响金融企业的发展战略。当越来越多的金融企业受限于财务会计准则而改变市场定位和发展战略时，一个国家的经济金融结构和经济金融发展方向也可能受迫转向。

我国采纳基于欧洲的财务会计准则体系，这是我国经济与全球接轨的台阶。需要研究的是，美国强调“美国优先”，保持自己的财务会计制度体系，并不执行IFRS17；日本允许企业自行选择是否执行IFRS17。我国不宜盲目追随可能阻碍国家金融发展战略的外来规则。

养老金融负债端和资产端的存续周期都很长，财务会计准则强调当期财务报告的真实性，未必能体现长周期真实性的要求。在IFRS9和IFRS17规则下，保险公司的资产端和负债端对市场波动的反应都更加敏感，资产与负债的长久期缺口扩大，产品策略的选择余地缩小。我国应该从发展养老事业的战略高度评判新准则对养老金融的正负面效应，在制度设计上力求趋利避害；应该按照长周期真实性的原则，对不同类别的投资产品建立合理的估值方法，支持养老金融市场优化金融资源配置。

（编辑 季节）

2008年，中国以4万亿资金拉动本国经济，同时也拯救了衰退中的世界经济。这一举措不仅体现了中国的经济实力和责任感，也让中国股市成为沙漠中的绿洲，赢得了国际社会的广泛赞誉。然而，同样也是中国的股市，过去17年里在3000点附近徘徊不前。近年来，随着中国经济进入下行周期，中国股市也遭遇更大的衰退，同时，资金流向私人手中、大股东暴富现象严重，成为股市问题的核心症结。而其制度性原因则在于“一股独大”，即部分大股东通过持股优势控制公司，大股东不断减持股票严重损害了其他股东的利益，也不符合社会主义的分配原则。针对上述问题，必须规范制度，打破“一股独大”的局面，建立公平正义的股市环境，实现上市公司股东之间的多赢，推动中国股市的健康发展。

尊重资本、振兴股市是实现中国崛起的发展方向

中国股市在国家崛起中扮演重要角色。此次股市的发动和后续动向被视为决定中国前途与命运的关键之战，直接关系到国家的经济发展和社会稳定。从国家发展的宏观视角来看，中国股市是实现国家崛起不可或缺的一环，它承载着推动高科技产业链与资本市场价值链并行的重任。当前，中国制造业已跃居世界首位，但金融实力尚不足美国的五分之一，尤其在大宗商品如原材料以及石油天然气等能源领域，我们缺乏定价权和话语权，这些关键资源仍掌握在华尔街手中。缺乏价值链的定价权，无疑会制约中国的大国崛起进程。

股市是提升国民财产性收入的关键领域。在认识论层面，中国股市的发展应被视为提高国民财产性收入的重要途径。股市不仅服务于实体经济，更是提升国民财富的关键平台。就像我国房地产市场，如果仅仅停留在2000年之前的房地产价格上，我们作为世界第二大的经济体就会成为世界价值的洼地。股市有望成为增加财产性收入的价值高地，这样的发展态势将有助于中国在改革开放和外资引进中占据有利地位。

股市的崛起还是中国特色社会主义市场经济发展的方向。随着股市的繁荣，政府的第三财政收入（即国有股的红利收入和买卖差价收入）将得以增加，从而缓解当前税收和土地财政面临的压力；通过国资委代表的各政府机构，逐步实现国有资本的有序高效进退，并通过资本市场来完成，这将为国家创造更多的财富。而这一切的前提，都是股市的稳健增长。

中央高度重视背景下的健康牛市必须堵住监管漏洞

中央高度重视下短期救市取得一定效果，但启动“健康牛”只能成功不能失败。国庆节前后，为深入贯彻中央金融工作会议精神，积极落实中共中央政治局会议部署，各部门政策频出，短时间内A股新开700多万个账户，激活的账户也超过1000万。股市上涨了近1000点，这不仅提升了民众的财富水平，还增强了消费信心，促进了产业繁荣。股市的上涨为中国经济和投资增长注入了新的活力，为经济的持续发展提供了有力支撑。

要创造一个长期的、健康的牛市，需要满足资金拉动、监管市场补漏和科技前沿技术带来上市公司基本面的改善三个条件。当前的股市反弹主要依赖于银行资金的救市式注入，但如果不解决市场漏洞，漏洞大于输血，股市就难以形成长期的慢牛、健康牛。因此，为了拯救经济下行、财政艰辛和就业艰难的经济形势，我们必须打造一个健康的牛市，这需要我们在资金注入的同时，加强市场监管，堵塞漏洞，以免重蹈17年股市离不开3000点的覆辙。

中国股市缺乏信心和信任，关键在于监管市场上的诸多漏洞能否及时堵住。历史经验表明，股市的暴涨暴跌往往与监管制度漏洞有关。2007-2008年和2015年的两次牛市都未能持续，很快就又回到了低位。这两次教训告诉我们，除了国家政策的投入和央行资金的注入外，证监会监管制度漏洞的补漏也是至关重要的，否则就不可能有长牛市。我们不能在同一个地方跌倒三次，必须引起足够的重视，证监会应把主要精力放在全面监管和做好规划上，并依托独立董事等力量加强监管，确保股市的健康稳定发展。

中国股市问题的核心关键在于一股独大的股权结构

中国股市资金不断流向私人手中的主要制度性原因是“一股独大”。中国国有企业从“独一股”改为“一股独大”，再经过混合所有制成为现代股份公司，是一个历史的进步。然而，在2000年中国实现核准制之后，以家族企业为代表的民营企业的上市提上日程，这些企业也普遍形成了一股独大的局面。目前在中国5440家上市公司中，国有控股公司约1400家，而民营家族企业近4000家，占据了上市公司的绝大多数。这些民营家族企业普遍存在着家族控股的现象，大股东在IPO后虽然股份有所稀释，但总体上仍在53%左右。

我曾向监管部门反映过家族企业一股独大的问题，但得到的解释是国有企业已经一股独大，单独限制民营企业是否合适存在争议。20多年过去了，新上市的这4000家上市公司普遍一股独大，为中国资本市场埋下了祸根。这些企业通过资产评估、溢价发行和二级市场炒作的三级放大后上市，原始股价值极低不足1元，但上市后IPO价格普遍高达30元以上。同时，大股东只需拥有30%股份即可控制公司，因此从53%到30%的差额成为他们减持的目标。

一股独大带来巨大的卖盘缺口与国际投资公司的退出。从目前中国股市的现状看，5440家公司总股数7.5万亿股，其中近7亿股是流通股。假设大股东的股权比例从50%降到30%，将卖出1.5万亿股，以均价一股20元计算，这将产生30万亿的资金缺口。A股上市公司的大股东只想把公司股票大量抛售，这正是美国贝莱德等国际投资公司退出中国股市的原因。

大股东高价减持引发市场不公平和公司治理困境

发展股票市场的初衷与现实困境。发展股票市场的重要目的是让大股东发挥引领作用，携手中小股东共同做强做优上市公司。然而，现实中的情况却大相径庭。上市企业普遍出现“三高超募”现象，即高市盈率、高发行价、高募集比例，导致募集到的资金远超实际需求。这些多余的资金往往被用于理财等非主营业务，使得上市公司偏离了健康发展的轨道，进而影响了后续企业的上市进程。

大股东的行为偏差引发股市不公平。大股东在获得上市资格后，本应专注于上市公司的发展，但现实却是，他们利用上市前的股份优势保持一股独大，到二级市场后则倾销股份以实现个人暴富。这种行为导致了股市成为改革开放40多年以来极大不公平、导致两极分化的市场之一。

一股独大对上市公司治理也构成危害。一股独大不仅导致了历史上财富分配不合理现象，而且对中国股市未来的成长也造成了极大的危害。最典型的就是导致上市公司治理制度不合理。西方国家股权高度分散，形成了职业经理人内部控制的情况，俗称“保姆当家”，为了制约这种情况设立了独立董事制度，由独立董事代表股东制约职业经理人，实现了执行董事管运营、独立董事管监督的二元治理结构。然而，在我国上市公司中，虽然也采用独立董事制度，但由于一股独大的存在，独立董事由上市公司董事会聘请，薪酬由董事会决定，而董事会最终又由大股东所控制。因此，独立董事根本无法有效制约大股东的行为。

一股独大概是中国资本市场长期低迷的症结所在，也是上市公司治理结构不合理、独立董事难以发挥作用的根源所在。解决一股独大问题已经成为中国能否将这一轮股市引导到健康牛市的重要环节。因此，必须采取有效措施，如加强监管、优化股权结构、完善公司治理制度等，以消除一股独大带来的负面影响。

解决一股独大问题提升上市公司质量的有效途径

首先，国企牵头明确上市公司第一大股东的合理控股程度。在理想状态下，除国家有特殊要求的国有股份外，大部分第一大股东持股比例应在30%左右。大量案例表明，在市场经济的资本市场中，上市公司合理的股权结构应避免一股独大。以美国前500家上市公司为例，最大的股东持股比例普遍不高，如马斯克的特斯拉公司持有23%左右的股份，亚马逊的贝索斯持有12%的股份，其他大公司则主要由保险和基金等机构投资人持股，控股比例在5%左右。从调研和征求大型企业的观点来看，第一大股东的持股比例在30%为宜。在大多数国有控股上市公司中，这个股权比例也能体现第一大股东实现国家的战略意志。在这样的持股比例下，民营企业的大股东也不敢轻易减持而失去控制权，就会把主要精力放在公司经营上。

其次，以新老划断方式实现上市公司股权结构合理化。对于新IPO上市公司，第一大股东持股比例应严格限制在30%以内。对于民营家族拟上市公司，若持股比例大于此比例，应通过三板、四板市场实现减持，减持价格应在面值以上、IPO价格以下。这样做可以将上市公司在二级市场减持的价格放到一级市场场外完成，价格不会过高，同时带动股权基金的发展。而对于已上市公司，应强调分红，并要求他们今后再减持必须在其分红总金额大于IPO募集资金总额之后，且减持价格必须高于IPO价格。这样做的目的是解决IPO价格过高的问题，让大股东意识到IPO价格过高不利于他们减持，从而主动压缩IPO价格。

最后，进行独立董事制度改革，全面提升公司治理水平。康美药业造假一案判罚5位独立董事和执行董事，他们同样承担董事会的责任，罚款3.2亿元，成为治理结构中的一个典型案例，也充分说明我们不能够把独立董事和执行董事混为一谈。独立董事的改革措施包括：建立独董的管理机制，由独立的行业组织如独立董事公会进行独董管理、考评；改变独董的产生机制，建立独董库，向上市公司差额推荐独董；改变独董薪酬制度，在独立机构确定薪酬标准基础上，采用固定加浮动的薪酬方式；独立董事应认真审查上市公司每一项决定，敢于投出否决票，并保留向协会和证监会汇报的通畅渠道；逐步推动独立董事的职业化，使其成为上市公司治理的重要力量。

（编辑 季节）

10月29日，中信改革发展研究基金会召开“当前资本市场政策和形势”研讨会。与会专家剖析了当前资本市场形势，并从跨境投资、债券市场、权益市场等多个维度，就未来市场发展和投资机会分享了专业看法。

宏观经济与资本市场的关系

明明（中信证券首席经济学家）

（1）经济基本面决定股市的中枢和合理估值。经济基本面决定了股市的分子端和分母端，因此，股市的点位中枢和合理估值水平均由经济基本面决定。

经济基本面一方面决定了上市企业的盈利变动，也就是权益资产的分子端，另一方面也决定了投资者的风险偏好与对应的股市估值情况，也就是权益资产的分母端。因此，长期来看，股市的中枢和合理估值水平应该和经济基本面基本匹配。

（2）股市对经济的作用。经济决定股市，而股市反过来也会通过一级市场和二级市场作用于经济基本面。

一级市场方面。尽管我国金融体系长期以来以间接融资为主，但中小企业融资难、融资贵的问题长期存在，提高直接融资比例应是我国金融市场发展的重要方向，而股市一级市场正是发展直接融资的重要渠道。过去几年中我国一级市场发展比较快，IPO规模从2018年的不到1500亿元扩大至2023年的3500亿元左右。

二级市场方面。随着经济增长的放缓和房地产价格的下跌，对于居民部门而言，金融资产在居民资产负债表中的占比有所提升，股市通过财富效应对居民消费意愿和经济景气度的影响也越发明显。对于政府部门而言，旧增长动能的减弱伴随着土地财政减收、房地产拖累经济、传统招商方式失效等一系列问题，而股权财政能够创造可持续财源、拉动制造业投资和实现资本招商，从而成为政府培育新优势、探索新动能的重要工具之一。

（3）股市是政策的传导渠道。宏观政策在影响股市的同时，也可以通过股市进行政策传导，更有利于宏观政策的落实并发挥作用。

货币政策方面。央行于近期创设了两项支持股票市场的结构性货币政策工具，分别是证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及股票回购增持再贷款。SFISF已于10月21日开展首次操作，金额500亿元。互换便利在不增加基础货币投放的前提下，明确要求资金用途仅限于股票市场，因此较为直接地提升了非银机构的融资能力和股票增持能力，向股市提供流动性支持，便捷货币政策传导机制。股票回购增持再贷款则可以通过为上市公司回购和主要股东增持提供低成本资金，从而提振投资者信心，改善上市公司股东回报并推动资本市场良性发展。

财政政策方面。其对股市的影响可以从直接和间接两个角度分析。财政可以通过发行特别国债等方式支持设立股市平准基金，通过对成分股以及ETF基金的买卖来为股市注入流动性，促进资本市场的平稳运行。此外，财政政策还可以通过多种方式间接作用于股市：一是通过财政支出增加和减税降费等政策，企业的经营成本有望降低、盈利状况改善，吸引投资者进入股市购买优质公司股票；二是伴随财政政策发力、提振经济，从长期看有望带来财富效应，提高居民收入，也将带来更多入市资金。三是积极的财政政策可以提升国有企业效益，通过增加国企利润上缴、补充财政收入，进而更好地发挥积极财政政策的效力。

从股东回报角度看股市长期发展

   刘琦（中信证券资产管理有限公司权益投资部负责人、董事总经理）

从中国经济发展历程看，A股企业利润增长比较显著，但是资本市场融资规模过大，股本被大量摊薄，每股收益没有跟上利润增长。

A股投资回报低于经济增速的主要因素是资本市场过度重视融资功能，背后的核心原因是上市公司在经济高速增长阶段有较强动机借助金融杠杆做大收入规模。首先，大企业利用其社会影响力积极寻求融资支持。其次，中小企业担心融资条件收紧，因此即使账面现金充足，依然在积极融资。地方政府在GDP“锦标赛”中有意引导企业利用金融杠杆快速扩张规模。最后，上市公司回报股东的主观意愿偏低。

（1）关注企业盈利能力和股东回报意愿。从微观视角看，A股投资回报水平取决于企业盈利和上市公司回报股东的主观意愿。目前监管层强调上市公司是根、股东回报是本，应当说是直击要害的。上市公司做大做强是长期股东回报提升的基础。

A股的股东回报有望改善。一方面，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，上市公司的资本支出意愿可能有所下降，全社会融资需求有所回落。随着上市公司资产负债表的重塑，很多低效资产将被优化，公司盈利能力将逐步改善。另一方面，企业家将更加重视资本配置，即在扩大资本开支和回购股票之间进行权衡。最直观的证据就是近年来A股资金整体呈现净流入状态，即融资规模小于分红和回购规模。这一现象在港股更加明显。长期看，A股的股东回报有望改善，但是短期仍有隐忧。

（2）发展资本市场的建议。第一，要做大做强上市公司，不断进行产业升级，提升企业盈利能力，继而提升股东回报能力，打造企业共赢文化。第二，要做好政策的支持和引导。例如很多优秀企业对于出海建厂仍有很多困惑，缺乏成功的经验，希望得到国家或者行业组织更多的帮助和引导。此外，政策层面可以把促进民营经济发展的法治化保障做深做实，营造法治化的经营环境，上市公司行稳致远，才能进一步坚定上市公司大股东的长期投资信心。第三，要做好市场预期的指引。政策层面要加强与市场的沟通，积极引导市场预期。第四，培养耐心资本，引导市场对投资人进行长期考核。资本市场投资人有时基于短期考核要求被迫增加投机交易行为，不利于资本市场长期稳定发展。从中期视角来看，如果上市公司盈利可预期，投资者的投资行为长期化，资本市场也将从中受益。

  关于互换便利对资本市场影响的微观观察

邵子钦（中信证券非银金融首席分析师）

（1）便利互换的落地路径。央行新近创设了“证券基金、保险公司互换便利”业务。虽然便利互换是一个对资本市场“精准滴灌”的政策，但在现实中需要保险、基金、证券等非银机构加杠杆。对于保险公司来说，由于股票市场波动较大，目前权益仓位并未达到监管上限，在股票上加杠杆动力不足。

首先是保险公司。保险红利资产持有的比较早，持有周期也比较长，在这一轮当中他们追求绝对回报，其实还是兑现了很多收益的。对于能够拿到互换便利这个资金来说，保险公司要解决几个问题：第一步要用互换便利融到的资金购买股票；第二步把自己已经持有的股票卖出；第三步买入相应的“类固收”资产。由于涉及买卖两个步骤，在股票市场波动比较大的情况下，摩擦成本有可能就把利差吞噬，保险公司只能少量运用这个工具。

其次是基金公司。对于主动权益产品，虽然部分产品条款中可以用这个工具，由于主动型产品整体面临赎回压力，加上市场大幅波动且基金经理薪酬受限背景下，加杠杆动力似不足。

再次是证券公司。已经申报额度的20家机构里有13家券商。由于目前自营在券商收入中占比较高，而且风险监管指标并未放松，如果对管理层考核不发生变化，那么加杠杆的动力也不足。

（2）投资者结构变化。目前海外long only基金对我国A股的参与度没有实质性提升，另外头部私募已将部分仓位转战美股。目前A股参与主体为高仓位运行的公募、牛散和散户。从营业部草根调研情况看，国庆节期间所开新户，50%以上是户均2万元左右的90后，主要获客渠道是互联网。而庄家控盘-大V荐股-资金拉抬-获利了结等，已经形成闭环。

按照目前股市炒作风格，可能导致劣币驱逐良币及“破窗效应”。由于居民近150万亿元的存款分布不均（有一种说法，98%的人仅拥有20%即30万亿元），如果A股80万亿元左右市值回撤20%，就是16万亿元。市场波动可能引发贫富差距进一步拉大。

   （3）两点建议：完善的制度支持高效的资本市场，高效的资本市场吸引长线的投资者，这是一个资金与市场匹配的过程。在当前中国加速老龄化的人口结构下，市场不是没有“长钱”，只是没有“长做”。这里重要的环节是代理人机制（投资顾问）的缺失。支持独立第三方财富管理机构的发展任重道远。

另外，媒体和券商研究机构要实事求是，不能简单把“正能量”作为合规原则。悲观或乐观的意见都可以发表，前提是要客观，否则等于主动削弱公信力和品牌价值，把定价权拱手让给外资机构。 

当前债券市场建设的几点思考

吴浩（中信建投证券资产管理部董事总经理）

（1）“9·24”之后股债跷跷板，股债市场剧烈波动的启示。9月下旬至10月上旬，股票和债券市场出现剧烈波动，触发波动的原因是密集出台的政策转向导致投资者的预期反转。股市快速上涨，带动风险偏好快速修复及股债市场间资金搬家，债券市场则快速下跌。债券理财产品赎回的负反馈在十一假期后有更明显体现，带动债市收益率大幅上行，信用债流动性几近枯竭。

如何建立流动性熨平机制，建议：第一，在市场剧烈调整阶段，央行及时加大逆回购投放，增加二级市场买债操作，特别是呵护理财产品和非银机构的融资情况，避免市场因流动性问题放大调整波动。第二，引导市场机构树立长期投资理念，针对理财申赎公募基金导致市场波动放大的现象，要对理财产品配置公募基金比例和期限进行更为严格和规范的管理。第三，促进做市商等中介机构在市场波动阶段维持正常运作，维持市场必要的流动性，避免因做市商因素导致的市场流动性波动。第四，加强舆情监测引导及政策宣介，避免传言横行加剧市场不理性的波动。

（2）债券做市商应该真做市。债券做市制度是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的交易制度。我国债券做市业务发展至今，业务规模不大。主要问题是：第一，债券市场未提供分层做市报价体系，利率债&信用债（甚至是垃圾债品种）、自营资金账户&资管理财账户的做市需求差异较大；目前做市商提供的报价服务同质化，主要偏重利率债品种-银行交易对手之间，不能满足多元的投资者结构，特别是资管理财账户的交易需求。第二，债券投资的风险对冲工具较少，做市商内部的风险敞口管理难度较大，损益对冲手段单一是限制做市商发挥制度优势的重要原因。

（3）市场“小作文”现象愈演愈烈。近一年来，债市“小作文”层出不穷，通过自媒体快速传播后，造成市场短期明显波动，对正常市场交易环境造成干扰。互联网不是法外之地，对该现象已引起广泛关注。

“小作文”的出现，往往是在官方信息短期缺位的背景下，被个别机构或人员创造并传播开来。为此希望监管能够相对高频且稳定地与市场保持沟通，官方出面引导市场预期，降低“小作文”的影响力。

“小作文”现象，也与债券市场当前投资者结构较为单一有关。建议加大柜台债市场、吸引包括个人投资者在内的各类投资者直接参与债券市场，更好发挥市场的价格发现功能，进而推动我国多层次债券市场高质量发展。

（4）《资管新规》实施几年来，各类资管主体的适用规则至今仍未拉平，呼吁监管部门给以关注。

大资管行业通常指五类资管机构：银行理财、公募基金、券商资管、保险资管、信托。《资管新规》实施至今，各类资管主体的适用规则仍未拉平。有些地方差异仍较大，给了诸多监管套利的空间，呼吁监管关注，适时出台补丁政策予以拉平。例如：

信托机构，在信托产品的估值方法、产品超额收益回补机制上，有不符合《资管新规》之处，给了信托产品平滑净值的漏洞。

公募基金，有免税的税盾优势，而其他资管机构主体的产品没有免税待遇，有不少银行自营资金专门投资于公募基金享受免税收益。

银行理财，产品可运用混合估值法，而券商资管&信托则不可以，公募基金少量产品2023年初发行后再未启用；银行理财新产品是注册发行制，可无限量发行，而公募基金、券商资管的新产品是监管审批制，需监管逐只产品审核通过后发行，经常有窗口指导的政策变化。

通过加大跨境投资发展中国资本市场

刘威（中信证券前高管、华兴资本合伙人、红华资本管理合伙人）

    通过分析中国资本市场的技术特征，提出调整市场产品、发展跨境策略产品和加大跨境投资，以及发展香港资本市场的建议。

（1）中国资本市场的重要技术特征。资本市场有三大核心要素：产品、参与者、规则。作为世界第二大资本市场，我们以沪深300为样本，和美股市场对比并认为：高波动、低回报、高风险、Long only（投资人基本是靠做多暴露风险敞口与市场博弈来获得收益）、散户特征等，是中国资本市场的重要技术特征。

（2）对市场产品调整是发展A股市场最有效的技术路线。不同市场所处的经济周期各有不同，市场特征存在很大差异，这为我们提供了很多资产选择。在人民币市场外，全球资本市场存在巨大的Smart Beta（以确定的规则对成分股进行筛选或对成分股权重进行优化配置，以承担一定风险或投资组合来获得超越传统市场的回报）。

以美股科技资产为核心代表，过去三年，其大型优质资产实现了可观的增长，并且还在持续扩展。国际资本市场都在以不同形式积极参与本轮科技产业革命。

相比之下，我国以A股现有的5300多只股票和市场技术结构，要在短期内实现基本面的改进、进而支撑市场走牛的预期，面临巨大挑战。

（3）大力发展跨境策略产品，提升A股市场的财富效应。全面扩大跨境产品投资，扩大A股市场增量资产规模和品类，引入其他市场的增长红利，是解决目前A股市场自身结构性问题的有效路径。

2024年三季度，我国ETF（Exchange Trade Fund 交易型开放式指数基金）总规模约3.5万亿元，约占A股总市值90万亿元的4%，而美国这一比例约为30%。如此看来，我国资本市场上ETF还有较大的成长空间。故此建议，大力发展跨境ETF，丰富产品线，避免同质化竞争；加强投资者教育，提高跨境市场认知度；积极借鉴美股和日本国债市场等先进制度，完善做市商制度，改进目前A股不适应的交易制度，放松融券规模，降低融券成本。

（4）对目前香港资本市场的思考和建议。香港市场是我们和世界市场链接最有效的桥梁。2023年11月，习近平总书记提出，香港作为国际金融中心的地位不容动摇。但目前中资金融机构在香港市场的业务能力和发展状态是跨境业务发展的巨大瓶颈。在过去五年外资大举撤离香港，美国出台法规严格限制美国金融机构参与香港证券市场交易的背景下，香港市场的主要业务依然是外资为主导。过去五年，香港前十大证券经纪商除了富途证券外，几乎全是外资。中资金融机构在香港的业务发展呈现业务高度同质化、日益A股化、去独立化这三个重要特征，离中央提出的战略目标相距甚远。

跨境投资业务的发展，在保证资本不外流的情况下能够参与、分享海外市场的增长，实现A股市场的财富效应提升，进而扩大A股市场的存量资产边界，为投资人穿越周期提供全新的顺周期资产选择。核心桥梁作用通过以跨境收益互换为特征的跨境金融服务来实现。

跨境收益互换对服务商的要求，是在资产负债表规模之外，具有衍生产品交易能力、风控能力、多层次市场开发能力以及配套的金融科技水平这四大核心能力。

经历了今年年初的A股市场动荡，监管机构大幅度压缩了上述业务的开展，原来比较薄弱的跨境业务能力再次削弱。这些年，中资金融机构在海外资本金补充的滞后进一步放大了我们的不足。或者说这些根本不在我们资本市场建设的整体战略考虑之下。

现阶段，提升A股市场的财富效应是提升投资人信心的主要战略，增量是解决问题的高效路径，更好提升A股市场财富效应。

资本市场宏观环境与政策导向

  徐鹏（中信证券资产管理有限公司投资策略和资产配置研究负责人、执行总经理）

近期权益市场分析及后续市场的讨论

观察近期资本市场的表现，可以认为决策层并不寻求股市V型反转，而是希望逐步提振居民和市场信心，映射为权益市场的区间震荡。

看资金端，内外资尚未全面向好。第一，散户、游资和“两融”是近期A股活跃的主力，但2021年被基金套牢的散户即使解套，短期内也很难重返市场；第二，机构希望观察政策效果，公募维持均衡仓位，私募暂未大幅加仓A股；第三，外资对中国的判断尚未扭转，他们已经从9月底的港股逼空行情中恢复，其对国内股票的配置比例并未大幅抬升，仅部分印度资金转向中国。

未来中国经济真正好转的可能

未来中国经济，包括资本市场和房地产改善的源头，可能来自天量的超额存款。历史上，中国居民存款的增量变动呈现约10年的周期：1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2020年疫情危机，事后均形成天量超额存款。本次疫情以来，中国居民存款扩张了35万亿-40万亿元。这是中国经济和股票市场将来向好的潜在的可能性之一。

观察已有政策的效果，我们需要进一步朝“国内宽财政+海外宽货币”方向努力。虽然目前地产政策正在为止跌企稳发力，但消费仍在以价换量，居民对未来的信心仍不足。中国经济的趋势性好转，需要一个很强的外部需求拉动的力量。回看日本“失去的30年”，股市曾有三轮大牛市，但因其政策刺激不坚定，以及外部环境不稳定，压抑了其经济复苏的进程。中国需要5～10年的长效化政策刺激，叠加外部需求的极度拉升，才能真正启动经济。此外，推动正向刺激时，需要以激励相容，避免负向管控的拖累。

关于资本市场稳定健康发展的几点建议

黄文涛（中信建投证券首席经济学家、研究所联席负责人）

1.建立稳定资本市场的跨部委协调机制。

通过跨行业、跨部门的政策联动，系统构建具有内在稳定性的资本市场政策与监管环境，形成活跃资本市场的合力。

2.提升金融服务实体经济质效，优化资源配置。

一是加大政策性金融支持力度。建议：建立以支持科技创新为主业的政策性金融机构，此机构可依托国家主权财政资金，以低成本进行融资、对科技创新企业进行股权投资和债权投资，分类核算，独立考核，更加注重对重大创新和重点领域的支持。

二是继续提高直接融资比重。进一步健全多层次债券市场体系。“十四五”时期我国直接融资占比从2021年的21%降至2023年的10%，在丰富直接融资工具方面还有很大空间。如：加大资产证券化产品创新力度，稳步发展资产支持证券，盘活存量资产，扩大基础设施的公募不动产投资信托基金（REITs）试点范围；扩大高收益债券市场规模并设计相应的交易机制与系统，以债券市场助力普惠与科技金融；降低衍生品投资等对冲产品门槛准入等。

三是提高保险资金另类资产配置比例。优化保险业风险导向的偿付能力体系。降低股权投资基金、股权直投、早期创投资产的风险因子，引导更多保险资金流入科技创新早期投资领域。

四是优化国有资本审计审查机制。尊重投资客观规律，在审计、纪检、巡视等监督工作应统筹考虑国有资本投资项目收益，建立标准化、可预期的审查原则，以基金整体而非单个项目进行监督审查，充分认识投资的概率本质，避免过度拆分项目盈利。打造创新友好型监管。

3.继续引导中长期资金入市

政府性资金：建议建立资本市场平准基金，平抑市场非理性价格波动。

外资资金：建议降低外资准入门槛，加快修订外国投资者对上市公司战略投资相关管理办法，将“单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的不超过该上市公司股份总数的10%，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的30%”，分别放宽至30%和50%。

最后，建议以央行、财政部为主导，充实券商资本金，培育一流投资银行和投资机构。习近平总书记指出，强大的金融机构是金融强国核心要素之一。当前，我国证券行业与国际先进水平还存在一定差距。与海外大型投资银行相比，中信证券、中信建投净资本分别为1400亿元、670亿元人民币，而高盛2023年末净资本达到1209亿美元（约合8700亿元人民币）。资本金的不足限制了资产规模的发展和业务广度，而海外业务布局和提升全球服务能力亦需要强大的资金支持。在这一背景下，做优做强国有大型金融机构，就更加亟需央行和财政给予充分支持，满足资金业务发展需求，增强风险抵御能力和国际国内市场竞争力。

（编辑  季节）

10月29日，中信改革发展研究基金会召开“当前资本市场政策和形势”研讨会，会议由孔丹理事长主持。与会专家对当前资本市场形势和监管进行了研判分析，并提出了相应建议。

对9月24日以来股市走势的研判

9月24日国新办召开记者会，人民银行、证监会，金融监管总局领导在会上公布了刺激股市和房地产市场的系列措施。其中核心政策包括“双降”（降准备金率、贷款利率）、“双创”（央行创设证券基金、保险公司互换便利；创设股票回购增持再贷款、引导商业银行向上市公司和主要股东提供相应支持贷款）。这是央行首次直接提供流动性支持资本市场的稳定发展。

10月初，财政部发布了推动高质量发展的“一揽子”逆周期增量财政政策。随后，国家发展改革委召开新闻发布会，阐释支持经济高质量发展的有关政策安排。

2008年以来，我国股市长期处于低迷状况，这与国外主要资本市场形成鲜明反差。2023年7月24日，政治局会议公报提出要活跃股票市场、提振投资者信心。此后金融机构和中央企业采取了相应措施，但14个月来未能有效提振股价，扭转股市跌势和恢复市场信心。

这次政策举措取得了立竿见影的效果。股市应声暴涨，6个交易日内（含10月8日），各证券市场指数涨势之猛为30年仅见。到9月30日，股市总市值达97万亿元，比10天前增加19万亿；国庆假期新开户700万户，激活休眠账户1000万个。10月8日，股指在高位震荡下挫，此后大盘逐渐趋稳。现可确认短期内股市已实现反转企稳。以下聚焦部分专家观点。

贾康（中信基金会咨询委员，华夏新供给经济学研究院创始院长）认为，从这一轮股市急涨急跌特征看，可以基本认定还是政策牛、消息牛、资金牛，不排除板块轮动的投机牛。希望以此为契机，提升人气，提振市场信心和预期。估计在政策陆续出台预期下，股市将呈波浪式的发展。

9月24日至10月8日，股市迅猛上升后高位下挫，对此业内外不少人感到困惑。聂庆平（中信基金会金融研究中心执行主任，中国证券金融公司原董事长）分析：这次波动和2015年的股市异常波动有本质的区别；本次刺激政策是在经历了2015年以来不断地化解系统性金融风险之后，开始实施的加杠杆刺激政策，时机把握得比较好。目前资本市场总体是健康的，几个市场股价的平均市盈率增加的倍数不大，特别是蓝筹股板块及主要板块没有大的变化。而且股市转好的同时，房地产市场也开始企稳。9月份工业增加值的增速为5.4%，预计四季度情况会变好。

对救市政策的基本认识

到会专家一致赞成这次“救市行动”，认为这次救市决策层次之高、力度之大，实属空前；国家金融、财政部门和综合部门领导出面阐释宏观调控政策，充分表达了中央对克服眼前经济困难，扭转资本市场低迷状态的决心。在推出刺激政策的同时，也创新了货币政策工具。股市颓势的扭转振奋了市场信心，也鼓舞了人民群众对经济发展前景的信心。

专家们认为：这次提振股市更重要的意义，是将资本市场的稳定发展作为拉动经济的一个重要引擎，而不仅是“晴雨表”的作用。资本市场的基本功能是资源配置的一个核心平台。股市转好可以助推消费需求的扩张，例如股民增收对消费的鼓励作用强于政府发钱消费。聂庆平、林义相、刘纪鹏等专家把这次刺激政策看作“国家的命运之战”，因为人民群众的信心和信任，是推动经济向好的重要因素，甚至大于资金的作用。

有些专家建议，对股市和楼市要实行长期支持政策。这次宏观刺激政策，从金融角度看是央行以楼市和股市作为主要传导和抓手制定的货币政策，具有开创性意义。对股市和楼市的支持，应该成为我国经济的一个长期政策，这也是扩大内需的一个重要方面。美国、日本多年来通过货币和财政刺激资本市场是其维持宏观稳定的重要手段。

孔丹（中信改革发展研究基金会理事长）指出，对资本市场的支持和刺激是提振经济的重要措施之一，提振资本市场和推进实体经济向好应是相辅相成的关系。

聂庆平建议，要保持经济持续增长，应坚持以鼓励蓝筹股为核心的结构性“长牛、慢牛”作为政策导向，要扭转中国股市长期以来热炒小盘股和基金的习惯。一个活跃的、长期波动向上的资本市场反映着经济稳定发展的趋势。发达国家资本市场一般都以大机构为主，坚持价值投资，故能保持股市的持续上扬。这次政策组合拳出台有一个特点，即央行的积极货币政策面向主要的机构投资者。建议我国股市政策应指向鼓励价值投资的方向，促进市场形成以机构投资者为主体、以蓝筹股价值投资为主的结构，让机构行为引导散户，这样股市的走向可以比较健康。

          深化改革、促进资本市场健康发展的建议

    深化改革、推进整体经济持续复苏

李克穆（中信基金会资深研究员，原中国保险监督管理委员会副主席）认为：股市转牛市的驱动逻辑，应是经济领域整体综合改革，推进整体经济的持续发展，进入良性循环。综合改革应着眼整体布局，财政政策和货币政策支持，相关部门和行业协同推进，把握时点和空间，合力营造良好的市场环境和经济发展的新起点；资本市场和实体经济互动，增强经济增长的韧性。当全社会对经济发展的信心稳定回升，促进股市的长期投资行为持续增进，资本市场才可趋于稳定和繁荣。

贾康认为：经济改革的根本，是着力建设高标准、法治化的营商环境，企业在自负盈亏的约束下，充分发挥自主活力和创造性，政府的权力要与责任对等、严格绩效考评和奖惩；将有效有序市场和有为有限政府相结合。要让短期的政策效应和深化改革的中长期效应相衔接，提振社会信心，以保持应有的经济增速（实现2035年强国目标必须保证5%的年增速），服务国家发展战略。

深化资本市场的制度性改革

在股市反转的有利时机，应选准方向，启动股市改革和金融改革，打好振兴股市的基础，助力振兴经济大格局。

林义相（中信基金会资深研究员，天相投资咨询公司董事长）认为，股票市场依据的基本面是实体经济，经济搞不好，股市也很难好。但现在中国股市状况之差，和实际经济状况太不相称。美欧日股市的市盈率一般是20-25倍，中国股市市盈率仅13-14倍，大盘股更低。哪怕短期内经济没有更好的发展，如果堵住股市制度中的漏洞，股市应该会有50%的涨幅。要对股市操作过程中的制度短板加以重视并着力解决。如果操作过程中漏洞过多，大量资金跑冒滴漏，就达不到救市的效果，并导致很多股民继续被收割，救市提振市场信心和预期将难以落实。我国股市客观存在的普遍的犯罪活动有：内幕交易、市场操纵、虚假信息披露及其他欺诈行为。林义相对这些犯罪活动进行系统归纳：

内幕交易。股票市场再好的政策，出台之前都是内幕信息，所以必须加强对内幕信息的管理，对有关漏洞要有预防，在体制机制上加以改革调整。

例如，某上市公司申请再贷款回购股票（或大股东增持），其操作程序包括：公司股东会-董事会-向银行提交贷款申请和回购方案-方案呈央行申请再贷款。这属于重大内幕信息，出台后必然刺激该股价上涨。但全过程中知此信息者至少有几十人，此内幕信息是否会扩散、可能的扩散范围？对此必须有防范规则。特别是银行金融系统刚开始介入股市，有关环节涉及的各机构对银行规则、股市规则、保密条款以及失密后果的严重性，是否有足够认识？是否已建立了规章制度？需要认真检查。上市公司的收购兼并，同样涉及内幕信息。每一笔交易动辄几十亿，相应的保密措施如不跟上，收购方案公布后股价上涨，此前埋伏的“聪明资金”把筹码全扔给追高的散户，可能把他们都套在里头。时间长了，股民一定会失去对市场的信心。

股票回购、大股东减持、互换便利等方面也存在此类问题。

操纵股市。假定相关方利用信息优势、持股优势、资金优势，在信息公布前有意压低股价买入，信息公布后故意拉高股价获利，就严重违反《中华人民共和国证券法》有关操纵市场规定，应依法惩处。

某些大机构跟政府博弈赚救市钱。在这次“9·24”行情急涨急挫的状况下，可以感到其中某些机构的投机行为。一些大机构可能事前得知政府信息、提前埋伏，趁散户入市热情高涨时抛售变现，使得众多散户在高位套牢，打击市场信心，违反国家刺激政策的初衷。

如何形成“机构跟着政策走才能赚钱”的气氛？假定某些机构与政策对着干做空，我们可以连续拉抬股价让他爆仓，让他知道必须跟着政策走，其他中小机构也就不会盲目跟着“大鳄”跑，股民就会跟着大势进入股市。

对于上市公司“一股独大”和大股东减持的倾向。刘纪鹏（中信基金会资深研究员，中国政法大学资本金融研究院院长）指出：中国资本市场5400家上市公司中，民营企业约4000家，大部分都是一股独大（大股东所持股份平均占公司总股本53%）；总股本7.6万亿股，其中7万多亿股是流通股。如果每个公司都是一股独大、都有20%多的抛售空间，在当前社会信心还没有完全建立的时期，这些做空力量对股市的破坏性是很大的。

我们社会主义市场经济股市的宗旨，是要办好上市公司，而不是听任大股东违规赚钱。2023年“7.24”政治局会议后，管理层就规定限制股转融通（融资融券做空），为此证监会受到上市公司方面很大的压力（外国都允许做空，凭什么不让我们做空）。由于很多企业的大股东争取上市的目的就是减持套现，不让他减持，他就会想出种种对策绕过监管规定（如最新出现的“协议减持”）。这就要求证监会严格监管、发现漏洞并拿出相应的监管办法。

规则的梳理和调整改善

专家们建议，首先要在技术层面把漏洞堵好。建议抓住目前股市行情转好的时机，对股市现有的制度和规则进行全面系统的梳理。要针对上述内幕交易、市场操纵、虚假信息披露等问题，以及股市中长期形成的IPO过程中不规范行为、大小非减持套现走人问题、上市公司无休止地再融资圈钱等问题，对相应的制度的安排和机制的设计进行改革规范，出台控制措施。对腐败行为、利益输送等问题也要有一套预防方案和严格的监管规则，并出台相应措施。已出台的公司分红、退市等有关政策规定，也要进行规范。

总之，要从市场参与者的具体行为出发，有针对性地进行制度设计。在加强监管的同时，做好应对资本市场发生各种不稳定状况的预案。

林义相、刘纪鹏强调，注意区分监管与管制。要放松管制，按规则加强监管，监管应以事后追查为重点，中间的监管也要跟上。如果管制放松，必要的监管没有跟上，市场就会乱象横生。

股市制度的完善，需要更多的制度建设，并且涉及金融制度、企业制度等，制度问题是中长期要解决的事情。如果救市政策出台后跟着把漏洞堵好，我们的股市就有希望，形成一个波动的向上的“慢牛”局面。

提升上市公司质量

这是企业深层发展的基石，资本市场改革的重中之重。其基本问题包括：公司治理结构、对大股东的控制，独立董事问题。

合格的公司治理结构是上市公司的灵魂。中国股市现有的五千多家上市公司中，具备合格的公司治理结构、保持良好运行质量的上市公司的比例到底有多少？监管机构要不厌其烦地督促上市公司完善公司治理结构，约束自身、规范发展。这是一条单行线，不能回头，也没有岔道。

李克穆认为，建立有效的独立董事体系是健全公司治理结构的重要环节。独董不独立、有名无实，难以制约内部人控制，企业内外的利益关系根深蒂固，这是上市公司的老大难问题。改善独董制度要从国情出发，独董必须有能力承担相应的责任义务，必须严格自我约束。在公司一股独大情况下，独立董事是大股东聘的，监事会和独立董事基本上不能发挥监督作用。完善公司治理结构、推进资本市场的稳定发展，离不开深化改革。我国《独董新规》已出台一年，这是证券市场改革的重要步骤。建议监管部门和有关机构对独董制度的实施开展有步骤的跟踪研究，不断完善对独董的定期评估机制。

刘纪鹏建议：（1）独立董事的管理职能（资格审查、培训发证）由上交所、深交所转给上市公司所辖的协会。通过协会和1.2万名独立董事监督5400家上市公司，与全面监管配合，效果会好得多。（2）改革独立董事选拔制度，由协会制定独董标准，上市公司选拔独立董事要向协会的独董人才库申请。（3）对交易所应进行必要的监督。

完善退市机制。刘纪鹏指出：对上市公司的退市实行严刑峻法，方向是正确的，但公司按市值退市后，如果不考虑广大投资人的利益，是有问题的。加大退市后，我们的法院系统、行政、民事、刑事处罚等处置环节还没有跟上。即便是出台应急措施，也必须把退市后的补偿跟上来。

证监会有中小投资者保护基金公司，对作假造孽者不能留情，要让他们补偿。深交所的ST美尚减持了43亿元跑到新加坡，应该抓回来。对造孽者、券商，会计师事务所，要让他们负起责任来。建议证监会的罚没资金用于股市补漏。

（编辑  季节）                    

医疗服务城乡差距大，农村医护人员不足

整体上，医疗资源集中在经济较为发达或人口稠密地区。近年来，医疗卫生投资补短板力度加大。从医院数量来看，2022年人口大省山东（2666所）、河南（2470所）、四川（2465所）、河北（2423所）、江苏（2087所）排名前五，较2019年都有不同程度增长。从三甲医院数量来看，除人口因素外，医疗资源也与经济发展水平密切相关，2021年末全国三级甲等医院1651所，广东（130所）、四川（129所）、山东（107所）三甲医院数量排名前列。

          图1 2022年各省份医院数量

资料来源：各省份统计局、粤开证券研究院

从人均医疗资源来看，每万人床位数领先的是东北地区，广东医院较多但人均床位数和人均医护人员数较低。根据各省份2023年统计公报，东北和西部地区人均床位数增长较快。分省份看，黑龙江（90张）、四川（85张）、甘肃（83张）每万人床位数排名分列前三，而北京、上海、浙江等人口密集地区每万人床位数排名靠后，广东每万人床位数不足50张，排名最后一位。东部沿海省份医护人员一般较为集中，北京、上海、浙江每万人拥有卫生技术人员数分别达157人、103人、100人，但广东、福建人均医护人员指标较低，分别仅有77人、78人。分城市看，35个大中城市中，北京每万人口拥有医生数达52.6人，位居第一；上海、广州、深圳三座一线城市，人均医生拥有量均排在全国中下游水平，深圳每万人口拥有医生数仅26.7人，排名最后。

医疗条件城乡差距明显，农村人均医护人员数量大幅落后于城市。根据国家统计局2022年数据，我国城市、农村地区每万人拥有卫生技术人员分别为102人、66人，城市是农村的1.5倍。分省份看，广东、福建、江西、辽宁、西藏农村人均医护人员远低于全国水平，每万人拥有卫生技术人员56人、55人、55人、54人、46人。西藏、山西人均医护人员数量城乡差距较大，城市人均卫生技术人员相当于农村的3.3倍、2.0倍。

基础教育资源有短板

从教育经费看，山东、河南人口大省人均教育经费投入排名靠后。根据《2022年全国教育经费执行情况统计公告》，全国财政性教育经费48473亿元，其中一般公共预算教育经费39257亿元，包括中央财政教育经费5716亿元。从地方层面看，2022年，山东、福建、广东教育经费支出占地方一般公共预算支出的比重位列前三，分别为21.4%、21.0%、20.8%，北京、上海教育经费占地方一般公共预算支出的比重相对较低，仅为15.5%、11.6%。北京、上海高等教育生均经费分别为6.22万元、4.23万元，分列全国第一。与中央直属高校接受中央教育经费较多有关。而人口大省山东、河南高等教育生均经费仅1.80万元、1.54万元，分别排名第23位、第29位。小学教育阶段，北京生均教育经费3.59万元，位居第一；而河南生均教育经费仅0.73万元，位居倒数第一，仅相当于北京的五分之一。

      图3 2022年各省份高等教育与小学的生均经费支出情况

 资料来源：教育部、财政部、粤开证券研究院

从高等教育来看，高等学校数量的分布整体呈现出东多西少的特点。2022年，高校数量排名靠前的省份为江苏（168）、广东（161）、河南（156）、山东（153）、四川（134）、湖北（130），靠前的都是经济大省。而西北、东北、西南地区高等教育资源较为落后，每十万人口中平均高校在校生的数量也表现为东多西少。排名前列的省市依次是天津（5428）、北京（5397）、吉林（4989）。

          图4 2022年各省份普通高校数量

 资料来源：教育部、粤开证券研究院

从基础教育看，福建、广东、安徽等中东部省份教师资源相对稀缺。以生师比衡量，2020年，东北省份、北京、上海小学的生师比普遍低于15，教师资源相对丰富；而福建、广东、安徽小学的生师比排名靠后，分别高达18.0、17.6、17.4，基础教育师资与其经济实力未能匹配。初中阶段，东北三省初中的生师比处于10以下，而广东、福建初中的生师比分别达13.8、13.5，排名靠后，师资相对紧张。

市政建设：一线城市住房房龄老，城市管网改造投资需求大

从住房看，大城市老旧小区改造相关设施更新需求较高。近三十年以来，随着商品房市场发展和棚户区改造的推进，我国居民住房品质逐步提升。但一些城市尚存在较多结构不安全、设施不完善的老旧小区，房改早期的新建住房也到了建筑维护、设备更新的关键时期。

一是一线城市中心城区的老旧小区集中，建筑与配套设施更新需求较高。根据第七次人口普查数据，全国城镇家庭中，在2000年之前建成住房的居住户数占比多达31.3%，在1990年前建成住房的居住家庭户占比11.6%。上海、北京、天津、辽宁、广东、浙江在2000年之前建成住房的居住家庭户占比分别为47.6%、39.8%、39.6%、38.2%、35.3%、35.0%。北京市东城区、上海市黄浦区、广州市越秀区居住在1990年以前建成住房的家庭户数占比分别高达56.7%、46.2%、46.5%。2024年，住建部明确将住宅老旧电梯更新改造纳入超长期特别国债资金支持范围。未来还要研究将老旧街区、老旧厂区改造等有一定收益的城市更新项目纳入地方政府专项债支持范围。

二是一线城市居民住宅小区停车难，停车位缺口大。根据《城市停车规划规范》标准，50万人以上城市机动车停车位供给总量应控制在机动车保有量的1.1倍至1.3倍之间。但大城市实际备案停车位数量未达标，存在总量不足、分布不合理、立体停车场规划缺乏、停车充电配套设施不完善等问题，“停车难”持续困扰城市发展。一线城市中，上海、广州停车位相对充足，北京、深圳停车位则很紧张。根据运输管理部门统计，上海、广州2020年的各类型停车位总数分别为534万个、293万个，停车位与汽车保有量之比分别为1.14:1、1.04:1。北京、深圳各类停车位总数与汽车保有量之比均处于0.6:1左右，居住区的车位利用率日趋饱和、车位严重不足、公共车位利用仍有待提升。

      图5 2020年各省份城镇家庭居住在老旧住房的户数占比

资料来源：全国人口普查年鉴、粤开证券研究院

从市政看，东部地区一线城市市政管网密度高于其他地区。根据国家发改委披露的信息，截至2020年底，全国已有城市和县城燃气管道约105万公里，供水管道约127万公里，排水管道约102万公里，供热管道约48万公里。超大特大城市人口密度高，地下管网改造的任务更加艰巨。根据住建部统计，上海2022年城市建成区每平方米公里供水和排水管道合计50.17公里，远高于全国城市管道密度（27.22公里）；北京每平方公里燃气管线密度达21.8公里，密度高于全国平均水平（13.3公里）。

城市更新相关投资是未来政府基建投资的重点。我国城市发展已步入存量更新时代，城市更新通过维护、整建、拆除、完善公共资源等方式优化城市空间资源配置，既包括人口密度较高的中心城区的公益性市政工程，也包括城中村改造、危旧住房改造等居住环境的改造项目。根据新华社2024年7月19日转引住建部数据，全国城市更新项目已累计完成投资2.6万亿元，包括实施完善社区建设、更新改造老厂区、老商业街区、建设和改造医疗、体育、教育、文化设施等项目超6.6万个。根据住建部《2022年城市建设统计年鉴》，我国城市市政公用设施投资规模从2001年的2352亿元，快速增长至2021年的2.33万亿元，年化增速超12%；市政公用设施建设占固定资产投资约4%，未来有望大幅提升。

未来基建投资趋势与四个方向：与人口流动、人口结构、经济增长潜力、安全挂钩

从总量看，我国人口高峰已过，新增基建投资强度或将转弱，城市基础设施将从增量时代步入存量时代。国际经验显示，随着人均GDP和城镇化率的提升，新增基建投资强度将逐渐下降。以政府投资（公用投资）与GDP的比值衡量基建投资强度，美国于20世纪50年代至60年代为基建投资高峰，政府投资占GDP的比重最高达7.2%，而70年代开始一路下滑，一路降至1978年的4.2%，近年来稳定在3.5%至4.0%之间。日本20世纪70年代是基建投资高峰，公共投资占GDP的比重保持在10%以上，80年代开始退坡；90年代经济泡沫破裂后基建重新反弹托底经济，比重反弹至10%附近；2000年以后，基建比重一路下降，2008年金融危机之后稳定在5%左右。

      图7 中国、美国和日本政府公共投资占GDP比重的变化趋势

资料来源：IMF ICSD数据库、粤开证券研究院

在结构上，基建投资布局要进一步优化，要充分考虑不同省市人口总量变动和人口结构差异，基建投入也会有所不同。

首先是来自人口迁移的影响，要持续加大人口流入地区的基建投资强度。2022年开始，中国进入人口负增长阶段。随着人口自然增长率转负，人口迁移对区域人口的影响更大。2023年，全国仅8个省份常住人口自然增长率大于零，浙江、福建、江西三省人口自然增长率由正转负。人口流入地区有更多的新增基建需求，财政收入税基也更大；而人口流出地区老龄化趋势往往更严重，基建需求和财政支撑都相对较弱。从“七普”趋势来看，全国有16个省市的人口占全国的比例相比“六普”有所下降。东北三省人口占全国比例的下降幅度排名前三，中部地区湘赣鄂皖四省人口比例的下降幅度较大，广东、浙江人口增长较快，占全国的比例分别上升1.1个、0.5个百分点。

其次是人口老龄化带来的影响，基建投资需要适应中度老龄化社会的需要。一方面，老龄化加剧，适配新增人口的基建投资势必减少；另一方面，人口老龄化会加剧财政压力，养老金缺口和医疗健康的财政支出会加大。2023年末，全国60岁及以上老年人口29697万人，占总人口的21.1%；全国65岁及以上老年人口21676万人，占总人口的15.4%。我国人口老龄化的区域差距较大，从老龄人口占比来看，全国有19个省份65岁及以上人口占比超过14%，满足中度老龄化社会标准。东北情况较为严重，2023年辽宁65岁及以上人口占比21.1%，达到重度老龄化社会标准，吉林、黑龙江分别达18.6%、18.8%，川渝地区和江浙沪地区老龄化率也较高。国家卫健委预计，到2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，人口占比将超过30%，全国进入重度老龄化阶段。我国老龄化人口数量多、增长快、区域差异大，围绕老年民生保障的基建投资有望发力。

     图8 各省份2023年末65岁以上人口老龄化率

资料来源：各省份统计局、粤开证券研究院（注：上海、广东等七个省份数据为2022年）

最后是人口城镇化进程步入下半场，对应城市基建增量需求放缓，但存量更新需求提升。改革开放以来，中国城镇人口从1978年的17245万人上升到2022年的93267万人，常住人口城镇化率则从1978年的17.92%上升到2023年的66.16%。伴随着快速的人口城镇化，城市基础设施建设如火如荼开展。常住人口城镇化率在1996～2016年保持年均增幅超过1.4个百分点，此后开始呈现下降态势，2021年首次低于1个百分点。预计我国城镇化率提升将继续呈现放缓趋势，与城镇化增速直接相关的住房建设、城市道路、社区设施建设也将会面临调整。根据各省统计局的抽样调查结果，2023年，除了西藏以外的30个省份常住人口城镇化率均超过50%。上海、北京、天津城镇化率超过了80%，达到高收入经济体城市化水平；广东、江苏、浙江、辽宁、重庆、福建五省份城镇化率处于70%至80%之间，达到中高城镇化率水平。未来我国城市建设将从增量建设逐步转向增量建设与存量更新并重的时代。

从以上数据分析看，未来基建投资有必要沿着四个方向推进：与人口流动、人口结构、经济增长潜力、安全挂钩。

（一）基建投资要与人口流动挂钩，城市基础设施投资需补短板

人口流动规律是从农村走向城市、从小城市走向大城市乃至特大城市聚集，基建投资要避免“人口流出地浪费、人口流入地不足”的结构性问题，要为“以人为本”的新型城镇化服务。人口流入地区基建仍有发力空间，在城市交通、邮电、水利、环境等硬件设施加大力度补短板，公共服务也要优化为常住人口增加便利，释放新型城镇化投资潜力。

第一，大城市加大市政道路建设投资力度。根据《2022年城市建设统计年鉴》，北京、上海的城市人均道路面积分别为8.0、5.0平方米，低于国际上现代化城市的道路标准（12平方米），也远低于全国城市平均值（19.3平方米）。2022年，全国城市道路桥梁建设完成投资额8708亿元，占城市市政公用设施建设投资的28.1%，是城市市政投资的最大领域。城市道路与桥梁建设规模较大，对城市公用设施建设投资的带动效应强。

第二，大城市发展轨道交通带来增量基建投资空间。发展轨道交通鼓励绿色出行也是缓解交通压力的重要方式。现有城市轨道交通体系仍有不足，重线路而轻路网，重建设而轻运营，未来还有优化提升空间。一是大城市轨道交通规划里程较高，密度有望继续提升。根据中国城市轨道交通协会，2023年末，31省份规划的城市轨道交通里程合计超6100公里（扣除已建成运营线路里程），构建高速度、大运能的城市轨道交通网能够带动增量投资。二是既有城市轨交线路改造升级需要持续投入，目前至少有10个城市的城市轨道交通已运营15年以上，未来还有更多城市和线路面临改造任务。三是未来对绿色装备、智慧运营的要求提升，都会带动投资需求。

第三，大城市配建停车场和公共停车位设施投资有望加大。北京、深圳等城市停车泊位数量与汽车保有量不匹配，停车难问题长期困扰城市发展。2021年，国家发改委等四部委发布《关于推动城市停车设施发展的意见》，目标到2025年，全国大中小城市基本建成配建停车设施为主、路外公共停车设施为辅、路内停车为补充的城市停车系统。未来大城市要科学合理调整老城区和新城区规划，适当提高配建停车设施标准，支持老旧小区厂区扩建配套停车场，同时鼓励社会资本参与建设。

第四，智慧城市建设带动信息化投资增长。智慧城市是提高城市治理效率、统筹信息系统安全的重要抓手，人口持续流入的超大特大城市应用前景广阔。根据国际数据公司（IDC）发布预测报告称，2024年中国智慧城市信息通信技术（ICT）市场投资规模预计将达到9508.8亿元人民币，2027年有望增长至1.18万亿元。

（二）基建投资要与人口结构挂钩，民生社会领域投资要大幅提高

未来人口结构变化趋势是老龄化和少子化，与之相关的医疗养老和教育等需求与过往将明显不同。其中，老龄化率上升，医疗、养老领域投资的数量和质量需求大幅上升，少子化的趋势和人口数量红利转向素质红利的要求，意味着教育机构数量合并、质量提升的需求上升。

第一，医疗护理、养老服务需求持续提升，未来健康养老机构相关设施投入增加。根据民政部《2023年度国家老龄事业发展公报》，2023年末全国共有各类养老机构和设施40.4万个，养老床位合计823万张，2025年要实现900万张以上的目标。

第二，社区住宅的适老化改造激发新的投资，未来老年宜居环境改善、改造增设养老社区服务设施仍需要大量基建投入。

第三，根据人口流动推动基本公共服务均等化。落实农业转移人口市民化，推行以经常居住地登记户口制度，增加常住人口可享受的公共服务项目，按照常住人口规模优化公共服务设施的布局，吸引农业转移人口安居落户。中央财政资金、建设用地指标要向人口流入地倾斜，支持建设基础教育校舍、保障性住房。公共教育与人口变化相协调，根据常住人口规模调配各地师资。加大人口流入地的教育经费投入，支持随迁子女就近在公办学校就读。

（三）基建投资要与提高经济增长潜力挂钩

基建投资要与提高国家经济增长潜力挂钩，通过基建投资既从供给端解决关键技术“卡脖子”问题，又释放消费需求。从供给端看，加大对新一代信息技术等新基建新能源等乃至基础研发相关的投入，提高经济的韧性和稳定性；从需求端看，加大对社会领域的投资，有利于解决居民后顾之忧，推动新型城镇化，释放居民的住房和消费需求。

第一，新一代信息技术相关基础设施投资是新基建的重点领域。党的二十大报告提出“加快建设网络强国、数字中国”。信息技术基础设施建设投资快速增长，5G基站、大数据中心、人工智能等领域新基建热度高涨。其中，算力基础设施的重要性将不断提升，根据国家发改委预计，“十四五”期间，大数据中心投资将以每年超过20%的速度增长，累计带动各方面投资超过3万亿元。

第二，发展能源和交通融合类基础设施促进经济结构升级。建设配套充电基础设施、推动车桩协同是发展新能源汽车产业的关键环节，不仅有助于节能减碳与构建现代能源体系，也有助于推动传统汽车产业升级。当前，我国新能源汽车市场蓬勃发展，但充电基础设施仍存在布局不够完善、服务不够均衡等问题。根据国务院办公厅《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，到2030年要基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，“两区”（居住区、办公区）、“三中心”（商业中心、工业中心、休闲中心）是城市充电网络建设重点区域。未来充电桩数量有望高速增长，“找桩难”“公路充电难”等问题有望有效缓解。根据中国汽车工业协会统计，2023年新能源汽车销量累计完成949.5万辆，增长37.9%。保守估计，未来五年新能源汽车销量将保持10%的增速。车桩比按照2：1测算，将新建充电桩2900万个，按照单个充电桩造价1.5万元计，将带动投资规模超4350亿元。

（四）基建投资要与安全挂钩

基建投资要有利于实现更加安全的发展、推动“平安中国”建设，既保障经济和民生安全，又保障非经济安全。新中国成立已75周年，诸多城市建设已进入到增量建设与存量更新并重阶段，城市地下管廊、燃气管道老化、老旧小区和老旧住房占比逐步提高，相关的基建有必要加强，以应对极端自然灾害和人口规模集中产生的安全隐患，保障民生安全。

第一，城市地下管网改造建设潜力较大。地下综合管廊建设是城市建设的“里子”工程，同时容纳城市燃气、热力、给排水、电力等城市地下管网集中铺设，不仅事关重大公共安全和民生保障，还有助于推动城市基础设施和城市公共服务的高质量发展。根据住建部统计，2022年，全国城市供水、供热、燃气、排水、综合管廊固定资产投资完成额合计3551亿元，占市政公用设施投资的16%。住建部要求2024年全年要改造老旧管道10万公里以上，2025年底前要基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。国家发改委10月新闻发布会披露，未来5年全国需要改造的城市燃气、供排水、供热各类管网总量预计将达60万公里，总投资需求4万亿元。

第二，水利工程也是城市基建守护安全的重点方向。治理城市内涝既是重大民生工程也是重大安全工程。最近三年，旱涝天灾频发，一些中东部省份洪灾受损最严重，城市水利工程和防洪设施领域投资相对不足。2023年以来，多个省市水利行业投资增长较快，“十四五”期间水利项目数量明显增加。未来水利设施维护投资还有较大提升空间，加大海绵城市建设支持力度，以防洪排涝体系为支撑，完善城市雨水管渠系统，降低城市内涝和自然灾害风险。

第三，完善新型能源基础设施、提高能源资源安全保障能力。根据《中国的能源转型》白皮书，2023年中国能源转型投资达6760亿美元，是全球能源转型投资最多的国家。中国新能源产业丰富了全球供给，也为全球应对气候变化作出了突出贡献。一是生产环节，风电、光伏等新能源新增装机容量维持高位，持续带动千亿级别的投资。二是储能环节，风电、光伏发电受自然条件影响不稳定，需要“削峰填谷”的储能设施；随着新型储能技术发展，储能市场投资规模将不断扩大。三是传输环节，中国能源资源在地区之间的不平衡带来了跨地区之间的能源输送需求，西部省份风电、光伏发电推升跨区域输电基础设施建设的需求，带动电力投资需求。

从9月24日至10月12日，中央有关部委集中发布了系列宏观调控政策及其说明，这是具有里程碑意义的。这是一个“2+3+1”的基本架构，即两次会议（9月26日政治局会议和9月29日国务院常务会议），三场发布会（9月24日金融部门、10月8日国家发改委、10月12日财政部），一部法律（民营经济促进法），形成宏观经济政策组合拳这一揽子增量政策，以便从整体上解读中央的部署，并通过政策结构和机理的分析，说清楚“一揽子增量政策”的内在逻辑，切实增加投资者和市场的信心。

体现拉动经济回升向好的决心

9月底以来，国家已经出台了多项政策。所有的政策措施，都不是9月才突然开始准备和部署的。疫情之后，2023年一季度经济恢复的态势是不错的，但二季度出现了一些问题，三季度有关部门出台了一系列举措，实现了企稳回升。今年一季度的开局也是好的，但需要注意的是，4月30日，中央政治局在研究经济形势时强调“经济持续回升向好仍面临诸多挑战”，说明对可能的波动有所准备。7月30日，在半年度会议上，中央明确提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并要求“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。政府主管部门和有关经济监管部门对于经济运行的动态一直在紧密跟踪和观察，所谓的“信息茧房”是停留在非专业人士的臆想中，而所有的政策都是在充分观察、认真论证的基础上进行准备，需要选择的是时机。而这次的适合时机，是在9月下旬到来的。一旦时机出现，中央直接召开会议进行部署，没有丝毫犹豫和耽搁，这本身就是最清晰的信号。

一揽子增量政策举措，体现了政府经济部门的担当和作为，几个部门确实在职责范围内尽力了。金融部门的表态、所推出的新举措，之所以能够点燃市场的热情，是因为投资者判断这些举措力度较大、能够起作用。发改委的政策内容是综合性的，因为要从统筹协调的角度，完整传递贯彻落实中央五方面方案的部署，同时包括一些市场不太关心但政府政策制定必须关注的事情，如宏观政策取向一致性评估、新型城镇化等，这些都是打基础利长远的事。特别是对“违规异地执法”和“趋利执法”等问题，这次发改委的态度非常坚决，这是值得点赞的。财政部门的表态虽然没有直接给出数字，但其非常鲜明的态度则表明了方向的确定性，给市场的想象空间是有实质支撑的。从新出台的很多政策可以看到部门之间内在的协同，如发改委提到“支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，而财政部则详解如何“积极通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本”，体现出政策信号的一致性。

新闻发布会的节奏步点，体现了系统推进的逻辑。三场发布会并不是将全部政策亮相。10月8日，发改委发布会提出了五方面举措，实际上这是一揽子增量政策的基本框架，也是一个总体部署的落实方案。发改委根据自身的职能强调了宏观调控和扩大有效需求，财政部则是突出强调财政政策在这五个方面的作为，而金融部门是围绕金融政策和提振资本市场作出新部署。10月14日，召开市场监管总局发布会，主题是助企帮扶，这显然是五个方面中第三个举措的具体部署落实。接下来，将会由住房主管部门推出稳定房地产市场的具体政策。

将出台的政策组合起来看，这就是运用了总分结合、循序渐进的系统方法，每一次的发布会都是有计划、有步骤、有考虑的。所以，有些目前看着还比较“虚”的政策方向，下一步一定会有具体的落实举措。

一揽子增量政策的核心，是要解决我国经济面临的突出问题

信心不是从天上掉下来的，只有解决问题才能增强信心。如果技术性地分析一揽子增量政策，可以看到非常明确的问题导向。所以我们有必要对近几次中央会议对有关经济运行存在问题的概括表述进行系统梳理，看看经济部门是如何从问题出发提出对策的。这样才能不局限于金融圈热衷的股市思维，甚至不局限于调控政策的细则本身，而是真正从全局出发，把握这一轮调控的基本脉络。

首先，解决有效需求不足问题。在多次会议中，有效需求不足都是放到国内经济存在的问题中第一位的。在增量政策中，围绕“两新”“两重”的内容之所以较多，就是为了解决这一突出问题。从“两新”看，中央财经委第四次会议直接部署“设备更新”和“消费品以旧换新”这么具体的经济政策问题是比较少见的，说明将“两新”作为了一个关键点。今年连续出台了很多政策，重点是要见到对拉动消费和投资的实效。从“两重”看，根据相关报道信息，在2023年12月的中央经济工作会议上已经部署发行超长期特别国债，今年推出的节奏也比较快。发改委明确了项目清单，财政部则加快下达资金，同时明确推动了一定的提前量。对此，我们的判断是：这是经济工作的主攻方向，是扩大内需这一战略基点的主抓手，目前的进度会进一步加快，将会在稳就业、促增收等方面提供基础性的支撑。

其次，解决民营企业预期问题。10月10日，发改委对《民营经济促进法》征求意见时，不出意外听到了一些声音，如有人质疑为什么一些“常识性”的提法也写进法律条文。其实，这值得进一步思考，为什么明知道是“常识”还要写进法律条文，恰恰说明有些事情是过去执行层面没做到或者做得不够好的，所以需要通过法律的形式加以明确。从二十届三中全会决定关于“完善市场经济基础制度”的部分就不难发现，对民营企业家们最顾虑的那些问题，其实都以白纸黑字写了应如何做，其中关于产权保护，从过去的“依法平等保护”，改为现在的“依法平等长久保护”，这都是希望企业家能够安心。三中全会后不久，出台了关于市场准入的意见，也是在释放信号。当然，这次央行对小微企业的金融支持等都是非常好的举措，以后也一定会作出更加具体的部署。我们的判断是：这是直接从民营企业最顾虑、最担忧的环节着手，着重加快基础性的法律出台，体现出的诚意是毋庸置疑的。

第三，解决地方政府债务问题。地方政府债务问题如果不解决，经济就无法有效循环起来。对于财政部释放出的信号，各方的总体评价是积极的，相信会对化债起到比较积极的效果。财政部明确表示：全国所有的预算单位和基层财政运行，账是清楚的。需要注意的是，新一轮财税体制改革的实施方案已经酝酿了一段时间，也可能会加快出台。也就是说，仅看财税领域，这将是一个短期和中长期结合的组合拳，既要化解当前的困难，也要建立长久性的新制度，这样才能真正消除问题的根源。还要看到，市场关心的“财政扩表”问题，绝不仅仅是为了满足化债的需要，同样也是给经济工作做加法的重要途径。财政部部长也表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，这里真正需要关注的是“较大”两字的空间。当然确定赤字率需要走相关程序。我们认为，宏观调控的力度和节奏是可以保持一定弹性的，这要看经济运行的情况，对有关部门下一步调控的政策力度我们是有信心的。

第四，解决房地产市场问题。围绕“止跌回稳”四字，三场发布会都有具体的阐述，其中几个关键性的环节都有明确的措施。房地产企业也是比较认可这些举措的。相信下一步还会对房地产市场提出更加细化的调控举措。谈到房地产，人口问题是绕不开的，这虽然是中长期问题，也要和短期的很多策略判断结合在一起。这次政策发布也提出“一老一小”的问题，如支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系等，说明中央对此也是高度重视的。前一段推出了关于城镇化的五年行动计划，这同样是经济领域的一个大招，会对房地产市场起到一定的支撑作用。

第五，解决资本市场问题。关于提振资本市场，各方面的分析已经很多。关于股市我们只有一个想法：所有的宏观调控政策都不是简单地只为股市本身。要真正让大家摆脱在股市上的“焦虑感”，改变“赚一把就撤”或者“解了套就撤”的思维方式，关键还是要看经济的基本面。而上述所有的问题，都是经济部门正在努力解决制约经济发展的瓶颈问题。解决这些问题并不容易，有些问题也不会毕其功于一役，但至少可以让社会相信，政府并没有回避任何问题，而是直接面对和努力解决这些问题，而且从上到下都有决心、有共识，这是我们最大的信心来源。只要能真正解决经济运行中的这些基本面上的问题，那么经济的健康发展就一定会反馈到股市的长期健康运行上。

对一揽子增量政策制定的相关建议

我们相信，还有更多的增量政策正在路上。宏观部门率先发声后，各部门、各地方都会跟上，对后续政策是可以保持期待的。对此我提几条建议：

一是要注意倾听市场的声音。这次政策组合拳与舆论的互动是过去很少经历过的，这也是十分宝贵的经验。今后，建议把预期管理放到整个宏观经济治理最重要的位置，财政、金融、产业、就业、投资、消费等政策都要围着预期进行研究，要通过多代入“政策需求方”的思维来设计和推出政策。按照宏观政策取向一致性评估的新要求，在政策实施过程中也要时刻收集市场的动态反馈，及时调整和改进政策。建议有关部门加强与市场的沟通，做到市场有什么问题就回答和解决什么问题，市场有什么顾虑就打消什么顾虑，不断提升市场对政策的信任度。

二是要积极创造经济工作的“风口”。类似于“低空经济”这样的风口，不是太多，而是太少。今后，建议有关部门可以结合新质生产力的推进落实，密切关注技术界和企业界发展的新趋势，有意识地推出一些新产业、新概念，为经济工作创造新的“增长点”和“兴奋点”。这既是加快推动产业转型升级、构建现代化产业体系的需要，也是为各类资本指出方向、引导市场要素流动的重要途径。产业政策可以从聚焦产业本身逐步向服务企业转移，多培育一些独角兽企业、瞪羚企业，产生好的示范效应，带动更多的企业加快成长。

三是要多做一些稳定人心的事情。各方面观察这一次的增量政策，很重要的一个标准就是要抓怎么落实，要抓案例。建议开展一次“对违规执法的执法”，谁再违背中央精神搞什么趋利性质的“远洋捕捞”，一旦发现就严惩不贷，形成警示效应。各级政府应立即行动起来，全力以赴解决经营主体的实际困难。对前些年走出去的一些企业家要欢迎他们回来，提振信心，让他们看到中国发展的机会还很多、包容性也很强，欢迎他们继续投身于祖国发展的大潮之中。

（编辑  碣石）

9月底以来，中央加快部署落实一揽子增量政策以推动经济持续回升向好，其中增量财政政策受到持续关注。增量财政政策应有多大力度、如何实施等问题被广泛讨论。回答这些问题首先应该明确一些前提条件：

第一，增量政策要实现的目标。首先，2024年所剩时间不多，财政政策一要保障完成今年的经济增速，二要完成预算支出目标，完成这两类目标所需要的增量可能不同。其次，为支持2025年实现合理经济增速所需要的财政扩张规模。最后，化解地方政府债务风险和房地产风险、支持金融稳定，都需要公共资金支持。

第二，思考增量政策的基点。考虑2024年需要的增量财政政策，应该基于前三个季度经济基本情况，思考四季度所需要的增量以实现全年经济发展目标；2025年的合意经济增量以及对应的财政支出规模，也要以2024年的经济和财政运行结果为基础。不能在谈论增量财政政策时不明确增量的基点是什么。

第三，增量财政政策在何种时间及尺度内实施。在政策讨论中已有各类“X万亿元”量级的增量建议，但增量政策规模对经济的刺激程度，很大程度上取决于在多长时间内用完增量资金。在5年内多支出10万亿元的扩张力度可能不及在两个月内多支出4000亿元，前者对应每年2万亿元的增量，而后者对应2.4万亿元的年化增量。

基于上述考虑，我们测算了至2024年12月底财政支出的预计强度及其对完成全年经济增速目标的含义；同时，计算了2025年经济增速达到5%对应的财政扩张规模；最后，我们还分析了为化解各类风险，需要额外增加的公共资金规模。

在2024年加快使用债务资金是实现5%经济增速的重要保障（二级标题）

1.前八个月财政支出进度过慢，留存了大量待使用的债务资金。

我们将一般公共预算和政府性基金预算合计的收支定义为广义财政收支。可以看到，1-8月，广义财政支出规模22.2万亿元，较预算目标的序时进度（目标值*8/12）低4.8万亿元，累计增速仅为-2.9%，显然广义财政支出进度过慢。之所以如此，部分原因是财政收入不及预期。

1-8月，广义财政支出进度过慢的客观结果是，为9-12月留存了约5.3万亿元待使用的债务和调入资金。年初政府预算合计新增了约11万亿元的新增债务和调入资金。其中确定性较强、预计可供2024年实际使用的债务和调入资金约10万亿元，包括：（1）8.96万亿元政府债务； （2）2023年追加1万亿元国债结转到2024年的5000亿元；（3）中央预算稳定调节资金调入约2500亿元、国有资本经营预算调入2500亿元。对于预算计划要从其他渠道调入地方一般公共预算使用的1万亿元资金， 由于2024年初至今的财政收支信息并未体现使用了这部分资金，所以我们也把这部分资金包括在内。

如果1-8月广义财政收入（一般公共和政府性基金预算合计17.5万亿元）已全部在1-8月用于支出，那么1-8月广义财政仅使用了4.7万亿元的债务和调入资金，意味着9-12月还有5.3万亿元的债务和调入资金留待使用。

这5.3万亿元资金中，约2.5万亿元是一般公共预算中的国债和调入资金，另外2.8万亿元主要是政府性基金预算中待使用的专项债。如果9月专项债使用进度与1-8月平均水平一致，那么四季度还剩约2.5万亿元专项债待使用。10月12日，在国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示，四季度待发额度加上已发未用的资金，各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。这说明9月的专项债使用金额比1-8月平均水平提高了约2000亿元，显示专项债使用速度有所加快（见图1）。

2.若在年内用完留存资金，则2024年无需追加增量财政资金。

2024年已经过去三个季度，思考在年内有无必要追加增量财政政策的起点是：在没有增量资金支持的前提下，2024年剩余时间内的财政支出强度能否支持实现全年5%的经济增速。

我们测算发现，如果留存的债务和部分调入资金能在年内全部使用完毕，9-12月的广义财政支出增速将较1-8月大幅提升至3%～5%，完全可以支持5%全年经济增长的目标。

9-12月，广义财政支出的资金来源于两个方面：

一是前文计算的债务和部分调入资金还有5.3万亿元留待年内使用。

二是预计9-12月广义财政收入可实现约9.9万亿元。在经济形势升温以及“一揽子”政策的支持下，9-12月的一般公共预算增速预计回升至-1%；同时预计土地市场形势决定的政府性基金预算收入增速维持在8月水平（年内最低值）。

如果上述资金来源在年内全部支出，2024年9-12月的广义财政支出规模将达到15.2万亿元，增速为3.2%，较前8个月增速提高了6.1个百分点。这说明，即使没有增量财政资金支持，只要尽快使用留存债务资金，四季度的广义财政支出强度就足以显著强于前三个季度，这将有力地支持全年经济增速达到5%。

此外，10月8日发改委宣布将在10月底提前下达“1000亿元+1000亿元”的中央投资，预计可以带来约3300亿元的增量投资，这也将显著提升四季度经济增速。10月12日，财政部表示将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元补充地方政府财力。所以，在上述政策的综合支持下，至2024年年底的经济表现预计会有明显提升，全年经济增速完全可以达到5%。

当然，要实现上述情景，必须在2024年剩余时间加快使用债务和调入资金。如果全年要用完10万亿元债务和结转调入资金，9-12月需要使用的额度约为5.3万亿元，月均需使用1.3万亿元，是前8个月月均水平的两倍有余。

3.技术上可能需要追加部分增量资金，追加后2024年或出现资金结余。

从政府预算编制和执行的技术角度考虑，2024年可能需要追加6000亿元资金，帮助一般公共预算支出目标完成率达到98%。在这种情况下，2024年可能会出现资金结余留给明年使用。

一般公共预算的支出目标具有一定刚性，而政府性基金预算支出目标的约束力则较弱。在10月12日的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安明确表示要“完成全年预算目标”。最近3年，一般公共预算支出的目标完成率在98%左右（见图2），如果2024年也要达到这个水平，2024年的一般公共预算支出需要接近28万亿元。同时，2024年一般公共预算可用于支出的资金最高规模是27.4万亿元， 距离完成预算目标的98%还有6000亿元的资金缺口。所以，从政府预算编制和执行的技术角度考虑，2024年可能需要追加约6000亿元的资金纳入一般公共预算。

这部分资金可以是追加的国债，也可以是从其他渠道筹集的资金。蓝佛安部长10月12日表示，将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，用于补充地方政府综合财力。接下来，继续通过债务结存限额或其他途径获得资金，都会是追加增量财政资金的可能方式。

图2 预算支出目标的完成率（%)

数据来源：财政部

需要明确，从广义财政支出的角度出发，2024年无需追加任何财政资金就可以在剩余的时间保障实现5%经济增速，需要追加的资金仅仅是为了从技术角度满足预算执行和编制的要求。即使在不追加国债的前提下，如果9-12月可以将所有收入和留存债务资金用尽，这四个月的财政支出强度就已经达到很高水平：9-12月的月均广义财政支出约3.8万亿元，较前8个月的月均水平高出近40%。所以，如果2024年追加了6000亿元或者更高规模的增量资金，并且追加的资金加快支出，其结果很可能是，其他财政资金会被结余留到明年使用。

2025年要实现5%的合意经济增速，广义财政支出应增加2.6万亿元（二级标题）

在当前经济形势和政策支持下，全年经济增速预计可以达到5%。接下来需要回答的是：如果2025年也要实现5%的合意经济增速，所需的财政政策力度应有多大？

首先需要说明，除了财政政策以外，2025年经济实现合意增速还有赖于货币政策等其他政策同步发力。我们对2025年所需财政力度的测算基于以下两方面条件判断：

一是相关政策调整到位后，房地产市场会逐渐企稳。我们认为，现阶段房地产市场已经具备了止跌回稳的条件，2025年固定资产投资中，房地产投资降幅将较2024年有所收窄。反之，如果房地产市场继续收缩，则会带来新的需求缺口，这意味着实现5%增速目标需要的新增财政支出规模也会更大。

二是支持性的货币政策还会继续发力。近年来，尽管中国名义利率持续下降至历史低位，但名义利率下降的幅度不足以对冲通胀预期的调整，结果是真实利率并未明显下降。货币政策要体现支持性，“有力度的降息”是必不可少的环节。结合近期中央政治局会议的内容和央行的表态，我们认为货币政策仍会继续发力。反之，如果降息没能带动真实利率明显下降，那么财政发力的实际效果也会受到影响。

我们测算，如果2025年要实现5%的经济增速，一般公共预算和政府性基金预算合计的广义财政支出需要较2024年增加2.6万亿元。这2.6万亿元广义财政支出增量本身会成为2025年名义GDP增量的一部分。

此外，增量财政支出将有力带动居民消费和非政府投资增长，居民消费和非政府投资预计可以带来4万亿元的名义GDP增量。其中，2025年居民最终消费支出增速预期可与经济增速一致，增量2.6万亿元；非政府投资预期可增长3%，增量1.4万亿元。

在内需有所回升的条件下，预期2025年的净出口可相对2024年维持中性、既不增加也不减少。2025年的名义GDP合计增量将达到6.6万亿元，名义GDP增速在5%左右。这也说明，在各类政策落实的条件下，2025年GDP平减指数变动将回升至0附近，低通胀局面有所改善。

基于2024年的支出情况，2025年广义财政支出增量应为2.6万亿元，支出总量达到40万亿元。如前所述，若2024年计划内债务资金和部分调入资金全部使用完毕，2024年广义财政支出为37.4万亿元，即2025年广义财政支出要达到40万亿元，方可实现2.6万亿元增量。

预期2025年一般公共预算和政府性基金预算合计的广义收入约28.2万亿元。其中，如果名义经济增速达到5%，一般公共预算收入预计可同步增长，再考虑到减税降费政策，预计2025年一般公共预算收入增长4%；在房地产企稳的前提下，2025年政府性基金预算收入预计与2024年持平。

表1  2025年广义财政收支及融资需求预计（万亿元）

在上述收入实现的情况下，2025年需要通过新增债务等渠道筹集资金11.8万亿元，可以由以下资金来源组成：

（1）将2025年官方赤字率提高到4%、新增官方赤字5.5万亿元，这将有足够的政策宣示作用，将有力地提振信心、改善预期。因为4%的官方赤字率既高于3%，也适度高于官方赤字率的历史最高值（2023年调整预算后的3.9%）。可直接体现财政政策的积极取向、展现稳增长的决心，将有力地提振信心、改善预期，更好地带动投资和消费回升。

（2）新增长期特别国债2万亿元，较2024年多增1万亿元。

（3）新增地方专项债3.9万亿元，与2024年持平；同时应继续扩大地方专项债资金的使用范围，以提高债务资金的使用效率。

（4）从资金结余等渠道筹集资金0.4万亿元。

综上所述，如果2025年广义财政支出可以较2024年增加2.6万亿元（相当于名义GDP规模的近2%），那么对提振内需和价格水平将有显著意义，居民消费和非政府投资创造约4万亿元的名义GDP增量。如此一来，2025年的中国经济完全可以实现5%的增速。

同时需要强调的是，如果2025年广义财政支出的增量不能达到2.6万亿元，则很可能使中国经济继续面临内需不足和低通胀的负向循环，出现经济加速收缩风险。2.6万亿元的广义支出增量会带动居民消费和企业投资回升，将支持实现5%的经济增速。但如果没有这2.6万亿元支出增量，不仅意味着名义GDP增量会减少2.6万亿元，还会使2025年的内需表现较2024年收缩，这很可能会使低通胀形势恶化。若通胀水平继续下降，存量债务和新债务的实际成本都会提高，企业扩大投资的意愿减弱，居民部门也会倾向于偿还存量债务并延迟消费，内需会被进一步抑制，形成内需不足和价格下行的负反馈。所以，如果2025年没有相当于名义GDP规模2%的2.6万亿元财政支出增量，其结果并不仅仅是促使名义经济增速从5%降至3%，而是会拖累经济增速向着比3%更低的水平下降。

四方面重要问题亟待解决，需要增加额外的公共资金（二级标题）

上述测算要回答的核心问题是“2025年要实现5%的实际增速对应多大规模的新增财政支出”，这里不包含解决其他重大问题所需的公共资金。我们认为，当前有四方面的重要问题亟待解决，而解决这些重要问题同样也需要公共资金的支持，但是这部分公共资金不包含在上述测算框架里。

第一，解决地方政府拖欠账款需要额外的公共资金支持。

据清华大学经济管理学院院长白重恩估算，疫情三年直接造成的地方赤字约4万亿元，这部分赤字中有一部分形成了地方政府对企业的欠账，不仅影响到企业的正常经营，也对营商环境造成了负面影响。因此，应尽快为地方政府提供相应的公共资金支持以偿还过去几年拖欠的企业账款，这也是直接为企业提供流动性支持的方式。

第二，化解地方债务风险需要额外的公共资金实现地方债务置换。地方债务问题给地方财政造成了巨大压力，有的地方政府为尽早实现化债目标，采取了许多短期化的手段获取资金，这更不利于风险的化解。既然大部分地方债务都是刚性的、需要偿还的，那么完全可以借鉴上一轮化解地方债务时的成功做法，用显性政府债券置换地方隐性债务，将短期、高成本、结构复杂的地方债务转化成长期、低成本、标准化的政府债券。要想显著缓解高债务地区的地方债务压力，预计需要5万亿元-6万亿元的公共资金。

10月12日，财政部表示要“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，表示这将“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。2023年下半年以来，全国共发行了约1.5万亿元的特殊再融资债券用于化解存量政府隐性债务。按照这样的规模，本次置换存量隐性债务的年化规模可能会提高到2万亿元左右，如果未来三年完成置换，总置换规模约6万亿元。这对缓解地方债务压力将有显著作用。

第三，需要准备一部分公共资金处置房地产市场风险，用于“保房地产主体”而非单纯“保项目”，这部分资金的规模或许要1万亿元左右。当前，“按项目处置”房地产企业风险的解决方案，存在可行性不强、资源浪费、缺乏公平性等问题。而部分房地产企业拥有较好的品牌价值、运营经验和较强的市场影响力，将这些优质企业保存下来，关乎房地产市场能否尽快止跌回稳，对房地产业长期发展也是有益的。截至2024年10月10日，房地产上市公司的总市值合计不到2万亿元，对应的股东权益近5万亿元。如果按市场价格向房地产市场注入公共资金，对缓解房地产债务风险会有直接帮助，融资撬动的效果也会比较明显。

公共资金主要可以用于两方面，一是在符合条件的情况下收购存量房，二是在对房地产企业质量进行评估之后，直接向好房企注资以增强其融资能力。无论何种支持规模，仅靠地方政府财力难以发挥实质性作用，需要来自中央财政和金融机构的支持。

第四，增加银行体系的资本金也需要一定规模的公共资金支持，规模或许也要在1万亿元左右。 在10月12日的新闻发布会上，财政部表示将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。除了6家大型商业银行，股份行以及众多中小银行也有增加核心一级资本的需要，可能需要更大规模的公共资金支持。

上述四方面问题是当前我国经济中亟待解决的问题，解决这些问题所需要额外增加的公共资金规模将是一个10万亿元量级的政策组合。解决这些问题不会一蹴而就，每一方面问题都需要分成若干步骤，在未来若干年内逐步解决。因此，10万亿元的公共资金需求是在未来若干年内解决上述问题所需要的总的新增公共资金，并不意味着明年还需要额外再增加10万亿元的财政支出规模。

就2025年来看，置换地方隐性债务需增加2万亿元的公共资金，为商业银行注入资本金需1万亿元的公共资金，解决地方政府欠款需1万亿元-2万亿元，还应有一部分公共资金用于处置房地产市场风险、促进房地产市场止跌回稳，合计约5万亿元。

总结（二级标题）

第一，2024年不需要追加增量财政资金，只要在年内将既定新增债务资金支出完毕，就能有力保障2024年经济增速达到5%。2024年前8个月，过慢的广义财政支出进度，为9-12月留存了超过5万亿元的债务和调入资金，只要年内加快支出，第四季度的财政支出强度将会显著提高。从预算执行和编制的技术角度出发，2024年内可能会有6000亿元或者更多的追加增量资金，以保障一般公共预算的完成率，但追加后很可能会使2024年出现资金结余留给明年使用。

第二，2025年若要达到5%的合意经济增长，广义财政支出应较2024年增加2.6万亿元，一般公共预算和政府性基金预算，合计需要通过新增债务等渠道筹集资金11.8万亿元。可考虑将2025年的官方赤字率提高到4%，这将同时高于3%和历史最高值（3.9%），将有足够的政策宣示作用。在此前提下，新增长期特别国债2万亿元、新增专项债3.9万亿元、使用结余等资金0.4万亿元即可满足需求。当前，房地产市场已经具备止跌回稳条件，在其他政策继续加大力度使真实利率下降和房地产企稳的前提下，2.6万亿元的广义财政支出增量可以同时带动居民消费和非政府投资实现增长，并改善低通胀环境，使2025年经济增长达到5%。但如果没有这2.6万亿元支出增量，中国经济则很可能继续面临内需不足和低通胀的负向循环，其结果并不仅仅是促使名义经济增速从5%降至3%，而是会拖累经济增速向着比3%更低的水平下降，出现经济加速收缩风险。

第三，为化解各类存量风险，还需要在未来增加10万亿元量级的额外公共资金，其中约4万亿元-5万亿元应在2025年予以安排。一是解决地方政府拖欠账款需要额外4万亿元公共资金支持，其中2025年应清偿1万亿元-2万亿元；二是缓解高债务地区的地方债务压力，大概需要5万亿元-6万亿元的公共资金，其中2万亿元应在2025年安排；三是需要1万亿元资金妥善处置房地产市场风险，应在2025年及时支出、促进房地产企稳；四是需要约1万亿元用于增加银行体系的资本金，也应及时安排。以上合计超过10万亿元的公共资金需求，应在未来几年内用于解决上述存量问题。其中，约5万亿元应在2025年予以及时安排。

所以，就2025年而言，如要实现5%的实际GDP增速，需要新增广义财政支出2.6万亿元。在此基础上，还需额外增加约5万亿元的公共资金来解决长期问题，且这部分增量不能与2.6万亿元的新增财政支出相混淆。

（编辑 尚鸣）

受周期性、结构性、趋势性问题叠加，以及疫情期间积累的短期矛盾爆发的影响，当前中国经济整体仍处于周期调整的筑底阶段。今年以来，我国经济稳步修复，但仍存在宏观和微观体感差异较大、有效需求不足、社会预期相对偏弱等问题。7月末中央政治局会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。综合来看，今年“保五”仍有一定压力，地方债务风险化解、房地产风险仍然是决定经济修复的核心因素。

当前地方债务化解过程中出现的新问题及建议

当前“一揽子化债”以“控增化存”为主线持续推进，央地政府积极采取多项措施并取得了一定成效，地方债务流动性风险得到阶段性缓释。然而，化债过程中也出现了一些新问题，应从优化债务结构、优化存量政策、落实各项措施入手推进债务化解。

关注化债过程中出现的收缩效应等问题

第一，化债收缩效应逐步显现，重点区域经济增长压力抬升。伴随“一揽子化债”持续推进，地方广义债务增速下滑，债务风险得到阶段性缓释。但化债推进过程中也出现了一定的经济收缩效应，地方新增融资受限、投资审批趋严，基建投资资金压力较大，尤其是重点区域面临较大的增长及投资压力。2024年上半年重点省份GDP增速、固定资产投资增速均值低于非重点省份，回落幅度亦高于非重点省份；值得注意的是，通过调研发现，前几年托底土地市场的部分城投公司被要求加快开发、发挥投资促进作用，这在当前房地产市场仍低迷的环境下也加大了城投公司的压力。

第二，借新还旧依赖加深，地方债务付息压力突出，呈现“利息本金化”现象。从地方债看，传统基建项目趋于饱和，专项债越来越被用于没有多少收益的一般项目，叠加财政承压，其债务滚续愈加依赖再融资，此外特殊再融资债的大规模发行也将增加未来付息压力；监管趋严、融资受限环境下，地方债务的借新还旧比例持续高位抬升。据中诚信国际研究院测算，2024年包括地方债、城投有息债务等在内的地方债务付息规模或将超4万亿元，占地方广义财政收入的比重或超过20%，其中重点省份的付息压力更为突出。而当前化债政策只允许城投债券本金借新还旧、不包含利息，部分地区出现了高成本融资以偿付利息的“利息本金化”现象。

第三，“债务-资产”转化整体受限、效率偏低。举借债务需能够形成有相应收益的资产，才是好的加杠杆行为；但目前专项债项目、城投企业乃至全部地方国企的收益水平均偏低且持续下降。2023年，约八成专项债项目的本息覆盖倍数不足2倍，城投资产收益率整体较低且逐年下降，2023年中位数已不足1%。

第四，城投转型加速但基本面未实质改善，风险仍在释放。2024年上半年，城投非标违约、商票逾期等信用事件持续发生，非标违约数量高于2023年同期，鲁、豫、贵、云等地依然为信用事件重灾区。

化债并非把债务归零，而是保持债务的可持续滚动

第一，优化政府债务结构，进一步加大“央进”力度。一方面，要优化央地债务结构，中央政府仍有加杠杆空间，建议提高对赤字率小幅上升的容忍度，年内可调整预算增加赤字规模，并向中央适度倾斜；同时，中央参与化债仍具可行性，可对存量地方债务进行分类甄别，并在此基础上推动债务腾挪，对于纯粹提供公共产品产生的债务，由中央政府承担，将解决债务问题的宏观成本最小化。另一方面，优化一般债与专项债结构，提高一般债占比。地方债存量中专项债占比超60%，地方债新增债务限额中专项债占比超80%，而其对应的政府性基金收入占广义财政收入的比重仅40%；同时，部分财政平衡率较低省份专项债额度较高但未完全使用，一般债额度却较低，无法完全弥补收支缺口。

第二，适当调整优化化债政策。一是建议适当放宽利息偿还政策。目前的化债政策对于重点省份的存量债务滚动基本只限于本金接续，利息偿还仍依靠城投自身。2024年城投有息债务付息规模接近3万亿元，仅城投债付息规模约6000亿元，但城投企业自身造血能力较低，付息压力较大。建议有条件地放宽利息偿还政策。二是建议动态优化“名单制”管理，融资约束政策从以省为单位调整至以地市级为单位。目前的融资约束主要针对12个化债重点省份全境，容易“误伤”辖区内资质较好的区域。可适当放开对重点省份中经济财政水平较好、债务压力较小地市的融资限制，同时优化进入及退出约束名单的动态机制。三是建议化债政策相对透明化，稳定市场预期及信心。“一揽子化债”实施以来出台的化债政策基本未公开，市场上对此有较多猜测，相关主体难以对政策有充分理解。建议尽量将公共政策透明化、公开化，以稳定市场预期、发挥政策引导作用。四是加强全口径地方债务管理。加快推动地方债、城投债务、地方国企债务等合并监管，如山东省、浙江宁波等地已实施“多债统管”，并以此为基础健全信息披露、风险预警、跨部门协调监管等制度，加强透明监管，避免隐债新增问题。

第三，充分调动各类资金资源，用好用足现有化债政策。一是继续发行特殊再融资债及特殊新增专项债，并结合实际债务压力及各地化债性价比，优化额度分配，更好发挥资金效益。二是在稳增长的前提下继续推进金融化债，以政策性、全国性大型银行为主力稳妥推进，并加大央行SPV支持力度，适当放松审批条件、抵押品标准等。三是继续用好地方国资化债，推动国有资本持续向“三个领域”集中，提高国企资产收益率与利润上缴比例、发挥股权财政作用，并加大REITs盘活存量资产力度。四是继续探索应急周转金机制，行政层级可由省级逐步向地市、区县级扩展，成立更多地市、区县级小基金。五是继续推进城投企业转型，注入或挖掘优质资产、做大现金流，或整合平台、提升评级后吸收新融资用于化债。

此外，地方债务的风险化解不能只依赖短期措施，还需要在中长期发展中加以解决，构建地方债务长效机制。要处理好短期目标与长期发展的关系，短期继续推进“一揽子化债”，以时间换空间、缓释流动性风险，中长期需深化体制改革与加快推进新旧动能转换，提高财政可持续性，从根源上解决地方债务问题。在此过程中，需注重中央和地方、政府和市场的边界问题，不断深化央地事权和支出责任改革、深化财税体制改革，增强地方自主财力，同时理清政府与市场的边界，将有效市场与有为政府有机结合，做好项目与融资的匹配。另外，无论短期化债还是长期发展，不仅要掌握债务体量，还需摸清摸透资产，应建立完善政府资产负债表，这是做加法提升增量盘活存量的基础。

房地产负向循环尚未完全打破，后续怎么办

 “5·17新政”后房地产市场出现积极变化，特别是北上广深一线城市市场活跃度好转，但受限于房价下跌趋势未扭转，政策落地效果有限。整体来看，房地产“价格下降-信心不足-销售低迷-资金受限-投资下滑”的负向循环尚未完全打破，行业仍处于底部调整阶段。

四大因素影响下需求低迷是行业下行的主要原因

相较长期存在的供需结构性矛盾，需求疲弱、预期低迷是造成此轮房地产超调的主要原因。需求端的疲弱主要与四个因素有关：其一，人口结构变化以及城镇化速度放缓。20-49岁人口作为主力置业人群，规模及占总人口比例自2013年以来波动下行，2020年占比不足50%，同时，2016年以来，城镇化率增速下降，2022年，城镇人口数量增速大幅下降至0.71%，主力置业人群减少和城镇化速度放缓都可能导致房地产长期需求萎缩。

其二，烂尾、房价下行等冲击居民购房信心，包括“持房换房”在内的改善型需求多在徘徊犹豫。“烂尾楼”事件、“停贷”风波叠加“保交楼”下交房质量参差不齐等，严重冲击购房者信心，同时在“买涨不买跌”惯性下，房价下跌进一步抑制购房需求释放，市场观望情绪浓厚。

其三，从社会学角度看，年轻人购房观念在发生快速改变。根据DT商业观察和DT研究院发布的《2024年轻人购房意愿调查报告》，超过3成的年轻人认为房子不是必需品，一线城市这一比例超过40%，年轻人因不想背负房贷、降低生活品质或房价超出承受范围而选择不买房。

其四，居民杠杆率高企、收入增速放缓，预期偏弱下购房意愿不足。2023年我国居民杠杆率达到64%，在全球主要经济体中仅低于韩国与美国，同时，可支配收入增速放缓，居民对收入和就业的预期仍偏弱，购房能力和意愿受限。

完全放开限制性政策与推进以人为本的城镇化相结合

居民购房能力和意愿的提升，需要依靠经济增长带动就业与收入增长解决；购房潜力的释放则可通过放开限制性政策与推进新型城镇化建设解决。一是持续推进以人为本的新型城镇化建设，通过户籍制度改革、“租售同权”改革等稳住长期需求大盘。目前以户籍人口衡量的城镇化率还有很大提升空间，建议进一步深化户籍制度改革，加强教育、医疗、养老、住房等领域投入，推动未落户常住人口均等享有基本公共服务，进而持续释放内需潜力。

二是完全放开需求端限制性政策，尤其是一线核心城市。北京“6.26新政”后，二手房成交明显好转，改善型新房销售也有所回温。后续建议全面取消限购限贷、降低首付比例、下调房贷利率、提高公积金贷款额度、放松落户限制、降低交易税费，加大对改善型住房需求的信贷支持、政策支持等，通过一线城市企稳带动整体企稳。

供给结构性失衡突出，平衡新建与存量盘活加快去库存

今年商品房待售面积超7.4亿平方米，已经高于上一轮库存新高（2016年2月7.39亿平方米）。供需双双走弱，房地产或进入漫长去库存阶段。从区域看，去库存压力主要集中在三四线城市，一线城市商品房库存面积占比仅7.18%。同时，相较商品房，我国保障性住房建设存在明显短板，一、二线城市尤为突出。对此，建议因地制宜合理调控，平衡好新建与存量盘活，加快房地产去库存。

对于商品房，建议以市场化发展为导向，减少限制性政策，同时匹配高品质住房需求，放开商品房供给的限价限建等约束政策。对于保障房，建议在合理评估新开工建设与盘活存量孰为最优选择的基础上，收购或改造存量住房资源，补齐保障房、公租房及养老等薄弱领域的短板。目前，中央设立了3000亿元保障性住房再贷款以支持各地收储，但从资金来源、收益平衡情况以及供需结构来看，都面临不小的压力，比如收储资金成本大约在2.25%以上，但一线城市房租收益率还不足2%，项目收益成本不平衡或制约市场化收储的推进。此外，建议暂停盲目新开工，加快存量资产处置，只有交易流动起来，整个行业才有稳的希望，房企的流动性危机才有实质性改善的可能。

深化土地管理制度改革，实现“人房地钱”联动

土地供应方面，建议根据人口规模与流动方向、社保缴纳情况、产业分布情况以及存量与库存去化周期，前瞻性安排土地供应节奏与结构，如适当增加重点中心城市与城市群的住宅用地供给；减少非住宅房产供给过剩区域或产业薄弱区域的商业用地、工业用地供给。同时，推出一定比例的“只租不售”宅地，通过集中建设、配建等方式增加租赁住房的建设和供应，拓宽租赁住房建设途径。在“不大规模新增建设用地”的要求下，盘活存量用地对优化资源配置至关重要。建议推动集体地入市，有效盘活存量闲置、低效、破碎化土地，推进农村集体经营性建设用地与国有建设用地同等入市、同权同价，提升城市建设用地规划弹性，建立健全城乡统一的建设用地市场，有效盘活存量闲置土地。

面对发展与转型中的问题，7月底，中央政治局会议提出，“既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心”。当前预期不足是制约宏观经济良性循环的重要阻碍，呵护市场预期尤为重要。后续应加快落实已出台的积极政策，适时推出增量政策，保持经济政策和非经济政策的一致性，避免出台一些紧缩性政策进一步拖累预期。

（编辑  尚鸣）

中国正处于高质量发展转变的关键时期，挑战与机遇共存。在此背景下，中银国际研究公司董事长、中国宏观经济学会副会长曹远征与北大国发院和网易财经智库通过讲演与对话，共同探讨中国经济大势，探究中国经济的巨大韧性和潜力，在此基础上本编辑与作者共同探讨，形成此文。

中国经济存在“产能过剩”吗

在今年2月初举行的中国发展高层论坛上，我见到一位欧洲同行，讨论了中国产能过剩问题，特别是新能源汽车的产能过剩，在讨论中我们发生了争论。我表示，从经济学的角度看待产能过剩，它是市场经济运行中的自然规律体现的结果。市场经济是通过产能过剩来淘汰落后产能，实现技术进步和产业升级的。中国在发展中也会存在某个行业产能的供需平衡问题，存在产能过剩的可能；但是国外现在讨论中国产能过剩问题是直接指新能源汽车等新兴产业。这些产业代表了技术进步的先进产能，如果说先进产能也是产能过剩，听起来让人匪夷所思。事实上，欧洲过去也不是这样理解新能源的，欧盟早已决定要在2035年停售燃油车。欧盟一方面要求自己的产业为淘汰燃油车做准备，另一方面又指责中国新能源汽车的发展是产能过剩，这两者显然是矛盾的。这位欧洲同行表示，欧盟之所以制定严格的减排标准，并限制燃油车的发展，是因为减排成本大，只有惩罚性的安排才能促使企业减排。新能源车的发展是减排成本高昂下的附带产物，从而发展缓慢。但中国却是用鼓励的办法把新能源汽车发展成为一项新兴产业，减排反而成为新能源发展的附带产物，其发展速度如此之快，规模如此之大，造成对其他国家汽车工业的强烈冲击，形成一种不公平竞争，这就是国外所说的中国产能过剩的内涵。对此欧洲必须有所回应。

由上不难看出，对于产能过剩这个问题，中外看法的角度不同，差异很大。我们是从产业发展方面的“新与旧”“保留还是淘汰”的角度来判断，美西方国家则是从“国际产业的冲击力”角度来解读，这样一来，即使先进的产能也会变成“过剩”。

问题的深刻性还不仅在于此。当我们把新能源汽车发展纳入全球低碳发展的大系统中观察，一个疑惑油然而生：减排究竟是经济发展的成本还是经济发展的红利？

15年前，2009年在哥本哈根召开的第一次世界气候变化大会上，全球形成一项共识，即当全球气温上升2摄氏度，会给环境带来不可逆转的损害，因此要把升温幅度控制在2摄氏度以内，进而要建立碳减排的全球责任。对这一责任，所有国家虽没有太大的疑义，但由于减排投入巨大，会加大经济发展的成本，发展中国家认为，减排在成为各国共同责任的同时，应区别对待。对发展中国家而言，经济发展更为重要，应当采用累计排放的标准，而非总量排放的标准进行减排。

十五年后，当世界还在争论碳减排成本时，中国绿色发展却成果显著，尤其以新能源汽车代表的“新三样”异军突起，似乎将公认的减排成本变成了绿色发展的红利，形成了中国减排特色。分析探讨以新能源汽车为代表的产业发展，有助于加深对中国经济创新发展及其金融安排的理解，也有助于应对西方以“产能过剩”为理由对我国进行国际经贸摩擦带来的挑战。

中国经济的创新基础在于超大规模性

如果把中国的创新概括为是把发展的成本变成发展的红利，可以发现，其基本逻辑就是利用并拓展中国的超大规模性，使其象“滚雪球”式持续扩大，因规模效益而使成本不断下降。这种超大规模性不仅是自然禀赋的体现，更重要的是有规划、有布局的产业组织，通过有效市场和有为政府的结合，将自然禀赋的超大规模性要素整合为经济活动意义上的规模效益，突出体现在中国企业的发展战略规划及产业成长的组织策略的实施上。

“不断做大”的中国企业经营理念

从国际视野观察，可以判断中外企业的系统性差异。一般而言，企业都是以利润最大化作为经营目标，而中国企业的普遍做法却是规模最大化。这不仅体现为“薄利多销”的经营手段，从而形成营业收入大而利润率低的经营特点，而且也体现为高杠杆经营方式。中国企业，无论国有还是民营，负债率普遍偏高。这种高负债经营的关键是维持现金流，尤其是要保持内部现金流为正，有别于国外企业负债率较低而利润率较高的经营特点。中外企业的这种区别不仅体现在传统产业上，也反映在新兴产业上，例如，在新能源汽车上可以看到比亚迪与特斯拉的区别，在手机上可以看到小米和苹果的区别，在电商上可以看到京东和亚马逊的区别。这种以营业收入最大化，以规模取胜形成的中国企业经营之道，无论是传统还是新兴产业，似无例外，形成了社会俗称的中国企业的“内卷”。

与收入增长最快的市场群体一起成长的产品导入策略

中国企业负债率很高，不断引发人们关于快速去杠杆的担忧。但是迄今为止，尚未形成系统性金融风险，引发金融危机。一个重要的原因是，在微观层面上，中国企业产品市场导入路线有别于其他国家。中国经济的超大规模性使市场可以分层，与收入增长最快的市场群体一起成长的产品导入路线可以保证企业现金流持续为正并稳定增长，进而维持杠杆的可持续。其中，先是以农用车后是以新能源车为代表的中国特色的汽车工业发展路线就是典型。

20世纪90年代，中国汽车工业尤其是乘用车进入发展时期，其布局是按照汽车工业主流思维展开的“三大三小”，并以合资为主。除此之外，地方不得发展汽车工业，以避免重复建设，产能过剩。在这一产业政策有力执行的同时，人们发现农用车却很难管住，还是遍地开花。我当时在国家体改委体改研究所工作，对这一现象组织了专题调研。我们在调研中看到了中国的农用车特有的发展路线。这一市场进入路线虽非主流，但是构成了今天新能源汽车发展的底层逻辑。

农用车发展的主体企业是分布于中国广大乡镇的农机修造厂。其发展的基础是20世纪70年代开始，大规模进入农村的手扶拖拉机。手扶拖拉机可以耕地、抽水，还可以跑运输，并且操作简单，很容易上手，农民十分欢迎。农户对手扶拖拉机的功能也在生产和生活中不断有了新要求。比如，把手扶拖拉机和车斗焊接在一起，以便安全驾驶，给驾驶座搭上棚子，为了提高载货量，农民愿意出钱加大车厢，安装新发动机，从而变成柴油汽车，由三轮变为四轮，由小路上大道。农机厂随着农民收入的增长而不断有新的需求，农机由修理变制造，由小厂变企业，由地方走向全国，北汽福田就是最典型的例子。

中国的电动新能源车的发展是同一逻辑的再现。从它的发展历程，可以看到，它与中国扩大内需的战略安排息息相关。2010年，中国开始了第十二个五年规划，提出了扩大内需的战略规划，要求居民收入增长做到“两个提高”和“两个同步”。在家庭预算有限的情况下，价格低廉的新能源车应运而生，为其提供了物美价廉的新选择。新能源汽车的售价可低至几万元，这与以特斯拉为代表的高端新能源车市场进入路线截然不同。特斯拉的目标市场是高收入群体，而中国电动车的目标市场是收入增长最快的群体，伴随着这一市场的增长而发展。其实即使中国新能源车不出现，燃油车也会走上这条市场进入路线。在燃油车市场，过去十年销售最好的SUV的十大品牌中，有八个是名不见经传的中国品牌，如风神、哈弗、宝骏等。这些廉价SUV的目标客户也是刚刚实现小康的中等收入阶层，也是走的与收入增长最快群体一起成长的市场进入路线。

需要指出的，这一市场进入路线不仅是汽车工业。最为成功的企业是拼多多，它的战略是专攻下沉市场，当它与中国收入增长最快的农民群体连接在一起，忧其所忧，不仅可使工业品下乡，而且也方便了农产品进城，当然就会成为成长最快的企业。

将基础设施的外部性内部性化

中国新能源汽车的发展与中国基础设施的完善高度相关，“村村通公路”使新能源汽车可以跑进农村，“村村通电”使新能源汽车不担心动力问题，而“村村通信号”使包括GPS等导航在内的电子系统使用无障碍。

在这个意义上，新能源汽车与其说是汽车，不如说是装有轮子的电池，因高度依赖于基础设施，从而可被视为是基础设施系统中的一个组件。它把基础设施的外部性高度内部化了。事实上，不仅是新能源车，几乎规模不断做大的中国企业都与基础设施外部性内部化相关。

换言之，基础设施的超大规模与人口超大规模相结合，会使任何潜在收入的增长都有转换为巨大规模的市场机会。村村有自来水，洗衣机可以普及，村村通光缆，电视机可以普及。农村电网改造，家电可以普及，屋顶光伏发电的大发展，带动电价大幅下行，农户烧水、做饭、取暖设置也可以电代替。当企业把握将基础设施的外部性内部化的机会，使其成为企业发展的条件，不仅可以迅速成长变大，而且因规模效应能尽快实现盈利。

“不断做大”的企业经营理念与收入增长最快的市场群体一起成长的市场进入路线，以及将基础设施外部性内部化的发展策略相结合，在微观层面呈现为企业做大，在宏观层面呈现为市场成长，两者相得益彰，使中国经济呈现出“滚雪球”式的规模持续扩大。这种超大规模性既是企业发展的过程，也是市场组织过程，还是产业成长过程，构成中国经济创新的底层逻辑。

超大规模性与中国金融的发展

中国超大规模性既是中国发展前提，也是其发展的条件，形成了中国金融的发展特色。

目前中国金融结构是以间接融资为主。这与中国国情有关。在改革开放初期，中国资本匮乏，资本外汇双缺口制约着经济发展。在自有资本匮乏的情况下，企业的发展就意味着负债率高企，高杠杆成为常态。只要现金流为正，就可以付息，债务就可以维持下去，而营业收入是现金流的来源。只有营业收入不断扩大，不仅可以付息，而且可以扩大负债规模，扩展资产，以便形成规模效益，提升竞争力。简言之，企业的规模效益要靠负债来形成，而体现为营业收入的规模效益又是支持进一步负债的条件。由此负债经营与规模最大化经营理念一脉相承，相辅相成，企业形成了负债的路径依赖。

中国企业的这种经营方式，决定了中国金融结构以间接融资为主的特点不易改变。即便企业在资本市场进行股本融资，其动机之一也是便于更大规模的负债而增加资本。中国相当多的上市企业即使有利润也不分红，即使分红也不是现金，而是红股。利润不断转增资本的重要作用就是在负债率不变情况下可以扩大负债，从而进一步加快企业做大的速度。其实，发展中国家，尤其东亚国家企业的高负债经营，是其高速增长的微观基础。反之，经济高速增长改善了企业经营收入，充沛的现金流支撑着企业的规模扩张，两者相互推动，螺旋上升，致使在经济增长的同时，杠杆率也保持升高，形成当年克鲁格曼所称“投资推动投资”的增长模式。日本如此，韩国也如此，在这个意义上，中国经济增长奇迹是在更大规模上再现了这种增长模式。

一般认为，亚洲企业的高负债经营存在着快速去杠杆的风险。就是说，一旦企业经营收入下降，现金流短缺，便出现资不抵债的风险，随时有破产倒闭的可能。当这种风险大面积发生时就会导致系统性金融崩溃。

就中国而言，自20世纪80年代开始，中国企业就出现负债率过高的问题，至今警报不断，但危机未现。究其原因，中国企业利用中国市场的超大规模性，从需求侧入手，以销定产，努力形成产品与收入增长最快的群体一起成长的市场进入路径，以保证现金流的持续稳定，进而使其杠杆可持续。前所述及的农用车以及后来的新能源汽车便是典型。农用车以及新能源车的杠杆的可持续过程，也是产业链条延展的产业成长过程。只要整车厂发展分工自然细化，带动配件厂发展，而产业上下游的延展又推动着金融的创新。配件厂一般为中小企业，资本少，抵押物不足，从而难以获得贷款，并且融资成本高。然而在整车厂产品与收入增长最快的群体一起成长的市场进入路线下，配件厂可借用整车厂的现金流量表，进而资产负债表进行融资活动，形成配件厂的“供应链”金融安排，并突出体现在金融机构的“三表三品”的贷款工厂业务上。所谓“三表”是指贷款不仅要看“资产负债表，还要看电表，水表，甚至报关表”；所谓“三品”是指贷款不仅要凭“抵押品，还要凭产品，甚至老板的人品。”由于产业链的上下游关联所形成的超大规模性，使商业信用的外延大大扩展，甚至原先不视为商业信用范围，如人品也纳入了贷款的信用范畴。借助这种延展的信用，使产业链上的中小企业贷款的可得性，亦即是金融的普惠性大大提高，成为中国金融创新的一大亮点。

需要强调的是，企业有意识地将基础设施的外部性内部化的金融意义。从金融创新的角度观察，当企业将基础设施的外部性内部化时，基础设施将会产生现金流，从而具有商业运用的可能。以新能源汽车为例，“村村通公路”形成了汽车发展的条件，而汽车的普及反过来又使道路有了收费的可能。而收费安排所产生的收入及现金流，又可以使基础设施建设采用一种特别的商业融资安排，即在使用者付费基础上的政府与社会资本的合作（PPP）。事实上，PPP已成为中国基础设施建设主流融资形式，不仅有力地支持中国基础设施的发展，而且丰富着中国金融创新的内容。在此基础上，中国逐渐形成了具有自身特色的开发性金融安排。其基本运作是，基于中国工业化的前景，地方政府将土地注入以开发区名义的融资平台，开发区融资平台以土地为质押物而获得银行贷款，开发建设基础设施。当土地由生地变为熟地，吸引企业入驻，从而形成以土地出让金或租金为主的收入即内部现金流，与地方政府财政担保所形成的外部现金流（尽管是或有的），两者共同构成对金融机构的还款来源，支撑着资产负债表的扩大，形成滚动开发之势。这种开发性金融安排虽然是地方政府隐性债务的重要组成部分，具有一定的违约风险，但是，它不等同于西方国家财政赤字融资所形成的负债，因为其有资产相对应，从而具有偿还的可能性。由此，当前出现的地方融资平台违约风险在很大程度上是期限安排错配。正是这个原因，缓解期限错配就成为化解金融风险的重要手段，也成为金融监管创新的重要领域。

由此可见，改革开放四十五年来，中国金融发展的基本经验和创新特点是紧紧围绕着支持实体经济来展开的，这也是为什么中国至今未发生金融危机的基本原因。

实体经济关乎国计民生，从而有营业收入、有现金流，可付息、可还本，防范并遏制了资产负债表衰退，从而使金融可持续发展。依据这一基本经验，随着中国实体产业的超大规模性，以债务融资为主的金融趋向不会发生重大变化，但是以间接融资为主的金融结构却需要调整创新。因长期债务需求的出现，在不改变债务融资方向的同时，会使以直接融资为主的债券市场日益发展，间接融资的特征会日益减弱。相应地，银行的行为也会发生变化，其主要经营业务不再是以存贷为主的商业银行业务，而可能成为以交易为主的批发银行业务。事实上，目前中国资本市场中的债券业务已经超过股本业务，而银行又是债券的最大持有者，成为资本市场的最大交易对手。由此，债券长期化，银行交易化，金融品种多样化推动着金融结构直接融资，将是金融的发展趋势。这一趋势的形成基础是实体经济的发展需要，这一趋势的发展逻辑是金融为实体经济服务。

新能源时代超大规模有了新变化

进入新能源时代，超大规模性有了新变化。在化石能源占主流的年代，能源禀赋都是先天注定的，规模经济效益是有边界的，范围经济效益是有限的，由此决定了石油和煤矿的开采边际成本是递增的。反映在煤电上，就是煤价引领电价。目前固定成本仅占其总成本的40%左右，而流动成本却占比较高，并有继续上升的趋势。而光电风电等新能源的技术经济特征则大为不同，在光伏发电中，固定成本占大头，中国目前约为70%。阳光资源几乎是无偿的，流动成本所占比重甚低，并且仍在下降之中，从而在光电建设中呈现出边际成本递减的态势，这意味着可以通过扩大规模，进一步摊薄固定成本，在提升利润的同时，电价也会不断降低，实现可持续的规模扩张，从而颠覆了以前化石能源的自然垄断性的技术经济特征。规模经济几乎可以无边界的扩展，这是中国新能源行业一跃而起的原因，也是中国将减排发展的成本变为发展红利的秘密所在。比如由于青海省利用其光照时间长的优势，现在变成了光伏省。青海共和县塔拉滩是全球最大的光伏电站，占地面积600多平方公里，超过新加坡的国土面积。不仅将荒漠变成了“金山银山”，而且恢复了植被，改善了生态。同时，风光电重新定义经济范围。塔拉滩光伏电站和黄河龙羊峡水电站配合互相调节，白天用光发电，晚上用水发电。水光互补的电力生产方式改写了传统电网运行的概念，也将其他产业卷入其中并内生化，形成了更高层次的超大规模性，展现为电网互济、源网荷储平衡发展、光储氢醇氨、光储充换算检云一体化的耦合新路径，并呈现出新的技术经济特征。

如果从“内生化”的角度看新能源汽车，如前所述，就是电池加四个轮子，它不再是独立的产品，而是庞大新能源系统中的一个组件。再如那些曾经被认为是高耗能的电解铝、铜等，现在可被视为是消纳的高载荷，甚至是一种储能安排，改变了传统铝工业的技术经济特征，已成为新能源庞大系统中的一个组件。以此类推，当AI受到电力制约时，电力就是算力。算力也成为新兴能源的储能组件。相应地，新能源的扩张支持着电力的扩张，两者相辅相成，形成更加巨大的超大规模性，这将成为一些过去落后省，如青海省，走新型工业化道路的新契机。

以新能源汽车为标志的新能源时代，是带动了生产要素新型化配置和产业深度转型的时代，产业走向超大规模的同时，改变着其技术经济特性的时代。正是把握了这些正在展现中的新的技术经济特性，中国绿色金融因此可大行其道，引领国际潮流，绿色债券全球发行规模最大，“赤道原则”已通行于商业银行贷款，而且ESG也成为上市企业的监管规范。

中国在产品和技术不断创新中，呈现出规模效益的不断增进，边际成本不断下降的态势。这种被我们称之为“行业内卷”的产业塑造方式，在美西方国家被认为就是“产能过剩”。它与补贴无关，却与超大规模性有关。或许这就是中国在新能源时代的发展特征，需要深化认识。

全球产业链重塑与人民币国际化安排

过去两年，我国与共建“一带一路”国家间的贸易和投资都保持两位数的增长态势，贸易结构从最终商品贸易转变为中间品贸易，我国与东盟国家中间品贸易增长率达21%。

中国经济的超大规模性集中体现在基础工业上。如果把中国基础工业的超大规模性纳入“一带一路”观察，可以发现，包括上海合作组织，海湾国家组织等能源和资源的富集地区是中国基础工业的上游；以东盟为主的RCEP成员国的制造业集中地区是中国基础工业的下游；通过中国基础工业这个中间环节，将“一带一路”产业链从上到下连接起来，表现为中间品贸易的快速增长。直观上也能感受到，这种以中国基础工业为中心的产业链上下游延展，例如，从利雅得到北京、上海、广州等大城市都有直飞航班，上座率很高，成为“一带一路”经贸热的一个缩影。

在这个背景下，人民币国际化的意义在“一带一路”上凸显出来。根据中国银行2024年度《人民币国际化白皮书》，2023年，中国跨境人民币结算额因此增长24.1%。截至2023年12月，人民币在全球支付结算的比重达到4.14%，较2023年1月上升2.23%。RCEP和共建“一带一路”国家和地区人民币结算仍保持较快增长。与此同时，人民币也开始成为“一带一路”许多国家的“锚货币”，其例证就是这些国家的货币汇率开始与人民币同涨同落。为满足人民币国际化的需要，中国与相关区域的本币结算，货币互换，直接兑换的金融合作也日益深化，从而有80.6%的受访境外工商企业认为，未来十年，人民币的国家货币地位将不弱于日元和英镑。

今年5月6日，国家出台了一项关于人民币国际化的最新安排——海南自贸港10个银行同时开通了电子围栏账户。这是上海自贸区、广东自贸区、海南自贸港已有的自由贸易账户体系的升级版。海南自贸港率先开通电子围栏相当于将这一账户体系中的特别账户离岸化。如果说香港是人民币的离岸市场，上海是人民币的在岸市场，那么海南便是人民币在岸与离岸市场的桥梁，这为人民币的国际化安排带来新的机遇。“一带一路”国家普遍需要基础设施建设，而中国在这方面既有产品，也有建设能力。如果“一带一路”国家能利用这个桥梁在香港和上海同时发行人民币熊猫债，即可以筹措本国基础设施建设资金，又可避免因货币错配带来的汇兑损失。相应地，中国居民也可以利用这个桥梁进行资产的国际配置，分散风险，增加收益。更为重要的是，这样的安排既可以缓解沪港两地套汇套利的操作。

（编辑  季节）

人民的根本利益（续）

人民的根本利益体现在人民的生活里，其中最重要的就是养育孩子，照顾老人，“老吾老以及人之老，幼吾幼以及人之幼”，这构成了人民对于大同理想和美好生活向往的最基本内容。中国经济的高质量发展，必须以高水平的社会服务为保障，这是党的十八大以来，把教育、医疗、养老、住房等关乎人民生活的问题，作为工作重点的原因。

什么是最广大人民群众的根本利益？习近平同志指出，“治国之道，富民为始”，改善民生，必须消除贫困，共同富裕是社会主义的本质要求。

共产党人必须像普通人民群众那样生活，把人民群众的根本利益，当作自己的切身利益，才能体会到，解决亿万人的看病难、住房难、就业难、办事难等等问题是多么的迫切。到人民群众的生活中去，我们的工作才有了方向。

中国共产党既要办好国家“大事”，更要办好群众居民区的“小事”。在最近几十年，有半数的中国人从乡村生活进入人人相互依存的城市社区生活。市民需要组织起来，过上文明的市民公共生活。

在社区建设中，尤其关注“一老一幼”这个关键问题。没有社区的“大家”就没有“国家”。每个社区文明和谐，全国人民就团结、自豪。社区公共生活被歪风邪气主导，人民就分裂、就不信任政权，国家就虚弱。中国共产党9000万普通党员就在广大群众身边，感知每户社区居民的痛苦与抱怨，因此能够回应每户社区居民改善社区公共生活的要求。

第三层，全过程人民民主。

西方政府皆是有限责任政府。西方政治表面上也讲“为了人民”，但是，西方的选举政治，只有在选举的时候依靠选民，一旦当选，选民就会作废。西方有些政治家也“来自人民”，但总统退下来之后，或写书或做生意，不可能再到群众中去。

我们的政府对于人民的责任是无限的。毛泽东同志在著名的“窑洞对”里指出：只有让人民来监督政府，政府才不敢松懈。只有人人起来负责，才不会人亡政息。他指出党的“自我革命”机制的设置方向：重视民众监督和对人民负责。

中国共产党在革命年代，依靠人民群众是相对容易的，但是，在建立新中国成为执政党之后，如何坚持群众路线，则成为一个要面对的重要问题。当官做老爷、贪污腐化是中国几千年旧制度的痼疾，当代中国政治机制中也难免有类似的缺陷和风险。长期执政，导致执政集体逐渐丧失政治性、民主性，趋于行政化、官僚化，其表现是：蔑视小事、蔑视基层、蔑视协商，甚至不正眼看基层百姓，眼睛紧盯着顶头上司“专做表面功夫”，以至于走向奢侈腐化。

如何约束治理者，这是古今中外的难题。从西方历史看，两大“非民主”支柱支撑了今日的西式“民主”机制。第一是启蒙运动以来，源于中国考评体系的公务员系统；第二是源于罗马帝国的司法（相对）独立。这构成了西方的法条主义和程序的正义原则。

但是，法条主义有两个重大缺陷：第一，只讲程序正义，而诸如游说、公开行贿等皆为合法，为腐败披上了合法的外衣。第二，政府的责任只在程序范围内，根据程序的正义，政府可以拒绝人民的诉求。从这个意义上说，法条主义就是一种最为精致的官僚主义和形式主义。

与西方的官僚主义的形式民主不同，中国的全过程人民民主主要表现在三个方面：一是集中，就是要以制度和规矩管住治理者；一个是民主，就是政治协商，一切事情要与人民商量着办，人民是否接受、满意和拥护，是衡量政府工作的根本尺度。全过程民主，它对于人民诉求的回应是主动的、全天候的。

各级人民代表大会制度要求人、财、事三者透明公开，方便监督；基层政府办事时要说明为什么办这事，哪个领导/机构决策和主持，公开账目；第三方民意调查要在区县内部官员政绩评估中起重要作用。

人民代表大会在立法投票前要进行长期、认真、广泛的协商；人民政治协商会议则是党外精英与中国共产党进行协商的专门机构。前者在机制上凝聚共识、促进团结，后者在机制上强调差异。

广泛的协商民主原则上支持言论、出版、结社、宗教自由。然而，“大一统”要求明确这种政治自由的底线：不容挑战中国共产党领导中国的基本政治制度，不容以理念、宗教、族裔之名撕裂中华民族的“大一统”。

最关键的是，毛泽东同志所提出的“人人起来负责”。而这表现为重视党的基层组织，充分发挥每个党员的作用，让全体居民感到与党员为邻的幸运，让每个共产党员直接感到为人民服务的高尚和光荣。如此，党对“东西南北中”的全面领导，体现在9000万中国共产党党员身上。这种全过程的人民民主，就是“人人起来负责”。

习近平总书记指出：“中国共产党将坚持以人民为中心的发展思想，在宏阔的时空维度中思考民族复兴和人类进步的深刻命题，团结带领中国人民上下求索、锐意进取、创造更加美好的未来”。[1]

深入学习领会、贯彻落实以人民为中心的思想，一个关键就是要像总书记所要求的那样，使理论研究既有深邃的历史视野，也有宽阔的世界眼光，特别是要坚持马克思主义基本原理与中国具体实际相结合，与中华优秀传统文化相结合。

 思想、理论用于解决特定历史时代的问题，必须从实践出发。没有实践的理论是空洞的，而没有理论的实践是盲目的。理论来源于对实践的观察、提炼、升华和总结，反过来决定能观察到的实践并指导未来的实践。

习近平新时代中国特色社会主义思想的基本特征，植根于中华文明深厚悠久的传统，在世界观、方法论方面的一个鲜明特点是强调“统”、“合”、“通”，尤其是在方法论上，更强调立足于分析基础之上的综合性、系统性，使马克思主义与中国人民的实践和中华文明的优秀成分结合起来，同时汲取西方哲学社会科学的精华，运用于解决中国自己的问题。

习近平高度重视改革的系统性、协调性、连续性，提出了“五位一体”、“四个全面”的战略思想；提出文化是有机统一的生命体的思想，在各个方面发展了系统论的科学思维。

放眼世界，习近平反复强调，我们要践行“共同、综合、合作”的世界观，要建立“共商、共建、共享的全球治理观”，要秉持“开放、融通、互利、共赢的合作观”，要树立“平等、互鉴、对话、包容的文明观”。他在国际场合反复强调这些基本范畴，是在向世界阐释一种“中国方法”，这种方法的核心就是综合、包容。

人民、阶级、阶层

在宏阔的时空维度中思考民族复兴和人类进步的深刻命题，首先必须研究的是：人民、阶级、阶层之间的关系是什么？

人民，这是中华文明中固有的范畴。而“阶级”（Class）则是近代以来，随着西方哲学社会科学在中国的传播而形成的外来词。从西文的角度看，“Class”首先是指一个集团、集体，然后才有级层的意思。马克思在采用“阶级”这一概念的时候首先采用了“社会利益集团”这一含义。他一再强调，讲无产阶级的团结、联合以及阶级意识、阶级主体性的形成。马克思主义的名言是“全世界无产者，联合起来”。

但是，将Class翻译成“阶级”，就强调了高低上下的意思，淡化了“集团”的本意，无形中淡化了“联合起来”的阶级集团、团结和主体意识。马克思主义在中国传播以来，许多先贤都曾经指出，将“Class”翻译为社会集团、社会集体更为恰当。

英文中还有一词“Stratum”，中文将之译为“阶层”。在西语里，“阶层”在表达社会的等级分离、对抗方面，显然要比“Class”强烈得多。

在长期的社会动荡与改造，在疾风暴雨式的阶级斗争进程中，在中文语境里，“阶级”、“阶层”这两个词的词义似乎颠倒过来了：“阶级”只是“分化”的代名词，“阶层”的含义比“阶级”更委婉些。这实际上在阶级团结、阶级联合的意义上，进一步淡化了阶级的本意。

马克思高度重视共同体问题，“共产主义”一词有强烈的人类命运共同体的含义。无产阶级的阶级意识中，包含着强烈的共同体意识。

习近平关于“人类命运共同体”的思想，是对马克思主义共同体思想的升华，我们认为，如果从集团、集体、联合的角度理解阶级，它与中华文明中的“人民”就是契合的，而与西方的“个人”、阶层是对立的。

那么，以“人民为中心”的“人民”概念是什么？与当代西方理论的基础概念“个人”（自由）是什么关系？这是理解“以人民为中心”理论的一个关键。

家庭与等级

中华文明共同体的基础是家庭，而西方文明最早的共同体是城邦，城邦的基础是“公共生活”，在古希腊，只有贵族和平民才有“公共生活”，而广大的奴隶不能参与公共生活，奴隶的活动属于“家政”领域，这表明两个问题：第一，城邦共同体的基础是等级分化；第二，家庭不是社会生活和政治生活的核心。

马克思认为，古希腊的共同体——城邦没有坚实的基础，这是因为从事经济和生产活动的奴隶并不构成城邦政治的基础，城邦的阶级斗争，所谓的“城邦民主”仅仅是在贵族与平民之间进行的，而广大的奴隶只是政治活动与所谓“公共生活”的消极的看客，城邦的经济与政治是分裂乃至对立的。

从这个角度看，中世纪的欧洲也不能说是一个共同体，由于基督教的分裂，不同的教派长期进行宗教战争；由于基督教与犹太教之间的长期矛盾，欧洲的犹太人长期被排斥于共同体之外。马克思的一系列重要著作，都深刻地思考了西方文明与共同体的关系问题。

由于植根于家庭这个最基本的共同体，所以，中国产生了“百姓”这样一个范畴。百姓是以户为基础的，秦汉“编户齐民”，“民”因编户而“齐”，以“户”（血缘家庭 / 家族）而言同质。“民”亦称“百姓”。“百姓”一词表达出差异的存在，但百姓具有共同利益。尤为重要的是，政权是建立在家庭-百姓基础上的共同体，政权必须服从百姓的整体利益。

“民本”学说就是这种家庭共同体思想的放大。何以有政权，政权何以兴衰？其数千年不变的答案是：政权为百姓福祉而存在；“得民心者得天下，失民心者失天下”。“民心”指的是百姓整体对政权的信任。

在西学传统文献里，共同体本身就是异质的、分集团的，划分为严格政治等级的。有学者认为，古希腊的奴隶制类似印度的种姓制，这是雅利安文化的一贯传统；种姓之间的界限不能逾越，与其说文化是多元的，不如说文化之间是不能沟通的。

比较而言，在西方文明中，具有整体利益的“百姓”的范畴难以发生，“大多数人的总体利益、最大利益”，并非西方政治学追求的主要对象，以至于社会多元论自古至今是西方政治理论的基础。

马克思在《政治经济学批判（1857-1858年手稿）》中，把西方古代所有制形式界定为战争掠夺制度；由于种姓与奴隶制的作用，西方文化中难以产生文化交流与文明互鉴的思想，因为文化之不平等是建立在种姓与地位的不平等的基础之上的。于是，武力掠夺与征服，或者暴力本身，就成为文明交流交往的主要方式。

社会学家马克斯·韦伯认为，与建立在武士制度基础上的欧式社会等级制下的“封建”不同，中国“君臣父子”的政治逻辑源于家庭内部的伦理关系。“五伦八德”指“父子、兄弟、夫妇、君臣、朋友”的关系，即“父子有亲、长幼有序、夫妇有别、君臣有义、朋友有信”，概括为“孝、悌、忠、信、礼、义、廉、耻”这三层八个字。

中国“封建”的实质是小农制度，而不是欧洲贵族采邑的封建制下的农奴制度。中国以家庭为生产单位的小生产，既包括农业，也包括商业和手工业，是中华文明的根基。马克思指出，正是这种小生产，造成了中国长期的经济繁荣，并且在近代以来，对西方的“社会化大生产”，产生了持续而有效的抵抗。

由古希腊的城邦到中世纪的城堡，再到近代以来的“城市”，西方文明的空间结构与其共同体的分离形式是对应的，地位低下的阶级总是处于“公共生活”的视野之外，因此也处于“社会公共空间”的视野之外。

而在中国历史上，中国的穷人与富人一般是共同居住在社区的，这是中国缺乏城乡分立、富人区与穷人区分立的空间现象的一个原因。自唐代以来，阿拉伯人就大规模地移民于中华，但他们被融入了本地社会共同体之中，没有形成异族人居住区和互相排斥的情况；更没有发生大规模的、旷日持久的宗教战争，这令明代来华的传教士如利玛窦感到震惊。他甚至认为，与宗教派别仇杀不断的欧洲比较，中华大地是离“天国”最近的地方。

小农的中国社会“阶层”呈“橄榄状”。“富不过三代”，由贫穷至中产以及由大富转回中产的转换几乎是常态。

中国的共同体立足于家庭，而家庭是一个互助的单位。在社会主义兴起于中国之前，思想界流行的是无政府主义——也就是互助主义。对青年时代的毛泽东影响最大的文章，既包括严复的《天演论》，其中讲了进化与竞争，也包括章太炎、刘师培等如《论种族革命与无政府革命之得失》这样的文章，这些文章所强调的不是竞争进化，而是互助进化；互助的思想，是中国革命思想中极为重要的组成部分。在新中国成立后的互助组、合作社，其实深深植根于中华文明的互助精神中。

小生产的私有制，当然是顽固的私有制。但是，马克思所提出的公有制，是对私有制的“扬弃”。马克思指出，那种简单地消灭财产的所谓“公有制”本身，就是退回到愚昧。他认为，比起西方历史上的所有制形式，“亚细亚所有制”形式，在组织联合起来的劳动方面，具有天然的优势，因此，是天然的共同体。

马克思的阶级斗争理论，指引了中国驱逐外来侵略者和推翻腐朽政权的社会革命，让中国“站起来”。但中国共产党也认识到中国社会“阶级划分”的复杂性和弹性，认识到“统一战线”是取得中国革命胜利“三大法宝”之一。所以毛泽东说“全国人民的大团结，是我们事业取得胜利的保证”。依照“推翻三座大山”任务的政治立场，就有了“官僚买办资产阶级”和“民族资产阶级”的划分，前者是敌，后者是友。所谓敌人，是中华民族与中国人民的对立面。从这个意义上说，中国共产党不仅是中国无产阶级的先锋队，也是中华民族的先锋队，代表着中国人民的根本利益。

人民、阶级、共同体

建国之初，毛泽东主席根据马克思主义理论，提出了新中国的国家体制，即：工人阶级领导、工农联盟为基础的人民共和国。中华人民共和国的国旗，是四颗象征工人、农民、小资产阶级和民族资产阶级的小五角星，围绕象征中国共产党的大五角星。党的工作目标是“人民共和国”全体人民的整体利益、根本利益；党以其先进性成为引领和组织各阶层人民走向进步的核心力量。

总起来说，由于西方共同体的基础在于阶层、阶级的分立，因此，西方文明的发展更加强调生存竞争与斗争，这种生存竞争、文明竞争进一步发展为“物竞天择、适者生存”的法则。换言之，人类群体与大自然相处的奋斗结果，不断塑造群体与群体之间竞争的关系；群体与群体之间的竞争关系，又决定着、塑造着共同体的兴衰成败，此起彼伏。因此，人类的社会史就是一部为“竞争”而“合群”的历史，“内斗”驱动“外斗”，并由内卷而走向扩张。

在西方文明中，生存竞争、种族是第一位的。在中华文明中，群体与合群是第一位的，竞争是保护发展群体的手段之一，合作、互助、包容、统一乃是合群、保种的另一个手段。所以马克思说，“亚细亚所有制”形式是以共同体为前提与条件的，而西方古代所有制形式是以掠夺与战争为前提条件的。把共同体而不是竞争作为前提与目的，这是中华文明与马克思主义的一个重要契合点。

中华文明共同体的基础是家庭，而家庭的目的在于互助，家庭规定了“养小送死”，规定了“老吾老以及人之老，幼吾幼以及人之幼”的大同理想，遂有“人民”为最高共同体的追求。

在实现中华民族伟大复兴的新时代，“人民”指的是无论贫富贵贱的中华“大家庭”。“大家庭”鼓励个人自由创造、合法致富；共同扶老携幼、扶危济困。在新的历史条件下，中国共产党正视阶层差别、支持社会层级流动，鼓励创新创业，更重要的是把共同富裕视为中国特色社会主义的本质要求。“新时代中国特色社会主义”是在中国发明创造的中国理论。中国建立人类命运共同体的思想，具有更为强大的人类历史演进动力。

共同体与资本

资本主义强调资本利润利益最大化，社会主义强调社会团结的核心地位。

中国很早就有市场经济。市场经济本身不是资本主义，在西方资本主义扩张之前，中国是世界上最大的市场经济。中国一直认为，要使市场得以健康发展，而不至于造成严重的市场垄断与贫富分化，就必须使市场成为社会共同体发展的手段，而不是目的。

市场是手段，而共同体才是目的。早在2700年前，中华帝国就创造和普及了“常平仓”（国家粮仓）制度，丰年“籴”，简年“粜”，不许粮价被自发市场机制专断。设立国家粮仓为的是“社稷”，即社会团结，为聚城邦百姓于守望相助的“国家”。两千多年前的儒家就提出了而今举世闻名的“大同”理想：货力为己的“小康”，终将被货力为公的“大同”取代。为抵抗商品市场发达导致的通货膨胀和流民遍地，宋朝强调社区集体自助，建设以社区公田为经济基础的宗族祠堂和村规民约，即“为往圣继绝学，为万世开太平”的维护社会利益思想。中国“民本”思想以百姓整体福祉为立国之本，当然属于社会主义范畴。根据这样的传统，孙中山提出了“土地涨价归公”和“耕者有其田”的政策思想。

习近平治国理政思想，深深嵌入了当代中国的治理体系之中。特别是关乎“民生”的四大基本领域，即教育、医疗、住房、养老，与市场机制渐行渐远，均属“公共政策”范畴。在资本利润主导的当代世界，社会利益与资本利润孰轻孰重的不同认识，区分了真正的“社会主义”与“资本主义”。

习近平同志“以人民为中心”的思想，让中国社会叙事回归以中华民族为本体的新整体论。“站起来、富起来、强起来”是中国共产党人以中国为本的崭新历史观，也是崭新的世界观，是对新时代中国和新时代世界之间关系的认识。

竞争与大一统

 西方的共同体以阶层、阶级为基础，按照这样的思路和发展方式，是竞争推动了群体的强弱发展。竞争导致了西方社会漫长的宗教、种族、民族、国家、资本混战。

无限的竞争与共同体之间的团结，两者间没有必然联系，基于这样的觉悟，康德（1724—1804）开始思考共同体与竞争的关系问题。他发表了著名的《永久和平论》，称世界的永久和平需要统一的世界政府。

第二次世界大战后，原中等强国被超级大国取代。但随着国家间竞争愈演愈烈，在超级大国压力下，地理区域内国家间的大联合也应运而生。欧洲各国建立了“欧洲联盟”，并向“欧罗巴合众国”（United States of Europe）方向迈进。但是，今天的“欧盟”虽经济联系紧密、文明优越感犹存，却几无文化、文明包容性。而“东盟”（ASEAN）有极大包容性，但经济政治软弱松散。而今西方发达国家（美、英、法、德、西班牙、意大利等）所面临的严重问题不仅是“文明冲突”，而且都有“族裔”问题。所谓“nation-building”其实就是“nation”（国家）内聚力强弱的问题，从这个意义上说，把竞争作为前提，以阶层和阶级分化为基础的共同体逻辑，几乎是不成立的。

从人类文明发展的角度看，14亿人的大一统既是人类文明的杰出代表，也是人类文明发展的奇迹。从苦寒北地到酷热南疆，东起海岸平原、西至世界屋脊，中国辽阔的国土上聚集了语言和民俗民风差异极大的世界第一大人口集群，长期生活在统一政权之下。

何来大一统之“大”？有容乃大。中国的“有容”不是僵硬法律意义上的“联邦制”或“单一制”，而是以大一统为基本原则的，因时、因地、因事制宜的弹性和韧性，经常表现为“一国多制”。团结包容与无限竞争，这也造就了中国政治与西方政治的重要区别。

西方“政党政治”的基本特征是“分”、是竞争，而非“合”、团结。

尽管中国经济是竞争最充分的市场经济，世界上几乎没人认为当代中国政治是西方意义上的“政党政治”。在西方，政党立足于等级传统，是近代阶级、阶层竞争的工具，而在中国，政治合法性的第一个来源，是统一与团结。维护和恢复同心圆“大一统”，这是自古以来中国各“派”的奋斗目标。三千年来，没什么比“大一统”更珍贵。

由于中国社会鼓励“合”而非“分”，中国有“大一统”这人民的根本利益要维护，中国共产党不是西方意义上的“party”，而是全中国人民大团结的主心骨。

习近平同志指出：“‘第二个结合’让我们掌握了思想和文化主动，并有力作用于道路、理论和制度。从这个角度看，我们党开创的人民代表大会制度、政治协商制度，与中华文明的民本思想，天下共治理念，‘共和’、‘商量’的施政传统，‘兼容并包、求同存异’的政治智慧都有深刻关联。我国没有搞联邦制、邦联制，确立了单一制国家形式，实行民族区域自治制度，就是顺应向内凝聚、多元一体的中华民族发展大趋势，承继九州共贯、六合同风、四海一家的中国文化大一统传统。”[2]

中华文明树大根深。21世纪的中国汲取了近现代灿烂的西方文明、马克思的杰出思想、20世纪苏联实践的显著成就；但中国是以三千年“大一统”文明继承者的身份重新崛起的，这使得独立的古老文明进入了一个新时期，在五千年人类文明史上续写新的篇章。

习近平总书记指出：“江山就是人民，人民就是江山，打江山、守江山，守的是人民的心”。

“我们要坚持以百姓心为心”，这是对中华文明发展史和人类文明发展史高屋建瓴的深刻总结。

（编辑  季节）

“以人民为中心”的思想，是习近平新时代中国特色社会主义思想的重要组成部分，是马克思主义中国化的重要成果，是对马克思主义和中华文明优秀成分的继承与发展。

在长期的革命斗争中，中国共产党形成了全心全意为人民的根本宗旨，习近平“以人民为中心”的思想继承发扬党的优良传统，以“人民对美好生活的向往就是我们工作的目标”，深刻阐释了为人民服务的思想，以为人民办实事，深化了实事求是的思想方法、工作方法，以全面从严治党、全面依法治国，强化了党的政治路线。

习近平同志“以人民为中心”思想的系统性、综合性与体系性的鲜明特征，深深植根于中华民族“大一统”的文明根基，从认识论上发展了马克思主义的历史唯物主义，也深刻地发展了现代政治理论特别是政党理论，为我们构建中国特色哲学社会科学奠定了深厚的基础，是我们从事思想理论研究和哲学社会科学研究的强大指南。

人民的主体地位

长期领先世界的中华文明，何以在近代走向落后挨打？近代以来，无数志士仁人上下求索却没有答案，直到我们找到了马克思主义，找到了历史唯物主义。

历史唯物主义告诉我们：人民的解放，人类的本质力量的发挥、实现，是人类历史发展的根本动力。推动历史发展，决定国家兴衰、天下兴亡的主要力量是生产力。在生产力中，联合起来的劳动和劳动力发挥着第一位的作用，要改变中华民族的命运，要发展生产力，就要改变中国劳动者的命运，以组织起来的劳动者来对抗组织起来的剥夺者，不断破除那些阻碍人民群众力量发挥的体制、机制。

然而，直到20世纪初，中国的改革者们依然把中国的屡战屡败，归咎为“人民愚昧落后”，简单抽象地归咎为中国的“大一统专制”比西方“自由共和”制度落后。与“制度决定论”流行的同时，相当一部分“启蒙知识分子”更由批判中国人民的愚昧落后，走向批判中国的“国民性”，进而批判中国价值观落后、文化落后，乃至“人种”低劣。从体制的批判到文明、文化批判，再到人的批判，“先进制度”与“落后的人民群众”之间的矛盾，是不可破解的难题，至今中国学术界的一些同仁依然以西方优越论、中国人民“低劣论”来解释中国之命运，这种从根本上否定中国人民在历史发展中的主体地位的历史叙事，依然还有市场。

形式主义的“制度决定论”颠倒了“现代化”的逻辑，否定了人民在制度中的主体地位，它认为上层建筑决定经济基础。于是，世界近代史从生产力发展以及先进生产方式的变革史，被改写成了“民主化”史、“政党政治”史、“普选”史。正是以这种颠倒的“现代观”，20世纪初中国皇权崩溃后，一夜间中国冒出了“议会”和数以百计的“政党”，甚至还与欧洲同时推出了普选和妇女参政规定，时称“文明开化早”。但是，因为没有人民群众的参与和支持，在接种了西式的“共和”和“民主”之后，接踵而来的却是中国长达半个世纪的战乱。

其实，中国的制度问题并不是形式上表现出的落后，而是政治主体松散软弱，乃至政治主体缺位。缺乏一个真正的、强有力的政治主体，即使从制度本身来说，“先进-落后”是过于抽象的非本质问题，相对来说，政治主体的强与弱，才是一个更为实质的问题。

近代历史上的所谓“大国崛起”，给我们提供了一些参照：日本和德国的崛起，显然与新兴资产阶级取消封建利益、强化“国家专制”有关。而更早的英国和法国的崛起，也与资产阶级通过各种暴力手段，取消封建特权，强化中央集权有关。

其实，称中国历史上的改革目标在于增加国家能力、扩大中央集权，就预示着中国存在着巨大的分权和地方势力。自宋代以来，中国封建制度的主体——官僚士大夫阶级就是以地主阶级为根基的，中央官僚制度与地方的绅士地主制度互相补充，“寓封建于郡县之中”，与日本和西方国家比较，传统中国的中央政府从地方的财政汲取能力相当软弱，而地主绅士制度极为强大。尽管中国自两千多年前的秦汉以来就建立了郡县制度，但这种制度基础，依然为地方的豪族门阀-地主乡绅势力。广大人民群众则承受着皇权与官僚地主双重的压迫。

中国革命的先行者孙中山先生在比较深入了解中国政治生活实际之后，改变了看法，认为中国的落后并非源于简单的“专制”，而是由于中国传统政治的主体——士大夫官僚阶级的软弱无能，中国在帝国主义侵略下演化成为半封建的“一盘散沙”，人民大众缺乏民族认同和大团结。于是，他开出了民族主义、民生主义、民权主义的三民主义药方，他声称，民生主义就是节制资本，就是社会主义。而民族主义是一条扁担，一头挑着民生，另一头挑着民权。他还提出了以“联俄、联共、扶助农工”的方式完成“军政、训政、宪政”三阶段革命任务的策略，称“民权”而非“民主”，认识到革命的关键在于人民的主体地位，而非民主的制度形式。他用词是准确的，但他所理解的人民的主体是资产阶级，而中国的资产阶级力量极为弱小，它不但与传统的官僚地主阶级有着天然的联系，更不能摆脱对于强大的帝国主义势力的依赖与依附。孙中山先生对于人民的主体性的认识，依然受到了时代和历史的限制。

中国共产党革命的性质是什么？中国革命所依靠的主体是什么？共产党的革命与国民党的革命有什么不同？

为什么要革命？毛泽东说，我们的革命，是代表着中国百分之九十以上的受苦人的普遍利益的，我们要的是人民的集权。1925年，在《国民党右派分离的原因及其对于革命前途的影响》一文里，他把国民党和资产阶级革命称为“发财的革命”，而把中国共产党的革命称为“救苦的革命”。1925年，毛泽东在《政治周报》发刊理由中指出：为什么要革命？为了使中华民族得到解放，为了实现人民的统治，为了使人民得到经济的幸福。

相信人民、依靠人民、为了人民——这是中国共产党人对于历史、时代和世界之问的回答。

习近平总书记指出：“人民是历史的创造者，人民是真正的英雄。波澜壮阔的中华民族发展史是中国人民书写的！博大精深的中华文明是中国人民创造的！历久弥新的中华民族精神是中国人民培育的！中华民族迎来了从站起来、富起来到强起来的伟大飞跃是中国人民奋斗出来的！”[1]

“为人民谋幸福为中华谋复兴”——中国共产党人的奋斗，一以贯之。

把占中国百分之九十以上的人民作为政治的主体，以人民为中心，这是我们党的初心与宗旨。

当中华文明的发展进入新时代、达到新高度，回望中国共产党的百年历史，我们更深刻地理解人民是中国共产党力量的源泉。

在新民主主义革命时期，毛泽东深入考察湖南的农民运动，深刻分析中国社会的各个阶级，他的结论与简单的阶级两分论很不同：早在1925年，毛泽东就指出，中国共产党人代表的是百分之九十以上的受苦人的普遍利益、根本利益，我们的革命是救苦的革命。在这场代表着百分之九十以上的人民群众的空前的大革命中，毛泽东开辟了独立自主的中国革命道路，不断使马列主义中国化。最终，以《论联合政府》的诞生为标志，毛泽东同志清晰、准确地定义了什么是中国人民——工人阶级、农民阶级、小资产阶级、民族资产阶级组成的革命的统一战线。他们有着共同的利益，因此，他们是人民的主体。

坚持人民的主体地位，首先要把人民团结起来、组织起来，党的群众路线就是团结、组织群众的基本方法。

历史唯物主义告诉我们，中国遭遇的百年耻辱并非文明和愚昧之争，首先是社会组织之争，成败系于中华土地上占人口90%以上的自由散漫的农民能否组织起来，适应新的生产方式，使中国在国家间的激烈生存竞争中不被“开除球籍”。

中国共产党的第一个伟业，就是团结中国人民，把一盘散沙的中国小农组织起来。毛泽东同志说，全中国人民的大团结，是我们胜利的保证。在党的建设方面，毛泽东同志曾经告诫全党要做到“三要三不要”，其中一个就是“要团结，不要分裂”。团结，是中国共产党不同于西方政党的第一个鲜明特征。

在百年耻辱中建立的中国共产党团结和组织广大人民奋起斗争，在20世纪中叶建立了新中国——中华人民共和国。今天，中国共产党坚持全心全意为人民的宗旨，提出以人民为中心，目的是团结带领中国人民永远奋斗。

中国的革命是人民的革命，中国共产党的宗旨，就是把一盘散沙的中国人民团结、组织起来。要团结最广大的人民群众，我们党就必须以群众路线、全过程人民民主，对应竞争型选举民主。

人民当家作主，前提就是人民上下同心、团结一致，让古老的文明有机共同体重新焕发活力，这是根本的力量。“一切为了人民”的核心是“一切依靠人民”。只有这样的力量，才能使我们这样一个大国，从长期的小农经济，迈入社会化大生产，进而以人民为中心的高度的社会服务，推动经济的高质量发展。

中国共产党第七次全国代表大会，确立了毛泽东思想的指导地位，党-人民-制度的关系更加明确。从这里出发，我们走向了新中国，建立了党-人民-政府的三位一体，《论联合政府》揭示了中国革命的逻辑，实现了中国革命史的“合题”。

中国共产党人深刻地认识到，要改造中国，必须发展生产力；依靠组织起来的劳动人民，是发展生产力的第一步，自从有了这样的认识、这样的觉悟，中国的面貌、中国的前途就焕然一新了。

毛泽东思想以“实事求是”的认识论而有经久魅力，更以其两大内容而经久不衰。这两大内容是：中国共产党是领导中国事业的核心力量；“我们应当相信群众，我们应当相信党。这是两条根本的原理。如果怀疑这两条原理，那就什么事情也做不成了。”[2]

毛泽东同志在党的七大政治报告《论联合政府》中指出：“我们共产党人区别于其他政党的又一个显著的标志，就是和最广大的人民群众取得最密切的联系。全心全意为人民服务，一刻也不脱离群众；一切从人民的利益出发，而不是从个人或小集团的利益出发；向人民负责和向党的领导机关负责的一致性；这些就是我们的出发点。”^[3]

中国共产党因为有理论联系实际、密切联系群众、批评与自我批评这“三大作风”，所以有活力、有生命力。实事求是，其出发点是“实事”，而不是从任何抽象的教条出发，这是我们党的法宝，什么是“实事”？就是涉及最广大人民群众根本利益的事，是关乎千家万户老百姓安身立命的事，这进一步要求我们以百姓的小事为国家大事，以基层为工作导向，全心全意为人民服务。

邓小平则进一步把实事求是、群众路线和独立自主，概括为“毛泽东思想的精髓”，他还说：“群众路线和群众观点是我们的传家宝。”^[4] 1981年，中共中央十一届六中全会通过的《关于建国以来党的若干历史问题的决议》中精准地概括了“群众路线”：“一切为了群众，一切依靠群众，从群众中来，到群众中去。”

习近平同志曾多次指出，改革开放，要发挥人民的主动性、创造性，不能让广大人民群众成为改革开放的旁观者、被动参与者，乃至“弱势群体”。

在新时代，习近平同志进一步把党的群众路线深化为“发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享”。

习近平同志高屋建瓴地指出：“我们党的百年历史，就是一部践行党的初心使命的历史，就是一部党与人民心连心、同呼吸、共命运的历史。大革命失败后，三十多万牺牲的革命者中大部分是跟随我们党闹革命的人民群众；红军时期，人民群众就是党和人民军队的铜墙铁壁；抗日战争时期，我们党广泛发动群众，使日本侵略者陷入了人民战争的汪洋大海；淮海战役胜利是靠老百姓用小车推出来的，渡江战役胜利是靠老百姓用小船划出来的；社会主义革命和建设的成就就是人民群众干出来的；改革开放的历史伟剧是亿万人民群众主演的。历史充分证明，江山就是人民，人民就是江山，人心向背关系党的生死存亡。赢得人民信任，得到人民支持，党就能够克服任何困难，就能够无往而不胜。反之，我们将一事无成，甚至走向衰败。”[5]

习近平同志深刻指出：“任何一项伟大事业要成功，都必须从人民中找到根基，从人民中集聚力量，由人民共同来完成。违背人民意愿，脱离人民支持，任何事业都会成为无源之水、无本之木，都是不能成功的。”[6]

人民的根本利益

习近平总书记指出：“以人民为中心的发展思想，不是一个抽象的、玄奥的概念，不能只停留在口头上、止步于思想环节，而要体现在经济社会发展各个环节。要坚持人民主体地位，顺应人民群众对美好生活的向往，不断实现好、维护好、发展好最广大人民根本利益，要做到发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享。”[7]

党为人民服务，首先就是为人民办实事，是组织基层人民群众自己解决自己的问题。为人民服务、办实事，这有两层含义。

第一层，中国人民的美好生活，就是中国共产党的奋斗目标。

团结就是力量，团结才能胜利。中国人美好生活的第一个前提是安定与团结，人民就是团结的象征。习近平同志指出：“不断巩固全国各族人民大团结，加强海内外中华儿女大团结，形成同心共圆中国梦的强大合力”。[8]

中国历史上把强大合力称为“大一统”。我们的“大一统”立足于“小一统”，因为国的基础就是家，为老百姓居家过日子所用，为育小养老、扶老携幼、扶危济困，大家过好日子，这就是实事。从小家到家族、从家族到大家、从大家到国家，家国一体，为的是过世俗的“好日子”，让日子过得“芝麻开花节节高”。老吾老以及人之老，幼吾幼以及人之幼。这就是从实事里面去求是。

作为同心圆现代核心的中国共产党，以中国人民的美好生活作为自己的奋斗目标。这个目标是现世中华大家庭的小康，它天然是社会主义的。这个目标不是说现世永远不完善，只有来生、天国才完善，而是要以愚公移山的精神，不断做实事来完善现世。

第二层，从问题出发，聚焦人民生活中的急难愁盼问题。

以人民为中心，就必须解决人民在生活中所面对的问题，我们的工作是问题导向的。习近平同志指出，在工作的举措上，必须立足这样几个标准：采取针对性更强、覆盖面更大、作用更直接、效果更明显的举措。他指出，这主要是“解决好同老百姓生活息息相关的教育、就业、医疗卫生、社会保障、社会稳定等民生问题，使人民获得感、幸福感、安全感更加充实、更有保障、更可持续”。[9]

共产党应该关注什么？应该关注的是群众的生活，应该解决的是群众的生活问题，共产党是组织者，但首先是群众生活的组织者，是群众生活问题的解决者。

早在苏区时代，毛泽东同志就这样指出：“解决群众的穿衣问题，吃饭问题，住房问题，柴米油盐问题，疾病卫生问题，婚姻问题。总之，一切群众的实际生活问题，都是我们应当注意的问题。假如我们对这些问题注意了，解决了，满足了群众的需要，我们就真正成了群众生活的组织者，群众就会真正围绕在我们周围，热烈地拥护我们。”[10]

中国共产党的工作应该从群众的生活出发，从解决群众的生活问题出发。毛泽东同志说，解决群众的生产和生活的问题，盐的问题，米的问题，房子的问题，衣的问题，生小孩的问题，解决群众的一切问题。我们是这样做了，广大群众就必定会拥护我们，把革命当作他们的生命，把革命当作他们光荣的旗帜。

党的十八大刚刚结束，习近平同志在第十八届中央政治局常委同中外记者见面时就提出：“我们的人民热爱生活，期盼有更好的教育、更稳定的工作、更满意的收入、更可靠的社会保障、更高水平的医疗卫生服务、更舒适的居住条件、更优美的环境，期盼孩子们能成长得更好、工作得更好、生活得更好。人民对美好生活的向往，就是我们的奋斗目标。”

（编辑  季节）

本文从个人所得税、企业所得税两方面入手，找出其再分配调节力度不足的原因，并提出相应的改革建议。

影响和制约我国收入再分配效果的原因分析

税收（费）制度可以对由市场机制形成的收入差距进行调节，包括增值税、消费税等间接税，也包含所得税、社保费等直接税费。增值税、消费税等间接税通过影响商品和服务的价格以及居民的消费结构决定其税负分配；个人所得税直接改变居民的可支配收入；企业所得税影响要素收入的分配情况，社保税费从为居民提供基本公共服务的领域调节居民收入差距；财产税则可以调节居民的财富分布差距。我国现行税收制度对收入分配差距的调节，既有正向调节功能，缩小了收入差距；也有负向调节功能，扩大了收入分配差距。

由于我国对国民收入的再分配调节过程主要是通过企业所得税、个人所得税等来实现的，因此，对我国再分配调节力度不足的原因分析，首先从企业/个人所得税入手，分别找出两项制度在发挥收入分配调节功能时的制约因素，或者分析其成因，找出其中对收入分配差距起负向调节作用的不合理的制度安排，为进一步改善和优化我国相关制度改革做一些理论上的探讨。

个人所得税

根据《中华人民共和国个人所得税法》的规定，我国居民收入按照来源的不同分为九大项，分别为：1-工资薪金所得；2-劳务报酬所得；3-稿酬所得；4-特许权使用费所得；5-经营所得；6-利息、股息、红利所得；7-财产租赁所得；8-财产转让所得；9-偶然所得。上述九项收入根据税源性质又可划分为三类：前四项所得为劳动性所得，界定为综合所得合并计税；第五项为经营性所得，后四项为资本性所得。其中，劳动性所得适用3%-45%的超额累进税率；经营性所得适用5%-35%的超额累进税率；而资本性所得适用比例税率，税率为20%。

综合而论，个人所得税的征收依据就是收入本身，它对收入分布的影响是最为直接的。从不同性质收入的纳税规定看，劳动所得适用的超额累进税率，体现了收入高者多纳税、收入少者少纳税的公平原则，起到了缩小收入分配差距的正调节作用。对于居民获得的资本性所得，无论其数额多寡，均按照统一税率征收个人所得税，这就违背了对收入不同等的人给予不同等征税待遇的“纵向公平”性，对收入分配差距起到的是负调节作用。

此外，我国目前还存在一些该征未征的资本所得，例如以企业名义购置的资产却用于股东私人消费的行为，更是加剧了居民收入分配差距的扩大，也是一种负调节作用。因此，从定性的角度讲，由于我国劳动所得人群的收入水平低于拥有资本所得人群的收入水平，这种现实情况使个人所得税对劳动所得正向调节的作用要低于对资本所得负向调节的作用。

基于这种判断，在近几年我国的税制结构已经不断趋近于发达国家水平的情况下（表1和表2），理论界有关“我国间接税比重过大、直接税比重过低是导致直接税对收入差距调节力度不够的重要原因”的说法已经不符合我国当前的实际情况。直接税调节收入分配差距的功能不足的原因主要是直接税的制度缺陷，而不是规模。故应该加快改革直接税本身在制度设计层面的负调节缺陷。具体到个人所得税，其对收入的负调节作用主要表现如下：

注：税收收入来源于国家统计年鉴。社会保障税（即社会保险费）来源于财政部公布的历年《全国社会保险基金收入决算表》。

注：数据来源于《世界税制现状与趋势》一书。

1.三种性质的收入所得，由于税率的差异，造成不同类型所得税负的不公平，对不同类型群体之间的收入差距调节起到负作用。

虽然我国《个人所得税法》确立了对综合所得的累进课税机制，但综合所得的范围仅限于包括工资薪金所得等四项所得在内的劳动所得，而个人所得税综合调节的普遍性机制尚未形成，因而制约了整体税制综合累进课征的调节力度。由于经营所得和资本所得并未纳入综合课征范围，仍然实行分项调节机制，各类所得分别适用不同的税负机制，使得同等数额的应纳税所得额因所得性质的不同，税负存在结构性差异，并呈现出一定程度的不平衡性。

例如，同样的年应纳税所得额200万元，如果是工资性劳动所得，那么其适用的最高边际税率为45%，需要缴纳72万元税款；如果是经营所得，则最高边际税率为35%，则需要纳税63.45万元；如果是资本所得，则仅仅需要按照20%的单一税率计算缴纳40万元税额即可。显然，三种所得中，从劳动所得、经营所得到资本所得，税负强度逐级减弱。实际上，位于金字塔顶的真正富裕群体，其多数财富并不是依靠劳动所得，而是依赖资本所得积累。客观上，这会导致在相同的较高收入水平下，以劳动所得为主要所得的人群税负会远大于以资本性所得为主要所得的人群。这直接背离了与劳动所得相比而言，资本所得理应征收更高所得税的税制理论初衷。因此，不同所得因来源不同而适用政策不同导致的税负差异，无法对纳税人的全部所得进行综合性统一调节，制约了个人所得税对高收入群体的综合调节力度。

2.由于组织形式的不同，相比于企业经营，个人的经营利润超过一定水平后反而承受更高的边际税率，承担更重的税负。

个人经营所得是以个人经营收入扣除相应的成本费用和损失作为应纳税所得额，与公司经营具备类似的计税规则。但由于组织形式的不同，我国税法规定，个人经营所得是缴纳个人所得税，而企业所得是缴纳企业所得税。抛开两者所属税种的不同，仅从税率上讲，当个人经营的应纳税所得额超过50万元后，适用的边际税率就达到35%，而企业经营的应纳税所得额无论数额多少，基本遵循25%的企业所得税税率，甚至部分企业还享受20%或15%的优惠税率。

通过计算，若假设企业所得税税率为25%，那么在经营利润不超过65.5万元的水平时，个体经营的税负水平是低于企业税负的，所得税制度表现出了正调节作用。相反，只要经营利润超过65.5万元，相同条件下，个体经营的税负水平就会高于企业经营的税负水平。这意味着经营所得越多，以个体形式存在的组织比以企业形式存在的组织应承担的税负更重，所得税制度出现负调节作用。

在经营层面，自然人与企业法人最本质的区别在于：自然人经营是无限连带责任，风险完全由自然人承担，而企业法人经营主体是有限责任，经营风险是有边界的。这种风险不对等的情况下，税负优惠更应该向个体经营主体倾斜才对。

3.如果进一步进行税负溯源的话，企业股东作为自然人承担的资本所得税负与自然人承担的劳动所得税负相比，调节力度依然较弱。

上述论述个体相比企业承受更重的税负，是从组织经营活动角度考虑的。在此基础上，进一步进行税负溯源分析发现，企业组织本质上是股东投资组建成立的，其经营成果（利润总额）实际上属于股东的投资收益。对企业利润征税意味着对股东投资收益征税，可以理解为即使企业所得税是以企业法人形式缴纳，其税负最终也追溯到自然人股东身上。如果对企业的税后利润进行分红，那么企业股东在承担企业所得税（一般税率25%）的同时还要为红利所得缴纳20%的个人所得税，这样综合算下来，企业股东真正承担的税负为40%^[①]。

与之相比，我国劳动所得采用七级累进税率，且累进税率的制度设计使得自然人的实际税负会随着劳动薪酬的上涨而逐年递增。例如劳动所得适用45%税率的高收入人群，当年应纳税所得额位于区间[100万,364万]时，其税负水平区间为[27%,40%]；一旦收入水平进一步提高，其税负水平将高于股东资本所得的税负。不能忽略的是，现实经济生活中还存在一些因素，导致企业股东承担的资本所得税负的实际效果有所减弱：一是我国有不少企业享受15%和20%的优惠企业所得税率，这将使部分企业股东的资本所得税负降低至36%甚至是32%。二是我国并不是所有的企业都会在年底选择分红，如果部分企业不分红，将税后利润留存于企业，增加企业资产，则股东不仅不需要缴纳20%的个人所得税，这部分企业资产增值作为股东的财富还将扩大居民的资产基尼系数。三是我国部分企业股东的个人消费行为以企业的名义进行税前扣除，并没有承担起相应的个人所得税缴纳责任。因此，企业股东承担的实际资本所得税负可能更低。

这样大致地算下来，收入达到百万级别后，资本所得税负与劳动所得税负的差距并不会太大。且我国拥有百万级别资本所得的人数要远远大于拥有百万级别劳动所得的人数，那么个人所得税对资本与劳动税负水平的负调节作用就会更加明显，这也反映出，所得税制度对资本所得的调节力度仍然偏弱。

企业所得税

在个人所得税部分，我国存在一些该征未征的资本所得，其对收入分配差距是负调节作用。由于这类该征未征类资本所得是企业在生产经营过程中产生的，实际上也可以认定为是企业所得税制度在税务处理方面的不合理造成的，故将这类资本所得放于企业所得税部分进行详细阐述，具体表现为：

企业股东个人消费行为的企业资产化或费用化，规避了其作为个人资本所得的纳税责任，具有一定的隐蔽性。在降低企业所得税的同时，也弱化了个人所得税制度调节高收入群体收入分配的作用。

在实际的企业经营中，常常不可避免地出现一种情况，即以公司名义购买的资产，除了承担生产经营的用途外，还为公司股东提供个人消费性质的服务。例如，以公司名义购置的包括住宅、豪车、游艇、私人飞机、奢侈品、消费会员卡等在内的各类大额资产或者商品，会计核算上属于公司的固定资产或存货，严格意义上讲只能用于商务性质的“消费”。但事实上，完全的或者纯粹的“商务消费属性”是做不到的，部分企业资产或商品在履行商务或者生产经营功能的同时，也会用于企业股东或者高管的个人消费。这类企业资产/商品往往兼具商业性和私人性的双重用途，且两种用途的界限无法严格区分。

从性质上看，如果企业的资产/商品用于个人消费，应当视为对股东或者高管进行的实物性分红，应依法归属于“利息、股息、红利所得”并按照20%的税率计征个人所得税。而企业在实际的税务处理中，将该类资产/商品的全部相关成本费用以资产折旧或者经营费用化的方式在企业所得税前进行扣除。这种处理方式，既规避了股东/高管缴纳个人所得税的纳税义务，又达到了降低企业所得税的效果。显然，企业所得税的相关管理漏洞在调节高收入群体的收入分配差距方面起到了反向作用。

提高我国再分配调节力度的有关税制改革建议

所得税——大幅降低个人劳动所得税负、适度调整个人经营所得税负、区别对待个人资本所得税负

一是在个人收入领域确立资本所得税负经营所得税负劳动所得税负的税收分配关系。在居民劳动所得、经营所得、资本所得之间进行横向税负再平衡。

二是大幅降低劳动所得税负水平，建立个人所得税基本扣除额与物价指数挂钩的调整机制。现行个人所得税为保障劳动者的基本生活支出，设立基本扣除额制度，但缺乏常态化调整机制，经常多年不调整。即便几年调整一次，也会因为调整频度引发很多社会争议。物价水平的上涨趋势，会导致居民基本生活支出逐步上涨，而基本扣除额不变就意味着居民需要为原有的、用于保障基本生活支出的一部分收入纳税，这无疑增加了居民税负。而个人劳动所得中绝大部分是劳动者用于基本生活的主要收入来源，因此个税基本扣除额不变恰恰提高的是中低收入群体的劳动所得的税负。这不利于我国贯彻共同富裕的长期指导方针。建议个人劳动所得税制建立动态调整机制，将提高个人所得税基本扣除费用与上年物价指数挂钩，保证居民在原有基本生活水平不变的情况下，税收负担不提高，减少社会的预期和政府预算编制的不确定性。同时考虑当前个人所得税纳税主体还是工薪阶层，为降低劳动所得税负，建议缩小个人所得税税率级次、扩大税率级距，降低最高边际税率。

三是降低个人经营所得税负，最高边际税率不得超过企业所得税税率。我国个体工商户等多数都是采用家庭或者家族经营模式，实现自我就业的同时也解决了家庭成员的就业问题，是我国居民就业的重要载体形式。降低这部分群体的税负，实际上就是解决民生就业。建议进一步降低个人经营所得税负，确保最高边际税率低于企业所得税。

四是堵塞企业股东个人消费行为企业化的税收漏洞；同时对个人资本所得进行再投资时予以税收返还。对企业所购置的非商业性资产或者兼具商用民用的资产进行有效甄别，视商业用途和股东个人使用情况按照一定比例对资产的价值进行分割。其中，经营用途部分做企业资产化或费用化处理；股东消费部分视为股东的企业分红所得，缴纳个人所得税，从而堵塞现行税务处理漏洞。同时，鼓励将个人资本所得用于社会再投资，对于在一定期限内将个人资本所得投资到国家倡导、亟需、薄弱环节领域的，予以不同比例的税收退还，最高退税率可达100%，例如投资到高端制造业、“卡脖子”技术研发产业等等。而对于向海外转移资产的投资行为则不予退税。

用消费税代替房地产税，作为解决“房住不炒”问题的替代方案

习近平总书记指出，“住房问题既是民生问题也是发展问题”，精准定性了住房既具有民生属性，又具有经济性质。这一双重属性决定了政府在住房问题上的职能定位：既要保障居民的基本住房需求，又要保持作为国民经济重要支柱的房地产行业的健康有序发展。一方面，通过提供共有产权房和廉租房等保障性住房来满足中低收入群体的民生住房基本需求，通过完全商品化住宅为中高收入居民提供高标准住房。另一方面，抑制市场化的商品性住房的投机炒作，引导房地产良性可持续性发展。楼市炒作的社会负面影响恶劣，在获取暴利的同时推高房价，扼杀普通居民的合理住房需求。习近平总书记提出“房住不炒”，就是要抑制利用金融杠杆谋取房地产暴利的投机行为，同时保留房产作为各类高中低收入居民主要财富构成的合理性投资功能。当前税制对于“住房炒作”的识别度欠缺、征税力度不够，房地产税也无法达到对“炒作”进行调控的目的。

总结十多年的实践经验，在交易环节征收消费税可以实现“房住不炒”的预期效果。建议在居民住房保有环节取消房地产税的同时，采用在销售环节加征住房消费税的办法，以实现“房住不炒”的房屋居住功能的回归，抑制房地产投机谋利行为，防止房价过快上涨，调节因房屋资产价格快速上涨所带来的居民存量财富收入差距扩大的现实困境。相较于房地产税，住房消费税的优势显著体现在以下几个方面：

（1）从政府实际征管的角度来看，消费税的税收遵从度和征收率都将远远高于房地产税。由于政府管理房地产不动产登记证书的发放，完税凭证成为不动产登记的刚性前置条件，在房屋产权交易环节征收消费税，居民为了获取不动产所有权证，会主动申报纳税。与之相比，在保有环节征收房地产税，除了税法本身的震慑力之外，纳税人不但缺乏纳税原动力，并且存在诸多“避税”心理，一旦有人成功避税，将招致更多人相继效仿；同时政府不但需要掌握居民的其他收入来源信息，还存在强制执行所引发的冲突风险。相比之下，住房消费税可以大幅降低征收成本、提高征收效率。

（2）从税负公平性的角度来看，住房消费税具备自我筛选机制，能够有效区分住房的消费功能和投资功能。由于居民住房本身具有“居住消费和投资增值”双重属性，不管所有权方拥有多少套房产，如果仅仅是自己居住，就是消费行为；买了房子自己不住，升值后卖掉，就是投资行为。消费行为应该得到鼓励，而过度的投资行为则应该课税抑制。但是在保有环节征收房地产税，无论具体征收方案如何设计，都很难将消费行为和投资行为甄别开来，因为税务部门很难直接获取每套住房是暂时性空置还是永久自住等隐私信息，这就极易造成对于部分真正用于自住群体的误伤，或是对于部分投机行为的放纵，进而造成税负不公平。如果改为交易性的住房消费税，这个问题就将迎刃而解。

房屋作为不动产只有通过交易，才能转化为真正的“财富增值性收入”，这意味着多套房产的所有者，如果仅仅持有而不在房地产市场进行买卖交易，房产增值仅仅表现为账面价值的增加，而无法转化为现金流收入落袋为安，“炒作”也就无从谈起（如果用作出租，将增加住房市场供给，有利于租房市场稳定），因此该部分房产自然无需加征消费税。而一旦房产进行转让，那便意味着财富的变现，是不是投机或者投资行为便一目了然。如果在短期内频繁交易自然属于投机行为；如果出售多套房产中的某一套，投资意图显而易见；如果较短时间内增值获益颇丰显然也是投机套现，均可视具体盈利情况进行征税。例如，持有期限越短，税率越高；相同持有期限内增值率越高，税率越高；持有的房产套数越多，边际税率越高，等等。由于所有的投资/投机行为都必须通过交易才能够变现，在交易环节设置消费税，这无形中就对纳税人行为设置了一种自我选择机制，自住持有者自然不会变现，而急于获利离场的就是投机者。因此，相比较而言，住房消费税的税负公平性远远高于房地产税。

（3）从居民税收缴纳的角度来看，投资住宅并获取收益是有资金、物业、维修等成本的，住房消费税是居民与政府进行增量收益分成，不是零和博弈。住房消费税是在房屋交易环节从房屋增值带来的实际现金流收益中征收，属于增量征收。政府与房屋持有人共同分享房屋的增值收益，双方均为获益主体。这与保有环节征收房地产税有本质的差别。房地产税是在房子没有带来任何实际收益的情况下征收的（即使房价上涨，变动的是账面价值并非现金流收入），用来交税的钱是从工资收入或者经营所得等其他渠道筹集的，而这些钱此前已经交完了所得税等税收，即用其他来源的税后收入来交房产税，这是存量征收。显然，存量征收所产生的与民争利的矛盾要远远大于增量征收。我国以前最大的存量税收是农业税，即不管土地闲置还是灾年，都要上交农业税，后来这项税收被废除了。2023年我国人均可支配收入是39218元，处于这一经济发展阶段时，从政府与居民的和谐关系角度看，税制应当实行增量征税而不是存量征税。

除此以外，中央已经明确提出将消费税下放作为地方的主体税种，以填补营改增后地方主体税种的空缺、减少地方财政收入压力。2023年，我国国内消费税（不含海关税收）为1.61万亿元，仅占全国税收总额的8.9%、一般公共预算的6.8%左右，相较于地方的财政支出而言体量太小。对房地产征收消费税后，税率和标准可以由地方政府自主决定，税收收入归地方所有，将有助于地方主体税种的确立和央地财政关系的调整。

消费税——提高高档奢侈品消费税（关税）税率，适时调整消费税税目，降低或取消生活必需品税率

增值税具有一定的累退性质，虽然我国对基本生活必需品有减免税政策，但对于不同收入阶层的消费群体而言，实际税收负担率差别很大，高收入群体的实际负担率低，低收入群体的实际负担率高。为了更好地平衡不同收入群体的税负关系，建议通过提高高档消费品的税率，提升高收入阶层的边际消费税率，为政府进行再分配提供更多的税收资源。实际上，高档消费品的需求弹性很小，高收入人群对于高档消费品、奢侈品的价格并不敏感，提高消费税税率并不会对于该部分产品的消费需求产生过多抑制。同时，顺应居民消费升级的要求，可适时调整消费税税目、逐步降低或取消某些低档消费品的消费税，例如已经成为生活必需品的低档机动车。

（编辑  宋斌斌）