如何扩大消费
从扩大消费的角度来讲，我们可以从消费函数入手。一般来讲，影响消费有三个因素，一个是收入，包括短期和中长期的收入；一个是财富；还有一个是预期。下面重点讨论这三个方面。
（一）如何提高居民收入。
这里主要是指中低收入群体收入。当期收入主要通过财政的手段给中低收入人群发一些补贴，可以采取现金的形式，也可以采取消费券的形式。数字经济时代，具体到人头发现金要比以前容易得多；相对而言，发消费券比发现金好，因为拿到现金可能选择储蓄，而消费券可以发定期的（比如一年），如果到期还停在个人手里就不值钱了，这样可以促使他在一年内花出去。建议可发行不与特定行业销售挂钩的消费券，就当作现金使用，花在哪里都可以，这样可以更好地发挥乘数效应。
鼓励民营企业发展壮大。中低收入群体中长期收入的提升，离不开民营企业的发展壮大。现在中国消费和就业投资遇到困难，其中一个因素就是现在民营企业发展非常艰难。我认为促进民营企业发展应重点向他们开放服务业，因为在制造业领域民企已经“卷”得不行了，但像国内的教育、医疗、养老等行业，还有大量的需求空间，而这些行业目前大多被国有资本控制；向民企开放这些行业应是大势所趋。要加强对民营企业家和民营企业产权的保护。
更重要的是，中央应上收更多的与“人”相关的事权，比如说教育、养老和医疗。地方政府的一般公共预算支出中，这一部分的开支占到30%～35%的比例。如果中央能统筹这一部分的支出，对缓解地方政府支出的压力是很有效的。提高中低收入群体的中长期收入，要关注部门间的收入分配，国民收入初次分配要更多向居民部门倾斜，这意味着政府和企业在初次分配时要更多向居民部门让利。对于政府来讲，未来要由中央政府承担更多的社保、医疗和教育的投入，对于企业而言，就是国有企业应该加大分红比率。居民内部的收入分配，是未来引入基于财产的税制的大势所趋，现在经济不景气了，需要往后放。
如果做好上述三个因素，就是将民营企业的发展壮大，将部门间的收入分配和居民内部的再分配做好，就能够显著提升中低收入群体的中长期收入。
（二）关于财富效应。
当前老百姓不愿意消费，与国内的所有资产价格都在下跌有关系。股市、楼市，连人民币汇率也下跌。在这个情况下，大家消费非常谨慎。
目前最大的风险还是房地产方面。尽快让房地产市场及时触底企稳，非常重要。目前最急迫的是两件事：第一件事，一线城市核心地区的房价依然在快速下跌。一线城市应尽快取消限购、限售，而且要一次性公布优惠政策，不要让市场主体有持续放松政策优惠的预期，这种“挤牙膏”式的放松，会让存量的需求者无限期推迟购房的决策。
第二件事是正面应对房地产市场的风险点。目前几乎所有的头部民企都出现生存问题，政府应该果断帮扶本省经营比较稳健的头部民营开发商（例如碧桂园和万科）。帮扶有两个方式，一是省级政府可以发专项债转贷给民营开发商，帮企业拉长债务周期，降低成本；政府可以选择直接入股头部民营开发商的股份，帮它渡过难关之后再行退出。
促进居民消费要发挥股市的作用。要更好地做好科技金融和养老金融。从国际经验看，一个指数不断上涨的牛长熊短的股票市场对居民消费信心的提升是非常重要的。这就需要三管齐下：
从投资方来讲，应该培育更多的长期投资者。当前中国的长期投资者只可能来自以下三个方面：一是地方社保资金通过全国社保间接入市；二是保险资管的资金更多地进入股市；三是可能是中国式的平准基金。这也是大家现在讨论的热点。
从融资方面来讲，我们要提高上市公司的质量，就要规范规则制度，就意味着IPO应该常态化，还是要提高IPO的门槛。同时退市的机制要常态化，同时要让上市公司养成分红的文化。最近这两年，唯一涨的股票就是高股息的股票，现在市场也在给这种高股息支付的企业更高的估值。
关于监管方。过去一年，证监会在这方面做了很多工作，提高了顶格处罚的上限，提高了打击上市公司和中介机构信息造假的力度，也做了很多其他的工作。稳住房市和股市，发挥正常的财富效应，对缓解消费的下行是很有帮助的。
（三）关于预期。
在一定程度上，预期可能是影响中产阶级消费的主要因素。这分为两部分：一是如何缓解老百姓的预防性储蓄动机，就是老百姓未来支出有很多不确定性，如何缓解？要从医疗、养老、教育和住房改革来入手，这其实各有各的偏向，对于农村居民来讲，可采取国家发债的方式，帮助他们提高医保和社保的水平。二是如何帮助年轻人降低住房的成本、帮助他们降低教育的成本，这与由中央政府承担更多的支出是相关的。对于中年人来讲，如何让未来的养老体系更加健全，降低养老的成本可能也很重要。
提升居民的信心，有三件事很重要。一是要提振名义GDP增速，这跟企业的业绩高度相关；二是要切实落实三中全会的决议，加快改革开放；三是努力改善我们的外交环境。特朗普上台之后，给我们一个和欧洲国家修补关系的良好的时间窗口，甚至我们和日韩也存在修补关系的窗口。应该实施更加果断的、更加友好的外交策略，寻找更多的朋友。
把上述这几件事做好，我们能够有效改善居民部门的预期和信心，这对扩大消费是有好处的。
如何提高投资效益
余永定老师一直坚决认为我国还存在着扩大投资的空间。我们认为，传统的基础设施和软基建这两个领域都存在很大的投资空间。虽然传统基础设施投资的确存在一个效益下降的问题，尤其是在人口流出的地区。
以下这几个领域可能是存在投资空间的。
第一个是地下管网。
第二是构建全国统一大市场。现在很多省、市区域内的道路建设已经很完善了，但是省和省之间，市和市之间有很多断头路。要打通断头路其实不需要太多的投入，但可以很有效地把各地的交通网络给连接起来，我们觉得这一点可以重点考虑。
第三是与手机的基站、算力、新能源网络相关的新基建。
需要强调的是，软基建投资也大有可为，这就是与养老院、医院，学校等有关的投资。当然在人口老龄化的背景下，教育和医疗投资尤其要小心，投资项目要“跟着人走”，在人口流入的地方多投建。养老设施在全国是一个普遍的缺口，有投入价值，这方面的投入有保障功能，但是它的经济效益可能没有那么划算。
如何平衡投资和消费
（一）对扩大内需而言，鼓励投资和消费各有各的好处，但目前扩大消费应作为重点。目前，我国私人消费占GDP的比例不到40%，和美国大概差30个点；我们的消费是靠政府消费撑着的。现在的确到了激活私人消费的时候了。但是私人消费的问题在于存在不确定性，见效慢，从这个意义上看，扩大投资是可感可及的，在短期内更加有效。当前，我们既需要长期的提振消费，又要在短期消除需求和产出的缺口，所以消费和投资都不可或缺。
（二）过去刺激经济的思路主要是做增量，而且增量主要做到投资方面。这里有一个假设，就是投资资金可以通过企业部门最后传导到居民部门，从而提振消费。这里有一个政策资源的渗透效应。
但是在当前环境下，以促投资改善老百姓的收入并提振消费，这样的渗透效应是越来越困难了。我认为有这样几个原因：
第一，制造业普遍产能过剩，所以投入企业，企业也没有动力去扩大就业。
第二，现在地方政府债务高企。地方政府做项目，一般先让企业（民营企业或国有企业）花钱垫资，到期又还不起钱，这样企业的应收账款越来越多。这是传统基建项目很多资金到不了做项目的企业的一个重要原因。
第三，目前存在机器替代劳动力的趋势。所以投资资金给到企业之后，企业可能更多购置机器人，钱到不了劳动者手里。我们的宏观政策特别是财政政策，一定要有一部分钱直接给到最终的居民群体。有两个群体最重要：一个是中低收入家庭，他们是消费的主力军，一个是部分中小民营企业，他们是解决就业的主体，这跟以前不一样了。一个比较容易的方式就是通过财政贴息的方式，通过无息和低息贷款的方式给到中小企业。
最近有学者认为，消费不是生产函数的变量，它影响不了中长期经济增长，而中国在中长期应保持一个较高速的增长。应该指出，有一类消费是可以计入生产函数的，就是有利于改善人力资本这一类的消费。它可以通过人力资本这个渠道进入生产函数，这对于提振中长期的增长潜力是有帮助的。因此，一方面增加与人力资本相关的基建投资，另外一方面在政府的支出中增加用于教育、医疗、养老这样的公共领域的支出，既有助于短期内促进消费，还有助于中期培育人力资本，从中长期来讲，它是有利于提振经济增长的。
（编辑 季节）
习近平总书记在最近召开的中央经济工作会议中指出，2025年要抓好的重点任务之首就是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。具体而言，下一阶段我们要实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。同时，要加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展，积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。全方位提振消费、扩大内需，已经成为缓解当前内部经济困难形势的重要政策措施。
目前总需求和地方债、房地产形势分析
提振消费、扩大内需的系列措施需要打通现存的一些堵点。比如：居民收入预期降低，影响消费能力；居民边际消费倾向偏低，影响消费意愿；企业投资谨慎，部分行业甚至出现负向循环；地方政府财政压力加大，注重化债而减少主动投资；新的消费场景供给不完善，对居民消费意愿的激发力度不够；居民的社会保障体系还需完善，房贷压力仍需进一步降低；提振消费的结构性政策支持力度还需加强，比如区分收入阶层的差别化消费补贴政策等。
缓解有效需求不足，需要给国民经济循环注入足够的需求动力。消费、投资等内需将是重要抓手，同时也需要财政和货币政策的协调配合。
首先，缓解地方政府债务风险，减轻其财务压力，调动地方政府能动性，是经济稳定增长的重要方面。十四届全国人大常委会十二次会议审议通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。再加上其他化解地方政府债务的渠道，化债组合拳在五年内化解12万亿元隐性债务，隐性债务规模从14.3万亿元降低到2.3万亿元，这样可基本实现隐性债务的显性化，体现了“在发展中化债”和“以时间换空间”的思路，也反映出中央政府化解地方政府债务风险、规范债务管理、推动经济增长的决心。
房地产领域。我们根据人口结构变化（购房主力人群）、城镇化进程、改善需求空间因素等，估算未来一个阶段中国城镇居民的刚需趋势。按照我们的测算，2019-2021年是近20年来中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化，购房主力年龄群体式微，城镇化进程渐趋平缓，城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。而城镇居民对房地产刚需的中长期变化，对于中国经济的增长和结构影响重大。预期未来一个阶段，每年8亿-9亿平方米的新增销售面积可能是满足全国改善型需求的合意水平；考虑到2015-2021年每年超额需求为1亿-2亿平方米，因此未来一个阶段的实际销售面积可能不到8亿-9亿平方米。我们测算，如果只是对应已建成未出售的商品房库存回到正常水平，那么需要收储资金规模大约为1.12万亿元。更进一步，如果要实现房地产市场未建成的住房库存和长期空置的二手房库存回归正常化目标，那么仍需要约4.58万亿元收储资金。实施如此庞大的“收储”政策，房地产市场才能回到平稳发展的道路。
从以往的地方政府债务推动增长模式来看，我们将2009-2023年间测算的地方广义财政赤字净加总，目前地方政府累计债务总规模已经达到98万亿元，约占我国2023年名义GDP的78%（由于数据缺乏，这一测算有很多假设部分，可能与实际情况有距离）。地方政府债务如果进一步扩张，将对中国金融稳定发展产生影响，“地方债推动型模式”在发挥了特定历史时期的作用之后将逐渐式微。
我们测算，特朗普政府如发动新一轮贸易摩擦，2025年可能拉低我国GDP增速约1.2个百分点，这将潜在地影响约240万人新增就业，也将影响消费和投资的增长。
房地产、地方政府、出口等有效需求不足问题，需要更多超预期的宽松政策。
以新增有效需求保增长，换取高质量发展空间
我国每年实体经济新增约4万亿-5万亿元有效需求，才能保证国民经济正常循环，不陷入资产负债表收缩的循环。我们将GDP分为资本收益和非资本收入两个部分，按照目前的资本收益（32万亿元）和全社会总生产性实物资本存量（675万亿元），测算实体经济投资回报率，再按照过去三年实体经济投资回报率平均下滑速度推算未来几年的回报水平，我们发现，在新质生产力领域出现重大技术突破和产业跃迁之前，我们可能会因为实体经济投资回报率的持续下滑导致投资、消费等领域有效需求不足（包括房地产、居民消费、企业和地方政府投资需求不足）。据我们测算，每年需要为实体经济新增4万亿-5万亿元有效需求，才能保证国民经济正常循环，为新质生产力的发展争取时间。面对国内有效需求不足的压力。扩大内需，应对有效需求不足将是宏观政策的重中之重。我们建议，每年为实体经济新增4万亿-5万亿元有效需求，保证国民经济正常循环，用稳定增长的时间，换取高质量发展的空间。
提高居民收入预期，提升居民边际消费倾向是提振消费、扩大内需的重要抓手。我国国家统计局的家庭调查数据显示，2020年我国微观居民边际消费倾向为70.1%（同期美、德、英、法分别为89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比我国高十几个百分点）。新冠疫情后居民边际消费倾向更降至65.9%。不同收入群体消费倾向受疫情影响程度有差异，中等收入群体受冲击更甚，家庭年收入在5万元及以下的低收入群体由于支出刚性强和收入降幅大，消费倾向不降反升。中等收入群体消费倾向下降，可能会对消费带来较大冲击。实证研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距较大，是制约消费倾向提升的重要因素。
参考全球主要经济体有效需求不足阶段的相关政策措施，下一阶段要有效提振消费、扩大内需，需要政策更加积极有为，实施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。据美国麻省理工学院奥利弗·布兰查德的跨国研究，当一个经济体的经济增速高于债务的实际利率时，实施提高广义财政赤字率不会造成债务的可持续问题和通胀压力。下一阶段，提高居民收入预期，提升居民边际消费倾向，需要更大力度的政策支持，在国民经济循环出现堵点的情境下，通过适度增发国债等方式，积极有为地、持续性地给予居民部门显著的收入补贴，提高居民的收入预期，提升居民边际消费倾向。
进一步减轻地方政府财政压力，释放政府消费。从以往的地方政府债务推动增长模式来看，如上述，据我们粗略测算，目前地方政府累计债务总规模已达98万亿元（显性、隐性和或有债务等），随着土地收入降低、地方税收压力显现、地方政府拖欠企业债务累积等，其消费能力和意愿都受到一定程度的抑制。按国民经济支出法计算，地方政府消费占消费总量的20%～30%，进一步缓解地方政府债务压力，释放地方政府的能动性，将是扩大内需的重要方面。
增加新的消费场景供给，激发消费动机。首先，除文化旅游、首发经济、冰雪经济、银发经济等消费场景创新外，人工智能端侧应用正在加速，有望给智能眼镜、智能耳机、可穿戴及手机、笔记本电脑等硬件产品带来创新和新的机遇；适度增加人工智能硬件方面和应用场景创造的财政补贴和制度创新，有利于我国在下一阶段人工智能发展奠定坚实的基础。第二，积极鼓励和发挥线下在服务体验和情绪价值提供方面的优势，在消费者端形成正向累积，吸引流量回归线下，实现部分线下消费的困境反转。第三，继续加大生育补贴，加强生殖健康服务，指导各地将适宜的分娩镇痛以及辅助生殖技术项目纳入医保报销范围。有子女家庭的边际消费倾向将显著提升，生育补贴对经济增长的综合乘数效应达到4.5，这将进一步促进居民消费，同时缓解我国的人口结构压力。辅助生殖行业景气度的提升将带来全产业链的机遇，如检测领域国产基因检测产品的丰富而激励国内厂家竞争力，药物领域受益于辅助生殖需求增加而放量，医疗服务领域因补助生育政策出台减小患者支付压力等。人口结构的年轻化将会提高家庭消费水平和优化消费结构，儿童增加带来的教育、玩具、家政、出行等消费需求也将具有新的发展场景。
完善居民的社会保障体系，进一步减轻居民房贷压力。更为健全的社保体系有助于居民提高消费率，促进消费质与量的协同增长。具体而言，做好巩固精准扶贫成果和减少相对贫困的衔接，加快促进低收入者进入中等收入群体，壮大中等收入群体规模。同时，提高劳动报酬在初次分配中的比重，保障要素参与分配的机会公平性和市场评价的有效性。通过改革完善税收、社会保障和转移支付措施，修正初次分配结果，遏制收入差距扩大势头。严格规范收入分配秩序。重视发挥第三次分配作用，进一步促进慈善捐赠事业发展。加快农业转移人口市民化进程，通过城乡消费转换带动居民增收和消费扩大。通过发展农村集体经济盘活农村资产，让广大农民分享乡村土地、生态等资产升值。
房贷压力也是制约居民消费的重要方面。目前存量房贷总额大约40万亿元，如果按照目前3.3%左右的利率计算，每年的利息支出达1.32万亿元；考虑到贷款期限通常为20年，每年需要偿还的本金也有2万亿元，这样居民每年需要向银行支付的总房贷本息达3.32万亿元左右，占有房贷家庭总支出的25%～30%，从而限制了这类家庭在其他方面的消费和投资。如果降低1个百分点的房贷利率，将为居民部门节约4000亿元的家庭支出，有助于释放居民消费能力。
增加结构性区分收入阶层的差别化消费补贴政策。我国收入分配差距持续处于高位，基尼系数达0.465，连续多年超过0.4的国际警戒线。很明显，增加对中低收入群体的消费补贴显著大于对高收入群体的补贴效果。区分收入水平、精准施策、消费补贴政策向广大中低收入阶层倾斜，将是提振消费、扩大内需的关键。粗略假设，向6亿中低收入人口发放5000元/人年消费补贴，总规模为3万亿元。中低收入群体的边际消费倾向远高于我国居民平均水平（65.9%），消费补贴对经济增长带来的乘数效应倍数也将高于普通消费补贴的平均水平（3.6倍）。从社会效益来看，加大对中低收入群体的消费补贴，将有助于社会的公平和稳定。
提振消费、扩大内需，将有效抵御外部风险
关税一向是美国候任总统特朗普的大棒。竞选期间，特朗普提出要对世界各国进口到美国的商品加征10%以上的关税，对中国加征60%至100%的关税。在新一轮贸易摩擦还没有实施之前，我们预计近两个季度，中国对美出口可能会重现“抢出口”现象，今年年中开始，中国对美出口同比增速可能会受到明显压力。为了考察潜在的新一轮贸易摩擦，我们拓展构建了一个包含29个经济体的一般均衡数值模型系统。我们的模型估计结果，是以美国对世界各国进口美国的商品加征10%以上的关税，对中国加征60%的关税为基准情景；同时我国将进行必要的反制。按照我们的模型估计，潜在的新一轮贸易摩擦可能拉低我国出口增速约8.1%，按照我国GDP增速对出口增速的综合弹性（0.15）测算，将最终拉低我国GDP增速1.2个百分点。有研究者运用全球贸易分析项目模型GTAP测算特朗普对华关税政策的经济影响，得出的结果是，新一轮贸易摩擦可能拉低中国GDP增速约为1.6个百分点。也有研究者考虑中间品贸易和服务贸易的增长，认为新一轮贸易摩擦可能拉低中国GDP增速约为1个百分点。
提振消费、扩大内需将是抵御潜在的外部压力的有力政策。具体而言，房地产相关的耐用消费品景气延续，空调等内需排产回升。日常消费和可选消费方向，伴随国家稳增长、促消费政策落地显效，消费基本面向上复苏的动能有望增强。新能源车方面，汽车在2025年进入置换高峰期，助推高价值车型占比提升；智能电动化时代，自主车企技术占据优势，有望保持景气向上。
整体而言，在党中央、国务院一系列有力政策的推动下，提振消费、扩大内需的进程已经显著加速。目前可能存在的堵点，主要包括提升居民收入预期的力度，提高居民边际消费倾向的程度，释放地方政府消费的空间，新的居民消费场景和动机的拓展，居民社会保障体系的完善和房贷压力的降低，以及向中低收入群体的倾斜。我国发展的基本面没有变，从发展阶段、发展优势等方面综合考量，我国发展前景仍长期看好，我们要坚定不移深化改革、扩大开放，更加有力有效实施宏观政策调控，扎实推动经济高质量发展，更加注重提振消费。相信我国经济一定可以行稳致远，积极促进新质生产力发展，走中国特色的高质量发展的道路。
（编辑 碣石）
中央经济工作会议对2025年宏观经济政策的提法是“更加积极有为”，除了财政政策从“积极”到要“更加积极”、货币政策从“稳健”到要“适度宽松”以外，着重提出“全方位扩大国内需求”，要求大力提振消费、提高投资效益，并将其列为九大重点任务的首位。
当前中国经济增速出现“两个偏离”：一是名义增速低于实际增速，居民收入和财富增值速度偏慢；二是实际增速低于潜在增速，就业仍面临结构性压力，微观主体获得感的提高相对滞后。其根本原因是国内有效需求不足，引发供需失衡、物价低迷、预期不稳等一系列问题，有必要采取一系列政策和改革举措，推动名义增速回归实际增速、实际增速回归潜在增速。
扩大国内需求是应对外部冲击、稳增长、促转型的必然要求
要正视当前及明年经济面临的内需不足和外部冲击，中央经济工作会议明确指出：“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。”2025年中国经济运行的主要影响因素，将从2023—2024年的房地产和地方债务问题转化为房地产问题和“特朗普冲击”，当然地方债务问题仍需引起关注，即进入“2+1”阶段。
2024年9月出台“一揽子增量政策”后，房地产市场正在筑底回稳，保供给、促需求和稳房价仍是经济发展的核心任务。同时，特朗普计划对华大幅加征关税，将显著冲击中国出口，短期可能出现“抢出口”现象，但全年仍将承压。化解地方债务将缓解地方政府的流动性风险，但化债仍未结束，部分地区仍面临付息压力和“三保”压力。此外，居民消费和企业投资仍有待进一步提振。
扩大内需，既是满足人民对美好生活的向往，也是应对中美贸易摩擦和国内经济增速换挡的治本之策。扩大国内需求，一是能部分对冲中美贸易摩擦对中国出口的不利影响，也将增加中美关税谈判的筹码；二是可以改善国内供需失衡状况，帮助微观主体跳出“内卷式竞争”的陷阱，增加居民收入和企业利润，促进物价合理回升，提振预期和信心；三是以消费需求升级引领产业和劳动力转型，提升经济潜在增速，以高质量发展全面推进中国式现代化。
提振消费不能仅靠刺激，还要推动改革、完善机制
提振居民消费是扩大内需的首要抓手。但要注意两点：其一，消费是经济发展的目的，而非手段，经济发展是为了满足居民更好地消费，而不是让提振消费单纯作为短期调控的工具。其二，消费从根本上取决于消费能力（收入）、消费意愿（医疗养老教育等社保体系的完善程度）和消费对象（供给的适配性）三方面，如果这些根本问题不解决，消费很难大幅增加。
短期来看，可通过适当的财政补贴增强居民消费能力和意愿。一是消费品“以旧换新”政策持续发力，并扩围至服务消费。“以旧换新”促消费政策效果是明显的，2024年8—10月，商品零售同比分别增长1.9％、3.3％和5％，逐月回升，其中家电、汽车等耐用消费品表现尤为突出；相较之下，未受政策支持的餐饮收入就没有明显的变化，8-10月同比增速分别为3.3％、3.1％、3.2％。二是加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费。在消费方面应重点关注三个群体：（1）待业大学生和失业青年群体，青年失业是人力资本的巨大损耗和浪费，可考虑直接发放补贴助其度过过渡期，以及通过企业用工补贴的方式增加就业岗位。2024年10月，16—24岁（不含在校生）青年失业率仍高达17.1％，预计人数近600万，若每人每月发放500元，则一年需要360亿元，但这一开支将随着青年失业率下降而逐渐减少。（2）城乡居民基本养老保险领取待遇人员，尤其是农村老人群体，2023年实际领取待遇人数17268万人，养老保险基金支出4613亿元，人均每月仅223元。有必要提高发放标准，例如逐步提升至400元、500元、600元，则每年分别增加支出3668亿元、5740亿元和7812亿元。（3）给二孩及多孩家庭发放生育补贴，例如对3岁以下的二孩及多孩新生儿，每月补贴500元，2022年3岁以下二胎及多胎新生儿合计约1800万，则每年需要1000亿元左右。
中长期来看，提振消费还需要推动改革、完善机制。一是进一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土地市场化流转等方式，提高居民尤其是中低收入群体在国民收入分配中的比重。二是优化财政支出结构，降低财政供养人员和基建支出比例，支出结构从以“物”为主走向以“人”为主。三是加快户籍制度改革，加快推进农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高其边际消费倾向。四是从供给端发力，优化供给结构，进一步提升高端制造业在制造业中的比重。五是放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市场准入，同时加强标准建设和有效监管。
避免投资和消费二元对立，积极扩大有效投资
在扩大内需方面，存在一些矫枉过正的认识误区，例如认为支持消费就是对的、继续搞投资就是错的。我们既要客观认识到投资效益的边际递减，也要看到投资并非没有必要。经济活动既要有消费，也要有投资，投资、消费是并重的，这两者是一个有机整体和循环。投资在当期是需求，中长期是供给，没有终端消费的投资是无效的、不可持续的，没有投资的消费会出现供给不足、物价大涨。问题不在于要不要搞投资，而在于找到当前及中长期迫切需要又能弥补短板、惠民生的投资领域。
其一，基建投资还面临总量不足、区域不均、结构上“看得见的基建多、看不见的基建少”的问题，仍有空间。基建投资未来可能需要与四个方向挂钩。一是跟人口流动挂钩，人口持续流入的区域可以加大基建投入；二是跟人口结构挂钩，我国进入人口老龄化和少子化之后，人口老龄化意味着对于医疗养老方面的投资需要增加；三是要与提高潜在经济增长率挂钩，投资要投向新基建、新能源等，突破“卡脖子”领域；四是要与安全挂钩，包括老旧小区的燃气管道、地下管廊、露天电线的排布等都需要改善。
其二，发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，以政府投资有效带动社会投资。一方面，政府投资对民间投资具有直接带动效应，例如交通、能源、水利等政府投资项目，将形成对上下游产业链的需求，进而刺激相关行业的民间投资；新型基础设施、先进制造业等领域市场空间大、发展潜力强，但资金需求大的政府投资项目，也可以鼓励民间资本积极参与，引导和撬动民间投资。另一方面，民间投资还会受到政府投资的间接带动，例如加大基础设施、公共服务等领域的政府投资，有利于改善营商环境，降低企业生产经营的成本和风险，提高企业投资的回报率和积极性。此外，还应更好发挥政府投资基金的带动引导作用，近年来，中央通过国家集成电路产业投资基金、国家制造业转型升级基金等带动社会资本，有力地支持了国家重大战略实施。
其三，大规模“设备更新”政策加力扩围，保持制造业投资高速增长。制造业投资是2024年经济增长的重要支撑项，主要受大规模“设备更新”政策拉动，1-10月设备工器具购置投资累计同比增长高达16.1％，带动制造业投资累计同比增长9.3％。要加强财政与金融的配合，以节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级为重要方向，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。
其四，促进房地产市场止跌回稳，提振房地产投资。受房地产市场低迷和房企流动性压力拖累，2024年1—10月房地产投资累计同比下降10.3％。2025年仍需做好保供给、促需求和稳房价工作。一是加快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置。当前全国仅剩北京、上海、深圳等少数城市仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。二是加快推进保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力。建议从中央层面探索成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿元左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力，以坚定不移的决心并释放强烈的信号推动房地产市场止跌回稳。三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。
（编辑 尚鸣）
提高投资效益，必须发挥市场在资源配置中的决定性作用，必须通过有为政府推动解决一系列影响有效市场形成及发挥作用的矛盾和问题，比如保证民营企业依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，这是民营企业的核心关切。
2024年以来的投资形势
在存量政策和增量政策的共同作用下，我国固定资产投资增速由降趋稳，且2024年6月份以来一直快于2023年同期投资增速。同时，投资增长的结构性特征明显。
2024年1-11月份，全国固定资产投资同比增长3.3%，比2023年同期高0.4个百分点。其中，制造业投资、基础设施投资、房地产开发投资同比增速分别为9.3%、4.2%和-10.4%，制造业投资对全部投资增长的贡献率为68.1%；建筑安装工程投资、设备工器具购置、其他费用投资分别同比增长3.5%、15.8%和-4.1%，设备工器具购置投资对全部投资增长的贡献率为65.3%；计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.8%，增速比全部投资高3.5个百分点，拉动全部投资增长3.7个百分点。
总体上看，2024年，我国制造业升级发展态势明显，制造业投资较快增长；科技创新投入力度不断加大，高技术产业投资增势良好；能源绿色低碳转型持续推进，电力等相关能源行业投资快速增长；“两重”建设持续推进，基础设施投资稳定增长；“两新”工作扎实开展，设备购置投资较快增长。
2025年投资增长预期可实现开门红
加大了政府投资工作力度。一是提前下达2025年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划。考虑到提前下达项目清单和投资计划，有助于加快开展项目前期工作、先行开工实施，国家发展改革委于2024年10月底下达了2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。二是加大“十四五”规划102项重大工程的推进力度。国家发展改革委正在加大统筹协调力度，压实各方责任，强化资金支持和要素资源保障，推动尚未开工的409个项目尽快开工建设，确保到2025年底“十四五”规划102项重大工程顺利收官。
实施了与地方政府投融资相关的投资重大政策。针对2024年投资运行中出现的新情况新问题，国务院办公厅于2024年12月25日印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号） ，围绕更好发挥专项债券在强基础、补短板、惠民生、扩投资等方面的积极作用，提出7方面17项举措。一是扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，提高用作项目资本金的比例。二是完善专项债券项目预算平衡和“一案两书”制度。三是优化专项债券项目审核和管理机制。开展专项债券项目“自审自发”试点，在10个省份以及雄安新区下放项目审核权限，由省级政府审核批准本地区项目清单。打通在建项目续发专项债券“绿色通道”。建立“常态化申报、按季度审核”的项目申报审核机制。四是加快专项债券发行使用。五是强化专项债券全流程管理。六是加强专项债券监督问责；七是强化保障措施。此外，自然资源部于2024年11月12日印发《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（自然资发〔2024〕242号），鼓励各地积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度，促进房地产市场平稳健康发展。
推出了一揽子地方政府化债“组合拳”。为贯彻落实党中央决策部署，国务院提出增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，提请全国人大常委会审议批准。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准〈国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案〉的决议》。此次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，加上从2024年开始，连续5年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，直接增加地方化债资源10万亿元。同时还明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策既能够缓释地方当期化债压力，又能够帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。
更加重视提高投资效益
提高投资效益有要求。2015年10月，习近平总书记在党的十八届五中全会第二次全体会议上的讲话中就指出，“投资要有效益，扩大投资可以促进增长，但如果都是无效投资，投下去没有回报，贷的款、借的债就没法偿还，形成一堆坏账，对企业而言就是财务风险，对国家而言就是财政金融风险。”2023年4月，习近平总书记在《加快构建新发展格局 把握未来发展主动权》一文中再次强调，“着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求。”2023年中央经济工作会议指出，要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。2024年中央经济工作会议在部署2025年重点工作任务时，把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在首位，进一步凸显了对投资质效的高度重视。
提高投资效益有空间。投资是当前的需求，也是未来的供给之源——无论是维持简单再生产，还是实现扩大再生产，都离不开投资，投资始终是拉动经济增长的重要驱动力。改革开放以来，我国投资实现较快增长，1982-2023年，我国全社会固定资产投资年均增长17.8%。在此过程中，我国成为“世界工厂”、交通大国，城镇化水平日益接近70%（2023年为66.16%），城镇居民人均住房面积超过40平方米。当然，按照边际收益递减规律，随着资本积累规模的不断扩大，如果没有同步发生技术、工艺和管理方式的显著变化，我国提高投资效益的空间将迅速收缩。幸运的是，目前我们正在经历新一轮科技革命和产业变革，以人工智能（AI）、新能源、超级计算系统、物联网和其他高科技为主导的全球科技创新已经进入密集活跃期，人工智能在产业变革中的地位凸显。与此同时，全球气候变化对人类社会的挑战日趋严峻，应对气候变化，促进经济社会绿色低碳转型发展，成为国际社会共识。因此，提升科技创新能力、促进绿色转型、加快新旧动能转换等方面都蕴含着巨大的投资需求。
提高投资效益，首先要强化目标引领，把握好投资方向。要聚焦“补短板、增后劲”，大力抓好重点领域投资建设，推动一批既有利当前又惠及长远的投资项目加快落地。在基础设施方面，要更大力度支持“两重”项目。在制造业方面，应围绕科技创新、产业升级、绿色转型等领域加大投资。在房地产方面，要加快推动构建房地产发展新模式，深入实施城市更新行动和危旧房改造。在社会民生方面，要加快补齐教育、医疗、养老等领域短板。
提高投资效益有抓手。中央经济工作会议对做好2025年投资工作提出了明确要求。一是要将2024年经验做法持续深化，进一步扩大超长期特别国债发行规模，加大政策支持力度。“两新”方面，2025年支持“两新”的超长期特别国债资金将比2024年大幅增加，将有更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围。“两重”方面，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目，既要强化“硬投资”，聚焦新质生产力发展、城乡融合发展、区域协调发展、人口高质量发展，进一步增加安排超长期特别国债，优化资金投向，加快推进重大战略实施和重点领域安全能力建设；也要搞好“软建设”，坚持项目建设和配套改革相结合，不断完善相关政策、规划和体制机制，进一步完善投入机制，提高投入效率，解决当前与长远的矛盾和问题，努力办成一系列大事难事，促进实现“两重”目标。二是适度增加中央预算内投资，中央预算内投资继续支持基础性、公益性、长远性的项目，加快补齐我国现代化建设的短板弱项。三是加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。四是及早谋划“十五五”重大项目。五是大力实施城市更新。
投资工作更加强调以经济工作规律性认识为引领
中央经济工作会议提出，必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序；必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环；必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力；必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率；必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础。
理论和实践都证明，充分竞争市场条件下的资源配置效率最高。因此，提高投资效益，必须发挥市场在资源配置中的决定性作用，必须通过有为政府推动解决一系列影响有效市场形成及发挥作用的矛盾和问题，如保证民营企业依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，这是民营企业的核心关切。
经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，为推动经济社会发展提供了重要支撑。有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。2022年国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，明确了盘活存量资产的重点领域、重点区域和重点企业，提出了基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）、产权规范交易、兼并重组等多种存量资产盘活方式。
（编辑 尚鸣）
消费投资相辅相成，应有机结合、通盘考虑
中央经济工作会议提出“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”，这是目前实施逆周期的超常规宏观调控与跨周期的供给侧结构性改革主线统筹结合的一个总方针。中央经济工作会议文件所表述的经济工作总基调——“稳中求进”之后加上了“以进促稳”四个字，这是特别有意义的。对于我国经济运行中的不利因素和风险因素必须及时化解，才能实现现代化进程的“行稳致远”。全方位扩大内需是“以进促稳”思想在实际工作中的具体落实，也是中央强调的“系统集成”思维的体现。
全方位扩大内需，意味着要在消费、投资两大方面形成一个通盘的、有机结合的认识。消费是基础，有效投资是关键。消费是所有经济活动的出发点和归宿，因为人民群众美好生活的需要就是我们的奋斗目标，所有的经济活动都要满足人民群众的最终消费。供需是互动的，需求作为原生动力所引导的创新活动则发生在供给侧，由生产经营主体来提供的有效产品和服务的供给。而供给侧的源头是投资，而且主要是有效投资。有效的投资将带动持续而充分的就业，这是社会和谐稳定的根本支柱。我们强调“就业优先”就是这一认知的实际体现。老百姓有相对充分的就业，就有消费需求的能力，即由具备货币支付能力的购买力提供需求的消费活动的源头活水。消费的源头活水是投资——这就使消费与投资联结在一起了；而且投资的关键是要有效。实际上，要千方百计提高投资有效性而尽可能减少无效。这方面的探讨有如下几个层次，可以一一来提出。
第一，重视基本面发展和预期管理。“做大蛋糕才能分好蛋糕”，消费的提振要以持续而有活力的经济发展为前提，没有这样一个“做大蛋糕”的发展打基础，后面就会碰到底气不足、捉襟见肘的问题。所以，实体经济基本面的支撑是硬道理，而这个基本面要靠作为市场主体的企业，他们能够调动供给潜力，焕发经济活力，而且能够和“耐心资本”的长期主义行为模式对接，这方面做引导的预期管理就非常重要。
这是因为，现在企业的生产经营普遍遇到困难，也存在不愉快。经济理论对实际经济生活的考察中，已经形成对“预期”的高度重视，因为人的活动跟心理状态密切相关。预期是心理学和经济学密切结合的机制：预期总体而言具有“自我强化、自我实现”的特点，普遍的预期怎么样，可能结果就会怎么样。所以一定要特别重视预期管理。
当下很多企业在面临困难，甚至“躺平”的情况之下，中央反复强调“信心比黄金更重要”。如何提振社会信心？必须有综合的措施。我们在宣传方面有必要唱响中国经济光明论，同时更应该做好实事，让市场主体感觉到经济的回暖，让广大群众在实际生活体验能够切身感受到长期向好的基本趋势没有被颠覆。这方面要做的事情很多，这里先消费的角度来探讨。
我注意到，北京、上海两地2024年11月所反映的消费指标值得重视。两个一线城市消费水平出现明显下降。在国家实施以新换旧政策，也就是提供了一部分新的消费补贴以对冲下行趋势后，两市消费总额指标还是下降的，这值得我们重视。其原因肯定需要从多方面分析，主要还是跟基本面上的信心不足有密切的关系。从居民个人角度来讲，收入预期不好。现在许多企业在限薪、降薪。要赶快扭转这样的情况及相关社会舆情。
以上概括起来，就是要从战略高度重视“做大蛋糕”和做好预期管理，把握住基本面的支撑。
第二，消费的源头活水主要是以有效投资带动充分的就业。有的学者问，消费是刺激得出来的吗？如果老百姓真的有收入、有钱，你不刺激他也会有消费行为。这是有道理的。但我们也不否定在特定的阶段，要注意发力，对群众消费进行刺激、引导、鼓励。在始发环节上的有效投资形成消费能力的源头活水也十分必要，这是从“做大蛋糕”着眼之后首先要讲的事情。我一直认为，中国政府现在可做和应该做的有效投资项目“俯拾皆是”。
第三，社会政策托底。政府应该给出明确的信号：我们是注意扶助弱势群体的。做大蛋糕，增加就业，同时不否认社会上必然还有一些弱势群体，他们的消费主要靠什么呢？低保、抚恤、救济。低保标准是不是可以适时提高？该做的抚恤、救济工作是不是可以做得更加及时到位？而且要有合理的、社会上听起来能够使大家感到政府带来温度的那种案例。
第四，提升社保体系和基本公共服务均等化方面水平。社保体系涉及基本养老、住房、医疗保障，子女就学接受义务教育，还有高校的助学金提高标准，等等。这些是跟公共服务概念联系在一起的，要使大众消费解除“后顾之忧”而使大家有当期收入后会以更高的边际消费倾向用于当期消费的配套条件。基本公共服务均等化一个很突出的问题，我们说了很多年，怎么样做得更好？这些年来在城市区域稳定地工作、生活、居住的农村户籍人口已接近三亿人，但他们仍被称为“农民工及其家属”，似乎有些荒唐。人家早已经脱离农业了，在北京拖儿带女过了十几年甚至几十年了，就是因为户籍进不了北京。为什么户口进不了北京？我国真实城镇化水平不能只看常住人口城镇化率，首先要看“不掺水”的户籍人口城镇化率。户籍人口城镇化率现在还只有48%。这方面基本公共服务均等化的提升需要配套。一方面，准备接纳未来还会有好几亿中国人要从农村逐步迁徙到中心区域；另外一方面，要积极考虑怎么补上原来已经进城的这些农民工及其家属的欠账，这跟消费的提振显然是有密切关系的。
第五，发展商业消费信贷和保险。这与我国金融的多样化发展有关。另外，也要改进政策性的农贷、巨灾保险，这跟我们农村人口、“三农”相关人口的消费潜力的释放有关。
第六，发行辅助性的消费券。政府通过向部分居民发放补贴促进消费、作为之后经济景气提升所能收到的增值税的提前预支，是一个合理的机制。这种消费券在各个场合怎么用，要定制化设计，没有一个可以普遍套用的方案。我认为这一举措主要是引导和释放年轻白领、中产阶层消费的潜力。对于真正的低收入阶层，靠消费券不易有效调动他们的消费，还是要靠托底的政策措施来保证其基本消费。总体看，这是一个辅助性的举措，不能指望消费券带来大面上的支撑作用。
第七，阶段性的以旧换新等价格补贴政策沿用。过去曾经有家电下乡政策，这次又有以旧换新的经验，可以产生辅助性作用，虽然不是主导的作用，但是该用的还得用。
有效投资是关键
我还是强调有效投资是扩大内需的关键。在目前当口，超常规扩大内需政策在财政和货币方面已经是“双松”搭配，那么可用资金最极致的情况，是超常规特别国债以50年为期。30年期国债的效应已经看到了：第一批特别国债为期30年，2008年将要还的2700亿元在当时是个天文数字，到还本期只是整个财政支出盘子里的不足10%，小菜一碟了。这个“以时间换空间”的正面效应是非常可观的。期限如果扩大到50年就更不得了。这个腾挪空间是我们政策工具箱里安全区的可用工具，可用来解决全局需要的问题。
资金来源有了，做什么样的项目？政府该做的项目不应一竿子插到企业应该做的生产经营方面，要坚持做“两重”这种国家重要的安全条件建设项目，重大的基础设施项目。例如，这些年全社会都关心怎么减灾防灾，比如2021年郑州大雨出现了震动全局的事件；几年前门头沟、涿州等地因暴雨受到洪灾；以及2024年我国从南到北一些地方遭受大雨、涝灾等等一系列的冲击。回到郑州这个案例，据说之前当地政府已经做海绵城市建设，这就要总结经验教训：花了这么多钱为什么没有防止那次水淹的悲剧？着眼未来我们别无选择，还得继续把这个事情做到位。我认为这是负责任的政府唯一选择。现在有了资金来源，我们的生产和基建能力什么都不缺：钢材、水泥、劳动力、管理和技术力量都有，就需要有一个可行的方案来落实，郑州的海绵城市建设，非得建设到位不可。郑州如此，其他一系列受到冲击和可能受冲击的地方，无一例外。
雄安新区要建成新的北京城市副中心，这是千年大计。这里的分洪就必须考虑引到其他方向。那些海拔比雄安高一二十米的地方，怎么建海绵城市？怎么承担它的泄洪任务？这不是明明白白的国家战略问题、国家基本安全问题吗？建设这些重要城区的基础隐蔽工程所需天文数字的投资，我们的要素一样不缺，具体的工程设计和建设周期，是5年还是10年、15年，要由专家团队论证研究，形成高水平的执行方案。
作为一个研究观察者，我认为，如果要建设这种国家的中心区域的海绵城市，一定要连带考虑地下综合管廊的建设。新区开发应该有标准化图纸，不按地下综合管廊进行系统设计，不许开工。但目前还没有听说有关部门下这个决心。城市老区的地下综合管廊需要考虑逐步建设，这也需要天文数字的资源，但这显然跟现代化的高水平目标是完全一致的。
我们要建海绵城市，必然要考虑地下综合管廊，必须考虑水系的整治，要考虑与水系整治、国土开发相联系的中心区域的立体化的轨道交通网。比方像北京，中心区域是地铁，到了周边轨道交通网稀疏一些，地面场地较宽裕，为降低建设成本可以升到地面变成轻轨。日本城市中心区域的交通网是立体化的，东京的中心区至少是三层，有些地方是四层。立体化的四通八达、密度足够的轨道交通网在北京非建设不可，非建设到位不可，否则没法解释为什么纽约、东京的机动车拥有率比北京高得多，但人家不用限号、限行、限路。最根本的支撑力量还是公共交通基础设施的有效供给。大众买车用车跟城市社会生活之间的矛盾，是要靠公共基础设施到位来化解的。北京如此，其他一大批几百万人口规模以上城市也要解决类似的问题。国际经验是几十万人口以上的城市就得建地铁，这是最基本的公共工程，是追求“正外部性”这种“综合绩效”的例子。我们要积极利用现在的机遇、利用长期资金来做。还得配套建设停车场、停车位。要靠公共工程建设，把相关的供给能力托起来。有关部门若干年前就说过，全国缺少5000万个以上的停车位，粗算一下，这将是多大的“内需”投资量！
至于说城市老旧小区改造，全中国十年、十五年可能都做不完，这是使老百姓实实在在感觉生活质量提高的惠民工程。凡是该做的事情，争取把它做起来。再对接到与水系改造相关的基本农田灌溉体系的升级建设，振兴乡村所需要配套的新区建设。政府可做的项目俯拾皆是。
从这个着眼点来说，具体到各个地方辖区，该做的事情一定是有的，绝对不像有的人说的那样中国的投资已经饱和了，地方上找不到合适的投资项目了。
直接效益的考量问题
在这方面不能完全覆盖直观的财务可行性：要说按照微观主体的成本效益分析，投资就要有回报，这类投资在很多情况下谈不上。这也是常有人批评政府投资效益低的原因之一。如果至少要收回投资，那么这个超长期特别国债50年为期，只要有弱的现金流，有可能解决还本付息这个闭环，它就不体现为赤字。比如地下综合管廊，是要把所有的管网通通放进去的，每一个线、网的主管部门，都得给综合管廊的管理当局交年费，这是弱现金流；它的源头是使用者付费，这是很清晰的。有地下综合管廊这样一种弱现金流支持的、50年为期做的建设运营，一般情况下，财务的闭环就做下来了。
但是，如果做不下来怎么办？应该通过一种政府基金方式，从全局出发，对特定项目适当给予一定支持。例如青藏铁路估计建成到现在，投资收回还遥遥无期，依靠现在卖票、运货的收入未必能覆盖它的运营成本；但它的意义就在于“正的外部性”，是对于国家的统一、民族的团结、整个国家安全条件建设必不可少的配套基础设施，对于让西藏人民群众共享改革开放成果，它的正的外部性必须充分肯定。而这个正的外部性的量化计算是全世界的难题。综合权衡，在一定的时候必须启动这种大规模项目建设，过去我们启动了青藏铁路建设，现在考虑川藏铁路建设。总体要肯定这种投资的综合绩效，对于全局的贡献，不能因为直观的成本效益分析而卡住这样的项目。
此外，综合绩效考虑的还有两个视角：一是公共基础设施的超前性。比如，适当超前体现为“要想富，先修路”，这是公共基础设施建设的规律，适当掌握超前量与总体算账的综合绩效的水平高低，是息息相关的；二是政府投资对非政府企业投资和全局景气繁荣的拉动作用，经济低迷时期企业不敢投资的时候，政府应起的这种拉动经济回暖、引致民间投资跟进而活跃起来的正面效应，是十分重要的“综合绩效”组成部分。说到底，全部政府投资安排，除了项目本身弱现金流能解决的所有问题之外，可再留一个小的敞口，设有一个国家专门的基金去支持追求这种综合绩效、正的外部性。
我觉得对于当下“政府有效投资俯拾皆是”具体的考虑，至少有上述这样一些不能绕开的要点。
（编辑 季节）
中央这次经济工作会议把大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大内需放在2025年经济工作九大任务之首，这是有深刻含义的，凸显了这项工作的重要性。全方位扩大国内需求，实施扩大内需战略，进而促进形成强大的国内市场，是立足国情，充分发挥我国超大规模的经济优势，应对外部冲击，稳定当前经济运行，提升经济发展自主性的有效途径，也是实现我们经济发展目标的一个有力保证。
全方位扩大内需的三个现实因素
第一，这是我国经济呈现的阶段性特征所决定的。经过四十多年的改革开放，我国的经济运行呈现三个特征：经济不再是短缺的，体制不再是僵化的，发展不再是封闭的。
这些变化是值得我们认真思考和研究的。
当前，我国的发展环境和发展条件已经发生了深刻变化。百年未有之大变局正在加速推进，国际形势正发生深刻演变：逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，不稳定性、不确定性明显增加，世界经济复苏进程缓慢。联合国刚发布的《世界经济形势与前景》报告，预测2025年全球经济增长将维持在2.8%不变，同2024年持平，但低于2010-2019年（疫情前）3.2%的平均增速。
我国GDP已经达到130多万亿元人民币，人均收入超过了1万美元。随着新型工业化、农业化，信息化、城镇化的发展，全国14亿人口和4亿多的中等收入群体，应该说已经形成了一个潜力巨大、规模巨大、需求多样的内需市场。
我们现在供给能力已大幅度提高，而最大的问题表现为内需不足。例如大家都关心的光伏产业，我国现在已经有1000GW光伏生产能力，超过全球需求量的2倍，光伏面板的产能达到了全球需求的1.9倍，你想它能不内卷吗？又比如我国现在汽车生产能力已达到5000多万辆，乘用车产能利用率从2017年的61.8%一路下滑至2023年的47.5%。
中央经济工作会议第一条，说我国现阶段内需不足，企业生产经营困难，群众就业面临压力，风险隐患依然较多。我认为这四个问题中，国内需求不足最为关键；内需不足，供给过剩是当前经济面临的最主要的问题，其他三条都与这个问题有关。所以如何理解内需的现实状况和潜在能力，并采取有效举措提振内需，是我们一定要解决的。
第二，扩大内需是我们稳定经济增长的需要。2024年我们实现了预定的目标，这非常不容易。现在起码经济能够稳住了，没有进一步下滑，2024年9月份的中央政治局会议起了作用，今年要保持这个趋势。现在来看，复杂多变的国际形势，已知的“灰犀牛”和各个不可预测的“黑天鹅”，都对我们提出了更高要求。能否妥善应对，重要的一条就是如何做好扩大内需这篇大文章。
根据近期统计数据，目前美国失业率降到4.1%，原来普遍认为是4.2%。美国很可能再次减缓加息步伐，这对人民币汇率产生了极大的压力。我们要更注意这种变化和可能给我们带来的影响。欧盟近期正式通过了对进口中国电动车加征反补贴关税，特朗普政府到底怎么样，还得要密切关注。
第三，是践行我们党执政理念，以人民为中心，让人民都过上幸福美好生活的要求。坦率地讲，让人民过上美好生活，以前叫吃得好，穿得好，住得好，身体好，生活得好，这是每个老百姓的切身利益。怎么样让人民有幸福感？就是要扩大社会消费，更好满足人民的需求。
扩大内需体现在哪些方面？一个是消费，一个是投资。投资主要是提高投资效益。想想美国2022年以来11次加息，为什么经济没有下滑？很重要的一条是产生了一些新的高技术企业。中央经济工作会议提出要“提振消费”，而不是之前所提的“扩大消费需求”，我觉得“提振”就是我们在整个政策取向中要高度重视和着力去做。
2024年，我们经济的消费情况不尽如人意。1-11月，社会商品零售总额仅增长了3.5%（以前一般在10%以上），而且11月份当月数据还低于3.5%；前三季度同比4.8%。
消费上不去，价格也就上不去，全年的CPI上升约0.9%，而PPI继续下降，下降了2.8%。人民银行最近对居民消费意愿的调查比较有代表性，他们发放了很多问卷，结果更多的人回答是偏向于储蓄（61.5%），希望更多消费的人只占25.1%。这就是我们的现实，也就是当前老百姓对消费的看法。我们全社会最终消费率从2000年的63.88%，下降到2023年的55.72%，下降了8个多百分点。
所以，现实消费不仅是我们原来讲的基本的衣食住行，还要考虑新的消费热点，要不要鼓励新的消费，这些消费能不能成为经济增长点等问题。
着重解决影响消费的三个问题
如何扩大消费，中央出台了很多措施，也起到了很好的效果。当然在执行过程中也会有不同的看法，有不同的意见。提振消费总体的思路，就是中央文件提出的“实施更为积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，这是大方向。在这个大方向指导下，提振消费需要解决三方面问题：一是经济短期减速造成的消费信心不足，因为经济减速必然影响群众的消费信心和消费意愿；二是社会就业和增收困难而引发的消费能力不足；三是老龄少子化导致的消费产品出现的供求不平衡。这三个问题，是我们提振消费要解决的三个重点。
我们总是以为政策出台之后会马上起作用。殊不知任何政策都有它积极的一面，也会有负面的因素。提振消费绝不会是一夕之功，实际上调整也好，消费升级也好，应该设计一个更为合理的收入和财富分配机制。这可能是我们要真正解决的问题，一个能消费、愿消费的大问题。
因此，政府的投入或者是政府的支出，要为广大居民提供更好的教育、医疗、社保和更为完善的公共服务体系。我认为，公共服务体系将是我们下一步投资的重点，看起来是投资，实际上是为消费服务的，从而解决可持续消费的后顾之忧。
提振消费的四个途径
第一个是消费能力，第二个是消费热点，第三个是消费环境，第四个是消费保障。应该从这四个方面入手来解决我们的内需、特别是消费需求，集腋成裘，一点一点做，提振大家的消费信心，以达到增加消费的目的。
（一）消费能力要抓三条。一是就业，这是宏观稳定的问题，就业稳，则民心安、社会稳。2024年我们调查失业率是5.2%、5.1%，而同期美国为4.1%。现在全国的医疗、金融、互联网行业都在限薪、降薪，其中牵扯到财富分配问题这可以将来再解决，现在去解决，怎么能够消费？ 4亿多的中等收入者面临房贷、车贷、后代等问题，这么大的压力怎么消费？企业在困难的情况下，就业也会困难，增收也很困难。在这种情况下，怎么样提高我们企业的利润，我想还是要增加点烟火气，特别是民营企业，现在有些城市又开始允许摆摊了，这也是就业，也是消费。
二是要设法提高收入，特别是保障最低工资标准的提高。这要作为我们政策的取向。最近公务员加了一点工资，为政府服务的各种企事业单位也要跟着增加，不加也不行。我觉得财政在这方面花钱是值当的，它有一个示范效应，也是更加积极的财政政策的体现。同时要进一步完善资本市场的体制机制，包括股权分红。要解决现实问题，就不能老是考虑可能带来的风险，真出了风险我们再想法解决，但一定要下决心把当前这个突出问题解决好。
三是考虑增发国债，补充社保账户。老龄化社会已在眼前，作为政府要促消费，就是要把整个教育、医疗、卫生、养老、扶幼产业以及基本救治制度的支出作为兜底措施。有了这些措施，让大家收入有所增加，兜底有了保证，才能把消费增长上去。
培育消费热点。中国的消费是具有排浪性特点的，记得过去经历的消费热点就是三大件：新三件、老三件。今年消费遇到很大困难，一个是住房，一个是汽车。这两个行业如果没有大的变化，靠别的补虽有些作用，但是很难。现在车子降价降得一塌糊涂。尽管采取了以旧换新，电车直补等等，但是这个市场内卷得非常厉害。以前买辆车大家觉得是很大的事情，可是现在收入增长之后。老百姓的彩礼得加一辆车，外加县城一套房，消费很明确。这既牵扯到投资，又是消费。新型城镇化的路走好了，农村转移人口顺畅了，都市圈的经济发展起来了，县域的短板补上去了，消费自然而然就上去了。现在北京市常住人口2123万人，其中800万人没有北京身份。如果这800万人有了北京身份，一定会把北京的消费带动一大截。稳定房地产市场实际上也是稳消费。扩大汽车消费的关键是消费环境。前几天报道，全国高速公路已经百分之九十几建立了充电桩，但这不仅仅是充电桩在高速公路建设的问题，而在于你能不能满足人们驾车出行的需要和相应的服务水平。包括城市里的充电设备怎么样，特别是城市的道路能不能满足需求。现在一方面鼓励大家买车，同时又限制车流，汽车消费肯定是受影响的。
现在互联网的消费是一个热点。互联网消费包括视频直播、外卖等等，对此要作为鼓励的重点。我们在研究消费的时候，同时要研究消费变化，我们的宏观决策不能还总是建立在原有的基础上。比如考虑消费问题原来很重视恩格尔系数，而现在食品价格也好，衣着也好，家电也好，家装也好，价格都是下降的。根据人民银行的调查，老百姓根据自己的收入对消费项目的选择，提到最多的是教育27.5%，旅游27.9%，医疗25.2%，社交娱乐25%。说明新的消费热点在教育、医疗这些方面。
我们一定要注意梯次消费，保障低收入和广大消费者，不要什么都限。梯次消费太重要了，比如说以旧换新，有能力换新的多数是有钱的人，像苹果iPhone不停地更新，因为他收入高。但是有的老年人，没有智能手机，连订票都不会，支付宝不会用，只好用现金。我们为什么不为老年人想想？日本原来相机都是机械的，后来出傻瓜相机操作很简单，大家都能用。如果在手机上为老年人推出一个简单好用的支付软件，就可以把我们消费拉上一个档次。允许高消费，把消费档次拉开，满足不同收入群体的需求，也是鼓励消费的一个重要方面。另一个重要方面是发展服务性消费，包括我们的服务外贸。
所以，开拓新的消费热点，需要对不同收入群体，特别是新型消费群体进行深入研究。比如说北京市婴儿出生下降，肯定婴儿的消费就下来了。反过来老龄人口增多，老年人的消费增加。现在社会上80后、90后是消费主体，需要针对这个年龄段来提高我们的梯度消费中的主体消费能力。
（三）消费环境。比如说，在土地、住房、汽车方面的限制，要进一步放开。
人的消费需求是分层次的。第一个是生存性需求，第二个是改善性需求，第三个是享受性需求或者舒适性需求，第四个是投资性需求，第五个是投机性需求。我们现在对生存性需求、改善性需求、享受性需求的消费环境限制放开是没有问题的。
改革以来，我们的住房是一步步改善的，开始住两间，后来三间，逐渐升高。现在不少居民更需要满足享受性需求，直接要买大房子，三、四间的，这是中等收入者的需求，他也希望拎包入住，省得再装修。如果这个需求逐次地满足，他的需求是在不停地交换中产生新的消费。因此，放松中高端商品的销售和限制也要在考虑之中。原来我们常说要过紧日子，有些方面是应该紧，但有些方面还是要放松一点。老百姓最关心的消费环境是什么？是权益保护，是安全。胖东来能够买上真品，所以顾客众多。现在老百姓担心假货，特别是食品安全问题严重影响了社会消费行为。
（四）消费的保障问题。消费的保障我们是不健全的，一般的传统消费品的保障是有的。比如说衣食住行，鞋子，以前就是懒汉鞋，解放鞋，现在各种鞋子多得不得了。但在整个新型消费领域的保障问题上，显然还有进一步加大投资的空间。比如说网络安全的保障问题，前两天比亚迪开不了车门，用APP打不开了，这就是消费保障问题，是我们现在要注意研究的。又比如在互联网+的形式下，很多宅男、宅女的消费也要进一步研究。现在消费和健身、娱乐都连接起来了，比如说滑雪，一套雪具有多种品牌，包括健身器材。摄影爱好者那个摄影器材，一看都是佳能的、尼康之类的。如果国内市场不能很好地打开，恐怕会有一批企业真是面临困难。
（编辑 尚鸣）
对我国股市的基本认识
（1）新中国股票市场是改革开放的产物。我国股市初期发展主要是承担解决国有企业融资的特殊功能；二十年后在“股权分置改革”的大牛市中，最后一批大型央企完成了（如几大银行、中石油和中石化）上市，股市进入了以民企融资为主的时代。国民经济在连续30多年高速发展之后，经济增速逐步回落，房地产引擎作用弱化，中国经济需要“启动股市，接力房市”。从短期来看，提振股市可以有效提振亿万股民的信心，从中期来看，可以刺激和推动经济复苏与发展，从中长期来看，可以打造房地产之后的资源配置枢纽平台，助力中国进入现代经济。（2）股市是筹资与投资的矛盾统一体。股市发展初期，筹资是股市功能的主要方面，而今，投资已取而代之成为功能主要方面，未来股市能否健康发展，取决于股市能否成为中国老百姓投资和财富管理的平台。因而“始于筹资，成于投资”，这应是股市投资者对中国股市功能定位以及成败的基本判断。
（3）股市进入“成于投资”阶段之后，一级市场和二级市场的关系发生了根本变化。在股市中，一级市场的筹资规模和筹资便利程度成为二级市场行情发展的结果。相对于一级市场，二级市场是“牛鼻子”：二级市场好，一级市场才能好。只有投资者在股市赚了钱，他们才会愿意冒风险向风险很大的初创高新科技公司投资；反之，二级市场不好，一级市场就不可能好，在高度不确定性投资环境中，没人愿意购买连能否上市都不确定的初次发行的股票，即使硬撑着发行也不可持续。因而，所谓“股票市场的风险是涨出来”的说法是错误的，如果监管部门依此作为对市场的判断和监管的标准，其结果是非常有害的。
（4）中国股市从无到有，从小到大，一路逢山开路、遇水搭桥，解决了一个又一个问题，才有了今天的成就。最近几年，中国股市到了需要“全身体检，系统调理”的时候了，有必要对过去注重个案和局部应对的各种方式和措施进行梳理，减少其相互之间的冲突与矛盾，增强其整体协调性。
（5）股票市场的基本原则是公开、公平和公正。各类投资者应当平等，对处于弱势的中小投资者要有相应的弥补性保护，这样才能维护股市的公正性。公平与公正的前提是市场的透明和信息公开。“三公原则”体现在筹资者与投资者，投资者与投资者以及政府与市场之间的关系上。遵循三公原则，是股市健康运行的基本原理，也是股市监管的应有之义，不能不遵循。但另一方面，股市的一般性原理和监管规则是我国股市开放初期被引进的，而这些原理和规则又必须根据中国的具体国情有所选择，有所强化或弱化。“遵循原理，立足国情”，应是中国股市健康发展，实现其未来期许的基本方法。
（6）股市的“三公原则”就是要避免部分参与者利用其在信息、资金和持股等方面的优势，甚至借助各种欺诈和造假谋取非法利益（甚至经济犯罪），损害其他投资者的合法权益。股市各方参与者的逐利性体现在其行为上，表现在各项业务操作中。因此，“预期行为，着眼业务，针对操作”，应是中国股市制度和政策措施制定和执行的基本操作要求。世界各国资本市场无一不严禁并严处股市行为、业务和操作中的内幕交易、市场操纵、虚假披露和各类金融欺诈等行为、业务和操作，中国股市决不能例外。
（7）经济形势和上市公司基本面欠佳，不能作为股市持续低迷的理由。过去17年，虽然中国经济名义增长率从10%以上降到了最近的5%左右，但在全球各大经济体中仍然遥遥领先。与此同时，中国股市却在3000点上下徘徊了17年，而其他国家的股市却是高歌猛进，屡创历史新高。从市盈率来看，中国股市在历史上多年维持在30倍以上，远远高于美日欧；今日，中国股市的平均市盈率约15倍，而美日欧达20-25倍。估值过低的症结在于投资者信心，而信心左右着投资者看什么、如何看；如果只是悲观地盯着负面因素，估值只能是低了又低。投资者对市场缺乏信心的一个重要原因是对于市场运行的不满，感觉市场不透明，不公平，自己被别人当做韭菜割。如果能及时堵住现今股市中明显的诸多大“漏洞”，给市场以清明，给股民以公平，保守估计，中国股市的市盈率至少有50%的提升空间。这是我对中国股市价格的基本判断。
关于提振中国股市的建议
首先需要说明，股市制度政策规则和措施可以有不同的系统，世界上不同国家的股市制度没有两家是完全一致的。但是，任何一个有效的系统都必须是自洽的，整体看内部是协调和统一的，这是我一直强调系统观念、系统性认识和设计的原因。许多制度性的政策措施和规则，孤立看都是合理有效的，但如果放在整个系统中就有可能是无效甚至有害的，因此要避免只取其一，不顾其余。
我对中国股市制度规则的建设提出四个方面的建议：调节股市资金流出（调流）；堵住股市重大漏洞（堵漏）；开辟股市资金来源（开源），加强股市监管（严管）。
调节股市资金流出
股市的资金流出，是指投资者投入股市的资金从股市上流出，不再直接回到股市成为股市交易资金。具体地说，这是指股票初次发行募集的资金，上市公司再融资募集的资金，“大小非”股东减持所得资金的大部分，以及从股市上赚取巨额利润后都离开股市甚至离开中国的资金。
筹集资金是股市最基本的功能之一，绝不可偏废。在股市低迷阶段，控制IPO和上市公司再融资是不得已的应急“控流”措施。从理论上讲，大小非减持是大小非股东的应有权利，但从中国国情出发，应当说大小非减持的合理权利与世界其他国家的大小原始股东是有区别的，不能简单照搬。这方面的制度和政策规则应当与中国国情相适应。
至于从股市上获利后流出股市不复返的巨额利润，尤其是“润”到国外去的那部分，应当视其获利的合法合规性（这里涉及股市监管问题），制订出相应的对策。
股票发行时，不时采取临时性行政强制管控的状况不能成为常态，但一直还没有找到适当的替代方式。股市行情恢复之后，发行要回归正常，如果不能找到一种新的发行机制，新股发行不可能规避过去的困境。我们需要设计出一套机制，其中包括一部分明确而相对稳定的强制要求。
另一部分是上市公司及其控制人根据自身状况对于市场自愿作出的一揽子承诺，这些承诺涉及的内容，如公司上市后的治理和运营、投资者关系以及大小非减持等等。同时还应将股票发行和上市的主要操作者（如券商等）的利益与股民投资者的利益进行适当绑定，以促使其行为合理化。这一建议的基本前提是，在股票发行敞开大门前，愿意进并敢进的会进来，想进而不敢进的会望而却步，敢进但犹豫的会等待适当的条件和时机。
股票初次发行和上市的制度安排，应当考虑到当事人的合法合理诉求：一是要允许乃至鼓励企业创始团队在IPO时出售部分股权，解决公司创始人在创业期形成的债务负担以及公司上市后合理的资金需求和体面的生活水准，从而解决他们个人及家庭的后顾之忧，促使其在公司上市后不再有很大的欲望获取违法违规的不当利益，或者千方百计减持原始股变现走人，而是尽可能地投入上市公司继续发展的事业中去。二是要从退出机制和税收政策上鼓励财务投资者加快其投资周转，更快更多地将风险投资和股权投资因公司上市所得的利润再次投入实体经济中去，推动科技和经济的发展。
上市公司再融资时，应当充分保护老股东的利益，坚决避免借着再融资的机会进行定向的利益输送，如“定向增发+融券卖出配套操作”等重大“漏洞”。我曾多次呼吁，不适当的再融资，不仅会毁掉一家伟大的公司，而且会毁掉整个市场。从股民对于上市公司圈钱的极大不满，以及上市公司再融资对于整个市场的负面影响来看，这并不是“杞人忧天”。我认为应尽可能避免定向增发，尽可能采取老股东优先的方式，如对老股东配股并发行自动上市交易的配股权证，同时，要对权证交易监管到位。
鼓励上市公司为收购兼并发行股票筹集资金。收购兼并是提高已有上市公司质量，使其不断吸收新鲜血液做大做强的重要方式，同时也是减少IPO申请数量和弱小差上市公司的有效途径，更是借助上市公司的筹资能力助力创业企业生存和发展、推动科技创新的重要举措。有些靠自身无法发展甚至无法生存的创新企业，被上市公司收购后，其成功的可能性会更高，其成就可能会更大。但另一方面，上市公司收购兼并也存在借收购兼并之名，行虚构题材操纵股价或者进行利益输送之实的可能，其中的各种“漏洞”不得不防。防范的要点是对收购兼并所涉公司运作、股价变动、主要投资者交易行为及其获利情况以及利润去向等的监管。
大小非减持，应当在不断完善和优化减持规则的同时，严格执行生效的相关规则。在要求大小非遵守强制性规定的前提下，鼓励他们在上市时候自愿就减持时间、条件、方式、规模等做出进一步的承诺并严格履行，由市场对其减持行为做出鼓励或者否定的回应；并且，让他们日后的减持行为对于市场来说是透明可预期的，股民们可以在他们减持实施前做出继续持有并鼓励，或者用脚投票，再或者导致股价下跌使得其减持行为无法按承诺得以实施。
堵住股市各项重大漏洞
在通常情况下，股市部分参与者多得的利益就是其他投资者少得的利益，甚至是直接的损失。股市上不合法的“漏洞”和合法的“漏洞”为股市少数参与者损害大多数人的合法权益、为自己谋取非法利益提供了机会。如果这些“漏洞”不堵上，广大股民会成为“韭菜”被少数人收割。尽管他们可能不清楚这些“漏洞”所在，也不清楚这些“漏洞”是如何被利用的，但日积月累，他们会承受实实在在的损失，会对市场失去信心。在政府救市的时候，政府资金也会从这些“漏洞”漏入少数人的腰包，这种情况下，政府也成为少数人割韭菜的对象，救市无法达到预期的目的。
这些“漏洞”中，一部分是“无底洞”，危害巨大，对于股市规范健康发展十分重要，甚至会决定重大政策措施的成败。但“堵漏”涉及利益巨大，涉及的少数人和机构都是重量级的，因此阻力很大，且充满风险。下面介绍在股票发行市场和交易市场中几个亟待堵上的大“漏洞”。
（1）股票发行方面。必须制止和惩处股票初次发行（IPO）的“伪IPO”。这是指取得上市公司身份以便上市后在股市上高价套现，或者，大股东在IPO前夕，以掏空式分红获取巨额红利并通过股市筹资弥补资金窟窿。在IPO发行认购和新股上市的过程中，对于券商为首的中介服务机构、公募基金为代表的机构投资者的上市前投资（pre-IPO）、新股交易、特别是转融通交易活动的规范和监管亟待加强和完善。涉及公司造假上市、用基民资金操纵新股价格并谋取私利、违法改变限售股的法定属性进入流通市场等各种“漏洞”和问题。
公司上市后，要制止并惩处为公司实际控制人或者关系户输送利益甚至行贿的再融资。尤其是，在现行制度规则下，可以通过合法合规的方式，进行“定向增发+融券卖出”的组合操作，通常还配以市场操纵、内幕交易以及虚假披露等违法犯罪行为，让有些人实现“无成本、无风险”的利益输送甚至行贿，单个定向增发项目的金额可以高达数亿甚至数十亿之巨。根据我对2019年以来上市公司定向增发情况的了解，差价10%以上的盈利总额近万亿元，30%以上的超过7000亿，超过50%以上的近6000亿。
（2）股票市场交易方面的“漏洞”更是比比皆是。而被查处和披露的案例却寥寥无几。在貌似平常的股市交易中的“漏洞”，绝大多数归类到“内幕交易”“市场操纵”“虚假披露”和“造假欺诈”这几大类中。
A．内幕交易。有关股市和上市公司的所有重大措施和重大消息，都会对股价产生实质性的重大影响。必然存在内幕交易的风险。对于内幕信息的管控和对于内幕交易的查处是股市监管的常规和日常内容，不能松懈。以最近救市过程中的各项主要措施来说，特定控股机构和国有基金入市，上市公司回购、大股东增持、收购兼并、鼓励分红、上市公司市值管理、退市制度等等，都是提振股市的重要举措，构成重大内幕信息并存在内幕交易的可能性。在这些措施出台时，到处可以看到对这些措施的正面分析和宣传，但很少能够看到对这些措施的适用条件、无法避免的内幕信息和内幕交易以及借机进行股价操纵等风险点的关注和提醒。以内幕交易为例，对内幕信息性质和具体内容、内幕信息产生的业务过程和各个环节、内幕信息传播和扩散的渠道和范围、内幕信息涉及的人和机构，以及可能被利用来进行内幕交易的方式和场景、针对性监管的关键点、关键信息和关键证据以及重点人群等等，都需要做好事前分析、预判和预防，事中管理和监控以及事后调查和处理。然而，重大消息出台之后，这些提醒和防范很可能会被市场和主推部门忽视甚至禁止，成为重大措施出台和实施过程中的重大“漏洞”。
在救市过程中，某些国有资金买了股票之后公布相应消息，第二天广大股民争先恐后涌入，股价高开。殊不知在这之前抢先入市的“聪明资金”乘机兑现获利，股价在当天就持续下跌，救市措施反而套牢大量股民。这种救市的“一天行情”严重打击了股民的信任和信心。
B．市场操纵是股市的另一类重大“漏洞”。有些机构因其固有的市场地位，拥有信息优势、资金优势和持股优势，他们的一举一动都会对股市和特定股票价格产生重大影响。如果他们利用这些优势，影响股价，谋取不法利益，就形成了操纵市场的行为。这种操纵行为往往会结合内幕信息，并利用虚假信息披露放大操纵的效果。根据我的观察和判断，中国股市上存在市场操纵嫌疑的股票不在少数，往往都有上市公司主动配合和积极参与。很多股票甚或股市指数的价格、数量、时间和波动空间，都是被市场操纵者画出来的，这样形成的K线图欺骗众多的投资者，成为市场操纵者的割韭菜对象。
C．虚假信息披露和各种造假也是中国股市的顽疾和重大漏洞。其始作俑者和主要责任人是证券发行者（主要是上市公司），而审计机构、律师事务所、评估机构，甚至有些官方认证机构都有可能听任甚至纵容其造假，一些证券公司、投资分析机构和媒体有可能既听任纵容又是重要的传播者。
D．不少常见的市场制度和机制充满了争议。如融券融资、量化交易、T+1、衍生品市场等等。其实，从不同的角度分析利弊得失，所得到的结论是不同的，对这些制度和机制以及产品，要立足于中国国情，从中国股市面临的市场状况来权衡取舍。有些在国际市场是好的，但在中国股市上就有可能成为有些人利用来谋取不法利益的“漏洞”，其结果是损害广大股民利益，伤害整个股市。
开辟股市资金来源
从股市的需求方来说，进入股市的资金量直接决定了股票价格的变动方向和变动幅度。社会储蓄总额中，通过股市配置的直接融资和通过银行中介配置的间接融资在一定的情况下是有冲突的，进入股市的资金成为证券公司在银行的保证金，减少了银行赖以获利的贷款规模。比如，在过去历次股价上涨到较高水平时，就出现了储蓄大搬家，紧接着就有“查处信贷资金违规入市”的说法，股价应声而落。
直接融资和间接融资之间的矛盾，还体现在银行与股市风险的不同。最近有专家指出，在现实中支持上市公司回购和大股东增持的措施难以落地，是因为银行不愿意也无法承受以购买股票为目的的贷款风险。我认为，解决股市资金的来源问题，不应该通过在银行和股市之间直接的资金流动和消长变化来实现，而应当在社会储蓄的分配上形成新的机制，由社会公众决定其资金配置。股价与入市资金规模是相辅相成的关系，股市涨跌直接决定了进入股市资金的增减。在股市过于低迷的时候，很难自动引发资金流入股市，需要借助外力引发股市上涨，进一步带动公众储蓄进入股市，形成良性循环。
基于以上判断，建议在金融稳定基金的大旗下，设立“股市稳定与发展基金”。这是一个体现国家意志的、长期的、使命明确的、专业的战略性机构，类似于养老方面的全国社会保障基金。这个基金封闭运行，实现的利润留在基金内，不离开市场，在需要的时候履行其“维护股市稳定，支持股市发展”的使命，避免股市暴跌和股灾，真正做到“取之于市场，用之于市场，利之于市场”。这样的机构和机制，在股市暴涨时出货，不会被市场认为是获利走人、割股民韭菜、借救市发财。在目前这样股市低迷需要支持的时候，果断出手。这将是中国股票市场的压舱石和定海神针，能够显著减缓股市的暴涨暴跌。在很多情况下，甚至不需要真正大规模的市场交易动作，而是运行态度，就可以收到很好的效果。
这一基金运行过程中的各种信息，大多构成重大内幕信息，具有很高的内幕交易风险，同时，天量资金加上灵通的信息来源，也不排除市场操纵的可能性，因此，其管理机构必须具有很高的法律意识、职业操守和专业能力，要精简高效，接受“严谨审查、严格监管、严肃追责”。事实上，“股市稳定与发展基金”就是金融战场上的重武器，其管理机构就是特殊的战斗部队，可以让市场更加相信政府支持股市的决心和力量，能够极大地提高整个市场的信心，营造更加有利的市场氛围。随着股市回暖，会带动更多的社会储蓄进入股市，形成股市行情与进入股市资金的良性循环。
作为对比，如果救市资金和救市活动分散在各个机构，这些机构及其工作人员不承担任何责任。这种模式的救市，涉及的主体多而分散，信息扩散得广，在这中间很难避免内幕交易、市场操纵和老鼠仓。从长远来看，这些救市机构是靠不住的，这样的救市方式“漏洞”（甚至不乏“无底洞”）百出，是危险的。这是我一直反对用行政指令调动机构和人员进行救市的原因。
建议在发起设立“股市稳定与发展基金”的同时，引入独立的“基金发起人”。在为股市“开源”方面，如各类公募私募基金、保险资金、养老基金等长期机构投资者占有非常重要的地位。因此在公募基金行业引入“基金发起人”这一法定角色是很有必要的。
从另一方面看，在股市低迷，投资者亏损严重，信任和信心受到巨大打击的背景下，基金业无法独善其身，广大基民对于基金和基金管理公司的诟病也日见增多。鉴于此，在发起设立基金的同时引入独立的“基金发起人”，它们有权发起基金并代表基金投资者选择、评价和变更基金管理人和基金托管人等相关服务提供方，并为维护其发起设立的基金的投资者的利益采取诉讼等法律行动。在收费方面，增加的“基金发起人”这个角色不应增加基金投资者的成本负担，他们收取的费用加上管理费、托管费等费用总额不得超过现行监管部门规定的费用总额，并鼓励他们降低各项费用。基金发起人的费用可以来自其选择更好的管理人产生的业绩提升以及打破基金管理人垄断而降低的管理费用。
严格股市监管
股市是巨大利益场所，只有在严格监管之下才有可能规范运行。严监管应当积极预防和减少各类证券违法违规活动，必须严厉查处前面所说的内幕交易、市场操纵、虚假披露和各类证券欺诈等犯罪活动。
严监管要在两个方面的配套下才有可能实现。第一，要有监管可实施的好的制度和规则。如果监管依据的制度和规则过于理想化，过于严苛，脱离市场实际，监管是无法实施的。应当避免“立法过严，违法普遍，执法必松，法外特权”的情况。但是，如果制度和规则过于宽松，那么监管没有实际意义，市场难以规范。再者，如果制度和规则相互矛盾，或者多个单独看合法合理的制度和规则，在配套运用时却达到“最终不合法或不合理”的“合成谬误”或“整合谬误”、使监管陷入左右为难的困境。
第二，要有适度的管制力度。管制与监管是两个既有联系又有区别的概念，监管是要保证现行制度规则的落实，而管制是在制度和规则内，限制或约束股市参与者的行动和业务。举例来说，是否允许转融通是管制的范围，而转融通是否按照生效的规则进行，则是监管的问题。再如，（机构）投资者是否遵守法律法规和交易规则进行交易是监管的问题，而监管部门以窗口指导的方式不许其买或卖，或者要求其保持净卖出或者净买入则是管制的问题。
对监管者要进行监管，这是股市监管中不能或缺的内容。从中国股市股票发行的历史事实来看，监管部门中主管发行的监管者出现的这么多触目惊心的违法犯罪案例，就是对监管者管理缺失的严重后果。自律监管主体也一样，如果对监管者没有有效的监管，对股票市场就不可能有效的监管。监管者对监管的可能“漏洞”了如指掌，他们在监管系统内有各种各样的联络和人际关系。整体监管的松懈，首先就是监管者违法犯罪的重要诱因，在一定的程度，他们违法犯罪也是充满各种“漏洞”的制度规则和整体监管不严的受害者。
制定监管规则和实施监管的过程中，要能够预期到拥有各种“权力”的人们的行为，要能够预期到他们出于自身利益有可能会在制度规则中留下“漏洞”，要了解他们面对这些“漏洞”会如何加以利用，如何设计各项业务，进行怎样的操作。对监管者的监管同样需要“预期行为，着眼业务，针对操作”的操作要求。只要了解各类股市操作的业务过程，熟悉其中的关键节点和要素，懂得各类调查取证的逻辑和程序，识别和查证形形色色的股市“漏洞”和犯罪事实并不难，难的是对于这些事实的定性和处理。更关键的是如何查，查后如何处理，并非仅为监管的专业问题。要真心搞好中国股市的规范发展，就必须在敢不敢查、懂不懂查和让不让查这几个问题上做出理性决断。
（编辑 季节）
构成资本市场有三大核心要素：产品、参与者、规则。市场的改善和发展，无一例外是从这三方面入手。以发挥A股市场的财富效益（即投资者挣钱）为目标，从中观视角对路线的选择进行研究，可以得出一个相对简捷的实现路径。
对A股市场的技术特征解读有很多视角，我们作为世界第二大市场，与世界第一的美股市场做一个简单的技术对标。更多以沪深300为样本，抽取截至2023年几个技术指标，对A股市场的技术特征做一描绘。
中国资本市场的重要技术特征解读
（一）中国资本市的一些重要核心技术特征
（1）高波动。以沪深300为研究标的，2004年沪深300发布至今，波动率在25%～27%，与美国市场标普500的波动率15%～16%相比，A股市场呈现明显的高波动性。
（2）低回报。沪深300指数从2004年至今累计总回报约270%，与此同期，美股纳斯达克累计回报约900%，标普500回报为500%，道琼斯回报为400%+。
（3）高风险。以夏普率（Sharp Ratio）[2] 作为核心指标，沪深300公布至今，平均夏普率为0.2-0.25（以3%作为无风险收益率，做平均分布）。其间不同阶段，沪深300的夏普率呈现较大的差异：2004-2007年繁荣期为1.2左右；2008-2009年下跌期为负值；2010-2015年在0.4附近；2016-2020年为0.15左右；2020年后为0.2左右。
相比之下，美国标普500平均夏普率约为0.5，道琼斯夏普率约为0.65左右，纳斯达克夏普率超过1，长期比较稳定。很明显，调整风险后的收益特征，我国A股市场呈现明显的高风险特征。
（4）Long only（只能做多）。由于制度设计、资产特征以及价值观等综合原因，A股市场对做空的限制，明显多于传统做多业务。此外是衍生市场发展整体不足，在对2015、2024等几次比较重要的市场波动的应对上，衍生品以及做空业务受到较大的限制，典型如融券业务以及场外衍生品业务相对落后。以2024年峰值90万亿总市值计算，今天A股全市场的融券占比不足1%，融券成本平均4%～5%。其间市场呼吁多年的指数基金股票出借业务始终无法实现规模化发展，导致券源问题无法从根本上解决，限制了衍生品业务发展。其结果，导致各种交易策略最终基本是通过暴露敞口实现盈利，即Long only，而这会导致在经济下行周期，没有牛市的基础。
美股市场的融券业务以指数基金/ETF（交易型开放式指数基金）为主力，其特征比较清晰：一是融券规模和渗透率较高，美国ETF融券规模约占总市值的2%～3%，部分主流指数ETF融券比例可达20%～30%。二是市场机制相对完善，美国股市广泛存在证券借贷市场和做市商，监管政策较为宽松，基金公司与券商合作模式成熟。三是操作流程标准化，其基金公司有专门的证券借贷团队，有标准化的风险管理流程和系统，融券成本相对较低（一般为1%～2%）。四是融券业务应用广泛，融券广泛应用于指数型基金策略，可以实现做多做空的套利交易，融券业务被基金广泛作为风险对冲、流动性管理的工具。就融券工具对指数基金的投资策略的影响看，它有利于实现市场中性策略，有利于提升基金经理的策略灵活性，有利于提高指数基金的超额收益能力。总的来说，美国融券市场发展较为成熟，为指数基金提供了更多的策略应用。监管也注重风险防范（包括对做市商的监管和维护市场秩序），在促进金融创新与稳定之间保持平衡，最终令市场在不同的波动中，不同策略有更丰富的选择，更有利于平抑波动。
（5）散户特征。我国A股市场个人投资人占比65%，机构投资人占比35%。而美股市场机构投资人占70%，个人投资人占30%。
（二）周期特征的经典理论严重挑战今天的A股市场的财富效应
。
周期是投资的首要前提，每个周期阶段都对应不同的经典投资选择。经典经济学和金融市场理论告诉我们，投资人在绝大多数时间要做顺周期的选择，政府和监管当局则主要负责逆周期调节。我国宏观经济目前处于下行周期，目前尚未明确触底。
股票市场不属于经典的顺周期选择。今天A股市场的挑战有很多，其中最大的一个挑战是，如何在宏观经济下行周期，企业基本面没有系统性改善的大背景下，在一个只能做多赚钱的A股市场，实现一个可持续的牛市/长牛，进而让A市场实现财富效应？
（三）A股技术特征及其财富效应的限制。
如上述，以沪深300作为代表性样本，我国A股市场在收益、风险和风险调整后的收益指标，呈现较高的波动性和相对较低的投资回报，且系统性风险较高；Long only以及市场以散户为主的特征，也给投资者的资产配置带来巨大挑战。 A股市场的财富效应的产生，很大程度受限于自身市场的技术特征和目前所处的经济周期。两者叠加，决定了靠A股市场自身的5300多只股票，在未来进入下一个经济周期之前，难以持续提供牛市所需要的基本面支撑，即A股市场最需要的优质资产，短期内无法靠自己解决。
从市场的产品入手进行调整，是发展A股市场最简捷的技术路线
如前所述，中国宏观经济正处于经济下行周期，A股市场的5300家上市公司就其总体素质而言不属于顺周期资产，短期到中期还不具备支持长期牛市的基本面。因此，必须跳出中国市场寻找顺周期资产，解决A股市场财富效需要的资源。
不同经济体的市场所处的经济周期各有不同，技术特征同样存在很大差异，为我们提供了很多资产选择。从金融危机后的2009年到2023年，美国道琼斯涨幅大约4倍，标普500涨幅超5倍，纳斯达克涨幅约12倍；日本日经225指数涨幅4.5倍；比特币从2023年至今涨幅已经近6倍。而我国沪深300指数2009年为3100点，2024年约3800点。
本轮AI新技术革命，以美股科技资产为核心代表已形成巨大的增长引擎。过去三年美股大型优质资产实现了可观增长且在持续扩展新科技生态，例如公共设施、核能、智能电网等。世界各主要市场都在以不同形式参与本轮科技产业革命实现增长，分享全新的科技红利。本轮美国大选结束，大量新兴的周期性资产在进一步被市场确认。
汇总华尔街主要大行观点，本届美国政府的政策已经令市场形成如下共识：a.促进经济增长的宏观环境，利好周期性股票；b.放宽监管，利好小型企业和银行；c.潜在减税措施，利好美国国内的盈利企业；d.利用关税政策，利好总部位于美国的企业，利于制造业回流；e.其他政策利好加密货币和医疗保险，不利于电动汽车等。
与此同时，各种围绕新技术资产而形成的投资策略和金融产品也在全球快速发展，今年以来，BTC、ETH的ETF已经多达几十种，相继登陆交易所。所有这些，毫无疑问都将是我们解决前述A股资产状况的重要关注对象。这些资产过去五年的大幅度增长，在美国为主的成熟市场创造了巨大的财富效应。
全面扩大跨境产品投资，可解决A股市场结构，扩大A股市场增量资产规模和品类，充分引入其他市场的增长红利，是解决目前A股市场自身结构性问题的有效路径。
大力发展跨境策略产品，提升A股市场的财富效应
A股市场的跨境产品，主要集中在ETF产品以及跨境衍生品。
（1）中国ETF市场发展概况。
这些年中国ETF市场的发展总体上有较好的增长速度，但市场占比还是处于次要位置。截至2024年3月，我国ETF市场的总规模约为3.5万亿元（占A股总市值90万亿元的4%），上市ETF数量约997只，相比2018年的6000亿元、150只，6年间增长近6倍，特别是主题ETF和行业ETF增长显著。不过比起美国ETF/总市值比的30%，还有较大成长空间。
中国ETF的主要类型是：宽基指数ETF约40%，行业主题ETF约35%，债券ETF约3.9%，商品、跨境等其他ETF约11%。
表1 代表性ETF的业绩表现分析（2019-2023）：
年化收益率（IRR） Sharp比率对比
沪深300ETF 8%～9% 0.45-0.50 / nasdaq：1
中证500ETF 10%～11% 0.48-0.53
/ 0.6+：道琼斯
创业板ETF 12%～13% 0.40-0.45
/ 0.5: 标普500
科创50ETF 成立较晚数据不全
（需要说明，与沪深300指数对比EFT各类型的跟踪误差偏大，主流宽基ETF的年化跟踪误差普遍控制在0.2%～0.5%之间，行业主题ETF跟踪误差可达1%～2%）
（2）观察中国A股ETF的发展趋势。一是规模增长较快，其市值年均增长率保持在25%～30%，机构投资者参与度持续提升，零售投资者认知度不断提高。二是产品不断创新，Smart Beta ETF[3]快速发展，ESG（环境社会治理）主题ETF逐渐增多，跨境ETF品种不断丰富（规模尚有限）。三是流动性改善，EFT日均成交额显著提升，做市商制度在不断完善，但明显落后于成熟市场；二级市场流动性持续改善。
（3）总体看我国ETF市场的特点。
从优势方面看，一是ETF品种费率较低，多数产品费率在0.5%以下；二是透明度高，投资门槛低；三是交易便利，变现能力强。从短处看，一是产品同质化现象明显，二是部分新产品流动性不足，三是投资者教育仍需加强。
更好提升A股市场财富效应
现阶段，提升A股市场的财富效应，应是提升投资人信心的基本努力方向；增量是解决问题的高效路径，大力发展跨境ETF是最好的突破口。建议：
（1）丰富产品线，大力发展跨境ETF，针对性加快审批，避免同质化竞争；
（2）加强投资者教育，提高跨境市场认知度；
（3）完善做市商制度，积极借鉴美股和日本国债市场等先进制度，提升市场流动性；
（4）改进目前A股不适应的交易制度，例如跨境产品全面实行T+0，放松融券规模，降低融券成本。
为此，需要全面建立配套服务，鼓励机构走特色产品的道路。
香港金融中心的定位是跨境投资业务的重要阵地
尽管香港市场在过去呈现巨大下滑，但仍然是我们和世界链接最有效的桥梁。2023年11月，习近平总书记提出香港作为国际金融中心的地位不容动摇。但中资金融机构在香港市场的业务能力和工作状态是跨境业务发展的巨大瓶颈。
（1）过去五年，美国出台了各种法规，限制美国金融机构参与香港证券市场。不过在外资大举撤离香港的背景下，香港市场的主要业务量依然是由外资绝对主导。过去五年，香港前十大证券经纪商外资行还是占据统治地位，除了中资背景的富途证券。
港股市场无论是经纪业务还是投行业务，均有向头部机构集中的趋势。港股日成交额数据显示，2023年港股综合成交排名前十位的经纪商与2020年相似，头部机构经纪业务集中度进一步提高。
（2）中资金融机构在香港的业务发展，近些年呈现同质化、A股化、去独立化的趋势，越来越多中资背景的机构全面照搬国内的监管和业务管理模式、干部管理模式，令香港的极为重要的战略价值受到很大损害。
（3）跨境投资业务的发展，有很具体的技术条件限制，即在保证资本不外流的情况下，能够参与、分享海外市场的增长，实现A股市场的财富效应提升，进而扩大A股市场的存量资产边界，为投资人提供穿越周期提供全新的顺周期资产选择。这里的核心桥梁作用将通过以跨境收益互换为特征的跨境金融服务来实现。
跨境收益互换对服务商提出了较高的业务能力要求，是强有力的资本中介业务，即金融机构以自己的资产负债表服务客户、服务市场。作为交易对手、做市商的两重角色，发挥了重要作用。在资产负债表规模之外，衍生产品交易能力、风控能力、多层次市场开发能力以及配套的金融科技水平是四大核心业务能力。
经历了今年初的A股市场动荡，监管机构大幅度压缩了跨境收益互换业务的规模，这令原来就比较薄弱的跨境业务能力再次被削弱。这些年中资金融机构在海外资本金补充的滞后都进一步放大了我们的不足，或者说这些根本不在我们资本市场建设的整体战略考虑之下，当然这也极大影响了未来的跨境投资业务的发展。
此外，QD业务这些年持续火爆，但杯水车薪，充分显示了境内投资人对跨境投资的饥渴。QD额度的审批总体上还是更多体现了控制的监管思路。
技术特征和经济周期的叠加，决定了A股市场财富效应的提升必须解决资产的问题。因此，在国内市场大力发展跨境ETF业务，是目前重要的发展方向。而充分发展跨境投资业务，分享成熟市场的增长，是解决A股市场财富效应提升的高效途径，这是我们必须重视研究的方向。
按照中央的战略部署，香港的中资机构要重新梳理业务定位，主动对标国际一流机构，从机构、业务层面统筹推进服务香港国际金融中心和粤港澳大湾区建设，稳慎扎实推进人民币国际化，并构建相应的业务能力。主要包括资本金的持续补充和以跨境收益互换业务、做市商、QD和跨境ETF业务的重点发展。香港市场的衍生品业务以及机构的国际化发展，为巩固提升香港国际金融中心地位服务。
（编辑 季节）
文/中信改革发展研究基金会金融实验室 第一财经 亚洲养老金融研究院
发展养老金融，健全社会保障体系，是我国积极应对老龄化社会到来，健全人口发展服务和支持体系的重要战略，是进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要组成部分。
2023年召开的中央金融工作会议明确提出，要把做好养老金融列为金融高质量发展的“五篇大文章”之一。2024年7月召开的中共二十届三中全会出台的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中，将养老事业的发展作为完善社会保障体系、健全人口发展服务与支持战略中的重要组成。在当前全面深化改革不断促进发展、推进中国式现代化建设的大背景下，如何应对老龄化社会到来并能够为之提供高质量的养老金融服务——这是全社会必须回答的一个重大课题，更是金融监管者、行业主体和金融工作者肩负的使命和责任。
要做好养老金融大文章，首先要明确和界定可供金融机构参考并实行的养老金融的概念内涵，并在此基础上，明确适合我国养老金融发展的引导性目标。建立引导性指标，是全行业、全社会做好养老金融大文章的重大举措，也是在提升国家治理能力和治理水平现代化的大背景下，提升养老金融合养老事业整体能力和发展水平的关键要求，是我们综合能力和核心竞争力的具体体现。
从2021年起，中信基金会就组织研究人员对金融机构的养老金融综合能力进行梳理和评估，并结合当前我国养老金融的发展现状，借鉴国外成熟市场发展经验，于2023年8月联合第一财经、上海财经大学、亚洲养老金融与产业研究院等机构首次发布“新时代养老金融指数报告”。2024年9月，再次发布《2024新时代养老金融指数报告》，进一步完善和更新了金融的人民性以及金融机构与养老服务产业的系统性相生支持关系。
养老金融指数的研发，致力于为金融机构提供一套可测量、可对比、符合当前现状和发展目标的引导性评估体系。为政策制定者和监管机构、行业协会提供有益的启示和参考。这一指数清晰地归纳金融机构在实践养老金融时所涉及的主要活动，指引并推动金融机构深度执行养老国策；记录和反映金融助力银发经济发展取得的成效，为养老金融的转型和发展提供建议；助力家庭和个人重视养老规划和储备，优化养老产品和服务选择，提升人民群众的安全感、获得感和幸福感。
新时代养老金融指数的特点
为充分发挥其指引功效，有效体现国家的政策导向，通过合理设计、科学有效地概括养老金融的发展要求，成为可借鉴、可落地，金融机构在实际工作中可以参照的标准，新时代养老金融指数具备以下四个特点：
1.导向性。养老金融特别强调以满足人民群众养老需求为导向。养老金融指数的制定契合国家这一政策导向，体现以人民为中心的发展思想和中国特色社会主义新发展理念。
一是评估养老金融机构的产品和服务是否覆盖广泛、种类齐全、功能完备、服务高效；
二是评估养老金融机构的产品是否体现了安全性、长期性、稳健性、流动性和合规性等养老领域的特殊性；
2.科学性。养老金融指数在构建过程中遵循科学性原则，在指标体系的选取和计算中，通过以下四点实现指数的科学性：
一是养老金融指数具有完备且全面的指标体系；
二是养老金融指数采用科学的层次结构；
三是养老金融指数选取兼顾共通性与突出性的设计方式；
四是养老金融指数运用理论、数据与实践调研交叉印证的计算过程。
3.发展性。养老金融指数的构建遵循发展性原则，体现在以下三个方面：
一是指数具有与时俱进的特点，反映行业发展的动态变化、政策的演进和社会养老需求的变迁；
二是指数具有时序可比性，不同年份的得分变化可以反映养老金融发展取得的成效；
三是指数具有动态反馈和持续完善机制，将逐步优化指标体系设计和计算方法。
4.实用性。养老金融指数对于监管机构、金融机构、社会大众以及相关研究领域都具有良好的价值，并且与时俱进地反映行业发展，持续提高实用价值。
对于监管机构，养老金融指数旨在提供一个尽量具有系统性和全面性的评估框架和方法论，实现对金融机构养老金融综合能力的客观度量和标准化比较，成为监管研判行业发展状况的建言参考。从而更有效地引导金融机构提升养老金融服务质量和效率，推动养老金融市场的健康、有序发展。
对于金融机构，养老金融指数不仅能提升自身养老金融服务水平，也是深化自我定位与发展策略的有力工具。
对于社会大众，养老金融指数可以提供一种直观且全面的参考指引，辅助消费者选择更适合自己养老需求的金融机构。同时有助于加深社会对养老问题的认识，普及养老规划和养老储备等方面的教育，对选择相应的产品和服务具有明确的指导意义。
对于相关研究者，养老金融指数可以提供一个新的研究视角和工具。不仅能对现有的研究实现有力的补充和推动，而且能为未来相关领域的研究提供新的思考角度和实证基础。
新时代养老金融指数聚焦金融机构发展养老金融所应具备的能力和实际行为
养老金融具有跨周期经营、跨部门协作、跨产品配置、跨渠道服务等特性，要发展养老金融需要具备多方面的能力，指数的设置和其中指标的选取聚焦金融机构养老金融发展需要的能力。新时代养老金融指数主张发展养老金融必须具备四大能力：养老资产管理能力、养老金融产品配置能力、养老服务整合能力、养老规划咨询能力，其紧密围绕理论基础和实践依据展开，为养老金融的发展提供参考。
1.养老资产管理能力。这种能力和经验构成了金融机构从事养老金融的基础，包括：养老资产的安全保值和风险管理的能力，这是金融机构在管理养老资产过程中最核心的职责；参与多支柱养老体系的资质经验，这体现了金融机构构建完整家庭养老资产组合的能力；参与环境、社会和治理体系建设的综合考量（即ESG），特别是企业在养老金融中的社会责任意识。这项能力是金融机构提供优质养老金融服务的基石，也是养老金融业务能否成功实施的关键。
2.养老金融产品配置能力。丰富的养老金融产品和有效的养老金投资是养老金融的基本环节。不同的金融机构在养老产品配置中分别承担着产品（设计）供应方、选品方和销售方的角色。养老金融产品配置能力，既反映机构的选品能力，也反映其产品开发能力和相应的风险管理能力。
首先，要高度重视养老资金的安全性，养老金融产品设计的核心目标是帮助客户安全、可靠地积累和保存财富，尽可能地减少未来财务不确定性，以应对养老期的经济需求。
其次，要考虑多样性，以满足不同状态下民众的多种需求。养老产品的多样性既能帮助投资者分散风险，也可以满足不同类型客户的多元需求，还能满足客户养老规划的调整需要。
再次，收益性是大众最为关切的，在相同风险暴露的情形下，金融机构所自行开发的产品或（银行）选择的金融产品的综合收益情况，将成为大众选择养老金融机构的重要参考依据。
同时要考虑其作为长期资金帮助不同生命阶段的客户的资金安排，尤其在平均寿命不断增加的趋势下，更要为大众的终身养老提供长期稳定的现金流。
最后，养老金融产品需要具有友好性，也即便捷性、可及性，易于获取、理解和使用，并满足对适当的流动性的需求，也反映机构为客户的购买和特殊个人财务需求提供便利的服务。
3.养老服务整合能力。中国特色社会主义金融机构有为大众提供合规、适合、惠民产品和服务的天然责任，故金融机构的养老增值服务，以及对外部养老服务资源的甄选、整合和协调能力对养老金融的消费者而言是当下的必需品。优秀的养老金融机构在提供养老金融产品的同时，能够洞察大众家庭和个人不同阶段的养老服务需求，为客户提供种类丰富、性价比高的增值服务；协助客户链接、整合资源，更有效地让客户触达服务；建立标准和能力，从支付方角度筛选、评估、管理服务供应商；同时注重品牌建设和服务的精细化运作，能够实现对养老服务的全面覆盖和优质整合。
金融机构提供的养老服务应包含由金融机构直接提供的金融服务，以及通常不由金融机构直接提供的养老生活相关的各类非金融服务。金融服务如对养老的规划咨询、教育普及、金融便利程度等，是人民大众做养老决策前置因素，而非金融服务如日常生活支持、医疗康复、专业照护、文娱及终身学习、养老居住等，则是人民大众享受养老生活的关键因素，此外，养老服务的品质以及金融机构的综合整合协调能力也至关重要。
4.养老规划咨询能力。在我国建立健全多支柱多层次的养老保险体系的过程中，金融机构应当承担起全民养老教育普及和推广的责任。金融机构的一线人员不应仅仅定位成销售人员或服务人员，而应成为国家养老政策的解读人、三支柱养老金的协助计算人、养老服务的解说员，更应协助大众分析养老需求、制订养老规划、唤醒其积极做好养老储备的责任感。在此基础上，向客户提供专业的养老储备与养老金资产配置建议，协助客户做出适合的账户和产品选择。
专业的养老金融规划咨询人才队伍是提供优质养老规划服务的关键，人才是机构实现其业务目标和战略的重要资源，他们的专业知识、经验和技能将直接影响机构提供的服务质量。
同时，应当开展系统的养老金融培训，持续提升从业人员的服务能力。合规、专业的职业素养，是大众对金融机构的信任和满意度的重要保证。
新时代养老金融指数的指标体系分为四个层次，具有鲜明的递进特征。第一个层次是总指数，反映金融机构服务于个人和家庭的养老金融总体发展情况；第二个层次是五个一级指标，衡量金融机构发展养老金融必须具备的四大能力，以及同行及社会反馈情况；第三个层次是23个二级指标，这些指标根据一级指标的内涵扩展而得，更详细地反映金融机构一级指标的差异来源；第四个层次是面向商业银行的101个三级评价指标，面向保险机构的88个三级评价指标，以及面向公募基金公司的41个三级评价指标，反映养老金融机构在各个方面的具体发展情况。通过数据处理和逐级汇总，以指标评级的方式将金融机构对于养老金融的服务能力简明而又较完整地反映出来。
新时代养老金融指数是养老金融领域的有益尝试
新时代养老金融指数作为养老金融的引导性目标，其根本目的在于提升我国金融机构的养老金融综合能力。养老金融是一个动态发展的领域，理论和实践都会随着时间的推移和社会经济环境的变化而不断演进。
养老金融是一项基本国策和系统性工程。要快速发展、不断成熟，就要增强紧迫感、危机感；要健康发展、少走弯路，就要注重顶层设计。通过各项有益的探索与尝试，并认真借鉴成熟市场经验，才能走出一条真正符合中国国情并真正满足人民群众日益增长的美好生活需要的养老金融、养老事业发展之路。其中，标准化指标的建立、规范化建设、法治化轨道和更高远更阔达的宏观格局，作为培养市场的文化土壤和环境，同样显得尤为重要。
（编辑 季节）
2023年末，我国60岁及以上人口2.97亿，占全国人口的21.1%；2023年中国人平均寿命77岁，其中男性73.64岁，女性79.43岁；上海、北京、天津居前3位，平均寿命分别达到83.24岁、83.18岁和82.02岁。有关部门预计，到2035年左右，我国60岁及以上人口将突破4亿，占比将超过30%。
根据上述数据，我国目前约3亿人、10年后约4亿人退休，退休前有10～20年的养老金融培育期，退休后有近20年的养老金融延续期。显然，养老金融属于双向延伸的金融业务，可以成为一个超大群体、超长周期、超级规模的金融市场。
我国已建成全球规模最大的社会保障体系，养老保险第一支柱基本养老保险人数约10.5亿，其中城镇职工约5亿，城乡居民约5.5亿；全国基本医疗保险参保人数约 13.5亿，其中职工约3.7亿，城乡居民约9.8亿。但是，市场化、商业化的养老金融目前还处在发展的初级阶段，覆盖面小。第二支柱即企业年金参加人数约3000万，第三支柱个人养老金参加人数约2000万，正在试点的养老理财认购投资者47万、规模约1000亿元，长期养老储蓄存款人数为20万、余额约400亿元，商业养老金开户数59万个，专属商业养老保险保单74万件、累积养老准备金约110亿元。
养老金融是中央金融工作会议要求做好的金融大文章之一。国务院最近发布的《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（保险新10条）明确了发展目标：到2029年“初步形成覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效的保险业高质量发展框架”；到2035年“基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局”。新10条对积极发展第三支柱养老保险、提升健康保险服务保障水平、健全普惠保险体系、发挥保险资金长期投资优势、持续推进高水平对外开放等提出了具体要求。
党的二十届三中全会决定提出，“积极应对人口老龄化，完善发展养老事业和养老产业政策机制。”我们必须以人民为中心，谋划大局，创新驱动，打造大众化、长周期、可持续的养老金融。
养老服务体系：多层次+广覆盖
据国家统计局数据，2023年全国居民人均可支配收入为39218元，比上年实际增长6.1%。按全国人口5等份分组，高收入组人均可支配收入达95055元，中间偏上收入组人均可支配收入为50220元，中间收入组人均可支配收入达32195元，中间偏下收入组人均可支配收入为20442元，低收入组人均可支配收入为9215元。高收入组是低收入组的10.32倍、中间偏下收入组的4.65倍。高收入群体可以获得与家庭金融资产和支付能力相匹配的老龄生活护理和医疗服务。但是，面向中间偏上和中间收入群体的中端养老服务、养老金融远远不足，面向中间偏下和低收入群体的普惠型养老服务、养老金融更加欠缺。
不同家庭的财富积累、收入水平、支付能力和消费结构各不相同，不同区域的自然环境、医疗水平、房地产价格和物价指数各不相同。必须构建多层次、广覆盖、惠及人民大众的养老服务体系。
例如，泰康在35个核心城市布局了42个高品质养老社区，突出“尊享”，执行国际化的照护标准，提供医疗、保养、健身、文娱、老年大学等多元化的养老生活方案，按独立生活、协助生活、专业照料和记忆照护分区分档分价，万元级月费，预先购买泰康幸福有约系列年金险200万元保单总额可优先锁定入住权。
第二，中端养老服务。多数中端养老社区的经营者尚不具备吸纳个人投资所需的金融资质和商业信誉，机构投资者对中端养老社区的投资偏于审慎，即使政府在土地和税费上给了支持，目前仍未形成可普及的养老服务+养老金融商业模式。
例如，湖南的“九悦九养老”为老年群体提供“医、护、康、娱、食”五位一体的照护方案，千元级月费，力图通过标准化、高品质的养老服务，为养老资产创造稳定的回报，为金融资本提供可持续的投资收益，吸引金融资本，盘活养老资产。
由于中端养老服务的收费定价不可能太高，作为中端养老服务依托的养老资产需要的是较长周期、较低成本的资源配置。这就需要政府加大政策扶持力度，对中端养老服务所需的土地给予价格优惠，对中端养老服务企业的税费扩大减免幅度，与此同时对中端养老资产建设，建立政府投资基金、风险投资、保险投资和银行信贷相结合的投融资机制，降低商业性投融资的风险，达成可预期的商业性投融资收益，形成可持续的中端养老服务+养老金融商业模式。
第三，普惠性养老服务。2015年党的十八届五中全会提出“探索建立长期护理保险制度。”2024年党的二十届三中全会强调要“改善对孤寡、残障失能等特殊困难老年人的服务，加快建立长期护理保险制度。”长护险制度体现了社会成员相互扶持的理念，建立了互助共济的缴费制度，明确了国家的政策导向，是普惠性养老服务、养老金融的基础制度保障。
2023年长护险试点城市为49个，保险定点服务机构为8080家，参保人数达1.83亿，护理人数为134.29万。例如，福寿康以居家为核心、社区为依托，建立“医疗护理站+社区照护中心+养老院”的养老服务体系，运用数字化技术整合养老照护流程，实现医养结合养老服务的标准化、可视化和连锁化，年服务用户10万余人，年服务量超过1800万人次，成为全国规模最大的居家医疗照护服务机构。
普惠性医疗保险正在发展。例如，众惠相互保险社与医疗机构合作，为慢性肾脏病患者提供“肾爱保”专属医疗保险服务，“带病投保+慢病管理+互助保障”，分病种、分年龄、分性别、分阶段定价。
目前的问题是，长期照护尚未形成多渠道筹资机制，医疗保险统筹基金是长护险的主要资金来源，上海、广州达到100%。目前尚有结余的医疗保险统筹基金只能短期扶助长护险，长此以往可能加速医疗保险赤字，难以保障长护险的可持续发展。普惠性医疗保险目前基本依赖医疗保险统筹基金和新型农村合作医疗。
加快发展养老金融，更加注重为中端养老服务和普惠性养老服务提供市场化、可持续的金融资源，与政策性养老资源相辅相成，是全局性的任务。一是完善养老金融产品体系。满足人民群众多样化养老保障和跨期财务规划需求，提供覆盖广泛、公平可得、保费合理、保障有效的保险服务，特别是加快发展商业保险年金和商业养老金业务，加快开发适应个人养老金制度的新产品和专属产品，加快拓展面向中低收入群体的保险保障供给。二是引入公益慈善。三中全会提出“支持发展公益慈善事业。”应该考虑将公益慈善引入普惠性养老服务和养老金融，扩展长期护理保险筹资渠道，助力发展商业长期护理保险，对企业和个人捐赠资金用于资助养老服务的，给予税前抵扣。
养老金融创新：大数据+人工智能
我国公共数据存在行政分割的问题。涉及居民和企业的财务数据和行为数据，分散在金融机构、金融监管、工商管理、税务、海关等不同的局域系统中，存在行政性数据分割，影响数据价值的深度开发。我国非公共数据存在流通不畅的问题。全国移动支付用户超过9亿，数字化支付是主要的数据入口，但数据大户与金融机构之间的数据关联、数据共享尚未达成成熟的模式，数据价值未能充分发掘。
内容生产方式和人机交互方式的变革是最新的人工智能技术迭代升级。生成式人工智能大模型可以学习和理解非结构化数据，生成新的非结构化内容，包括文本、音频、视频、图像和代码，适应多种任务。最新的GPT-4o、Orion1等大模型底层技术的核心是文本、视觉、语音多模态组合的感知、学习和交互的能力，已经突破文本交互的局限性，能够感知、理解和模拟动态的真实世界。这将加快基于多模态感知的技术创新，促进智能化的数字金融创新。
数字金融创新并非给传统体制传统流程加上数字化外套，而是从根本上改革体制，重构流程，再造底层系统。人工智能+大数据，将进一步推进包括养老金融在内的智能化数字金融创新。
第一，打破数据壁垒。一是公共数据脱敏和开放共享。对具有公共属性的机构收集的个人信息和企业信息，进行脱敏处理消除个人和企业的标记。国家建立集中统一的公共数据库和互联互通的公共数据应用系统，打破数据孤岛。公共数据按照“原始数据不出域、数据可用不可见”的要求，以模型、核验等产品和服务等形式向社会提供，加大供给使用范围。二是个人数据和企业数据的确权和共同使用。对各类市场主体在生产经营活动中采集加工的不涉及个人信息和公共利益的数据，应该确认市场主体对该数据的持有权、使用权和收益权。对承载个人信息的数据，数据处理者必须按照个人授权和法规许可范围采集、持有、托管和使用，同时创新技术手段，推动个人信息匿名化处理，保障信息安全和个人隐私。要加快推进非公共数据按市场化方式“共同使用、共享收益”的新模式，支持金融机构与互联网平台、交通物流企业、数据分析加工企业、征信机构、公共服务机构等“数据大户”建立市场化的数据分享机制，为养老金融提供数据支持。
第二，行业级与企业级垂直模型融合发展。用海量数据预训练行业级垂直模型并持续调优，再根据不同需求调适差异化应用，定制企业级垂直模型，可以有效降低模型开发的边际成本，同时扩展模型的应用范围。在养老金融领域，采用行业级和企业级垂直模型融合发展的技术路线，同时选择适当的商业模式，有利于实现高效率、低投入、个性化的创新需求。
第三，全面提升养老金融智能化水平。建立智能化的服务管理系统，实现客户细分和差异化定价，为客户提供个性化、定制化的养老金融方案；建立财富管理AI助理，准确识别客户，提供更多关于客户的定制见解和定制方案，提高销售和顾问的服务品质和工作效率；建立资产负债管理引擎，实现关联岗位之间的高效协调，提高不同板块之间的资金流动性；建立AI产品开发系统，提高产品的专业性和适应性，更好满足市场需求。
第四，加强家族传承的财富管理。财富管理赋予养老金融保值增值、财富传承等重要职能。借鉴国际上的成功经验，应该大力拓展家族传承的财富管理，扩展养老金融功能。一是优化个人和家庭的资产配置规划，合理设计和安排金融资产投资、不动产投资、收藏品投资的资产结构和时序结构；二是优化家庭和家族的财富传承规划，合理设计和安排家族财产继承的税务策略和法律事务；三是优化家族和企业的财富再创造规划，合理设计和安排家族投资增值、家族产业升级、家族人才培养的发展方向和行动方案。
第五，尝试多模态AI技术创新和应用。一是实现人机交互高拟真的人性化。例如，应用多模态技术的智能金融机器人有可能做到动态捕捉、即时感知、正确理解客户的语言和表情，准确判断客户的风险偏好和业务诉求（意图识别），采用具有人性温度的表达方式为客户提供最优的服务方案，解决机器服务冰冷的问题，并能成为养老服务数字人。二是实现非结构化数据处理高效率的精确性。例如，应用多模态技术的AI工具，可以在健康医疗保险业务中对病历和医疗影像进行专业水准的质检和分类，核准健康评估，识别医生字迹，辨别声纹，甄别虚假理赔；可以在养老金融的服务前台和运营管理中后台对各种票据、合同等非结构化数据进行真实性审核和自动化录入，甄别克隆票据或虚假合同，正确提取数据并即时记账，提高服务品质，提高运营管理效率。
大众化、长周期的养老金融模式，是对传统模式的重大变革，必须完善专业化的养老金融制度保障。
第一，建立集约化的经营管理模式。养老金融产业链长，涵盖社保基金、商业银行、人寿保险、财产保险、财富管理、直接投资、资产信托、住房租赁、养老社区、医疗保健、法务税务等诸多领域，构建全链条、跨业态的架构有利于减少内部摩擦，提高运营效率。有条件的金融机构可以建立养老金融集团化经营模式，养老金融的不同板块通过资本枢纽组成金融集团，在风险有效隔离和分业监管的基础上，实现集团化管理和集约化经营。
第二，扩大结构性的金融市场开放。间接融资与直接融资的比例，G20国家普遍为3:7，我国则是7:3；资本市场的外资持股占比，美国超过20%，英国超过50%，我国只有个位数。养老金融呼唤更高水平的资本市场开放。应该吸引更多具有养老金融、证券投资、财富管理专业特色的国际一流金融机构到中国设立分公司或子公司，支持合格境外机构投资入股境内金融机构，加快形成头部金融机构为主的专业化、国际化养老金融体系；应该在保障金融安全的前提下逐步放开资本项目资金跨境流动的限制。
第三，发挥养老资金长期投资优势。健全资本市场功能，发展长久期投资产品，支持养老资金入市。培育耐心资本，加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度，建立未来产业投入增长机制，服务新质生产力发展。
第四，安全与效率并重。数字金融创新必须以维护国家金融安全为前提，实现符合伦理标准的金融平等，保障符合安全标准的金融效率，营造符合经济规律的创新模式。
智能化的数字金融创新面对的挑战主要包括模型歧视、算法趋同、隐私保护等。模型歧视指模型输出的结果出现对某些群体的集体性偏见、差评和政策限制；算法趋同指在不同机构的量化交易之类的程序中，由于算法逻辑趋同出现相同的市场趋势预测，执行相同的市场交易策略，导致单边化的市场交易，引发暴涨暴跌的市场危机。
金融业应用生成式人工智能刚刚起步。可考虑的原则是“高中初小”：“高”是占领技术高地，“中”是全球领先的中国方案，“初”是把风险消灭在萌芽状态，“小”是风险概率和风险成本最小化。
养老金融属于跨界交集的业态，养老金融的数字化创新要求金融监管同步创新。一是完善一体化、穿透式的金融监管。覆盖各类养老金融机构，穿透不同的金融市场和金融业务，共享多方监管数据，执行一致性合规标准，实现养老金融监管全流程智能化，降低监管成本和被监管成本。二是完善法律法规。明确数字金融各参与方的责任边界，包括数字金融监管的基本原则、监管机构的职责和权限、金融机构的数字金融业务规范；三是完善数字金融技术审核认证制度。完善人工智能大模型的测试平台、工具、标准和方法。四是完善数字金融风险分析和监测系统。及时识别、评估并提前预警异常交易和市场操纵，主动预防系统性风险。
第五，探讨长周期真实性的财务会计准则。财政部决定，我国从2018年起执行“国际财务报告准则第9号：金融工具”（IFRS9），符合条件的保险公司可从2021年起执行；从2023年起执行“国际财务报告准则第17号：保险合同”（IFRS17），符合条件的保险公司可从2026年起执行。
IFRS9是管金融工具因而是资产端的准则。金融资产由原准则的“持有至到期投资（HTM）”“贷款和应收款项（LR）”“可供出售金融资产（AFS）”“为交易而持有（FT）”四分类，改为按“合同现金流特征”和“业务模式”，分为“以摊余成本计量的金融资产（AC）”“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVOCI）”“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVTPL）”三类，债务工具的减值规则由“已发生损失法”变更为“预期信用损失法”。这将对不同分类的金融资产在财务报告期的价值表现带来不同影响，并进一步影响保险公司金融资产配置的结构、类别和期限。
IFRS17是管保险合同因而是负债端的准则。 要求将原准则按收付实现制确认的保费收入，改为按履行保险合同义务的每一期间确认保险服务收入并剔除投资成分，并要求损益表以利源形式列报，新准则下的保险服务收入=合同服务边际摊销+预期赔付及费用+获取费用摊销+短险已赚保费，不再是销售保单收取的保费。这将对储蓄型、保障型、资管型等保险产品在财务报告期的价值表现带来不同影响，导致保险公司的保险服务收入大幅下降，并进一步影响保险公司的产品策略和资产配置管理。
财务会计准则是金融企业的基础性制度，人们通常把财务会计准则看作维护财务报告真实性的裁判和督导，特别关注如何规范会计核算和财务报告行为，如何防止做假账虚增利润或掩盖财务损失，如何防止误导资本市场和误导投资者。在深入考察中，我们发现，对于金融企业来说，财务会计准则不仅仅是会计核算和财务报告的规范，而且是市场定位和经营行为的导引；新的财务会计准则出台后，第一步影响金融企业的财务报告表现和市场估值，第二步影响金融企业的产品策略、风险偏好和资产负债配置，第三步影响金融企业的发展战略。当越来越多的金融企业受限于财务会计准则而改变市场定位和发展战略时，一个国家的经济金融结构和经济金融发展方向也可能受迫转向。
我国采纳基于欧洲的财务会计准则体系，这是我国经济与全球接轨的台阶。需要研究的是，美国强调“美国优先”，保持自己的财务会计制度体系，并不执行IFRS17；日本允许企业自行选择是否执行IFRS17。我国不宜盲目追随可能阻碍国家金融发展战略的外来规则。
养老金融负债端和资产端的存续周期都很长，财务会计准则强调当期财务报告的真实性，未必能体现长周期真实性的要求。在IFRS9和IFRS17规则下，保险公司的资产端和负债端对市场波动的反应都更加敏感，资产与负债的长久期缺口扩大，产品策略的选择余地缩小。我国应该从发展养老事业的战略高度评判新准则对养老金融的正负面效应，在制度设计上力求趋利避害；应该按照长周期真实性的原则，对不同类别的投资产品建立合理的估值方法，支持养老金融市场优化金融资源配置。
（编辑 季节）
2008年，中国以4万亿资金拉动本国经济，同时也拯救了衰退中的世界经济。这一举措不仅体现了中国的经济实力和责任感，也让中国股市成为沙漠中的绿洲，赢得了国际社会的广泛赞誉。然而，同样也是中国的股市，过去17年里在3000点附近徘徊不前。近年来，随着中国经济进入下行周期，中国股市也遭遇更大的衰退，同时，资金流向私人手中、大股东暴富现象严重，成为股市问题的核心症结。而其制度性原因则在于“一股独大”，即部分大股东通过持股优势控制公司，大股东不断减持股票严重损害了其他股东的利益，也不符合社会主义的分配原则。针对上述问题，必须规范制度，打破“一股独大”的局面，建立公平正义的股市环境，实现上市公司股东之间的多赢，推动中国股市的健康发展。
尊重资本、振兴股市是实现中国崛起的发展方向
中国股市在国家崛起中扮演重要角色。此次股市的发动和后续动向被视为决定中国前途与命运的关键之战，直接关系到国家的经济发展和社会稳定。从国家发展的宏观视角来看，中国股市是实现国家崛起不可或缺的一环，它承载着推动高科技产业链与资本市场价值链并行的重任。当前，中国制造业已跃居世界首位，但金融实力尚不足美国的五分之一，尤其在大宗商品如原材料以及石油天然气等能源领域，我们缺乏定价权和话语权，这些关键资源仍掌握在华尔街手中。缺乏价值链的定价权，无疑会制约中国的大国崛起进程。
股市是提升国民财产性收入的关键领域。在认识论层面，中国股市的发展应被视为提高国民财产性收入的重要途径。股市不仅服务于实体经济，更是提升国民财富的关键平台。就像我国房地产市场，如果仅仅停留在2000年之前的房地产价格上，我们作为世界第二大的经济体就会成为世界价值的洼地。股市有望成为增加财产性收入的价值高地，这样的发展态势将有助于中国在改革开放和外资引进中占据有利地位。
股市的崛起还是中国特色社会主义市场经济发展的方向。随着股市的繁荣，政府的第三财政收入（即国有股的红利收入和买卖差价收入）将得以增加，从而缓解当前税收和土地财政面临的压力；通过国资委代表的各政府机构，逐步实现国有资本的有序高效进退，并通过资本市场来完成，这将为国家创造更多的财富。而这一切的前提，都是股市的稳健增长。
中央高度重视背景下的健康牛市必须堵住监管漏洞
中央高度重视下短期救市取得一定效果，但启动“健康牛”只能成功不能失败。国庆节前后，为深入贯彻中央金融工作会议精神，积极落实中共中央政治局会议部署，各部门政策频出，短时间内A股新开700多万个账户，激活的账户也超过1000万。股市上涨了近1000点，这不仅提升了民众的财富水平，还增强了消费信心，促进了产业繁荣。股市的上涨为中国经济和投资增长注入了新的活力，为经济的持续发展提供了有力支撑。
要创造一个长期的、健康的牛市，需要满足资金拉动、监管市场补漏和科技前沿技术带来上市公司基本面的改善三个条件。当前的股市反弹主要依赖于银行资金的救市式注入，但如果不解决市场漏洞，漏洞大于输血，股市就难以形成长期的慢牛、健康牛。因此，为了拯救经济下行、财政艰辛和就业艰难的经济形势，我们必须打造一个健康的牛市，这需要我们在资金注入的同时，加强市场监管，堵塞漏洞，以免重蹈17年股市离不开3000点的覆辙。
中国股市缺乏信心和信任，关键在于监管市场上的诸多漏洞能否及时堵住。历史经验表明，股市的暴涨暴跌往往与监管制度漏洞有关。2007-2008年和2015年的两次牛市都未能持续，很快就又回到了低位。这两次教训告诉我们，除了国家政策的投入和央行资金的注入外，证监会监管制度漏洞的补漏也是至关重要的，否则就不可能有长牛市。我们不能在同一个地方跌倒三次，必须引起足够的重视，证监会应把主要精力放在全面监管和做好规划上，并依托独立董事等力量加强监管，确保股市的健康稳定发展。
中国股市问题的核心关键在于一股独大的股权结构
中国股市资金不断流向私人手中的主要制度性原因是“一股独大”。中国国有企业从“独一股”改为“一股独大”，再经过混合所有制成为现代股份公司，是一个历史的进步。然而，在2000年中国实现核准制之后，以家族企业为代表的民营企业的上市提上日程，这些企业也普遍形成了一股独大的局面。目前在中国5440家上市公司中，国有控股公司约1400家，而民营家族企业近4000家，占据了上市公司的绝大多数。这些民营家族企业普遍存在着家族控股的现象，大股东在IPO后虽然股份有所稀释，但总体上仍在53%左右。
我曾向监管部门反映过家族企业一股独大的问题，但得到的解释是国有企业已经一股独大，单独限制民营企业是否合适存在争议。20多年过去了，新上市的这4000家上市公司普遍一股独大，为中国资本市场埋下了祸根。这些企业通过资产评估、溢价发行和二级市场炒作的三级放大后上市，原始股价值极低不足1元，但上市后IPO价格普遍高达30元以上。同时，大股东只需拥有30%股份即可控制公司，因此从53%到30%的差额成为他们减持的目标。
一股独大带来巨大的卖盘缺口与国际投资公司的退出。从目前中国股市的现状看，5440家公司总股数7.5万亿股，其中近7亿股是流通股。假设大股东的股权比例从50%降到30%，将卖出1.5万亿股，以均价一股20元计算，这将产生30万亿的资金缺口。A股上市公司的大股东只想把公司股票大量抛售，这正是美国贝莱德等国际投资公司退出中国股市的原因。
大股东高价减持引发市场不公平和公司治理困境
发展股票市场的初衷与现实困境。发展股票市场的重要目的是让大股东发挥引领作用，携手中小股东共同做强做优上市公司。然而，现实中的情况却大相径庭。上市企业普遍出现“三高超募”现象，即高市盈率、高发行价、高募集比例，导致募集到的资金远超实际需求。这些多余的资金往往被用于理财等非主营业务，使得上市公司偏离了健康发展的轨道，进而影响了后续企业的上市进程。
大股东的行为偏差引发股市不公平。大股东在获得上市资格后，本应专注于上市公司的发展，但现实却是，他们利用上市前的股份优势保持一股独大，到二级市场后则倾销股份以实现个人暴富。这种行为导致了股市成为改革开放40多年以来极大不公平、导致两极分化的市场之一。
一股独大对上市公司治理也构成危害。一股独大不仅导致了历史上财富分配不合理现象，而且对中国股市未来的成长也造成了极大的危害。最典型的就是导致上市公司治理制度不合理。西方国家股权高度分散，形成了职业经理人内部控制的情况，俗称“保姆当家”，为了制约这种情况设立了独立董事制度，由独立董事代表股东制约职业经理人，实现了执行董事管运营、独立董事管监督的二元治理结构。然而，在我国上市公司中，虽然也采用独立董事制度，但由于一股独大的存在，独立董事由上市公司董事会聘请，薪酬由董事会决定，而董事会最终又由大股东所控制。因此，独立董事根本无法有效制约大股东的行为。
一股独大概是中国资本市场长期低迷的症结所在，也是上市公司治理结构不合理、独立董事难以发挥作用的根源所在。解决一股独大问题已经成为中国能否将这一轮股市引导到健康牛市的重要环节。因此，必须采取有效措施，如加强监管、优化股权结构、完善公司治理制度等，以消除一股独大带来的负面影响。
解决一股独大问题提升上市公司质量的有效途径
首先，国企牵头明确上市公司第一大股东的合理控股程度。在理想状态下，除国家有特殊要求的国有股份外，大部分第一大股东持股比例应在30%左右。大量案例表明，在市场经济的资本市场中，上市公司合理的股权结构应避免一股独大。以美国前500家上市公司为例，最大的股东持股比例普遍不高，如马斯克的特斯拉公司持有23%左右的股份，亚马逊的贝索斯持有12%的股份，其他大公司则主要由保险和基金等机构投资人持股，控股比例在5%左右。从调研和征求大型企业的观点来看，第一大股东的持股比例在30%为宜。在大多数国有控股上市公司中，这个股权比例也能体现第一大股东实现国家的战略意志。在这样的持股比例下，民营企业的大股东也不敢轻易减持而失去控制权，就会把主要精力放在公司经营上。
其次，以新老划断方式实现上市公司股权结构合理化。对于新IPO上市公司，第一大股东持股比例应严格限制在30%以内。对于民营家族拟上市公司，若持股比例大于此比例，应通过三板、四板市场实现减持，减持价格应在面值以上、IPO价格以下。这样做可以将上市公司在二级市场减持的价格放到一级市场场外完成，价格不会过高，同时带动股权基金的发展。而对于已上市公司，应强调分红，并要求他们今后再减持必须在其分红总金额大于IPO募集资金总额之后，且减持价格必须高于IPO价格。这样做的目的是解决IPO价格过高的问题，让大股东意识到IPO价格过高不利于他们减持，从而主动压缩IPO价格。
最后，进行独立董事制度改革，全面提升公司治理水平。康美药业造假一案判罚5位独立董事和执行董事，他们同样承担董事会的责任，罚款3.2亿元，成为治理结构中的一个典型案例，也充分说明我们不能够把独立董事和执行董事混为一谈。独立董事的改革措施包括：建立独董的管理机制，由独立的行业组织如独立董事公会进行独董管理、考评；改变独董的产生机制，建立独董库，向上市公司差额推荐独董；改变独董薪酬制度，在独立机构确定薪酬标准基础上，采用固定加浮动的薪酬方式；独立董事应认真审查上市公司每一项决定，敢于投出否决票，并保留向协会和证监会汇报的通畅渠道；逐步推动独立董事的职业化，使其成为上市公司治理的重要力量。
（编辑 季节）
10月29日，中信改革发展研究基金会召开“当前资本市场政策和形势”研讨会。与会专家剖析了当前资本市场形势，并从跨境投资、债券市场、权益市场等多个维度，就未来市场发展和投资机会分享了专业看法。
宏观经济与资本市场的关系
明明（中信证券首席经济学家）
（1）经济基本面决定股市的中枢和合理估值。经济基本面决定了股市的分子端和分母端，因此，股市的点位中枢和合理估值水平均由经济基本面决定。
经济基本面一方面决定了上市企业的盈利变动，也就是权益资产的分子端，另一方面也决定了投资者的风险偏好与对应的股市估值情况，也就是权益资产的分母端。因此，长期来看，股市的中枢和合理估值水平应该和经济基本面基本匹配。
（2）股市对经济的作用。经济决定股市，而股市反过来也会通过一级市场和二级市场作用于经济基本面。
一级市场方面。尽管我国金融体系长期以来以间接融资为主，但中小企业融资难、融资贵的问题长期存在，提高直接融资比例应是我国金融市场发展的重要方向，而股市一级市场正是发展直接融资的重要渠道。过去几年中我国一级市场发展比较快，IPO规模从2018年的不到1500亿元扩大至2023年的3500亿元左右。
二级市场方面。随着经济增长的放缓和房地产价格的下跌，对于居民部门而言，金融资产在居民资产负债表中的占比有所提升，股市通过财富效应对居民消费意愿和经济景气度的影响也越发明显。对于政府部门而言，旧增长动能的减弱伴随着土地财政减收、房地产拖累经济、传统招商方式失效等一系列问题，而股权财政能够创造可持续财源、拉动制造业投资和实现资本招商，从而成为政府培育新优势、探索新动能的重要工具之一。
（3）股市是政策的传导渠道。宏观政策在影响股市的同时，也可以通过股市进行政策传导，更有利于宏观政策的落实并发挥作用。
货币政策方面。央行于近期创设了两项支持股票市场的结构性货币政策工具，分别是证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及股票回购增持再贷款。SFISF已于10月21日开展首次操作，金额500亿元。互换便利在不增加基础货币投放的前提下，明确要求资金用途仅限于股票市场，因此较为直接地提升了非银机构的融资能力和股票增持能力，向股市提供流动性支持，便捷货币政策传导机制。股票回购增持再贷款则可以通过为上市公司回购和主要股东增持提供低成本资金，从而提振投资者信心，改善上市公司股东回报并推动资本市场良性发展。
财政政策方面。其对股市的影响可以从直接和间接两个角度分析。财政可以通过发行特别国债等方式支持设立股市平准基金，通过对成分股以及ETF基金的买卖来为股市注入流动性，促进资本市场的平稳运行。此外，财政政策还可以通过多种方式间接作用于股市：一是通过财政支出增加和减税降费等政策，企业的经营成本有望降低、盈利状况改善，吸引投资者进入股市购买优质公司股票；二是伴随财政政策发力、提振经济，从长期看有望带来财富效应，提高居民收入，也将带来更多入市资金。三是积极的财政政策可以提升国有企业效益，通过增加国企利润上缴、补充财政收入，进而更好地发挥积极财政政策的效力。
从股东回报角度看股市长期发展
刘琦（中信证券资产管理有限公司权益投资部负责人、董事总经理）
从中国经济发展历程看，A股企业利润增长比较显著，但是资本市场融资规模过大，股本被大量摊薄，每股收益没有跟上利润增长。
A股投资回报低于经济增速的主要因素是资本市场过度重视融资功能，背后的核心原因是上市公司在经济高速增长阶段有较强动机借助金融杠杆做大收入规模。首先，大企业利用其社会影响力积极寻求融资支持。其次，中小企业担心融资条件收紧，因此即使账面现金充足，依然在积极融资。地方政府在GDP“锦标赛”中有意引导企业利用金融杠杆快速扩张规模。最后，上市公司回报股东的主观意愿偏低。
（1）关注企业盈利能力和股东回报意愿。从微观视角看，A股投资回报水平取决于企业盈利和上市公司回报股东的主观意愿。目前监管层强调上市公司是根、股东回报是本，应当说是直击要害的。上市公司做大做强是长期股东回报提升的基础。
A股的股东回报有望改善。一方面，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，上市公司的资本支出意愿可能有所下降，全社会融资需求有所回落。随着上市公司资产负债表的重塑，很多低效资产将被优化，公司盈利能力将逐步改善。另一方面，企业家将更加重视资本配置，即在扩大资本开支和回购股票之间进行权衡。最直观的证据就是近年来A股资金整体呈现净流入状态，即融资规模小于分红和回购规模。这一现象在港股更加明显。长期看，A股的股东回报有望改善，但是短期仍有隐忧。
（2）发展资本市场的建议。第一，要做大做强上市公司，不断进行产业升级，提升企业盈利能力，继而提升股东回报能力，打造企业共赢文化。第二，要做好政策的支持和引导。例如很多优秀企业对于出海建厂仍有很多困惑，缺乏成功的经验，希望得到国家或者行业组织更多的帮助和引导。此外，政策层面可以把促进民营经济发展的法治化保障做深做实，营造法治化的经营环境，上市公司行稳致远，才能进一步坚定上市公司大股东的长期投资信心。第三，要做好市场预期的指引。政策层面要加强与市场的沟通，积极引导市场预期。第四，培养耐心资本，引导市场对投资人进行长期考核。资本市场投资人有时基于短期考核要求被迫增加投机交易行为，不利于资本市场长期稳定发展。从中期视角来看，如果上市公司盈利可预期，投资者的投资行为长期化，资本市场也将从中受益。
关于互换便利对资本市场影响的微观观察
邵子钦（中信证券非银金融首席分析师）
（1）便利互换的落地路径。央行新近创设了“证券基金、保险公司互换便利”业务。虽然便利互换是一个对资本市场“精准滴灌”的政策，但在现实中需要保险、基金、证券等非银机构加杠杆。对于保险公司来说，由于股票市场波动较大，目前权益仓位并未达到监管上限，在股票上加杠杆动力不足。
首先是保险公司。保险红利资产持有的比较早，持有周期也比较长，在这一轮当中他们追求绝对回报，其实还是兑现了很多收益的。对于能够拿到互换便利这个资金来说，保险公司要解决几个问题：第一步要用互换便利融到的资金购买股票；第二步把自己已经持有的股票卖出；第三步买入相应的“类固收”资产。由于涉及买卖两个步骤，在股票市场波动比较大的情况下，摩擦成本有可能就把利差吞噬，保险公司只能少量运用这个工具。
其次是基金公司。对于主动权益产品，虽然部分产品条款中可以用这个工具，由于主动型产品整体面临赎回压力，加上市场大幅波动且基金经理薪酬受限背景下，加杠杆动力似不足。
再次是证券公司。已经申报额度的20家机构里有13家券商。由于目前自营在券商收入中占比较高，而且风险监管指标并未放松，如果对管理层考核不发生变化，那么加杠杆的动力也不足。
（2）投资者结构变化。目前海外long only基金对我国A股的参与度没有实质性提升，另外头部私募已将部分仓位转战美股。目前A股参与主体为高仓位运行的公募、牛散和散户。从营业部草根调研情况看，国庆节期间所开新户，50%以上是户均2万元左右的90后，主要获客渠道是互联网。而庄家控盘-大V荐股-资金拉抬-获利了结等，已经形成闭环。
按照目前股市炒作风格，可能导致劣币驱逐良币及“破窗效应”。由于居民近150万亿元的存款分布不均（有一种说法，98%的人仅拥有20%即30万亿元），如果A股80万亿元左右市值回撤20%，就是16万亿元。市场波动可能引发贫富差距进一步拉大。
（3）两点建议：完善的制度支持高效的资本市场，高效的资本市场吸引长线的投资者，这是一个资金与市场匹配的过程。在当前中国加速老龄化的人口结构下，市场不是没有“长钱”，只是没有“长做”。这里重要的环节是代理人机制（投资顾问）的缺失。支持独立第三方财富管理机构的发展任重道远。
另外，媒体和券商研究机构要实事求是，不能简单把“正能量”作为合规原则。悲观或乐观的意见都可以发表，前提是要客观，否则等于主动削弱公信力和品牌价值，把定价权拱手让给外资机构。
当前债券市场建设的几点思考
吴浩（中信建投证券资产管理部董事总经理）
（1）“9·24”之后股债跷跷板，股债市场剧烈波动的启示。9月下旬至10月上旬，股票和债券市场出现剧烈波动，触发波动的原因是密集出台的政策转向导致投资者的预期反转。股市快速上涨，带动风险偏好快速修复及股债市场间资金搬家，债券市场则快速下跌。债券理财产品赎回的负反馈在十一假期后有更明显体现，带动债市收益率大幅上行，信用债流动性几近枯竭。
如何建立流动性熨平机制，建议：第一，在市场剧烈调整阶段，央行及时加大逆回购投放，增加二级市场买债操作，特别是呵护理财产品和非银机构的融资情况，避免市场因流动性问题放大调整波动。第二，引导市场机构树立长期投资理念，针对理财申赎公募基金导致市场波动放大的现象，要对理财产品配置公募基金比例和期限进行更为严格和规范的管理。第三，促进做市商等中介机构在市场波动阶段维持正常运作，维持市场必要的流动性，避免因做市商因素导致的市场流动性波动。第四，加强舆情监测引导及政策宣介，避免传言横行加剧市场不理性的波动。
（2）债券做市商应该真做市。债券做市制度是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的交易制度。我国债券做市业务发展至今，业务规模不大。主要问题是：第一，债券市场未提供分层做市报价体系，利率债&信用债（甚至是垃圾债品种）、自营资金账户&资管理财账户的做市需求差异较大；目前做市商提供的报价服务同质化，主要偏重利率债品种-银行交易对手之间，不能满足多元的投资者结构，特别是资管理财账户的交易需求。第二，债券投资的风险对冲工具较少，做市商内部的风险敞口管理难度较大，损益对冲手段单一是限制做市商发挥制度优势的重要原因。
（3）市场“小作文”现象愈演愈烈。近一年来，债市“小作文”层出不穷，通过自媒体快速传播后，造成市场短期明显波动，对正常市场交易环境造成干扰。互联网不是法外之地，对该现象已引起广泛关注。
“小作文”的出现，往往是在官方信息短期缺位的背景下，被个别机构或人员创造并传播开来。为此希望监管能够相对高频且稳定地与市场保持沟通，官方出面引导市场预期，降低“小作文”的影响力。
“小作文”现象，也与债券市场当前投资者结构较为单一有关。建议加大柜台债市场、吸引包括个人投资者在内的各类投资者直接参与债券市场，更好发挥市场的价格发现功能，进而推动我国多层次债券市场高质量发展。
（4）《资管新规》实施几年来，各类资管主体的适用规则至今仍未拉平，呼吁监管部门给以关注。
大资管行业通常指五类资管机构：银行理财、公募基金、券商资管、保险资管、信托。《资管新规》实施至今，各类资管主体的适用规则仍未拉平。有些地方差异仍较大，给了诸多监管套利的空间，呼吁监管关注，适时出台补丁政策予以拉平。例如：
信托机构，在信托产品的估值方法、产品超额收益回补机制上，有不符合《资管新规》之处，给了信托产品平滑净值的漏洞。
公募基金，有免税的税盾优势，而其他资管机构主体的产品没有免税待遇，有不少银行自营资金专门投资于公募基金享受免税收益。
银行理财，产品可运用混合估值法，而券商资管&信托则不可以，公募基金少量产品2023年初发行后再未启用；银行理财新产品是注册发行制，可无限量发行，而公募基金、券商资管的新产品是监管审批制，需监管逐只产品审核通过后发行，经常有窗口指导的政策变化。
通过加大跨境投资发展中国资本市场
刘威（中信证券前高管、华兴资本合伙人、红华资本管理合伙人）
通过分析中国资本市场的技术特征，提出调整市场产品、发展跨境策略产品和加大跨境投资，以及发展香港资本市场的建议。
（1）中国资本市场的重要技术特征。资本市场有三大核心要素：产品、参与者、规则。作为世界第二大资本市场，我们以沪深300为样本，和美股市场对比并认为：高波动、低回报、高风险、Long only（投资人基本是靠做多暴露风险敞口与市场博弈来获得收益）、散户特征等，是中国资本市场的重要技术特征。
（2）对市场产品调整是发展A股市场最有效的技术路线。不同市场所处的经济周期各有不同，市场特征存在很大差异，这为我们提供了很多资产选择。在人民币市场外，全球资本市场存在巨大的Smart Beta（以确定的规则对成分股进行筛选或对成分股权重进行优化配置，以承担一定风险或投资组合来获得超越传统市场的回报）。
以美股科技资产为核心代表，过去三年，其大型优质资产实现了可观的增长，并且还在持续扩展。国际资本市场都在以不同形式积极参与本轮科技产业革命。
相比之下，我国以A股现有的5300多只股票和市场技术结构，要在短期内实现基本面的改进、进而支撑市场走牛的预期，面临巨大挑战。
（3）大力发展跨境策略产品，提升A股市场的财富效应。全面扩大跨境产品投资，扩大A股市场增量资产规模和品类，引入其他市场的增长红利，是解决目前A股市场自身结构性问题的有效路径。
2024年三季度，我国ETF（Exchange Trade Fund 交易型开放式指数基金）总规模约3.5万亿元，约占A股总市值90万亿元的4%，而美国这一比例约为30%。如此看来，我国资本市场上ETF还有较大的成长空间。故此建议，大力发展跨境ETF，丰富产品线，避免同质化竞争；加强投资者教育，提高跨境市场认知度；积极借鉴美股和日本国债市场等先进制度，完善做市商制度，改进目前A股不适应的交易制度，放松融券规模，降低融券成本。
（4）对目前香港资本市场的思考和建议。香港市场是我们和世界市场链接最有效的桥梁。2023年11月，习近平总书记提出，香港作为国际金融中心的地位不容动摇。但目前中资金融机构在香港市场的业务能力和发展状态是跨境业务发展的巨大瓶颈。在过去五年外资大举撤离香港，美国出台法规严格限制美国金融机构参与香港证券市场交易的背景下，香港市场的主要业务依然是外资为主导。过去五年，香港前十大证券经纪商除了富途证券外，几乎全是外资。中资金融机构在香港的业务发展呈现业务高度同质化、日益A股化、去独立化这三个重要特征，离中央提出的战略目标相距甚远。
跨境投资业务的发展，在保证资本不外流的情况下能够参与、分享海外市场的增长，实现A股市场的财富效应提升，进而扩大A股市场的存量资产边界，为投资人穿越周期提供全新的顺周期资产选择。核心桥梁作用通过以跨境收益互换为特征的跨境金融服务来实现。
跨境收益互换对服务商的要求，是在资产负债表规模之外，具有衍生产品交易能力、风控能力、多层次市场开发能力以及配套的金融科技水平这四大核心能力。
经历了今年年初的A股市场动荡，监管机构大幅度压缩了上述业务的开展，原来比较薄弱的跨境业务能力再次削弱。这些年，中资金融机构在海外资本金补充的滞后进一步放大了我们的不足。或者说这些根本不在我们资本市场建设的整体战略考虑之下。
现阶段，提升A股市场的财富效应是提升投资人信心的主要战略，增量是解决问题的高效路径，更好提升A股市场财富效应。
资本市场宏观环境与政策导向
徐鹏（中信证券资产管理有限公司投资策略和资产配置研究负责人、执行总经理）
近期权益市场分析及后续市场的讨论
观察近期资本市场的表现，可以认为决策层并不寻求股市V型反转，而是希望逐步提振居民和市场信心，映射为权益市场的区间震荡。
看资金端，内外资尚未全面向好。第一，散户、游资和“两融”是近期A股活跃的主力，但2021年被基金套牢的散户即使解套，短期内也很难重返市场；第二，机构希望观察政策效果，公募维持均衡仓位，私募暂未大幅加仓A股；第三，外资对中国的判断尚未扭转，他们已经从9月底的港股逼空行情中恢复，其对国内股票的配置比例并未大幅抬升，仅部分印度资金转向中国。
未来中国经济真正好转的可能
未来中国经济，包括资本市场和房地产改善的源头，可能来自天量的超额存款。历史上，中国居民存款的增量变动呈现约10年的周期：1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2020年疫情危机，事后均形成天量超额存款。本次疫情以来，中国居民存款扩张了35万亿-40万亿元。这是中国经济和股票市场将来向好的潜在的可能性之一。
观察已有政策的效果，我们需要进一步朝“国内宽财政+海外宽货币”方向努力。虽然目前地产政策正在为止跌企稳发力，但消费仍在以价换量，居民对未来的信心仍不足。中国经济的趋势性好转，需要一个很强的外部需求拉动的力量。回看日本“失去的30年”，股市曾有三轮大牛市，但因其政策刺激不坚定，以及外部环境不稳定，压抑了其经济复苏的进程。中国需要5～10年的长效化政策刺激，叠加外部需求的极度拉升，才能真正启动经济。此外，推动正向刺激时，需要以激励相容，避免负向管控的拖累。
关于资本市场稳定健康发展的几点建议
黄文涛（中信建投证券首席经济学家、研究所联席负责人）
1.建立稳定资本市场的跨部委协调机制。
通过跨行业、跨部门的政策联动，系统构建具有内在稳定性的资本市场政策与监管环境，形成活跃资本市场的合力。
2.提升金融服务实体经济质效，优化资源配置。
一是加大政策性金融支持力度。建议：建立以支持科技创新为主业的政策性金融机构，此机构可依托国家主权财政资金，以低成本进行融资、对科技创新企业进行股权投资和债权投资，分类核算，独立考核，更加注重对重大创新和重点领域的支持。
二是继续提高直接融资比重。进一步健全多层次债券市场体系。“十四五”时期我国直接融资占比从2021年的21%降至2023年的10%，在丰富直接融资工具方面还有很大空间。如：加大资产证券化产品创新力度，稳步发展资产支持证券，盘活存量资产，扩大基础设施的公募不动产投资信托基金（REITs）试点范围；扩大高收益债券市场规模并设计相应的交易机制与系统，以债券市场助力普惠与科技金融；降低衍生品投资等对冲产品门槛准入等。
三是提高保险资金另类资产配置比例。优化保险业风险导向的偿付能力体系。降低股权投资基金、股权直投、早期创投资产的风险因子，引导更多保险资金流入科技创新早期投资领域。
四是优化国有资本审计审查机制。尊重投资客观规律，在审计、纪检、巡视等监督工作应统筹考虑国有资本投资项目收益，建立标准化、可预期的审查原则，以基金整体而非单个项目进行监督审查，充分认识投资的概率本质，避免过度拆分项目盈利。打造创新友好型监管。
3.继续引导中长期资金入市
政府性资金：建议建立资本市场平准基金，平抑市场非理性价格波动。
外资资金：建议降低外资准入门槛，加快修订外国投资者对上市公司战略投资相关管理办法，将“单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的不超过该上市公司股份总数的10%，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的30%”，分别放宽至30%和50%。
最后，建议以央行、财政部为主导，充实券商资本金，培育一流投资银行和投资机构。习近平总书记指出，强大的金融机构是金融强国核心要素之一。当前，我国证券行业与国际先进水平还存在一定差距。与海外大型投资银行相比，中信证券、中信建投净资本分别为1400亿元、670亿元人民币，而高盛2023年末净资本达到1209亿美元（约合8700亿元人民币）。资本金的不足限制了资产规模的发展和业务广度，而海外业务布局和提升全球服务能力亦需要强大的资金支持。在这一背景下，做优做强国有大型金融机构，就更加亟需央行和财政给予充分支持，满足资金业务发展需求，增强风险抵御能力和国际国内市场竞争力。
（编辑 季节）
10月29日，中信改革发展研究基金会召开“当前资本市场政策和形势”研讨会，会议由孔丹理事长主持。与会专家对当前资本市场形势和监管进行了研判分析，并提出了相应建议。
对9月24日以来股市走势的研判
9月24日国新办召开记者会，人民银行、证监会，金融监管总局领导在会上公布了刺激股市和房地产市场的系列措施。其中核心政策包括“双降”（降准备金率、贷款利率）、“双创”（央行创设证券基金、保险公司互换便利；创设股票回购增持再贷款、引导商业银行向上市公司和主要股东提供相应支持贷款）。这是央行首次直接提供流动性支持资本市场的稳定发展。
10月初，财政部发布了推动高质量发展的“一揽子”逆周期增量财政政策。随后，国家发展改革委召开新闻发布会，阐释支持经济高质量发展的有关政策安排。
2008年以来，我国股市长期处于低迷状况，这与国外主要资本市场形成鲜明反差。2023年7月24日，政治局会议公报提出要活跃股票市场、提振投资者信心。此后金融机构和中央企业采取了相应措施，但14个月来未能有效提振股价，扭转股市跌势和恢复市场信心。
这次政策举措取得了立竿见影的效果。股市应声暴涨，6个交易日内（含10月8日），各证券市场指数涨势之猛为30年仅见。到9月30日，股市总市值达97万亿元，比10天前增加19万亿；国庆假期新开户700万户，激活休眠账户1000万个。10月8日，股指在高位震荡下挫，此后大盘逐渐趋稳。现可确认短期内股市已实现反转企稳。以下聚焦部分专家观点。
贾康（中信基金会咨询委员，华夏新供给经济学研究院创始院长）认为，从这一轮股市急涨急跌特征看，可以基本认定还是政策牛、消息牛、资金牛，不排除板块轮动的投机牛。希望以此为契机，提升人气，提振市场信心和预期。估计在政策陆续出台预期下，股市将呈波浪式的发展。
9月24日至10月8日，股市迅猛上升后高位下挫，对此业内外不少人感到困惑。聂庆平（中信基金会金融研究中心执行主任，中国证券金融公司原董事长）分析：这次波动和2015年的股市异常波动有本质的区别；本次刺激政策是在经历了2015年以来不断地化解系统性金融风险之后，开始实施的加杠杆刺激政策，时机把握得比较好。目前资本市场总体是健康的，几个市场股价的平均市盈率增加的倍数不大，特别是蓝筹股板块及主要板块没有大的变化。而且股市转好的同时，房地产市场也开始企稳。9月份工业增加值的增速为5.4%，预计四季度情况会变好。
对救市政策的基本认识
到会专家一致赞成这次“救市行动”，认为这次救市决策层次之高、力度之大，实属空前；国家金融、财政部门和综合部门领导出面阐释宏观调控政策，充分表达了中央对克服眼前经济困难，扭转资本市场低迷状态的决心。在推出刺激政策的同时，也创新了货币政策工具。股市颓势的扭转振奋了市场信心，也鼓舞了人民群众对经济发展前景的信心。
专家们认为：这次提振股市更重要的意义，是将资本市场的稳定发展作为拉动经济的一个重要引擎，而不仅是“晴雨表”的作用。资本市场的基本功能是资源配置的一个核心平台。股市转好可以助推消费需求的扩张，例如股民增收对消费的鼓励作用强于政府发钱消费。聂庆平、林义相、刘纪鹏等专家把这次刺激政策看作“国家的命运之战”，因为人民群众的信心和信任，是推动经济向好的重要因素，甚至大于资金的作用。
有些专家建议，对股市和楼市要实行长期支持政策。这次宏观刺激政策，从金融角度看是央行以楼市和股市作为主要传导和抓手制定的货币政策，具有开创性意义。对股市和楼市的支持，应该成为我国经济的一个长期政策，这也是扩大内需的一个重要方面。美国、日本多年来通过货币和财政刺激资本市场是其维持宏观稳定的重要手段。
孔丹（中信改革发展研究基金会理事长）指出，对资本市场的支持和刺激是提振经济的重要措施之一，提振资本市场和推进实体经济向好应是相辅相成的关系。
聂庆平建议，要保持经济持续增长，应坚持以鼓励蓝筹股为核心的结构性“长牛、慢牛”作为政策导向，要扭转中国股市长期以来热炒小盘股和基金的习惯。一个活跃的、长期波动向上的资本市场反映着经济稳定发展的趋势。发达国家资本市场一般都以大机构为主，坚持价值投资，故能保持股市的持续上扬。这次政策组合拳出台有一个特点，即央行的积极货币政策面向主要的机构投资者。建议我国股市政策应指向鼓励价值投资的方向，促进市场形成以机构投资者为主体、以蓝筹股价值投资为主的结构，让机构行为引导散户，这样股市的走向可以比较健康。
深化改革、促进资本市场健康发展的建议
深化改革、推进整体经济持续复苏
李克穆（中信基金会资深研究员，原中国保险监督管理委员会副主席）认为：股市转牛市的驱动逻辑，应是经济领域整体综合改革，推进整体经济的持续发展，进入良性循环。综合改革应着眼整体布局，财政政策和货币政策支持，相关部门和行业协同推进，把握时点和空间，合力营造良好的市场环境和经济发展的新起点；资本市场和实体经济互动，增强经济增长的韧性。当全社会对经济发展的信心稳定回升，促进股市的长期投资行为持续增进，资本市场才可趋于稳定和繁荣。
贾康认为：经济改革的根本，是着力建设高标准、法治化的营商环境，企业在自负盈亏的约束下，充分发挥自主活力和创造性，政府的权力要与责任对等、严格绩效考评和奖惩；将有效有序市场和有为有限政府相结合。要让短期的政策效应和深化改革的中长期效应相衔接，提振社会信心，以保持应有的经济增速（实现2035年强国目标必须保证5%的年增速），服务国家发展战略。
深化资本市场的制度性改革
在股市反转的有利时机，应选准方向，启动股市改革和金融改革，打好振兴股市的基础，助力振兴经济大格局。
林义相（中信基金会资深研究员，天相投资咨询公司董事长）认为，股票市场依据的基本面是实体经济，经济搞不好，股市也很难好。但现在中国股市状况之差，和实际经济状况太不相称。美欧日股市的市盈率一般是20-25倍，中国股市市盈率仅13-14倍，大盘股更低。哪怕短期内经济没有更好的发展，如果堵住股市制度中的漏洞，股市应该会有50%的涨幅。要对股市操作过程中的制度短板加以重视并着力解决。如果操作过程中漏洞过多，大量资金跑冒滴漏，就达不到救市的效果，并导致很多股民继续被收割，救市提振市场信心和预期将难以落实。我国股市客观存在的普遍的犯罪活动有：内幕交易、市场操纵、虚假信息披露及其他欺诈行为。林义相对这些犯罪活动进行系统归纳：
内幕交易。股票市场再好的政策，出台之前都是内幕信息，所以必须加强对内幕信息的管理，对有关漏洞要有预防，在体制机制上加以改革调整。
例如，某上市公司申请再贷款回购股票（或大股东增持），其操作程序包括：公司股东会-董事会-向银行提交贷款申请和回购方案-方案呈央行申请再贷款。这属于重大内幕信息，出台后必然刺激该股价上涨。但全过程中知此信息者至少有几十人，此内幕信息是否会扩散、可能的扩散范围？对此必须有防范规则。特别是银行金融系统刚开始介入股市，有关环节涉及的各机构对银行规则、股市规则、保密条款以及失密后果的严重性，是否有足够认识？是否已建立了规章制度？需要认真检查。上市公司的收购兼并，同样涉及内幕信息。每一笔交易动辄几十亿，相应的保密措施如不跟上，收购方案公布后股价上涨，此前埋伏的“聪明资金”把筹码全扔给追高的散户，可能把他们都套在里头。时间长了，股民一定会失去对市场的信心。
股票回购、大股东减持、互换便利等方面也存在此类问题。
操纵股市。假定相关方利用信息优势、持股优势、资金优势，在信息公布前有意压低股价买入，信息公布后故意拉高股价获利，就严重违反《中华人民共和国证券法》有关操纵市场规定，应依法惩处。
某些大机构跟政府博弈赚救市钱。在这次“9·24”行情急涨急挫的状况下，可以感到其中某些机构的投机行为。一些大机构可能事前得知政府信息、提前埋伏，趁散户入市热情高涨时抛售变现，使得众多散户在高位套牢，打击市场信心，违反国家刺激政策的初衷。
如何形成“机构跟着政策走才能赚钱”的气氛？假定某些机构与政策对着干做空，我们可以连续拉抬股价让他爆仓，让他知道必须跟着政策走，其他中小机构也就不会盲目跟着“大鳄”跑，股民就会跟着大势进入股市。
对于上市公司“一股独大”和大股东减持的倾向。刘纪鹏（中信基金会资深研究员，中国政法大学资本金融研究院院长）指出：中国资本市场5400家上市公司中，民营企业约4000家，大部分都是一股独大（大股东所持股份平均占公司总股本53%）；总股本7.6万亿股，其中7万多亿股是流通股。如果每个公司都是一股独大、都有20%多的抛售空间，在当前社会信心还没有完全建立的时期，这些做空力量对股市的破坏性是很大的。
我们社会主义市场经济股市的宗旨，是要办好上市公司，而不是听任大股东违规赚钱。2023年“7.24”政治局会议后，管理层就规定限制股转融通（融资融券做空），为此证监会受到上市公司方面很大的压力（外国都允许做空，凭什么不让我们做空）。由于很多企业的大股东争取上市的目的就是减持套现，不让他减持，他就会想出种种对策绕过监管规定（如最新出现的“协议减持”）。这就要求证监会严格监管、发现漏洞并拿出相应的监管办法。
规则的梳理和调整改善
专家们建议，首先要在技术层面把漏洞堵好。建议抓住目前股市行情转好的时机，对股市现有的制度和规则进行全面系统的梳理。要针对上述内幕交易、市场操纵、虚假信息披露等问题，以及股市中长期形成的IPO过程中不规范行为、大小非减持套现走人问题、上市公司无休止地再融资圈钱等问题，对相应的制度的安排和机制的设计进行改革规范，出台控制措施。对腐败行为、利益输送等问题也要有一套预防方案和严格的监管规则，并出台相应措施。已出台的公司分红、退市等有关政策规定，也要进行规范。
总之，要从市场参与者的具体行为出发，有针对性地进行制度设计。在加强监管的同时，做好应对资本市场发生各种不稳定状况的预案。
林义相、刘纪鹏强调，注意区分监管与管制。要放松管制，按规则加强监管，监管应以事后追查为重点，中间的监管也要跟上。如果管制放松，必要的监管没有跟上，市场就会乱象横生。
股市制度的完善，需要更多的制度建设，并且涉及金融制度、企业制度等，制度问题是中长期要解决的事情。如果救市政策出台后跟着把漏洞堵好，我们的股市就有希望，形成一个波动的向上的“慢牛”局面。
提升上市公司质量
这是企业深层发展的基石，资本市场改革的重中之重。其基本问题包括：公司治理结构、对大股东的控制，独立董事问题。
合格的公司治理结构是上市公司的灵魂。中国股市现有的五千多家上市公司中，具备合格的公司治理结构、保持良好运行质量的上市公司的比例到底有多少？监管机构要不厌其烦地督促上市公司完善公司治理结构，约束自身、规范发展。这是一条单行线，不能回头，也没有岔道。
李克穆认为，建立有效的独立董事体系是健全公司治理结构的重要环节。独董不独立、有名无实，难以制约内部人控制，企业内外的利益关系根深蒂固，这是上市公司的老大难问题。改善独董制度要从国情出发，独董必须有能力承担相应的责任义务，必须严格自我约束。在公司一股独大情况下，独立董事是大股东聘的，监事会和独立董事基本上不能发挥监督作用。完善公司治理结构、推进资本市场的稳定发展，离不开深化改革。我国《独董新规》已出台一年，这是证券市场改革的重要步骤。建议监管部门和有关机构对独董制度的实施开展有步骤的跟踪研究，不断完善对独董的定期评估机制。
刘纪鹏建议：（1）独立董事的管理职能（资格审查、培训发证）由上交所、深交所转给上市公司所辖的协会。通过协会和1.2万名独立董事监督5400家上市公司，与全面监管配合，效果会好得多。（2）改革独立董事选拔制度，由协会制定独董标准，上市公司选拔独立董事要向协会的独董人才库申请。（3）对交易所应进行必要的监督。
完善退市机制。刘纪鹏指出：对上市公司的退市实行严刑峻法，方向是正确的，但公司按市值退市后，如果不考虑广大投资人的利益，是有问题的。加大退市后，我们的法院系统、行政、民事、刑事处罚等处置环节还没有跟上。即便是出台应急措施，也必须把退市后的补偿跟上来。
证监会有中小投资者保护基金公司，对作假造孽者不能留情，要让他们补偿。深交所的ST美尚减持了43亿元跑到新加坡，应该抓回来。对造孽者、券商，会计师事务所，要让他们负起责任来。建议证监会的罚没资金用于股市补漏。
（编辑 季节）
医疗服务城乡差距大，农村医护人员不足
整体上，医疗资源集中在经济较为发达或人口稠密地区。近年来，医疗卫生投资补短板力度加大。从医院数量来看，2022年人口大省山东（2666所）、河南（2470所）、四川（2465所）、河北（2423所）、江苏（2087所）排名前五，较2019年都有不同程度增长。从三甲医院数量来看，除人口因素外，医疗资源也与经济发展水平密切相关，2021年末全国三级甲等医院1651所，广东（130所）、四川（129所）、山东（107所）三甲医院数量排名前列。
图1 2022年各省份医院数量
资料来源：各省份统计局、粤开证券研究院
从人均医疗资源来看，每万人床位数领先的是东北地区，广东医院较多但人均床位数和人均医护人员数较低。根据各省份2023年统计公报，东北和西部地区人均床位数增长较快。分省份看，黑龙江（90张）、四川（85张）、甘肃（83张）每万人床位数排名分列前三，而北京、上海、浙江等人口密集地区每万人床位数排名靠后，广东每万人床位数不足50张，排名最后一位。东部沿海省份医护人员一般较为集中，北京、上海、浙江每万人拥有卫生技术人员数分别达157人、103人、100人，但广东、福建人均医护人员指标较低，分别仅有77人、78人。分城市看，35个大中城市中，北京每万人口拥有医生数达52.6人，位居第一；上海、广州、深圳三座一线城市，人均医生拥有量均排在全国中下游水平，深圳每万人口拥有医生数仅26.7人，排名最后。
医疗条件城乡差距明显，农村人均医护人员数量大幅落后于城市。根据国家统计局2022年数据，我国城市、农村地区每万人拥有卫生技术人员分别为102人、66人，城市是农村的1.5倍。分省份看，广东、福建、江西、辽宁、西藏农村人均医护人员远低于全国水平，每万人拥有卫生技术人员56人、55人、55人、54人、46人。西藏、山西人均医护人员数量城乡差距较大，城市人均卫生技术人员相当于农村的3.3倍、2.0倍。
图2 2022年各省份城市与农村人均拥有卫生技术人员数量 资料来源：各省份统计局、粤开证券研究院（注：北京、天津、上海无农村数据） |
基础教育资源有短板
从教育经费看，山东、河南人口大省人均教育经费投入排名靠后。根据《2022年全国教育经费执行情况统计公告》，全国财政性教育经费48473亿元，其中一般公共预算教育经费39257亿元，包括中央财政教育经费5716亿元。从地方层面看，2022年，山东、福建、广东教育经费支出占地方一般公共预算支出的比重位列前三，分别为21.4%、21.0%、20.8%，北京、上海教育经费占地方一般公共预算支出的比重相对较低，仅为15.5%、11.6%。北京、上海高等教育生均经费分别为6.22万元、4.23万元，分列全国第一。与中央直属高校接受中央教育经费较多有关。而人口大省山东、河南高等教育生均经费仅1.80万元、1.54万元，分别排名第23位、第29位。小学教育阶段，北京生均教育经费3.59万元，位居第一；而河南生均教育经费仅0.73万元，位居倒数第一，仅相当于北京的五分之一。
图3 2022年各省份高等教育与小学的生均经费支出情况
资料来源：教育部、财政部、粤开证券研究院
从高等教育来看，高等学校数量的分布整体呈现出东多西少的特点。2022年，高校数量排名靠前的省份为江苏（168）、广东（161）、河南（156）、山东（153）、四川（134）、湖北（130），靠前的都是经济大省。而西北、东北、西南地区高等教育资源较为落后，每十万人口中平均高校在校生的数量也表现为东多西少。排名前列的省市依次是天津（5428）、北京（5397）、吉林（4989）。
图4 2022年各省份普通高校数量
资料来源：教育部、粤开证券研究院
从基础教育看，福建、广东、安徽等中东部省份教师资源相对稀缺。以生师比衡量，2020年，东北省份、北京、上海小学的生师比普遍低于15，教师资源相对丰富；而福建、广东、安徽小学的生师比排名靠后，分别高达18.0、17.6、17.4，基础教育师资与其经济实力未能匹配。初中阶段，东北三省初中的生师比处于10以下，而广东、福建初中的生师比分别达13.8、13.5，排名靠后，师资相对紧张。
从住房看，大城市老旧小区改造相关设施更新需求较高。近三十年以来，随着商品房市场发展和棚户区改造的推进，我国居民住房品质逐步提升。但一些城市尚存在较多结构不安全、设施不完善的老旧小区，房改早期的新建住房也到了建筑维护、设备更新的关键时期。
一是一线城市中心城区的老旧小区集中，建筑与配套设施更新需求较高。根据第七次人口普查数据，全国城镇家庭中，在2000年之前建成住房的居住户数占比多达31.3%，在1990年前建成住房的居住家庭户占比11.6%。上海、北京、天津、辽宁、广东、浙江在2000年之前建成住房的居住家庭户占比分别为47.6%、39.8%、39.6%、38.2%、35.3%、35.0%。北京市东城区、上海市黄浦区、广州市越秀区居住在1990年以前建成住房的家庭户数占比分别高达56.7%、46.2%、46.5%。2024年，住建部明确将住宅老旧电梯更新改造纳入超长期特别国债资金支持范围。未来还要研究将老旧街区、老旧厂区改造等有一定收益的城市更新项目纳入地方政府专项债支持范围。
二是一线城市居民住宅小区停车难，停车位缺口大。根据《城市停车规划规范》标准，50万人以上城市机动车停车位供给总量应控制在机动车保有量的1.1倍至1.3倍之间。但大城市实际备案停车位数量未达标，存在总量不足、分布不合理、立体停车场规划缺乏、停车充电配套设施不完善等问题，“停车难”持续困扰城市发展。一线城市中，上海、广州停车位相对充足，北京、深圳停车位则很紧张。根据运输管理部门统计，上海、广州2020年的各类型停车位总数分别为534万个、293万个，停车位与汽车保有量之比分别为1.14:1、1.04:1。北京、深圳各类停车位总数与汽车保有量之比均处于0.6:1左右，居住区的车位利用率日趋饱和、车位严重不足、公共车位利用仍有待提升。
图5 2020年各省份城镇家庭居住在老旧住房的户数占比
资料来源：全国人口普查年鉴、粤开证券研究院
从市政看，东部地区一线城市市政管网密度高于其他地区。根据国家发改委披露的信息，截至2020年底，全国已有城市和县城燃气管道约105万公里，供水管道约127万公里，排水管道约102万公里，供热管道约48万公里。超大特大城市人口密度高，地下管网改造的任务更加艰巨。根据住建部统计，上海2022年城市建成区每平方米公里供水和排水管道合计50.17公里，远高于全国城市管道密度（27.22公里）；北京每平方公里燃气管线密度达21.8公里，密度高于全国平均水平（13.3公里）。
图6 2022年末分省份城市供水管道和排水管道密度
城市更新相关投资是未来政府基建投资的重点。我国城市发展已步入存量更新时代，城市更新通过维护、整建、拆除、完善公共资源等方式优化城市空间资源配置，既包括人口密度较高的中心城区的公益性市政工程，也包括城中村改造、危旧住房改造等居住环境的改造项目。根据新华社2024年7月19日转引住建部数据，全国城市更新项目已累计完成投资2.6万亿元，包括实施完善社区建设、更新改造老厂区、老商业街区、建设和改造医疗、体育、教育、文化设施等项目超6.6万个。根据住建部《2022年城市建设统计年鉴》，我国城市市政公用设施投资规模从2001年的2352亿元，快速增长至2021年的2.33万亿元，年化增速超12%；市政公用设施建设占固定资产投资约4%，未来有望大幅提升。
未来基建投资趋势与四个方向：与人口流动、人口结构、经济增长潜力、安全挂钩
从总量看，我国人口高峰已过，新增基建投资强度或将转弱，城市基础设施将从增量时代步入存量时代。国际经验显示，随着人均GDP和城镇化率的提升，新增基建投资强度将逐渐下降。以政府投资（公用投资）与GDP的比值衡量基建投资强度，美国于20世纪50年代至60年代为基建投资高峰，政府投资占GDP的比重最高达7.2%，而70年代开始一路下滑，一路降至1978年的4.2%，近年来稳定在3.5%至4.0%之间。日本20世纪70年代是基建投资高峰，公共投资占GDP的比重保持在10%以上，80年代开始退坡；90年代经济泡沫破裂后基建重新反弹托底经济，比重反弹至10%附近；2000年以后，基建比重一路下降，2008年金融危机之后稳定在5%左右。
图7 中国、美国和日本政府公共投资占GDP比重的变化趋势
资料来源：IMF ICSD数据库、粤开证券研究院
在结构上，基建投资布局要进一步优化，要充分考虑不同省市人口总量变动和人口结构差异，基建投入也会有所不同。
首先是来自人口迁移的影响，要持续加大人口流入地区的基建投资强度。2022年开始，中国进入人口负增长阶段。随着人口自然增长率转负，人口迁移对区域人口的影响更大。2023年，全国仅8个省份常住人口自然增长率大于零，浙江、福建、江西三省人口自然增长率由正转负。人口流入地区有更多的新增基建需求，财政收入税基也更大；而人口流出地区老龄化趋势往往更严重，基建需求和财政支撑都相对较弱。从“七普”趋势来看，全国有16个省市的人口占全国的比例相比“六普”有所下降。东北三省人口占全国比例的下降幅度排名前三，中部地区湘赣鄂皖四省人口比例的下降幅度较大，广东、浙江人口增长较快，占全国的比例分别上升1.1个、0.5个百分点。
其次是人口老龄化带来的影响，基建投资需要适应中度老龄化社会的需要。一方面，老龄化加剧，适配新增人口的基建投资势必减少；另一方面，人口老龄化会加剧财政压力，养老金缺口和医疗健康的财政支出会加大。2023年末，全国60岁及以上老年人口29697万人，占总人口的21.1%；全国65岁及以上老年人口21676万人，占总人口的15.4%。我国人口老龄化的区域差距较大，从老龄人口占比来看，全国有19个省份65岁及以上人口占比超过14%，满足中度老龄化社会标准。东北情况较为严重，2023年辽宁65岁及以上人口占比21.1%，达到重度老龄化社会标准，吉林、黑龙江分别达18.6%、18.8%，川渝地区和江浙沪地区老龄化率也较高。国家卫健委预计，到2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，人口占比将超过30%，全国进入重度老龄化阶段。我国老龄化人口数量多、增长快、区域差异大，围绕老年民生保障的基建投资有望发力。
图8 各省份2023年末65岁以上人口老龄化率
资料来源：各省份统计局、粤开证券研究院（注：上海、广东等七个省份数据为2022年）
最后是人口城镇化进程步入下半场，对应城市基建增量需求放缓，但存量更新需求提升。改革开放以来，中国城镇人口从1978年的17245万人上升到2022年的93267万人，常住人口城镇化率则从1978年的17.92%上升到2023年的66.16%。伴随着快速的人口城镇化，城市基础设施建设如火如荼开展。常住人口城镇化率在1996～2016年保持年均增幅超过1.4个百分点，此后开始呈现下降态势，2021年首次低于1个百分点。预计我国城镇化率提升将继续呈现放缓趋势，与城镇化增速直接相关的住房建设、城市道路、社区设施建设也将会面临调整。根据各省统计局的抽样调查结果，2023年，除了西藏以外的30个省份常住人口城镇化率均超过50%。上海、北京、天津城镇化率超过了80%，达到高收入经济体城市化水平；广东、江苏、浙江、辽宁、重庆、福建五省份城镇化率处于70%至80%之间，达到中高城镇化率水平。未来我国城市建设将从增量建设逐步转向增量建设与存量更新并重的时代。
从以上数据分析看，未来基建投资有必要沿着四个方向推进：与人口流动、人口结构、经济增长潜力、安全挂钩。
人口流动规律是从农村走向城市、从小城市走向大城市乃至特大城市聚集，基建投资要避免“人口流出地浪费、人口流入地不足”的结构性问题，要为“以人为本”的新型城镇化服务。人口流入地区基建仍有发力空间，在城市交通、邮电、水利、环境等硬件设施加大力度补短板，公共服务也要优化为常住人口增加便利，释放新型城镇化投资潜力。
第一，大城市加大市政道路建设投资力度。根据《2022年城市建设统计年鉴》，北京、上海的城市人均道路面积分别为8.0、5.0平方米，低于国际上现代化城市的道路标准（12平方米），也远低于全国城市平均值（19.3平方米）。2022年，全国城市道路桥梁建设完成投资额8708亿元，占城市市政公用设施建设投资的28.1%，是城市市政投资的最大领域。城市道路与桥梁建设规模较大，对城市公用设施建设投资的带动效应强。
第二，大城市发展轨道交通带来增量基建投资空间。发展轨道交通鼓励绿色出行也是缓解交通压力的重要方式。现有城市轨道交通体系仍有不足，重线路而轻路网，重建设而轻运营，未来还有优化提升空间。一是大城市轨道交通规划里程较高，密度有望继续提升。根据中国城市轨道交通协会，2023年末，31省份规划的城市轨道交通里程合计超6100公里（扣除已建成运营线路里程），构建高速度、大运能的城市轨道交通网能够带动增量投资。二是既有城市轨交线路改造升级需要持续投入，目前至少有10个城市的城市轨道交通已运营15年以上，未来还有更多城市和线路面临改造任务。三是未来对绿色装备、智慧运营的要求提升，都会带动投资需求。
第三，大城市配建停车场和公共停车位设施投资有望加大。北京、深圳等城市停车泊位数量与汽车保有量不匹配，停车难问题长期困扰城市发展。2021年，国家发改委等四部委发布《关于推动城市停车设施发展的意见》，目标到2025年，全国大中小城市基本建成配建停车设施为主、路外公共停车设施为辅、路内停车为补充的城市停车系统。未来大城市要科学合理调整老城区和新城区规划，适当提高配建停车设施标准，支持老旧小区厂区扩建配套停车场，同时鼓励社会资本参与建设。
第四，智慧城市建设带动信息化投资增长。智慧城市是提高城市治理效率、统筹信息系统安全的重要抓手，人口持续流入的超大特大城市应用前景广阔。根据国际数据公司（IDC）发布预测报告称，2024年中国智慧城市信息通信技术（ICT）市场投资规模预计将达到9508.8亿元人民币，2027年有望增长至1.18万亿元。
未来人口结构变化趋势是老龄化和少子化，与之相关的医疗养老和教育等需求与过往将明显不同。其中，老龄化率上升，医疗、养老领域投资的数量和质量需求大幅上升，少子化的趋势和人口数量红利转向素质红利的要求，意味着教育机构数量合并、质量提升的需求上升。
第一，医疗护理、养老服务需求持续提升，未来健康养老机构相关设施投入增加。根据民政部《2023年度国家老龄事业发展公报》，2023年末全国共有各类养老机构和设施40.4万个，养老床位合计823万张，2025年要实现900万张以上的目标。
第二，社区住宅的适老化改造激发新的投资，未来老年宜居环境改善、改造增设养老社区服务设施仍需要大量基建投入。
第三，根据人口流动推动基本公共服务均等化。落实农业转移人口市民化，推行以经常居住地登记户口制度，增加常住人口可享受的公共服务项目，按照常住人口规模优化公共服务设施的布局，吸引农业转移人口安居落户。中央财政资金、建设用地指标要向人口流入地倾斜，支持建设基础教育校舍、保障性住房。公共教育与人口变化相协调，根据常住人口规模调配各地师资。加大人口流入地的教育经费投入，支持随迁子女就近在公办学校就读。
基建投资要与提高国家经济增长潜力挂钩，通过基建投资既从供给端解决关键技术“卡脖子”问题，又释放消费需求。从供给端看，加大对新一代信息技术等新基建新能源等乃至基础研发相关的投入，提高经济的韧性和稳定性；从需求端看，加大对社会领域的投资，有利于解决居民后顾之忧，推动新型城镇化，释放居民的住房和消费需求。
第一，新一代信息技术相关基础设施投资是新基建的重点领域。党的二十大报告提出“加快建设网络强国、数字中国”。信息技术基础设施建设投资快速增长，5G基站、大数据中心、人工智能等领域新基建热度高涨。其中，算力基础设施的重要性将不断提升，根据国家发改委预计，“十四五”期间，大数据中心投资将以每年超过20%的速度增长，累计带动各方面投资超过3万亿元。
第二，发展能源和交通融合类基础设施促进经济结构升级。建设配套充电基础设施、推动车桩协同是发展新能源汽车产业的关键环节，不仅有助于节能减碳与构建现代能源体系，也有助于推动传统汽车产业升级。当前，我国新能源汽车市场蓬勃发展，但充电基础设施仍存在布局不够完善、服务不够均衡等问题。根据国务院办公厅《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，到2030年要基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，“两区”（居住区、办公区）、“三中心”（商业中心、工业中心、休闲中心）是城市充电网络建设重点区域。未来充电桩数量有望高速增长，“找桩难”“公路充电难”等问题有望有效缓解。根据中国汽车工业协会统计，2023年新能源汽车销量累计完成949.5万辆，增长37.9%。保守估计，未来五年新能源汽车销量将保持10%的增速。车桩比按照2：1测算，将新建充电桩2900万个，按照单个充电桩造价1.5万元计，将带动投资规模超4350亿元。
基建投资要有利于实现更加安全的发展、推动“平安中国”建设，既保障经济和民生安全，又保障非经济安全。新中国成立已75周年，诸多城市建设已进入到增量建设与存量更新并重阶段，城市地下管廊、燃气管道老化、老旧小区和老旧住房占比逐步提高，相关的基建有必要加强，以应对极端自然灾害和人口规模集中产生的安全隐患，保障民生安全。
第一，城市地下管网改造建设潜力较大。地下综合管廊建设是城市建设的“里子”工程，同时容纳城市燃气、热力、给排水、电力等城市地下管网集中铺设，不仅事关重大公共安全和民生保障，还有助于推动城市基础设施和城市公共服务的高质量发展。根据住建部统计，2022年，全国城市供水、供热、燃气、排水、综合管廊固定资产投资完成额合计3551亿元，占市政公用设施投资的16%。住建部要求2024年全年要改造老旧管道10万公里以上，2025年底前要基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。国家发改委10月新闻发布会披露，未来5年全国需要改造的城市燃气、供排水、供热各类管网总量预计将达60万公里，总投资需求4万亿元。
第二，水利工程也是城市基建守护安全的重点方向。治理城市内涝既是重大民生工程也是重大安全工程。最近三年，旱涝天灾频发，一些中东部省份洪灾受损最严重，城市水利工程和防洪设施领域投资相对不足。2023年以来，多个省市水利行业投资增长较快，“十四五”期间水利项目数量明显增加。未来水利设施维护投资还有较大提升空间，加大海绵城市建设支持力度，以防洪排涝体系为支撑，完善城市雨水管渠系统，降低城市内涝和自然灾害风险。
第三，完善新型能源基础设施、提高能源资源安全保障能力。根据《中国的能源转型》白皮书，2023年中国能源转型投资达6760亿美元，是全球能源转型投资最多的国家。中国新能源产业丰富了全球供给，也为全球应对气候变化作出了突出贡献。一是生产环节，风电、光伏等新能源新增装机容量维持高位，持续带动千亿级别的投资。二是储能环节，风电、光伏发电受自然条件影响不稳定，需要“削峰填谷”的储能设施；随着新型储能技术发展，储能市场投资规模将不断扩大。三是传输环节，中国能源资源在地区之间的不平衡带来了跨地区之间的能源输送需求，西部省份风电、光伏发电推升跨区域输电基础设施建设的需求，带动电力投资需求。
从9月24日至10月12日，中央有关部委集中发布了系列宏观调控政策及其说明，这是具有里程碑意义的。这是一个“2+3+1”的基本架构，即两次会议（9月26日政治局会议和9月29日国务院常务会议），三场发布会（9月24日金融部门、10月8日国家发改委、10月12日财政部），一部法律（民营经济促进法），形成宏观经济政策组合拳这一揽子增量政策，以便从整体上解读中央的部署，并通过政策结构和机理的分析，说清楚“一揽子增量政策”的内在逻辑，切实增加投资者和市场的信心。
体现拉动经济回升向好的决心
9月底以来，国家已经出台了多项政策。所有的政策措施，都不是9月才突然开始准备和部署的。疫情之后，2023年一季度经济恢复的态势是不错的，但二季度出现了一些问题，三季度有关部门出台了一系列举措，实现了企稳回升。今年一季度的开局也是好的，但需要注意的是，4月30日，中央政治局在研究经济形势时强调“经济持续回升向好仍面临诸多挑战”，说明对可能的波动有所准备。7月30日，在半年度会议上，中央明确提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并要求“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。政府主管部门和有关经济监管部门对于经济运行的动态一直在紧密跟踪和观察，所谓的“信息茧房”是停留在非专业人士的臆想中，而所有的政策都是在充分观察、认真论证的基础上进行准备，需要选择的是时机。而这次的适合时机，是在9月下旬到来的。一旦时机出现，中央直接召开会议进行部署，没有丝毫犹豫和耽搁，这本身就是最清晰的信号。
一揽子增量政策举措，体现了政府经济部门的担当和作为，几个部门确实在职责范围内尽力了。金融部门的表态、所推出的新举措，之所以能够点燃市场的热情，是因为投资者判断这些举措力度较大、能够起作用。发改委的政策内容是综合性的，因为要从统筹协调的角度，完整传递贯彻落实中央五方面方案的部署，同时包括一些市场不太关心但政府政策制定必须关注的事情，如宏观政策取向一致性评估、新型城镇化等，这些都是打基础利长远的事。特别是对“违规异地执法”和“趋利执法”等问题，这次发改委的态度非常坚决，这是值得点赞的。财政部门的表态虽然没有直接给出数字，但其非常鲜明的态度则表明了方向的确定性，给市场的想象空间是有实质支撑的。从新出台的很多政策可以看到部门之间内在的协同，如发改委提到“支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，而财政部则详解如何“积极通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本”，体现出政策信号的一致性。
新闻发布会的节奏步点，体现了系统推进的逻辑。三场发布会并不是将全部政策亮相。10月8日，发改委发布会提出了五方面举措，实际上这是一揽子增量政策的基本框架，也是一个总体部署的落实方案。发改委根据自身的职能强调了宏观调控和扩大有效需求，财政部则是突出强调财政政策在这五个方面的作为，而金融部门是围绕金融政策和提振资本市场作出新部署。10月14日，召开市场监管总局发布会，主题是助企帮扶，这显然是五个方面中第三个举措的具体部署落实。接下来，将会由住房主管部门推出稳定房地产市场的具体政策。
将出台的政策组合起来看，这就是运用了总分结合、循序渐进的系统方法，每一次的发布会都是有计划、有步骤、有考虑的。所以，有些目前看着还比较“虚”的政策方向，下一步一定会有具体的落实举措。
一揽子增量政策的核心，是要解决我国经济面临的突出问题
信心不是从天上掉下来的，只有解决问题才能增强信心。如果技术性地分析一揽子增量政策，可以看到非常明确的问题导向。所以我们有必要对近几次中央会议对有关经济运行存在问题的概括表述进行系统梳理，看看经济部门是如何从问题出发提出对策的。这样才能不局限于金融圈热衷的股市思维，甚至不局限于调控政策的细则本身，而是真正从全局出发，把握这一轮调控的基本脉络。
首先，解决有效需求不足问题。在多次会议中，有效需求不足都是放到国内经济存在的问题中第一位的。在增量政策中，围绕“两新”“两重”的内容之所以较多，就是为了解决这一突出问题。从“两新”看，中央财经委第四次会议直接部署“设备更新”和“消费品以旧换新”这么具体的经济政策问题是比较少见的，说明将“两新”作为了一个关键点。今年连续出台了很多政策，重点是要见到对拉动消费和投资的实效。从“两重”看，根据相关报道信息，在2023年12月的中央经济工作会议上已经部署发行超长期特别国债，今年推出的节奏也比较快。发改委明确了项目清单，财政部则加快下达资金，同时明确推动了一定的提前量。对此，我们的判断是：这是经济工作的主攻方向，是扩大内需这一战略基点的主抓手，目前的进度会进一步加快，将会在稳就业、促增收等方面提供基础性的支撑。
其次，解决民营企业预期问题。10月10日，发改委对《民营经济促进法》征求意见时，不出意外听到了一些声音，如有人质疑为什么一些“常识性”的提法也写进法律条文。其实，这值得进一步思考，为什么明知道是“常识”还要写进法律条文，恰恰说明有些事情是过去执行层面没做到或者做得不够好的，所以需要通过法律的形式加以明确。从二十届三中全会决定关于“完善市场经济基础制度”的部分就不难发现，对民营企业家们最顾虑的那些问题，其实都以白纸黑字写了应如何做，其中关于产权保护，从过去的“依法平等保护”，改为现在的“依法平等长久保护”，这都是希望企业家能够安心。三中全会后不久，出台了关于市场准入的意见，也是在释放信号。当然，这次央行对小微企业的金融支持等都是非常好的举措，以后也一定会作出更加具体的部署。我们的判断是：这是直接从民营企业最顾虑、最担忧的环节着手，着重加快基础性的法律出台，体现出的诚意是毋庸置疑的。
第三，解决地方政府债务问题。地方政府债务问题如果不解决，经济就无法有效循环起来。对于财政部释放出的信号，各方的总体评价是积极的，相信会对化债起到比较积极的效果。财政部明确表示：全国所有的预算单位和基层财政运行，账是清楚的。需要注意的是，新一轮财税体制改革的实施方案已经酝酿了一段时间，也可能会加快出台。也就是说，仅看财税领域，这将是一个短期和中长期结合的组合拳，既要化解当前的困难，也要建立长久性的新制度，这样才能真正消除问题的根源。还要看到，市场关心的“财政扩表”问题，绝不仅仅是为了满足化债的需要，同样也是给经济工作做加法的重要途径。财政部部长也表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，这里真正需要关注的是“较大”两字的空间。当然确定赤字率需要走相关程序。我们认为，宏观调控的力度和节奏是可以保持一定弹性的，这要看经济运行的情况，对有关部门下一步调控的政策力度我们是有信心的。
第四，解决房地产市场问题。围绕“止跌回稳”四字，三场发布会都有具体的阐述，其中几个关键性的环节都有明确的措施。房地产企业也是比较认可这些举措的。相信下一步还会对房地产市场提出更加细化的调控举措。谈到房地产，人口问题是绕不开的，这虽然是中长期问题，也要和短期的很多策略判断结合在一起。这次政策发布也提出“一老一小”的问题，如支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系等，说明中央对此也是高度重视的。前一段推出了关于城镇化的五年行动计划，这同样是经济领域的一个大招，会对房地产市场起到一定的支撑作用。
第五，解决资本市场问题。关于提振资本市场，各方面的分析已经很多。关于股市我们只有一个想法：所有的宏观调控政策都不是简单地只为股市本身。要真正让大家摆脱在股市上的“焦虑感”，改变“赚一把就撤”或者“解了套就撤”的思维方式，关键还是要看经济的基本面。而上述所有的问题，都是经济部门正在努力解决制约经济发展的瓶颈问题。解决这些问题并不容易，有些问题也不会毕其功于一役，但至少可以让社会相信，政府并没有回避任何问题，而是直接面对和努力解决这些问题，而且从上到下都有决心、有共识，这是我们最大的信心来源。只要能真正解决经济运行中的这些基本面上的问题，那么经济的健康发展就一定会反馈到股市的长期健康运行上。
对一揽子增量政策制定的相关建议
我们相信，还有更多的增量政策正在路上。宏观部门率先发声后，各部门、各地方都会跟上，对后续政策是可以保持期待的。对此我提几条建议：
一是要注意倾听市场的声音。这次政策组合拳与舆论的互动是过去很少经历过的，这也是十分宝贵的经验。今后，建议把预期管理放到整个宏观经济治理最重要的位置，财政、金融、产业、就业、投资、消费等政策都要围着预期进行研究，要通过多代入“政策需求方”的思维来设计和推出政策。按照宏观政策取向一致性评估的新要求，在政策实施过程中也要时刻收集市场的动态反馈，及时调整和改进政策。建议有关部门加强与市场的沟通，做到市场有什么问题就回答和解决什么问题，市场有什么顾虑就打消什么顾虑，不断提升市场对政策的信任度。
二是要积极创造经济工作的“风口”。类似于“低空经济”这样的风口，不是太多，而是太少。今后，建议有关部门可以结合新质生产力的推进落实，密切关注技术界和企业界发展的新趋势，有意识地推出一些新产业、新概念，为经济工作创造新的“增长点”和“兴奋点”。这既是加快推动产业转型升级、构建现代化产业体系的需要，也是为各类资本指出方向、引导市场要素流动的重要途径。产业政策可以从聚焦产业本身逐步向服务企业转移，多培育一些独角兽企业、瞪羚企业，产生好的示范效应，带动更多的企业加快成长。
三是要多做一些稳定人心的事情。各方面观察这一次的增量政策，很重要的一个标准就是要抓怎么落实，要抓案例。建议开展一次“对违规执法的执法”，谁再违背中央精神搞什么趋利性质的“远洋捕捞”，一旦发现就严惩不贷，形成警示效应。各级政府应立即行动起来，全力以赴解决经营主体的实际困难。对前些年走出去的一些企业家要欢迎他们回来，提振信心，让他们看到中国发展的机会还很多、包容性也很强，欢迎他们继续投身于祖国发展的大潮之中。
（编辑 碣石）
高梁
原国家发改委经济体制与管理研究所国有资产研究中心主任。
