西方人说“条条大路通罗马”，中国人则说“处处绿杨堪系马，家家门底透长安”。人类走向现代化的道路并非单一，现代化模式也并非独一无二，中国式现代化道路将为人类实现现代化提供新的选择，开辟出一条21世纪的现代化新道路。我们所追求的现代化是“中国式”的。

中国式现代化的八个方面

一是主动引领式现代化。世界上大多数国家的现代化都不是规划出来的，其中不同主体有其目的性，却很难说有总体目标，历史进程受无数个偶然的、相互冲突的作用力共同支配，不断受到历史潮流涨落因素冲击，有时快速进步，有时又出现大幅倒退。

中国式现代化是中国共产党主动引领的自觉历史进程。在这一进程中，党和人民是推进现代化进程的能动主体，其主体性本身就是塑造历史进程的直接动因。而党的领导能够将分散的主体能动性凝聚为整体意义上的自觉能动性，从而使历史实践成为实现共同目的，并把握历史主动性、将合目的性与合规律性有机统一的历史进程。^[]

中国式现代化是受共同意志、共同目标指引的自觉现代化，不是那种今天不知道明天的现代化，而是能够主动把握历史进程、分阶段逐步达到宏伟目标的现代化，因而堪称人类历史上最宏伟的“社会工程”，现代化凝聚了广大人民群众的愿景和梦想，规划为蓝图，转化为人民的共同行动和努力奋斗的现实。

中国式现代化有目标、有规划、有部署，一步一步实现。回顾已经实施的十四个五年规划（计划），规划中的大部分设想变成了现实，我们统计发现，从“一五”到“十四五”制定的规划指标中有67%完全实现或超过预期，其他指标也部分达到规划预期。正是一代接着一代干，一棒接着一棒跑，每五年规划一个台阶，积累下来形成中国现代化天翻地覆的巨变。

二是超大规模式现代化。中国式现代化属于超大规模的现代化。中国是世界上唯一一个在人口、国土空间、自然资源、经济资源、历史文化资源等方面都达到超大规模的现代大国。在世界范围内，上亿人口的国家仅有13个，而我国拥有14亿多人口，整体向现代化社会迈进，其规模已然超过现有发达国家人口的总和。此外，我国陆地国土面积位居世界第三，是世界第二大经济体，还是数千年保持大一统的文明古国。

中国具有超大规模性，这是世界上绝大多数国家难以比拟的。许多人在评价中国时选错了参照系，常拿欧洲某个国家或日本、韩国甚至新加坡的经验来比照。在大多数情况下，这就如同用兔子的经验教大象走路。在规模上能在一定程度上与中国等量齐观的只有美国、苏联、整个欧洲、印度。并且，欧洲不是一个国家，其他几个大国都是联邦制国家。联邦制实际上可视为将国家分成更小规模的次级国家，再以联盟方式组合成更大的共同体，而中国是唯一的单一制国家，可以说中国是唯一真正具有超大规模性的现代大国。

超大规模现代化所带来的节点、连接、网络以及能量、资源和信息的流动都是空前的，超大规模能够产生巨大的规模红利。例如，中国是世界人口最多的国家之一，拥有世界上最大规模的产业体系和超大规模的单一市场，这为经济发展带来了巨大的规模效应。同时，中国的人力资源非常丰富，能够为经济发展释放巨大的人口红利、教育红利、人才红利和创新红利。然而，规模效应也会放大现代化面临的挑战，在中国这样的大国推进现代化，其艰巨性和复杂性是前所未有的。

由于规模定律（scaling law）的作用，超大规模性会涌现出许多小规模经济体所不具备的创新。在中国式现代化进程中，大量创新的产生、高度精密分工的产业体系、集聚经济、创新集群以及自主的内循环体系等都与超大规模性密切相关。

超大规模性决定了中国式现代化不是其他任何国家现代化模式的翻版，更不能以小国的模式为目标模式。在考量中国的政治经济制度时，需要充分考虑其是否能够支撑超大规模性以及巨大的复杂性。

三是后发赶超式现代化。与西方现代化先发国家不同，中国作为现代化后发国家，走出了一条快速赶超式现代化道路，它创造了人类历史上规模最大、速度最快、持续时间最久的经济发展奇迹，还创造了社会保持长期稳定的奇迹。

现代化后发国家具有后发优势，这一优势让我们能学习先发国家的经验与教训，进而减少相应的试错成本。比如在创新方面，可以通过技术引进、消化吸收再创新，来缩小与创新前沿的差距。并且，中国完备的工业体系与巨大规模的市场，让其有条件成为创新集成者。

然而，中国式现代化走的是后发赶超道路。与许多发展中国家不一样的是，中国并非一味强调发挥比较优势，也不是跟在别人后面爬行，这样就避免了后发劣势。在工业化路径上，许多发展中国家先从劳动密集型产业起步，而中国则优先发展重工业，建立起完整的工业化基础，并且不断推进产业升级，最终建立起世界上最完整和强大的工业体系。在创新路径上，我国除了发挥后发优势、摘取“低垂枝条的果实”之外，还采用自主创新路径，推进原始创新、运用蛙跳战略，直接实现跨越代际的技术升级，做到后发而先至。移动支付就是一个例证，中国越过信用卡支付，直接从现金支付时代步入移动支付时代。正是这种后发赶超式模式，让中国发展实现了从跟跑、并跑，到在许多领域实现领跑的转变，中国的引领型创新优势正在逐步形成。

四是共同富裕式现代化。西方国家搞现代化已经几百年了，但是没有一个国家真正实现了共同富裕。西方现代社会的一极是财富空前积累，另一极是贫富鸿沟的空前扩大，正不断创造人类贫富差距的新历史纪录。

2025年年初发生的小红书对账事件，让中国老百姓直接感受到美国底层大众生活的窘境。在中国人看来，所谓的发达国家美国远非理想社会。它不过是比乱世要好些的升平世，距离太平世还相差甚远，这个社会一面是歌舞升平，另一面却充满“丰裕下的贫困”，只是少数人富裕的精英世界，远非大同世界，蕴藏着深刻的危机。

中国式现代化追求更高的目标，就是要建设共同富裕的新社会，这是人类现代化历程中没有达到的新高度。共同富裕对于中国而言是必选项，而非可选项，中国自古就是求大同的社会，人类社会的现实条件也表明共同富裕才是人间正道，更重要的是共同富裕体现了社会主义的本质特征。贫穷不是社会主义，少数人富裕也不是社会主义，只有共同富裕才是社会主义。新中国成立不久，毛泽东同志就明确提出，“我们的富是共同的富，我们的强是共同的强”。改革开放以后，虽然出现了比较严重的贫富分化问题，但是共同富裕的方向并没有变。党的二十大报告明确指出，中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化，明确要求到2035年全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展。

五是绿色发展式现代化。从发达国家的经验来看，工业化总是伴随着污染高排放和资源高消耗，导致生态环境的破坏。今天欧美相对良好的生态环境，一方面是生态环境保护的结果，另一方面也是去工业化的产物，更是通过将资源消耗、环境污染转嫁到发展中国家而实现的“生态突破”。

中国走出了一条真正的绿色现代化新路，就是将工业和生态环境保护有机结合起来，这种模式表现为以下三个特征：第一，将工业化与生态环境保护共同推进。各国在现代化过程中普遍出现了污染物排放上升，随着收入进一步提高再下降的库兹涅茨曲线，而欧美国家普遍都在工业化后期才进入污染物排放量下降阶段。中国工业化过程中，也经历了高污染、高排放发展阶段，但主要污染物排放量在人均不到3000美元时就出现了下降，人均收入低于1万美元的中等收入阶段就实现了环境质量改善，在这个过程中并未出现去工业化，中国工业在全球的占比不断提高。第二，中国持续对生态环境进行大规模投资，在其他南方国家不断砍伐森林时候，中国持续几十年不断植树造林，根据有关测算，1990-2016年，中国对世界森林碳汇能力的实际贡献率高达247.1%。^[]同时，我们在生态建设、水利保护、绿色能源等方面持续进行了大规模投资。第三，中国是世界上绿色产能最大的国家，已经成为最大的绿色能源生产国，弥补了全球应对气候变化的绿色能源产能赤字。全球在应对气候变化过程中，面临着绿色能源产能不足问题，美国和欧洲都因为巨大的能源转型成本而裹足不前。^[]

六是叠加压缩式现代化。中国用几十年时间走过了发达国家几百年走过的现代化历程，中国的现代化是叠加压缩式发生的。从产业革命的角度看，18 世纪中叶西方开始了机械化革命，约100年后才开始电气化革命，再过100年开始了信息化革命，再过50多年又开始数智化革命。而中国机械化革命和电气化革命几乎是同步推进的，40年后就开始了信息化革命，而再过20多年又开始了数智化革命，几个产业革命浪潮是叠加在一起发生的，前一个产业革命还没完成，后一个产业革命浪潮又开始了。这种叠加发生、并联推进的产业革命，不同产业革命之间能够相互推动，避免了发达国家普遍的高沉没成本，同时也带来了多重挑战。

中国社会转型表现出多重叠加，在体制转轨中，工业化、城镇化、农业现代化、国际化等叠加并行。这使得中国成为现代化历史上变化最剧烈同时也是充满动能的社会发展，在新中国成立75年中发生了从贫穷落后到富裕领先的沧桑巨变。

七是自主开放式现代化。从世界各国的发展历程看，只有开放，才有繁荣；闭关锁国，必然导致失败。同时也看到，在一个不均衡发展的全球化过程中，对外开放有两种：一种是自主开放，另一种是非自主开放。自主开放才能带来真正的繁荣，而非自主开放会使得国家沦为跟班、附庸，甚至解体。

中国式现代化是在开放条件下进行的。社会主义建设时期，我们高度强调国家的独立自主，但这并不意味着这一时期没有对外开放。事实上，对外开放政策的选择是与国际形势密切相关的。新中国与许多社会主义国家建立起了外交关系，获得了第一波开放红利。“一五”计划期间，苏联的156项援助帮助中国在比较短的时间里迅速建立起工业化基础。改革开放以来，中国加快融入世界步伐，通过发展对外贸易，引进外资，学习西方先进技术与理念，加入WTO，融入世界经济发展，带动经济高速发展。

中国的开放是产品、技术、人才、观念等全面向世界开放。中国推行的是自主性开放，能够在利用全球化促进自身发展的同时，又避免形成对其他国家的单向依附关系，实现了自主增长与产业的持续转型升级。通过推进原始创新、自主创新，从而在国际产业分工合作中具有更加强大的竞争力和话语权。中国迅速从全球创新版图中无足轻重的角色，成长为全球创新领导者之一，从打开国门吸引外资到走出国门，到海外投资，从利用全球资源走向配置全球资源。

八是和平包容式现代化。中国式现代化是命运与共的现代化，它不像一些老牌资本主义国家曾经走过的现代化道路，不靠殖民掠夺建构现代化的基础，没有对外输出苦难与战争。我们是靠中国人的艰苦奋斗，中国人的创新实现现代化的。我们发展起来之后，没有输出掠夺和不平等合作，我们与世界人民命运与共，在发展中合作共赢，为世界人民创造更多的发展机遇。

中国不会重蹈其他国家追求领土扩张的覆辙，中国是世界和平的坚定维护者，这是由中国文明特性、历史记忆、制度性质与国家战略所决定的；中国对外合作是共赢式的，不打地缘博弈小算盘，尤其是倡导“一带一路”这样的平等互利合作的大平台；中国不是国强必霸，而是国强好仁；不是要控制世界资源，而是要推动世界共同发展；不是要争抢蛋糕，而是与世界各国共同做大蛋糕。

对于发展中国家而言，中国的崛起将带来巨大的共同合作发展机遇，带来投资、技术、产业和理念，使得这些国家能够提高内生发展能力，能够更好地参与全球化。对于西方发达国家而言，中国的崛起会带来相互良性竞争与发展机遇，中国的产业与科技的发展，共同拓展了人类的产业发展前沿，为西方国家创造了更大的发展空间；中国不同于西方的制度模式、文明，完全可以和西方和谐共存、美美与共、交流互鉴。

中国崛起不是颠覆现有全球秩序，而是推动全球秩序的完善。中国已经深度融入全球政治经济体系之中，是全球秩序的坚定维护者而不是颠覆者，是建设者而不是破坏者。中国通过倡导构建人类命运共同体，遏制逆全球化潮流，推进新的全球化，将推动全球秩序向更公正、更均衡、更包容的方向发展。中国式现代化是包容性崛起过程给世界其他各国带来巨大的中国机遇。一个新型的全球性大国的崛起，将为21世纪的人类带来和平、稳定与共同繁荣。

（编辑  季节）

2024年，我们看到的消费需求不振、物价走低等经济现象，都是总需求不足的具体表现。按照宏观经济学的分析框架，这些属于内生变量，它们之间存在着互为因果的关系。如果只围绕这些内生变量考虑是不够的，应该更多观察哪些外生变量发生了变化，或者有哪些可以通过政策产生直接影响的外生变量。

2024年宏观政策的实际表现

在宏观经济系统中，公认的具有外生性影响的变量，一是外需，二是宏观经济政策。我们认为，理解2024年经济表现的主要线索之一，就是宏观政策的实际取向。

以货币政策为例，尽管央行采取了降息措施，但这并不必然意味着货币政策正在放松，因为判断货币政策松紧的重要维度是真实利率的变化，而真实利率就不能只考虑名义利率，还要考虑通胀的变化。为此我们对中国的消费者价格指数（CPI）进行重新估算，并且参照国际通行的惯例，重新考虑了房地产对CPI的影响（在国家统计局的CPI统计中，房地产权重高达34%且变化幅度很小）。我们发现，2024年全年重估后的CPI同比增长是负的，并且从2024年初至今呈现出持续下降的趋势。到2024年8月份，重估后的CPI同比下降达到了-2%。考虑到当时的名义贷款利率，对应的真实利率大约在5%甚至更高的水平。这一真实利率意味着，我国的货币政策实际上处于非常紧的状态。

财政政策同样面临着类似的问题。从广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）的角度看，如果能够达成2024年初制定的广义财政预算支出目标，那么2024年广义财政的支出同比增速应该达到8%的水平。然而2024年1至8月份，广义财政支出的同比增速为-2.9%，这是过去多年未曾见过的低增速。因此可以推断，在2024年8月份之前，我国实际的宏观政策取向并没有达到预期的宽松状态，经济也因此面临着额外的收缩压力。

近期宏观经济的表现则是从反方向验证了这一推断。在过去两个月，宏观经济在边际上确实出现了一些稳定的迹象，其背后对应了广义财政支出的大幅扩张。具体来说，1至8月份，广义财政累计支出增速为-2.9%，而1至11月份的广义财政累计支出增速为1.4%，比前八个月的增速提高了4.3个百分点，对应的9至11月同比增速应该在10%以上。可以看到，2024年全年的财政支出节奏呈现明显的波动，1-8月的支出节奏明显偏慢，此后各地的财政支出开始加快，这对稳定经济起到了非常关键且直接的作用。

2025年宏观政策建议

鉴于2024年宏观政策的实际效果以及2025年我国经济可能面临的形势，我们认为，如果2025年的宏观政策能够更加精准地发挥作用，那么有望实现 7% 的名义增速目标，其中价格增长预期为2%，实际经济增长预期为5%。为了实现这一目标，我们进行了大致的匡算，提出了货币和财政政策的“两个4+4”组合建议。

在货币政策方面，建议至少降息四次，每次降息20个基点。同时，为了维持必要的信贷增速，建议增发4万亿元的金融债务，可以通过国家开发银行等金融机构实施。财政政策方面，建议设定4%的赤字率，广义财政支出规模应该比2024年多出4万亿元。也就是说，从2024年的37.4万亿元增加到2025年的41.4万亿元。我们有足够的财政空间来实现这一支出目标。例如，赤字率可以提高1个百分点，这将带来1.3万亿元至1.5万亿元的资金；特别国债也可以多发1万亿元；专项债的额度同样可以增加。

如何安排财政支出，我们认为，现阶段我国在公共投资领域仍存在着巨大的空间。具体来说，未来5年内政府可以考虑集中精力做好两件事。

第一，针对大中城市，即二线及以上城市的存量城市基础设施进行改造，这包括旧城改造、地下管网、轨道交通，以及与居民生活密切相关但几乎没有收益或者收益很少的设施投资，如博物馆、体育场、图书馆等。

第二，为新市民提供保障，这主要是从增量层面来考虑的。我们估算的量相对较小，重点讨论的是大中城市的改造问题。大约有1.6亿人需要保障性住房以及配套的各种基础设施，包括医疗、养老、教育等八大类。

我们的估算逻辑和思路或许还存在一些需要完善的地方，但我们相信在量级上不会有太大的差异。如果我们用5年的时间，将新市民的保障水平提升至与普通市民相当或者达到80%的水平，并且将现有的存量设施水平提升至与发达国家大中城市相当或者达到80%的水平，那么预计需要的资金总额为31.1万亿元，平均每年需要投入6万亿元。

如果锚定这一指标，并在5年内逐步落实，我们相信将能够创造出巨大的需求。同时，目前这种看似不赚钱的投资实际上并不是做得太多，而是远远不够。一旦这些工作完成，许多市场化的机会将会随之涌现，市场化投资也将随之增加，这将对消费产生非常直接的促进效应。

关于是否通过“财政发钱”促进消费的初步思考

关于是否使用财政资金直接补贴居民以促进消费的问题。如果采取无差别的财政发放补贴方式（无论是发放消费券还是其他形式），那就要思考这样做的理由是什么。在2020-2022年期间，包括发达国家在内的许多国家都采取过直接发钱的措施，因为当时存在着外生冲击，政府有义务帮助本国国民抵御这种外来不确定性的冲击。现在如果仅仅因为经济形势不佳就这样做，将会对国家的财政信用造成巨大的破坏，拉美国家就有过类似的教训。因此，现阶段如果通过财政向居民发钱，只能采取差别化政策，而且应该明确：这样做的目的是改善收入分配，特别是针对中低收入群体的福利保障，这是完全可以接受的。

进一步要讨论的问题是，“财政直接给部分居民发钱”是否是一种促进总需求的最优政策选择。早在2022年我们就提出：可考虑引入“负收入所得税”制度，这一制度在英美等国家已经非常成熟。通常情况下，所得税是正的或者采用累进税率，但是对于那些有工作但收入尚未达到纳税标准的人群，应该给予一定的补贴，这样可以使整个税制变得更加合理。同时，这种机制设计是一种正向的激励措施，并不会引发“养懒人”的担忧。

（编辑 尚鸣）

2024年中国经济整体稳中趋缓，但消费增长势头放缓值得关注。最终消费对经济增长的贡献已降至改革开放以来平均水平之下，并呈现明显的结构分化。促进经济进一步回暖受到收入与收入预期、居民杠杆与资产负债表修复等多重因素的制约。

为落实中央经济工作会议提出的“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”的战略部署，在进一步实施“两重”政策的同时，还需要多措并举提振消费。要从短期发放现金补贴、中期调整个税体系与长期促进收入分配制度改革相结合，从增加收入角度提升居民消费；通过供给侧的创新，发展高质量的消费升级与创新；还应加大中央事权支出责任，完善社会保障体系，消除居民“后顾之忧”；最后，要重视公共消费对扩大消费需求的支持作用。

当前中国消费需求的特征以及制约因素

2024年以来，消费增速波动走弱、增长持续放缓。改革开放以来，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率逐步上升，从1978年的38.7%上升至2023年的82.5%，但2024年前三季度最终消费的增长贡献率为49.9%，对经济增长的拉动率回落至2.4%，均显著低于改革开放以来的中位数水平（56.9%和4.86%）。目前最终消费需求的不足，对生产及经济的修复形成持续的制约。

消费需求呈现出一定的结构分化。

一是商品消费与服务消费分化，服务消费显著偏离常态增长趋势线。疫情以来，服务消费对于整体消费的带动作用较强，但2024年以来服务消费走弱的迹象较为显著；2024年，服务零售额同比增长6.2%，较上年大幅下降13.8个百分点；商品零售额同比增长3.2%，较上年仅下降2.6个百分点。从商品消费和服务消费的增长趋势看，目前商品消费已经基本恢复至疫情之前的常态化水平，但服务消费较其自身增长趋势看仍有较大差距和潜力，提振服务消费将是未来提振消费、拉动内需的重要发力点。

二是消费结构分化，与房地产相关的消费回落，升级类产品消费上行。一方面，受当前房地产市场深度调整影响，与房地产相关的家居消费、建筑及装潢类消费持续保持低迷，在社会消费品零售额中的占比也随之回落；另一方面，与“以旧换新”相关的通信器材、汽车等升级类产品的消费占比波动上行。

三是消费呈现区域分化态势，一、二线城市消费增长走弱，三、四线城市消费增长相对走强。2022年以来，三、四线城市社会商品零售额的增长在总体社会商品零售额增长中占比不断上升，2022年达到26.2%，较2019-2021年8%左右的水平大幅抬升了18.2个百分点，虽然2023年有所回落，但14%的水平仍高于其他年份。此外，从不同城市的社零增速来看，三、四线城市社零总体增速也显著快于一、二线城市，消费下沉可能与房地产市场波动、一线城市居民债务压力相对更大，以及就业和收入预期冲击更强等有关。

四是消费降级现象依然存在，终端消费的提振并非一时之功。从基础类消费和升级类消费的占比情况来看，从2019年到2024年的前三季度，食品烟酒消费在居民支出中的占比持续提升，食品支出在居民支出中占比（恩格尔系数）上升至30%以上。此外，随着收入预期和就业预期的变化，消费者的整体消费行为发生了显著变化，这又导致不同消费倾向的电商平台的经营业绩出现差异。例如2024年上半年拼多多的营收和利润增速显著超过传统电商平台京东和阿里，这说明消费者在当前经济环境下更加注重性价比。

我国居民消费率整体偏低。

2021年，中国居民最终消费率仅为38.24%，美国、日本、德国、法国分别为68.05%、53.54%、48.57%、52.45%；泰国和越南分别为52.23%和55.52%。中国居民消费率不仅低于美国、日本等发达国家，也显著低于全球中等收入国家的普遍水平（50%左右）；虽然最终消费率并不是越高越好，但需要和经济发展程度相匹配。

当前我国居民消费不振，显然受到居民收入下滑与收入预期较弱、居民杠杆率较高和资产价格下降等因素的制约。首先，居民实际收入下滑和偏低的收入预期对消费形成了显著制约。当前居民可支配收入增速低于GDP增速，消费者收入指数和未来收入信心指数均处于历史低位，同时，居民对于未来增加消费的意愿也较疫情前显著下滑。其次，经过2017年房地产市场的扩张，居民杠杆率快速上行，截至2023年末，居民部门杠杆率已达到69.3%，2024年或将首次超过70%，债务压力对居民消费形成了挤出。此外，房地产等资产价格的持续下行带来了较强的财富缩水效应。我们估算，2023年相较2021年居民部门的房产资产累计缩水约9.8万亿元，居民对于长期财富的预期消极，这就进一步掣肘居民的消费。

进一步提振消费、扩大内需的五点建议

2024年12月，中央政治局会议和经济工作会议提出，要把扩大内需作为长期战略，加快弥补消费短板，并将扩大内需作为2025年经济工作任务的首位。扩大内需将成为今年宏观经济政策发力的重点，而提振消费是扩大内需的主要手段。考虑到当前投资已经进入了边际乘数效应递减阶段，消费乘数已显著高于投资乘数，提振消费对经济增长将有较显著的拉动作用。

第一，继续推进“两新”“两重”政策落地落实，发挥消费品以旧换新的拉动作用，同时要避免负面效应。2024年9月以来，消费品以旧换新政策效应持续释放。商务部数据显示，截至2024年12月13日，消费品以旧换新政策已整体带动相关产品销售额超1万亿元。2025年应继续加大对“两新”领域的支持，延续发行超长期特别国债用于“两新”领域，从而进一步提振消费，扩大内需。在“以旧换新”过程中需要关注两个问题：一是需要规范市场秩序，谨防寻租问题的发生，需要对套取补贴资金以及“先涨价后打折”等行为进行打击。二是加大对于淘汰旧商品循环利用的支持，“喜新”不能“厌旧”，市场监管等部门需要围绕循环利用加大标准供给。

第二，从增加收入的角度提升居民消费能力和意愿。短期内，现金补贴是最直接最有效的办法。疫情期间，许多国家及地区采取了直接向家庭部门派发现金的方式，支撑需求及信心。2020年，美国、加拿大、中国香港地区向居民发放现金约占其GDP的3%、3%与2.7%，德国、新加坡、澳大利亚、印度等国派发比例也超过GDP的1%。短期的现金补贴有助于提升居民部门收入和修复资产负债表，助推终端消费与企业生产与投资之间形成良性循环。建议针对边际消费倾向比较高的中低收入人群发放现金补贴。若对4000万低保人群发放1000亿元现金类或数字货币补贴，限定时效使用，可以直接撬动1500亿元新增消费，间接撬动约5400亿元新增GDP，拉动经济增长0.45个百分点。出于“工业反哺农业”的考虑，可向1.2亿乡村家庭发放3000亿元现金补贴，约可拉动经济增长1.35个百分点。

中长期看，可通过调整个税、推进收入分配改革等多重措施大力提振消费。居民收入占GDP的比重偏低制约了居民消费能力的提升，收入分配结构性差距过大不利于居民消费的改善。2021年中国居民可支配收入占GDP比重仅为59.51%，显著低于美国79.03%的水平；同年，我国居民初次分配收入占GDP比例约为60.82%，相较于美国84%左右的水平仍有距离。中期来看，可以通过调整完善个税体系，包括下调中低档个税税率、延续并加大个税优惠政策力度、研究建立个人与家庭申报相结合的所得税税制等等，以促进中等收入群体的消费能力与意愿；长期来看，要促进居民收入增长和经济增长同步，尤其是要提升居民可支配收入，提高初次分配占比。其中还涉及需要权衡鼓励发展实体经济和提振收入之间关系的问题。例如，若要直接提高最低工资标准，势必增加企业的经营成本，进一步加剧其盈利压力，因此对于增加居民收入需要权衡这两者之间的关系。

第三，通过供给侧的创新进一步发挥“供给创造需求”的作用。中国在疫后消费复苏的过程中，主要以服务消费的恢复性增长为主，且消费市场低端产品过剩，尚未充分发挥出创新型供给对于新增消费需求的辐射与带动作用。当前，随着我国人口老龄化问题不断加剧以及人口结构的变化，我们在商品和服务消费等方面仍有较大的挖掘潜力和探索空间。例如美国在疫后经济的复苏过程中，元宇宙、人工智能、大模型等创新领域所激发的新型消费起到了重要的拉动作用，也活跃了消费市场及预期。我国在高质量的升级类与创新类消费领域依然有较高的增长前景。

随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，发展要求和发展条件都呈现新特征，特别是人民对美好生活的向往，总体上已经从“有没有”转向“好不好”，居民消费呈现多样化、多层次、多方面的特点，但相比之下，高质量产品和服务供给存在不足，特别是居住、交通通信、文化娱乐等改善需求没有得到较好满足。

一是应通过加强供给侧改革对于消费的引导力度，不断提升国内供给质量水平，推动供需在更高水平上实现良性循环。当前正在推动落地的大规模以旧换新政策与设备更新政策也有利于消费与生产之间的相互促进，特别是有利于扩大改善型消费、耐用品消费以及服务型消费的比重。

二是引导通过技术创新不断扩大创新型消费品以及创新型服务的供给。日韩、美国等发达国家实现服务消费升级的经验也表明，消费升级的过程与产业升级的过程是相辅相成的

第四，进一步完善社会保障体系、减轻居民“后顾之忧”。近年来，我国社会保障覆盖面不断扩大，但相较美日等发达国家，我国社会保障体系还有很大提升空间。以医疗和养老为例，目前，城乡居民医疗保险和养老保险机制设计不合理，农村和低收入群体养老和医疗负担较重，获得感较低，例如，农民个人缴纳的医疗保险从每人每年10元提升到400元，涨幅较大，但直观上报销比例却未提升。因此，建议将短期促消费与惠民生相结合，重点加强对就业困难群体及低收入人口救助帮扶，发行超长期国债，加大惠民生财政补贴力度；同时推动中期社会保障体系改革，着重解决民生领域的医疗、教育、养老、托幼等短板问题，解决居民后顾之忧，提高消费意愿。

完善居民后顾之忧，需要进一步加大中央政府事权责任。教育、医疗、社保在地方财政支出中的占比约为35%，而美国、日本等发达国家相关支出主要以中央政府为主，考虑到这些项目普遍具有较强的外部性和公共属性，建议中央政府加大在这些领域的支出力度。值得注意的是，近年来，政府支出占GDP比重逐步下降，且2024年下降趋势更加显著，前三季度，广义财政支出占GDP比重已经从2015年35.9%的高点回落到27.6%，央地财政支出占比均回落，地方支出占比回落尤为明显。而政府的支出对应的是居民和企业的收入，财政支出力度下滑、节奏偏慢、占GDP比重降低，均表明财政政策逆周期调控的对冲力度需进一步提升，若再考虑乘数效应，其对经济增长的影响应该会更大。

第五，重视公共消费对扩大消费需求的支持作用。党的二十届三中全会决议提出“合理增加公共消费”。公共消费包括环境保护、教育、医疗、养老、育幼、体育等多个领域。提升公共消费，对于刺激整体消费需求、提升居民消费意愿、增强消费潜力等方面具有重要意义。目前公共消费在最终消费中的占比较低，相关数据显示，我国公共消费水平处于发展中国家的中等水平，与发达国家和经济体相比仍有较大差距。值得关注的是，目前公共消费尤其是地方政府公共消费支出因受到地方债务风险化解的压力影响，面临较大的约束。后续随着地方政府债务风险的化解，未来在加大公共消费支出力度方面仍有一定的空间，从而进一步提升公共消费对总体消费的拉动作用。

总体来看，扩大内需是中国经济高质量发展的重要战略。然而，这一战略的实施需要综合考虑多个方面的因素，需要从整体出发，综合考虑财政、债务与宏观政策的相互作用，形成合力。财政政策在扩大内需的过程中扮演着关键角色。政府需要通过合理的财政支出，刺激消费和投资，从而推动内需的增长。同时，在面对债务问题时，必须谨慎处理财政支出与债务之间的平衡，以确保经济的可持续发展。此外，宏观政策的协调性也不可忽视。扩内需并不能单靠财政政策的推动，货币政策、产业政策等的协同作用同样重要。合理的货币政策能够降低融资成本，激励企业和消费者，进一步促进内需的扩大。产业政策的支持能够增强供给侧的能力，提升产品和服务的质量与竞争力，满足日益增长的内需。

（编辑 尚鸣）

    2024年9月份出台了宏观一揽子调控政策，但全社会的信心还没有恢复。我们可以参考2008年全球金融危机时，我国是怎样扭转了预期下行、需求不足和就业不足的问题。 当时情况也很紧急，很多人说2009年不是底，企业根本救不起来。但是“4万亿”宏观超常规政策实施后，2009年开始经济一步步恢复，大约5个月后股市出现大涨。全社会的悲观预期很快就彻底扭转。之后的十大产业振兴计划给此后10年的经济增长打下了很好的基础。比如当时就开始大规模投资高铁，虽然短期的收益不高，但长期的收益是巨大的。

2024年12月中央经济工作会议提出全方位扩大内需，但现在很多预算要等到今年3月份“两会”后才公布。其实超常规政策和投资计划及早公布，对提升社会信心是很重要的。

2025年我国经济面临的不确定性

    第一个不确定性是特朗普的变数。特朗普扬言将对中国实施极限施压政策，包括对中国进口货物加征60%关税，是否真正实施？对中国科技封锁政策加码的可能性很大。但美国经济一个最大的问题是，它的强劲经济增长中始终伴随财政赤字高企问题。克林顿时代的财政都是盈余，而现在经济表现这么好，失业率才4.5%，但财政赤字还是5%，这是极其不正常的；股市也到了一个估值的极高点，比2000年高泡沫的时期还高。

    现在全球经济很可能处于一个转折点，面临非常大的变数。美元如此强劲（美元指数已达到110），黄金还继续走强，比特币也创新高。照理说黄金和比特币都是对冲美元的。美元和黄金同时走强是过去从来没有发生过的。今年美国经济到底会继续保持强劲增长，还是会出现巨大调整，这里有很多不确定性。

    第二个不确定性是欧洲。目前欧洲经济惨不忍睹。德国现在为零增长，因为俄乌战争对它形成很大冲击，一方面是俄罗斯市场丢了，投资都打了水漂；二是高昂的能源价格。现在德国企业很多要迁到中国来，巴斯夫的化工企业在德国没法生产，要到中国投资制造业，只把研发留在本国。整个西欧都很困难，东欧的情况还好些。

    第三个不确定性是日本。日本现在已走出了“失落30年”和长期的通缩期。它的名义增长已经超过中国。日本的政策就是“三支箭”：货币大规模放水、财政放水、结构性改革。现在它的工资收入提高，股市也上扬了。所以今年日本要开始加息，日元走势可能会到一个转折点。

    第四个不确定性变化，周边发展中国家（越南、印度等）与中国竞争。去年越南的外商直接投资大幅增加，而中国的FDI是负增长的。这体现出国际产业链的重构。

    第五个不确定性变化，2024年9月，我国就决定实施超常规政策，我们在实施“以旧换新”之后，10月、11月份的消费数据有很大起色，但12月份又下来了，这个很令人担心的。经济没有像2009年那样很快就发生转变。

另据了解，实施“两重”政策后，国内很多企业开始引进国外比较先进的装备仪器。因为既然有国家补贴，企业就要买先进的，这也有一个波峰。但现在“两重”“两新”政策在投资方面还是受很多制约，很多是结构性的问题。

    在消费方面。消费品以旧换新是国家的重要政策，是作为刺激消费的重要支撑点。这一政策出台后，上半年实施“以旧换新”政策中央财政只给了100亿元，100亿元对这么一个大国的消费市场能有多大影响？后来8月份从超长期特别国债中拿出1500亿元放进去，10月、11月份消费数据就开始抬升起来，但12月份又下来了。核心问题还是收入效应和财富效应。

    2024年9月底人民银行表态，通过两项货币政策工具对股市支持5000亿元、3000亿元。但现在真正能借出用于投资股市的就是几百亿。香港股市这么便宜了，9倍的PE，是历史的低点，但外资仍在回撤。我们是否可以以国家部分投资成立一个平准基金。

    总之，我们今年面临五方面的变数，有很多不确定性。中国经济能不能企稳回升，包括这些超常规政策怎么落地，现在是当务之急。

消费的最新趋势

    依据京东的数据，我对零售业数据做了梳理（京东数据有代表性）。2024年9月份以后，“以旧换新”补贴1500亿元，10月、11月情况不错，但这笔资金用完后，12月份又掉下来了，价格指数基本上是0.3，处于通缩的边缘。

    按区域分析，一线城市包括北上广深，都是严重的负增长；而五线、六线城市还好。这可能是因为很多农民工回乡，他是在一线城市消费，最近没工作回到家乡，反而拉动了四线、五线、六线城市的消费。一线、二线城市中金融、互联网、地产、医药等多个领域限薪、大量居民收入下降，所以对一线城市的消费影响非常大。我们网上的数据比较真实，看到很多在这些城市的打工人回乡了。很显然，这是由于失业带来群体性收入下降。而且农民工如果回到农村就不统计在城镇失业率中（失业数据仅统计城镇人员）。我国中西部地区多数县城的产业基础薄弱，外出农民工回到家乡后多数留在当地县城，他们已经习惯了城市生活，但城里又缺少就业机会。他们从一线城市回去后还有一些积蓄，但是以后积蓄用完了怎么办，确实有很大风险。

    我认为消费低迷主要有三个原因。

（1）居民收入下降。收入下降和失业率提高相关，现在年轻人的失业率创新高，其实一线数据（大数据）反映的问题比统计数据严峻。

京东集团的大数据分年龄层，从中可以看到年轻人消费数据明显下降。

    16-25岁区间，消费大幅负增长。以旧换新之后好一点。2022年数据还可以，2023年、2024年下降很大。

    26-35岁区间，核心是这部分人群就业和消费率急剧下滑。

    36-45岁区间，2022年还可以，但2023、2024年基本上是断崖式下降。

    46岁-55岁区间，这部分人因工作比较稳定，之前有一些积蓄，消费稍好。

    消费最好的是56岁以上区间的人群。这部分人群开始进入退休年龄，养老金有保证，不用考虑失业问题。所以这一层是银发经济的支柱，消费水平相对平稳。

    总之情况最差的是年轻人群体，这个是一个很大的问题。其实我们的服务业需要大量人员，但现在发展服务业存在很多瓶颈。

    （2）资产负债表缩表。股市下行、房地产下行的趋势要下大决心扭转，股市在低的估值情况下，没有产生财富效应，怎么会有消费信心呢？现在股市中国家队也要考虑赚钱。我们在资本市场里看到，有的国家队也跟着抛售，它不再是一个稳定基金、平准基金，它要盈利，那就有问题了。

    （3）居民的预期。国家统计局公布的信心指数中的3个方面，其中就业信心指数最差，收入预期和消费意愿指数相对好一点，但所有预期都处于历史新低。所以核心问题还是就业。目前多数人的意向是储蓄，不愿投资，也不愿贷款（房贷、车贷、物货贷都如此），居民贷款直线下降。这代表了居民消费的基本面。如果只是搞一些以旧换新，在耐用品消费空档期拉一把，还不是治本之策，经济政策要跟上，才能彻底改变人们的消费预期。

    我国当前消费市场的一个亮点：新型消费很强劲。

    京东数据的新型消费主要是四个方面：一是新型智能产品，这部分增长非常快，它也属于新质生产力的一部分；第二是节能环保产品；第三，医疗的需求非常强劲，包括网上医疗、便民医疗；第四是文化和国潮消费产品。

    目前文化和国潮消费很强劲，新产品比如“黑悟空”、奥特曼。黑悟空是地道国货，而且拉动了山西的旅游业，黑悟空中所有的旅游景点都很火爆，大家跟着黑悟空的游戏走。另外比如最近火爆的刀郎演唱会，最贵的票1000元一张，而且一票难求。这其实是情感消费。现场形成近万人的大合唱，他唱起大家熟悉的《珊瑚颂》《绣红旗》《映山红》《告别战友》《驼铃》，连唱七首传统歌曲，全场跟着一起唱。在北京只能在场馆内演出，在广州演唱，场外聚集着20万-30万人。

医疗、教育服务其实还有很大的需求没满足，但有很多限制。北京、上海高档住房的限制还没有放开。

几点政策建议

    第一，提高农村的社会保障水平。现在农村老年人的保险金才200多元/月，农村医疗保险每人每月才100元，他们的负担很重，需要由财政支持，大幅提高农村的社保医保水平。

    农民工的用工单位需要交“五险一金”，京东几十万人都交了，这样一年要多花100亿元。但大部分平台企业都不给快递员交“五险一金”，承担社会责任的企业应该得到鼓励，对此国家需要考虑。

    现在社会消费降级，对平台公司的影响很大，拼多多这些公司只是砍货物价格，这种内卷也是问题，质量问题将会显现。

    所以，收入分配问题、社保问题，农民工市民化问题等等，都需要通过改革，从根本上增加社会需求。建议国家在社会保障方面增加支出。

    第二，以旧换新政策要和解决根本性问题结合起来。为提升居民收入和财富效应，居民收入应该托个底。我们很支持以旧换新政策，因为对我们京东企业是很大的支持。但看今年的政策，基本放到增加“两新”规模上面，这不一定能补上消费的缺口。

    第三，全面开放服务业。我们的服务业还有巨大的发展空间，但现在有各种各样的限制，包括住房限制、汽车限制等。我到商务部开会，他们呼吁发展汽车改装业，这在国外是一个巨大的产业，即车主对自己的汽车进行个性化的改装。商务部预计发展这方面业务，每年可新增1万亿消费额，但需要商务部、公安部和交通管理部门对出台政策进行协调。还有低空经济、通用航空，这些领域的发展将使消费层次提高。要让各阶层的人满足各种不同层次的消费需求。

第四，对特定产业（战略性高技术产业、未来产业等）企业的政策性补贴也很重要。要让长期资本愿意投向短期亏损但长期盈利（或具有正外部性）的方向，因此需要政府扶持。

（编辑  尚鸣）

近两年，中国宏观经济面临总需求水平持续下降的压力。2024年年底召开的中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为九项重点任务之首。2025年1月11日，中信改革发展研究基金会召开“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”专题研讨会，孔丹理事长主持，多位专家学者围绕如何抓住全方位扩大国内需求问题，进行了专题讨论。

 全方位扩大内需是稳定经济运行的重要战略举措

朱之鑫（中财办原主任，国家发展改革委原副主任）：中央经济工作会议把全方位扩大内需放在今年九项工作任务的第一项，凸显了这项工作的重要性。这是立足国情，充分发挥我国超大规模经济的优势，稳定当前经济运行，应对外部冲击，提升经济自主性的重要战略举措，也是实现我国经济发展目标的有力保证。我们要从三个方面来理解：

第一，我国经济发展的阶段性特征。几十年的改革开放，我国的发展环境发生了深刻的变化。百年未有之大变局加速推进，逆全球化思潮抬头，单边主义和保护主义上升，国际形势不确定性增加，世界经济复苏缓慢。

总需求不足是当前影响经济增长的主要矛盾。根据国家统计局和专家提出的与社会消费相关的数据，专家对消费趋势进行了针对性分析。2024年，我国GDP总量为134.9万亿元，同比增长5%，人均GDP约1.3万美元。    

当前影响消费存在的主要问题：一是经济减速造成消费者信心不足；二是老龄少子化导致供需不平衡；三是要稳就业，群众就业增收面临压力，引发消费能力不足。

第二，稳定经济增长，保持经济社会健康发展的需要。当前应对股市汇市波动的短期措施如何和整体上扩大内需有效结合，是很大的问题。最近，美国可能再次延缓加息，这对人民币汇率、对我国经济将产生很大压力，要关注这种变化带来的影响。

第三，扩大内需，一是消费，二是投资。面对去年社会消费形势不尽如人意，要有一个提振消费的总体思路，实施更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，政府要在扩大内需的过程中扮演关键角色。

消费是经济增长的重要动力之一。消费是经济循环的起点，也是终点。提振消费，一是要稳就业，就业稳则民心安、社会稳；二是要考虑提高最低工资标准；三是要扩大社保范围和提高社保标准。

任何政策都会有积极面和消极面。提振消费应该制定更为合理的收入和财富分配机制，这是需要解决的大问题。政府的投入，要为广大居民提供更好的教育、医疗、社保和更为完善的公共服务。公共服务体系的投资是要解决可持续消费的后顾之忧。

遥远（中信证券分析师）：从数据看，当前我国消费增速下行和结构持续分化。一方面，消费总量增速下行，近年来低于GDP增速；另一方面，消费结构持续分化，一线城市与其他城市消费增速分化，在年轻群体和中老年群体、城镇居民和农村居民之间同样存在。

自2018年起，社会消费品零售额增速降至10%以下，2020年以来降至4%左右。社会最终消费率从2000年的63.88%，降到2023年的55.72%，其中居民消费占比38%，其余是政府和集团消费。相比之下，中等收入国家居民消费率平均为50%左右，发达国家为70%～80%。

改革开放以来，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率一直处于上升的趋势，但2024年前三季度最终消费的增长贡献率为49.9%，对经济增长的拉动率回落至2.4%。均显著低于改革开放以来的中位数水平，终端消费需求的不足持续对生产以及经济修复形成制约。

罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）：当前中国经济增速出现“两个偏离”：一是名义增速低于实际增速，居民收入和财富增值的速度偏慢；二是实际增速低于潜在增速，就业仍面临结构性压力，微观主体获得感的提高相对滞后。有效内需不足引发供需失衡、物价低迷、预期不稳等一系列问题，要采取一系列政策和改革举措，推动解决“两个偏离”状况。

服务消费出现疲软态势，偏离常态增长趋势线

袁海霞（中诚信国际研究院执行院长）：2024年以来，服务消费走弱的迹象较为显著，2024年服务零售额同比增长6.2%，较上年同期大幅下降了13.8个百分点。服务消费较其自身增长趋势仍有较大差距，并且与趋势线之间的缺口扩大，因此提振服务消费是未来提振消费、拉动内需的重要发力点。

投资动能减弱

2024年，我国固定资产投资51.4万亿元，同比仅增长3.3%，民间投资低迷，同比仅增长2.5%（2023年为3.8%），占总投资比重进一步下降至52%。2014年前，全社会投资增速为两位数，2020年后降至5%以下。

2024年上半年，我国募资规模同比下降35%，企业信心不足，投资动能减弱。

杨萍（国家发展改革委投资研究所所长）：改革开放以来，我国投资实现较快增长，1982-2023年，我国全社会固定资产投资年均增长17.8%。在此过程中，我国成为“世界工厂”，城镇化水平日益接近70%（2023年为66.16%），城镇居民人均住房面积超过40平方米。按照边际收益递减规律，随着资本积累规模的不断扩大，如果没有同步发生技术、工艺和管理方式的显著变化，我国提高投资效益的空间将迅速收缩。

罗志恒：基建投资面临总量不足、区域不均、结构上“看得见的基建多、看不见的基建少”等问题，仍有发展空间。

袁海霞：目前我国公共消费水平与发达国家和经济体相比仍有较大差距，还有一定提升空间。目前公共消费尤其是地方政府公共消费支出，受地方债务风险化解压力影响，在过去一段时期面临较大的约束。

当前社会消费和投资的若干趋势性特点

居民消费倾向下降

2024年以来，受经济增长放缓、收入增长停滞、高房价、债务压力及消费结构变化等多重因素影响，消费增速走弱。国家统计局公布的就业、收入、消费三方面信心指数等预期都处于历史新低，其中就业信心指数较差。

2024年底，人民银行抽样调查，希望更多消费的占25.1%。多数人的意向是储蓄，不愿投资，不愿借钱（房贷车贷等），居民贷款直线下降。  

居民杠杆率偏高，楼市股市下行，资产缩水

张明（中国社科院金融所副所长）：居民消费的主要决定因素是他们的收入与财富。当前居民部门面临收入增长乏力、资产价格下降导致财富缩水和贷款负担等问题。

2017-2018年房地产扩张，居民杠杆率快速上行，2023年末已达69.3%（大城市高房价透支居民未来收入、挤占其他方面消费需求——编者）。房地产占居民部门所持资产的59%。近3年，城市房价下跌了25%～30%，加上股票基金等损失，居民资产负债表缩水20%～25%。2023年，房产资产累计比2020年缩水9.8万亿元。对收入和长期财富增长的预期较悲观，居民消费意愿和消费能力受到制约。

不同区域和不同年龄层的消费分化趋势

沈建光（京东集团首席经济学家）：消费低迷与居民收入下降和失业率高度相关。据京东销售数据，2023、2024年消费下降幅度较大。

从年龄层看，这两年，16-25岁和36-45岁区间人群的消费水平呈断崖式下降；46-55岁区间人群工作相对稳定且有一定积蓄，消费持平。56岁以上人群，因为有养老金保证，情况较好。

人们的消费行为更注重性价比。说明出现一定的消费降级问题。

从数据看，当前消费呈现总量增速下行和结构持续分化的特点。

供需错配抑制消费升级

当前我国以房地产、基建等为代表的传统产能正逐步走弱，以制造业为代表的生产领域需及时调整供需结构失衡，但企业产品创新供给能力相对薄弱，出现传统产品产能过剩与高端供给不足，钢铁、建材等行业产能利用率不足75%，而芯片、高端医疗设备等依赖进口。服务供给质量不足，教育、医疗等领域服务难以满足中高收入群体需求。产业升级滞后制约新消费场景，数字经济基础设施（如5G、AI算力）覆盖不足，限制新消费模式渗透。

玛西高娃（中信证券宏观经济联席首席分析师）：许多地方政府的投资目标是就业和产业布局。在项目发展中最关注现金流项目，可以不赚钱，但不能没有现金流，很多项目是名股实债，很多行业出现亏损，但只要不亏现金流，仍继续投，这种资源错配将对产能优化带来问题。

伍戈（长江证券首席经济学家）：这是以价换量，就是宁愿不断地降价，仍要维系一定的生产，体现为产能过剩。

政策传导障碍，扩内需还存在堵点

消费信心不足根源在一系列深层因素，使国民经济循环出现了诸多堵点。比如：基建投资撬动消费的能力下降。企业信贷需求疲软。环保、金融监管等目标与扩内需存在短期冲突（如限产政策影响就业）。政策不确定性（如平台经济监管）导致企业家信心指数下降。利率传导机制受阻，实际贷款利率下降未能有效刺激居民借贷消费。

伍戈：房价下跌预期形成，与房地产相关产品消费回落，家居消费、建筑及装潢类消费持续保持低迷，整体在社会消费品零售额中的占比也随之波动回落，尤其是房地产调控中出现了一种负向反馈循环，不仅有金融的负向加速，还有各地高度依赖土地引起的财政的负向加速。这两个反馈叠加，导致房地产市场负增长，房地产引起的价格下跌非常急剧。

沈建光：股市下行、房地产下行的趋势必须得不到扭转，股市长期在低估值情况下，居民没有财富效应，影响消费信心呢。国家统计局公布的信心指数3个方面，就业信心指数最差，收入预期和消费意愿处于历史新低，核心问题是就业。目前多数人的意向是储蓄，不愿投资，居民贷款意愿直线下降（房贷、车贷，物货贷都如此）。这代表了居民消费的基本面。以旧换新还不是治本之策，经济政策要跟上，才能彻底改变人们的消费预期。

黄文涛（中信建设证券首席经济学家）：居民收入下降、家庭部门存量债务较高制约了消费。居民既面临收入增长乏力，资产价格下降，导致财富缩水，居民消费意愿和消费能力受到很大制约。

提振终端消费并非一时之功

沈建光：随着收入预期和就业预期的变化，消费者的整体消费行为和模式发生了显著变化。人们的消费更关注性价比，拼多多作为消费降级的代表，2024年上半年的营收和利润增速显著超过京东和阿里，说明消费者在当前经济环境下更加注重性价比，出现明显的消费降级问题。

贾康（华夏新供给经济学研究院创始院长）：消费提振要有“做大蛋糕”的可持续态势，没有发展基础，后面的发力都会碰到捉襟见肘的问题。

扩大内需的基本指导思想

应有积极的财政政策和适度宽松的货币政策

扩大内需既是应对短期调整的关键抓手，也是实现高质量发展的长远之策，需要从供需两端协同发力，激活国内大市场的内生动力。财政政策在扩大内需过程中扮演着关键角色。

苏宁（中国人民银行原副行长、中国银联原董事长）：数年来国家持续采取政策促进经济增长，但是力度不够。除了搞基建投资，还要促进扩大消费。在总需求不足，经济出现周期波动的时候，要用财政政策来刺激经济，使经济恢复正常。通过发债刺激消费是发达国家的普遍做法，美国医保是在第二次世界大战财政最困难的时候，首先对军人家属实行全额医保，后来逐步扩大到全民。全方位扩大消费，财政政策要不断加码，不加码是带动不了经济的。

消费与投资是相辅相成的

贾康：我们应正确认识消费与投资的关系。消费是基础，有效投资是关键。消费是所有经济活动的出发点和归宿，作为原生动力的需求引导生产经营主体提供产品与服务，供给侧的源头是有效投资，投资带动就业增加、不断产生有支付能力的需求，所以消费的源头活水是投资。1998年，我国发行第一批特别国债（30年期），到期应还2700亿元。当时这是一笔大数目，今天看它在国家财政支出盘子里不足1%，以时间换空间的正面效应非常可观。

具体而言：当前一要做大蛋糕，让企业焕发活力、调动潜力、对接耐心资本形成长期行为模式；二要通过有效投资，在始发环节形成消费能力的源头活水；三是补助弱势群体和低收入人群；四是完善社保体系和提高基本公共服务均等化水平，让大众解除后顾之忧。

一些专家指出，目前存在制造业普遍产能过剩、企业缺乏扩大再生产积极性、地方政府欠一些企业的钱还不上、自动化替代劳动力的趋势日益明显等问题。因而，财政刺激政策，应该拿出一部分资金直接补助中低收入家庭和中小民营企业，他们是增加就业的主体。

充分发挥有效投资的带动作用

在历次有效需求不足的情况下，基础设施投资对经济增长的恢复都发挥了关键性作用。

孔丹（中信改革发展研究基金会理事长）：应注重基础设施投资的社会经济效益。政府投资对民间投资具有直接带动效应，例如交通、能源、水利等政府投资项目，可形成对上下游产业链的需求，进而刺激相关行业的民间投资。贾康说中国可以投资的基础设施项目俯拾皆是，地下管网就是最明显的一例。从宏观上看，提高投资效益应该是广义的，不仅是一般微观主体的项目收益。应产生三个效应：一个是带动效应，投资地下管网，带动建材、工程、装备等产业，激活这些产业，带动相关企业正常经营，增加就业人数和工人收入；一个是突破效应，科技创新、攻关“卡脖子”技术需要耐心资本、长期资本，需要国家投资，用20年、30年、50年特别国债资金来支持。没有长期资本、耐心资本的支持，科技创新很难突破；还有保障效应，医疗、教育，包括住房，保障性消费，本身就是提振消费。

贾康：基础设施投资属于先行资本，具有显著的“乘数效应”，能够引起社会总需求或总收入数倍于投资额的增长，因此各国政府一直很重视，是刺激经济增长、拉动就业的重要手段。

朱鹤（中国金融四十人研究院研究员）：中国仍处于新型城镇化、新型工业化进程中，公共投资领域潜在的投资和消费需求存在巨大的空间。在未来5年内，对大中城市的存量城市基础设施进行改造，这包括旧城改造、地下管网、轨道交通，以及与居民生活密切相关，还有商业收益很少的设施，如博物馆、图书馆等。

提高居民收入是根本

中央经济工作会议强调，要促进居民收入增长和经济增长同步，并将“推动中低收入群体增收减负”作为提振消费的首要工作。专家们指出，居民收入在国民收入中的份额长期偏低。据统计数据，2019-2024年，我国居民可支配收入占GDP比重为43%～45%（按资金流量计算约60%）。 

消费占比过低将影响经济的良性健康循环，而消费压抑带来了一系列经济结构性问题。

孔丹指出，要紧的问题是消费能力的增长。消费是收入的函数，消费支出水平取决于收入水平，收入是就业的函数。提振消费最重要的是增加居民收入、稳定预期。

苏宁：财政促进消费只能是临时政策。低工资本来利于我国产品出口，但多年来工资增长速度慢于GDP增速，投资增长速度高于GDP增速，长期的不平衡，积累到一定程度就会出问题。

全方位扩大内需的政策建议

发挥政府投资的带动作用

孔丹：总需求不足时期，政府的投资具有三方面效应：（1）带动效应。即政府投资对民间投资的直接带动，如交通、能源、水利、地下管网等投资项目可形成对上下游产业链的需求，进而刺激民间投资，增加就业和工人收入；（2）突破效应。科技创新和攻关需要耐心资本、长期资本的支持，目前必须由国家发行长期特别国债，否则关键核心技术“卡脖子”问题很难突破；（3）保障效应。即财政充实社保资金，支持医疗、教育、住房等保障性消费，本身也是提振消费。应该从宏观角度看投资效益，而不是仅着眼微观主体的项目收益。

李克穆（原中国保监会副主席）建议，国家级的政府投资，应当有专门的机构全程跟踪督导，要有量化的效益指标，定期做出严谨的评估，促使政府投资实现预期的目标。

贾康、朱鹤等专家：政府应注重投资公共项目（非经营性项目），包括国家安全条件建设与重大基础设施项目（两重建设），城市基础设施改造（地下管网、减灾防灾设施，海绵城市建设、轨道交通）；城市配套停车场；老旧小区改造；智慧城市和绿色城市建设；博物馆、体育场、图书馆等公共设施；水系改造；基本农田灌溉体系的升级建设；振兴乡村所需配套的新区建设，等等。我国处于城镇化过程中，目前这些与居民生活密切相关的基础建设密度仅为发达国家平均水平的1/20左右，仍存在巨大的供给和需求空间。

如果是50年期特别国债，只要有弱现金流（如地下综合管廊的各个主管部门向管廊的管理当局交年费），就可能实现资金闭环，源头是使用者付费。政府投资就可带动就业，可以让企业感受到景气上升，促使其主动进入活跃的投资状态。

由此，政府投资项目的审查应该更注重长期社会效益和即期社会带动效应，不能仅考虑微观短期收益。

 促消费和惠民生紧密结合，完善民生托底政策

（一）社会保障和低收入者的消费补助

袁海霞：近年来，我国社保覆盖面不断扩大。目前社会保障体系存在的主要问题是：城乡居民的社保水平不平衡，农村和低收入群体的养老、医疗负担较重；就业困难群体和低收入人群需要增加救助帮扶资金。

社保体系涉及基本的养老、住房、医疗保障、少儿义务教育、高校助学金等等。这都属于公共服务范畴，要加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，提高社保覆盖率。

同时，可考虑增发国债补充社保账户，让广大群众能消费、敢消费。可以考虑对特定群体发放定期“消费券”，或实行“负个人所得税”。

（二）推进以县城为载体的城镇化

朱之鑫：目前我国城镇常住人口比例已达66%，而户籍人口城镇化率只有48%。城市化水平与服务消费有密切关联。新型城镇化的路走好了，更多农村人口进城定居，社会消费水平就可以提高。    

贾康：提高户籍人口城镇化率，关键是城镇新老居民享有均等化的基本公共服务（社保福利）。可将从农村迁入城镇定居的约1.6亿人口的社保欠账补上。未来可能还有上亿农村居民向中心区域迁移，要满足他们的保障房、教育、医疗等社保服务，这是中长期内持续的任务。

（三）培育消费热点，创建多元消费场景

专家们就扩大多元消费的具体措施，提出了多项建议。

提振服务消费。服务业直接对接居民消费需求，容纳就业能力强。发展文化旅游、冰雪经济、银发经济，还可完善农村物流体系，激发县域消费。

发展梯次消费。电子消费品新旧更替较快。新潮产品可满足年轻人和中高收入人群需求，同时要开发低收入者和老年人的功能简易、操作方便的电子消费品服务，提高梯度消费中的主体的消费能力。

发展面向中高收入人群的市场化教育医疗服务（据人民银行问卷调查收入提高后消费选择：教育27.5%，旅游27.9%，医疗25.2%，社交娱乐25%）。

改善消费环境。放宽土地，住房，汽车的限制，稳房地产市场相当于稳消费。可放宽农村宅基地和部分集体资源的市场化灵活配置、界定小产权住房等政策。

优化汽车消费环境：我国为电动汽车配套的充电桩已覆盖高速公路的90%，完善城市道路网建设和管理，应进一步提高服务质量。

放宽特殊领域的限制：汽车改装业在国外是一个巨大市场，而国内受到交管限制；我国低空经济和通用航空正处于起步阶段，需要研究放宽空域限制，等等。要满足各阶层、各层次消费需求。

鼓励和发挥线下服务体验和情绪价值提供方面的优势，吸引流量回归线下，扭转线下商业服务业的困境。

做好新型消费领域的保障工作。例如数字智能消费品、汽车电子控制的可靠性技术升级，适应越来越多在家网上办公和网上消费趋势的线上服务保障，加大研发投入。

（四）消费升级带动产业升级、相互促进

 随着居民消费结构由基本生活消费向发展型、享受型消费升级，消费愈益呈现个性化、多样化特征，供给侧要适应这一需求，加快形成新业态、新产业。

陈文玲（中国国际经济交流中心总经济师）：民以食为天，国内食品市场巨大，但市场上食品安全问题没有解决；老年社会需要家政服务，家政消费却处于压抑状态。要敢于直面问题，敢于动真格。位于广州的经营女装童装的希音公司，以Shein品牌直销150多国服装市场，平台上有5600个设计师，一天可以出2000个新品种，把全国的女装产业链带动起来。但它目前只是拉动了国际消费。

要注重扩内需政策和产业升级政策的协同、目标和政策工具的配合和政策制定的务实性，营造良好的市场和制度环境，促进扩内需与产业升级协同共进。

沈建光：统筹考虑消费、投资与产业升级之间的内在逻辑，加大对战略性高技术产业、未来产业等企业的政策性补贴，让长期资本愿意投向短期亏损但长期盈利的（或具有正外部性）的企业。

进一步向民营企业开放服务业

多位专家指出：中低收入群体收入的提升，离不开民营企业的发展壮大，现在民营企业发展艰难。发挥民企积极性、扩大服务市场准入，这是稳就业稳收入的一个重要方面。旅游、文化、教育、医疗、养老、家政服务等领域需求层次丰富，还有大量需求没有得到满足。建议向民营经济开放这些领域，制定细则，加强标准建设和有效监管。

深化改革，形成有利于扩内需的增长模式

 中长期看，需要在收入分配、社保体系、扩大民企投资准入、财政体制等多方面持续推进改革。如：

（1）深化收入分配体制改革。改革税收和转移支付措施，完善再分配和社会保障体系；提高劳动报酬在初次分配中的比重，提高中低收入群体在国民收入分配中的比重，遏制收入差距扩大势头，壮大中等收入群体规模。

（2）推动户籍制度改革。加快推进农民工的市民化进程，稳定农民工预期，提高其消费倾向。其前提是建立全国统一的社保体系、社保账户由中央统一管理。

（3）健全宏观经济治理体系，深化财税体制改革，合理安排中央地方事权财权。健全税收制度，优化税收激励调节机制，充分激发地方政府在促消费上的积极性。

全方位扩大内需，要多措并举构建“短期刺激-中期改革-长期制度”的三层政策体系。将内需真正打造为经济增长的“压舱石”与“加速器”，构建起以内需为主导的国内大循环，激活14亿人口的超大规模市场优势，在百年未有之大变局中开辟增长新空间，为全面建设社会主义现代化国家提供坚实支撑。

（编辑  尚鸣）

2023年以来，各界围绕如何走出目前经济困局展开了大讨论，经过两年的政策试探和选择，开始形成一系列新共识。这次中央经济工作会议无疑是对过去几年的政策实践以及各种讨论的一个最全面的总结，体现了我们党在实践创新中的实事求是精神品格。一系列新目标、新政策框架和举措，反映了我们打破传统思维面对新形势、新问题的决心和信心。
    宏观经济政策打破传统的思维定式，构建在新常态、新阶段科学理性应对各种新问题的新体系。

九大值得关注的亮点

准确认识这次经济工作会议的亮点，对于准确把握会议精神至关重要。会议提出的措施是一个综合性方案，旨在针对特定问题提供系统的新解决方案。这些亮点主要表现在以下九个方面：

一是对新形势、新规律进行了深入研判和总结，系统梳理了当前中国经济面临的新问题、新挑战和新现象。

从2023年7月30日至9月26日，政治局对这些问题进行了全面审视，其中尤为重要的是，对新形势下做好经济工作的新规律进行梳理。这次中央经济工作会议提出的“五大统筹”十分重要，体现了党中央对于规律性的认识进一步深化。

其中，统筹有效市场与有为政府的关系尤为关键。尽管这些概念并非新词，但在当前背景下，其内涵都已赋予新意。

新内涵强调政府必须发挥积极作用，但过去频频出现内卷性招商引资、非规范性执法以及流动性不足条件下地方政府行为的变异，出现大量乱作为的行动。所以，走出现在的困局，不仅需要宏观经济政策的宽松，同时必须高度重视规范政府行为，以提振地方政府行动的信心和激励。

此外，有效市场的概念亦不容忽视。当前市场失灵问题频发，尤其是在资本市场定价失灵方面。这种统筹旨在应对市场端和政府端出现的新现象和新问题。特别是当前导致“低价格”现象产生的宏观原因和微观原因都既根源于政府端，也根源于市场端。

以统筹增量与存量的关系为例，传统的工作重点多放在增量上，如三驾马车和GDP等数据指标。然而，存量的变化是会对增量产生影响的，例如资产端出现问题会导致财富效应和资产负债表效应，进而引发有效需求不足。

在处理地方政府债务问题时，我们在管理负债的同时必须对资产端进行调整，采取资产负债总体管理体系和理论思维。因此，在短期宏观调控中，将资产价格和资产负债表纳入管理思维之中就变得尤为重要。

“必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既‘放得活’又‘管得住’的经济秩序。必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率。必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础”，这五大统筹是我国政策框架进行转型和再定位的重要标志，是对当前学界就新理论、新框架、新范式内涵所进行的讨论的一个全面总结。

我认为中央经济工作会议对五大统筹的总结，标志着政策已经打破传统思维进入到体系化阶段了。新理论、新框架、新范式的核心内涵需要学界在中国场景下进行更深入地理解和解读。

二是在“9·26”政治局会议精神指导下，对增量政策的进一步明确，确立了2025年稳增长的新目标和新定位。

这些目标包括稳增长、稳就业、稳物价以及国际收支平衡。虽然往年这些目标被视为常规目标，但在当前环境下，它们却变得非同寻常，需要采取超常规手段以实现稳中求进。

与过去几年政治局会议所确定的逆周期与跨周期政策并行的情况不同，当前政策全面体现了超常规与逆周期政策的重要性。这反映了在非常态化环境下，常规目标需要超常规的政策来实现，这一点对于理解和执行政策至关重要。

三是进一步明确了更加积极的财政政策和适度宽松货币政策的内涵，为宏观政策的具体定位提供了明确的框架及相应措施。

政策的具体内涵对市场预期的引导十分重要。今年两会政府工作报告将会公布相关内容。其中关于财政赤字规模的突破、国债市场的功能、货币政策工具的创新、宏观审慎监管对金融市场功能的关注、货币政策对于物价水平的关注等方面，都表明中国财政政策和货币政策框架在债务观、货币观的调整下将出现框架性的突破，从而为稳增长提供新的超常规逆周期调整。

四是将消费放在重中之重，并提出了新的举措，特别是消费专项行动的新提法。

该行动旨在通过民生建设促进收入增长，进而推动消费，与第九大重点工作任务相匹配，形成了促进消费的新策略。这一策略通过管理资产负债表，特别是稳定房产市场、股市和预期来稳定消费。考虑到白领阶层对资产负债表变化的敏感性，这对消费行为的影响尤为重要。

在原有的“两新”基础上，消费专项行动全面扩容，从全国层面推进。该行动将居民消费扩张置于政策优先位置，成为2025年政策工具的核心亮点。财政和货币政策均以此攻坚战为落脚点。

五是首次在宏观调控中将“投资效益”置于核心，体现了宏观经济政策着力点的调整。

尽管去年1-10月份基建投资同比增长4.3%，但中央对基本建设的投资在各个项目上均达到两位数增长。然而，由于地方政府面临收入和流动性限制，地方基础设施投资建设出现萎缩。这种萎缩是投资效益全面下滑，投资收益无法覆盖成本，进而导致债务累积的结果。因此，对中国传统的投资总量、结构和体系进行深入反思和调整显得尤为重要。

中央经济工作会议将“投资效益”提升至重要位置，这凸显了中国宏观经济要改变重投资不重消费、重规模不重收益的政策取向，说明宏观经济必须最终落脚到投资收益的提升之上，通过提升投资效益和投资收益，增强增长动力和大循环动力，这标志着政策的重要转变。

六是首次在新质生产力中把整治“内卷式”竞争、规范政府和企业行为纳入其中，使因地制宜发展新质生产力落到实处。

同时，针对当前面临的内卷式招商引资和企业过度投资行为，提出了进行系统治理。这些现象在战略性新兴产业中导致了新型产能过剩，成为当前市场出清调整的核心障碍，必须从制度层面给予解决。

七是提出了七大标志性改革举措，旨在配合提振信心，并落实三中全会提出的300项改革措施。

改革的实施应有序进行，区分轻重缓急，并抓住改革的窗口期。在压力增大的情况下，改革的动力也随之增强。因此，尽管2025年面临诸多挑战，促进稳定的关键是在系统性和深层次的改革上下功夫。
    这些改革举措主要集中在国有企业体制、民营经济促进法、统一大市场、财税体系、平台监管、资本市场以及规范执法等七大领域，这些领域对于解决当前资源配置信心低迷的关键问题至关重要。

八是进一步强调了房地产风险管理的重要性，并提出新型城镇化战略和城市更新等举措作为加速房地产回稳的中期布局。该战略涉及对房地产流动性的进一步宽松，以及通过政府大规模收储来解决房地产库存和市场流动性回收等系统性问题。

鉴于当前农民工市民化的规模很大，对保障性住房需要较多，一旦全面实施以农民工市民化为核心的新型城镇化，可以利用大量房地产库存来提供房源，从而使房地产调整的力度将达到一个新高度，并进一步加速房地产市场的筑底反弹。

九是将单边开放纳入应对中美冲突和各种逆全球化的举措之中。单边开放不仅包括签证政策，还包括市场和产品等多方面的开放。这要求我们进一步理解贸易多元化，并在打造中国投资品牌方面采取新措施，利用开放政策来对冲美国的霸凌行为和孤立主义。

上述九大亮点是我们应把握的重点，因为它们与以往的政策不同，展现了宏观经济政策中的新思维、新逻辑和新框架，同时也显示了此次宏观调控具有里程碑意义。

需进一步解读专业性、学术性问题

市场的解读多种多样，正确引导市场预期至关重要。若市场参与者未能形成统一且正确的理解，可能会导致执行上的偏差。因此，核心问题在于如何深入理解超常规逆周期政策的内涵，深化对更加积极财政政策的理解，以及如何将其与过去的调控实践相对应，以提出2025年至2026年中期的财政布局举措。

此次超常规政策不仅体现在力度和工具上，还体现在期限上。我们面对的挑战包括房地产调整、中美贸易冲突、战略性新兴产业优化、地方债务和地方政府职能改革等问题，这些均非短期问题，而是中期挑战。因此，逆周期政策的调整不能仅仅局限于年度布局，而应有更长远的考量。

未来两年充斥着逆向因素及其不确定性，这些因素已被广泛认知。不确定性的根源在于行为的博弈性，尤其是中美之间的冲突需要通过大量的谈判及国际谈判技巧来解决。因此，超级博弈使得不确定性更加复杂，这要求我们强化底线思维，强化政策储备，并加强对黑天鹅和灰犀牛等冲击因素的应对。

对超常规政策内涵的理解必须清晰，它不仅在规模上超常规，也可能在应变能力和授权体系上具有超常规特点。鉴于宏观运行体系环境的变化，政策渗透的力度和方式也需要变革。例如，2025年超长期特别国债和专项债基层直达就是方式上的超常规。

在这些方式上，超常规政策的内涵超越了过去二十年欧美提供的理论框架，正视中国机制体制的新变化，以及经济发展中的弹性和韧性基础，重新设计具有中国特色的超常规政策实施体系和相应的指标体系。这将是下一步研究的重点，包括对宽松货币政策的界定，以及是否需要从通胀盯住制转向名义GDP盯住制等关键问题。

（编辑  尚鸣）

如何扩大消费

    从扩大消费的角度来讲，我们可以从消费函数入手。一般来讲，影响消费有三个因素，一个是收入，包括短期和中长期的收入；一个是财富；还有一个是预期。下面重点讨论这三个方面。

（一）如何提高居民收入。

这里主要是指中低收入群体收入。当期收入主要通过财政的手段给中低收入人群发一些补贴，可以采取现金的形式，也可以采取消费券的形式。数字经济时代，具体到人头发现金要比以前容易得多；相对而言，发消费券比发现金好，因为拿到现金可能选择储蓄，而消费券可以发定期的（比如一年），如果到期还停在个人手里就不值钱了，这样可以促使他在一年内花出去。建议可发行不与特定行业销售挂钩的消费券，就当作现金使用，花在哪里都可以，这样可以更好地发挥乘数效应。

  鼓励民营企业发展壮大。中低收入群体中长期收入的提升，离不开民营企业的发展壮大。现在中国消费和就业投资遇到困难，其中一个因素就是现在民营企业发展非常艰难。我认为促进民营企业发展应重点向他们开放服务业，因为在制造业领域民企已经“卷”得不行了，但像国内的教育、医疗、养老等行业，还有大量的需求空间，而这些行业目前大多被国有资本控制；向民企开放这些行业应是大势所趋。要加强对民营企业家和民营企业产权的保护。

更重要的是，中央应上收更多的与“人”相关的事权，比如说教育、养老和医疗。地方政府的一般公共预算支出中，这一部分的开支占到30%～35%的比例。如果中央能统筹这一部分的支出，对缓解地方政府支出的压力是很有效的。提高中低收入群体的中长期收入，要关注部门间的收入分配，国民收入初次分配要更多向居民部门倾斜，这意味着政府和企业在初次分配时要更多向居民部门让利。对于政府来讲，未来要由中央政府承担更多的社保、医疗和教育的投入，对于企业而言，就是国有企业应该加大分红比率。居民内部的收入分配，是未来引入基于财产的税制的大势所趋，现在经济不景气了，需要往后放。

如果做好上述三个因素，就是将民营企业的发展壮大，将部门间的收入分配和居民内部的再分配做好，就能够显著提升中低收入群体的中长期收入。

（二）关于财富效应。

当前老百姓不愿意消费，与国内的所有资产价格都在下跌有关系。股市、楼市，连人民币汇率也下跌。在这个情况下，大家消费非常谨慎。

目前最大的风险还是房地产方面。尽快让房地产市场及时触底企稳，非常重要。目前最急迫的是两件事：第一件事，一线城市核心地区的房价依然在快速下跌。一线城市应尽快取消限购、限售，而且要一次性公布优惠政策，不要让市场主体有持续放松政策优惠的预期，这种“挤牙膏”式的放松，会让存量的需求者无限期推迟购房的决策。

  第二件事是正面应对房地产市场的风险点。目前几乎所有的头部民企都出现生存问题，政府应该果断帮扶本省经营比较稳健的头部民营开发商（例如碧桂园和万科）。帮扶有两个方式，一是省级政府可以发专项债转贷给民营开发商，帮企业拉长债务周期，降低成本；政府可以选择直接入股头部民营开发商的股份，帮它渡过难关之后再行退出。

促进居民消费要发挥股市的作用。要更好地做好科技金融和养老金融。从国际经验看，一个指数不断上涨的牛长熊短的股票市场对居民消费信心的提升是非常重要的。这就需要三管齐下：

从投资方来讲，应该培育更多的长期投资者。当前中国的长期投资者只可能来自以下三个方面：一是地方社保资金通过全国社保间接入市；二是保险资管的资金更多地进入股市；三是可能是中国式的平准基金。这也是大家现在讨论的热点。

从融资方面来讲，我们要提高上市公司的质量，就要规范规则制度，就意味着IPO应该常态化，还是要提高IPO的门槛。同时退市的机制要常态化，同时要让上市公司养成分红的文化。最近这两年，唯一涨的股票就是高股息的股票，现在市场也在给这种高股息支付的企业更高的估值。

关于监管方。过去一年，证监会在这方面做了很多工作，提高了顶格处罚的上限，提高了打击上市公司和中介机构信息造假的力度，也做了很多其他的工作。稳住房市和股市，发挥正常的财富效应，对缓解消费的下行是很有帮助的。

（三）关于预期。

在一定程度上，预期可能是影响中产阶级消费的主要因素。这分为两部分：一是如何缓解老百姓的预防性储蓄动机，就是老百姓未来支出有很多不确定性，如何缓解？要从医疗、养老、教育和住房改革来入手，这其实各有各的偏向，对于农村居民来讲，可采取国家发债的方式，帮助他们提高医保和社保的水平。二是如何帮助年轻人降低住房的成本、帮助他们降低教育的成本，这与由中央政府承担更多的支出是相关的。对于中年人来讲，如何让未来的养老体系更加健全，降低养老的成本可能也很重要。

  提升居民的信心，有三件事很重要。一是要提振名义GDP增速，这跟企业的业绩高度相关；二是要切实落实三中全会的决议，加快改革开放；三是努力改善我们的外交环境。特朗普上台之后，给我们一个和欧洲国家修补关系的良好的时间窗口，甚至我们和日韩也存在修补关系的窗口。应该实施更加果断的、更加友好的外交策略，寻找更多的朋友。

   把上述这几件事做好，我们能够有效改善居民部门的预期和信心，这对扩大消费是有好处的。

如何提高投资效益

余永定老师一直坚决认为我国还存在着扩大投资的空间。我们认为，传统的基础设施和软基建这两个领域都存在很大的投资空间。虽然传统基础设施投资的确存在一个效益下降的问题，尤其是在人口流出的地区。

  以下这几个领域可能是存在投资空间的。

  第一个是地下管网。

  第二是构建全国统一大市场。现在很多省、市区域内的道路建设已经很完善了，但是省和省之间，市和市之间有很多断头路。要打通断头路其实不需要太多的投入，但可以很有效地把各地的交通网络给连接起来，我们觉得这一点可以重点考虑。

  第三是与手机的基站、算力、新能源网络相关的新基建。

  需要强调的是，软基建投资也大有可为，这就是与养老院、医院，学校等有关的投资。当然在人口老龄化的背景下，教育和医疗投资尤其要小心，投资项目要“跟着人走”，在人口流入的地方多投建。养老设施在全国是一个普遍的缺口，有投入价值，这方面的投入有保障功能，但是它的经济效益可能没有那么划算。

如何平衡投资和消费

  （一）对扩大内需而言，鼓励投资和消费各有各的好处，但目前扩大消费应作为重点。目前，我国私人消费占GDP的比例不到40%，和美国大概差30个点；我们的消费是靠政府消费撑着的。现在的确到了激活私人消费的时候了。但是私人消费的问题在于存在不确定性，见效慢，从这个意义上看，扩大投资是可感可及的，在短期内更加有效。当前，我们既需要长期的提振消费，又要在短期消除需求和产出的缺口，所以消费和投资都不可或缺。

（二）过去刺激经济的思路主要是做增量，而且增量主要做到投资方面。这里有一个假设，就是投资资金可以通过企业部门最后传导到居民部门，从而提振消费。这里有一个政策资源的渗透效应。

但是在当前环境下，以促投资改善老百姓的收入并提振消费，这样的渗透效应是越来越困难了。我认为有这样几个原因：

  第一，制造业普遍产能过剩，所以投入企业，企业也没有动力去扩大就业。

  第二，现在地方政府债务高企。地方政府做项目，一般先让企业（民营企业或国有企业）花钱垫资，到期又还不起钱，这样企业的应收账款越来越多。这是传统基建项目很多资金到不了做项目的企业的一个重要原因。

  第三，目前存在机器替代劳动力的趋势。所以投资资金给到企业之后，企业可能更多购置机器人，钱到不了劳动者手里。我们的宏观政策特别是财政政策，一定要有一部分钱直接给到最终的居民群体。有两个群体最重要：一个是中低收入家庭，他们是消费的主力军，一个是部分中小民营企业，他们是解决就业的主体，这跟以前不一样了。一个比较容易的方式就是通过财政贴息的方式，通过无息和低息贷款的方式给到中小企业。

最近有学者认为，消费不是生产函数的变量，它影响不了中长期经济增长，而中国在中长期应保持一个较高速的增长。应该指出，有一类消费是可以计入生产函数的，就是有利于改善人力资本这一类的消费。它可以通过人力资本这个渠道进入生产函数，这对于提振中长期的增长潜力是有帮助的。因此，一方面增加与人力资本相关的基建投资，另外一方面在政府的支出中增加用于教育、医疗、养老这样的公共领域的支出，既有助于短期内促进消费，还有助于中期培育人力资本，从中长期来讲，它是有利于提振经济增长的。

（编辑  季节）    

习近平总书记在最近召开的中央经济工作会议中指出，2025年要抓好的重点任务之首就是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。具体而言，下一阶段我们要实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。同时，要加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展，积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。全方位提振消费、扩大内需，已经成为缓解当前内部经济困难形势的重要政策措施。  

目前总需求和地方债、房地产形势分析

提振消费、扩大内需的系列措施需要打通现存的一些堵点。比如：居民收入预期降低，影响消费能力；居民边际消费倾向偏低，影响消费意愿；企业投资谨慎，部分行业甚至出现负向循环；地方政府财政压力加大，注重化债而减少主动投资；新的消费场景供给不完善，对居民消费意愿的激发力度不够；居民的社会保障体系还需完善，房贷压力仍需进一步降低；提振消费的结构性政策支持力度还需加强，比如区分收入阶层的差别化消费补贴政策等。  

缓解有效需求不足，需要给国民经济循环注入足够的需求动力。消费、投资等内需将是重要抓手，同时也需要财政和货币政策的协调配合。

首先，缓解地方政府债务风险，减轻其财务压力，调动地方政府能动性，是经济稳定增长的重要方面。十四届全国人大常委会十二次会议审议通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。再加上其他化解地方政府债务的渠道，化债组合拳在五年内化解12万亿元隐性债务，隐性债务规模从14.3万亿元降低到2.3万亿元，这样可基本实现隐性债务的显性化，体现了“在发展中化债”和“以时间换空间”的思路，也反映出中央政府化解地方政府债务风险、规范债务管理、推动经济增长的决心。            

房地产领域。我们根据人口结构变化（购房主力人群）、城镇化进程、改善需求空间因素等，估算未来一个阶段中国城镇居民的刚需趋势。按照我们的测算，2019-2021年是近20年来中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化，购房主力年龄群体式微，城镇化进程渐趋平缓，城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。而城镇居民对房地产刚需的中长期变化，对于中国经济的增长和结构影响重大。预期未来一个阶段，每年8亿-9亿平方米的新增销售面积可能是满足全国改善型需求的合意水平；考虑到2015-2021年每年超额需求为1亿-2亿平方米，因此未来一个阶段的实际销售面积可能不到8亿-9亿平方米。我们测算，如果只是对应已建成未出售的商品房库存回到正常水平，那么需要收储资金规模大约为1.12万亿元。更进一步，如果要实现房地产市场未建成的住房库存和长期空置的二手房库存回归正常化目标，那么仍需要约4.58万亿元收储资金。实施如此庞大的“收储”政策，房地产市场才能回到平稳发展的道路。    

从以往的地方政府债务推动增长模式来看，我们将2009-2023年间测算的地方广义财政赤字净加总，目前地方政府累计债务总规模已经达到98万亿元，约占我国2023年名义GDP的78%（由于数据缺乏，这一测算有很多假设部分，可能与实际情况有距离）。地方政府债务如果进一步扩张，将对中国金融稳定发展产生影响，“地方债推动型模式”在发挥了特定历史时期的作用之后将逐渐式微。    

我们测算，特朗普政府如发动新一轮贸易摩擦，2025年可能拉低我国GDP增速约1.2个百分点，这将潜在地影响约240万人新增就业，也将影响消费和投资的增长。    

房地产、地方政府、出口等有效需求不足问题，需要更多超预期的宽松政策。

以新增有效需求保增长，换取高质量发展空间

我国每年实体经济新增约4万亿-5万亿元有效需求，才能保证国民经济正常循环，不陷入资产负债表收缩的循环。我们将GDP分为资本收益和非资本收入两个部分，按照目前的资本收益（32万亿元）和全社会总生产性实物资本存量（675万亿元），测算实体经济投资回报率，再按照过去三年实体经济投资回报率平均下滑速度推算未来几年的回报水平，我们发现，在新质生产力领域出现重大技术突破和产业跃迁之前，我们可能会因为实体经济投资回报率的持续下滑导致投资、消费等领域有效需求不足（包括房地产、居民消费、企业和地方政府投资需求不足）。据我们测算，每年需要为实体经济新增4万亿-5万亿元有效需求，才能保证国民经济正常循环，为新质生产力的发展争取时间。面对国内有效需求不足的压力。扩大内需，应对有效需求不足将是宏观政策的重中之重。我们建议，每年为实体经济新增4万亿-5万亿元有效需求，保证国民经济正常循环，用稳定增长的时间，换取高质量发展的空间。    

提高居民收入预期，提升居民边际消费倾向是提振消费、扩大内需的重要抓手。我国国家统计局的家庭调查数据显示，2020年我国微观居民边际消费倾向为70.1%（同期美、德、英、法分别为89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比我国高十几个百分点）。新冠疫情后居民边际消费倾向更降至65.9%。不同收入群体消费倾向受疫情影响程度有差异，中等收入群体受冲击更甚，家庭年收入在5万元及以下的低收入群体由于支出刚性强和收入降幅大，消费倾向不降反升。中等收入群体消费倾向下降，可能会对消费带来较大冲击。实证研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距较大，是制约消费倾向提升的重要因素。

参考全球主要经济体有效需求不足阶段的相关政策措施，下一阶段要有效提振消费、扩大内需，需要政策更加积极有为，实施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。据美国麻省理工学院奥利弗·布兰查德的跨国研究，当一个经济体的经济增速高于债务的实际利率时，实施提高广义财政赤字率不会造成债务的可持续问题和通胀压力。下一阶段，提高居民收入预期，提升居民边际消费倾向，需要更大力度的政策支持，在国民经济循环出现堵点的情境下，通过适度增发国债等方式，积极有为地、持续性地给予居民部门显著的收入补贴，提高居民的收入预期，提升居民边际消费倾向。    

进一步减轻地方政府财政压力，释放政府消费。从以往的地方政府债务推动增长模式来看，如上述，据我们粗略测算，目前地方政府累计债务总规模已达98万亿元（显性、隐性和或有债务等），随着土地收入降低、地方税收压力显现、地方政府拖欠企业债务累积等，其消费能力和意愿都受到一定程度的抑制。按国民经济支出法计算，地方政府消费占消费总量的20%～30%，进一步缓解地方政府债务压力，释放地方政府的能动性，将是扩大内需的重要方面。    

增加新的消费场景供给，激发消费动机。首先，除文化旅游、首发经济、冰雪经济、银发经济等消费场景创新外，人工智能端侧应用正在加速，有望给智能眼镜、智能耳机、可穿戴及手机、笔记本电脑等硬件产品带来创新和新的机遇；适度增加人工智能硬件方面和应用场景创造的财政补贴和制度创新，有利于我国在下一阶段人工智能发展奠定坚实的基础。第二，积极鼓励和发挥线下在服务体验和情绪价值提供方面的优势，在消费者端形成正向累积，吸引流量回归线下，实现部分线下消费的困境反转。第三，继续加大生育补贴，加强生殖健康服务，指导各地将适宜的分娩镇痛以及辅助生殖技术项目纳入医保报销范围。有子女家庭的边际消费倾向将显著提升，生育补贴对经济增长的综合乘数效应达到4.5，这将进一步促进居民消费，同时缓解我国的人口结构压力。辅助生殖行业景气度的提升将带来全产业链的机遇，如检测领域国产基因检测产品的丰富而激励国内厂家竞争力，药物领域受益于辅助生殖需求增加而放量，医疗服务领域因补助生育政策出台减小患者支付压力等。人口结构的年轻化将会提高家庭消费水平和优化消费结构，儿童增加带来的教育、玩具、家政、出行等消费需求也将具有新的发展场景。    

完善居民的社会保障体系，进一步减轻居民房贷压力。更为健全的社保体系有助于居民提高消费率，促进消费质与量的协同增长。具体而言，做好巩固精准扶贫成果和减少相对贫困的衔接，加快促进低收入者进入中等收入群体，壮大中等收入群体规模。同时，提高劳动报酬在初次分配中的比重，保障要素参与分配的机会公平性和市场评价的有效性。通过改革完善税收、社会保障和转移支付措施，修正初次分配结果，遏制收入差距扩大势头。严格规范收入分配秩序。重视发挥第三次分配作用，进一步促进慈善捐赠事业发展。加快农业转移人口市民化进程，通过城乡消费转换带动居民增收和消费扩大。通过发展农村集体经济盘活农村资产，让广大农民分享乡村土地、生态等资产升值。

房贷压力也是制约居民消费的重要方面。目前存量房贷总额大约40万亿元，如果按照目前3.3%左右的利率计算，每年的利息支出达1.32万亿元；考虑到贷款期限通常为20年，每年需要偿还的本金也有2万亿元，这样居民每年需要向银行支付的总房贷本息达3.32万亿元左右，占有房贷家庭总支出的25%～30%，从而限制了这类家庭在其他方面的消费和投资。如果降低1个百分点的房贷利率，将为居民部门节约4000亿元的家庭支出，有助于释放居民消费能力。    

增加结构性区分收入阶层的差别化消费补贴政策。我国收入分配差距持续处于高位，基尼系数达0.465，连续多年超过0.4的国际警戒线。很明显，增加对中低收入群体的消费补贴显著大于对高收入群体的补贴效果。区分收入水平、精准施策、消费补贴政策向广大中低收入阶层倾斜，将是提振消费、扩大内需的关键。粗略假设，向6亿中低收入人口发放5000元/人年消费补贴，总规模为3万亿元。中低收入群体的边际消费倾向远高于我国居民平均水平（65.9%），消费补贴对经济增长带来的乘数效应倍数也将高于普通消费补贴的平均水平（3.6倍）。从社会效益来看，加大对中低收入群体的消费补贴，将有助于社会的公平和稳定。

提振消费、扩大内需，将有效抵御外部风险

关税一向是美国候任总统特朗普的大棒。竞选期间，特朗普提出要对世界各国进口到美国的商品加征10%以上的关税，对中国加征60%至100%的关税。在新一轮贸易摩擦还没有实施之前，我们预计近两个季度，中国对美出口可能会重现“抢出口”现象，今年年中开始，中国对美出口同比增速可能会受到明显压力。为了考察潜在的新一轮贸易摩擦，我们拓展构建了一个包含29个经济体的一般均衡数值模型系统。我们的模型估计结果，是以美国对世界各国进口美国的商品加征10%以上的关税，对中国加征60%的关税为基准情景；同时我国将进行必要的反制。按照我们的模型估计，潜在的新一轮贸易摩擦可能拉低我国出口增速约8.1%，按照我国GDP增速对出口增速的综合弹性（0.15）测算，将最终拉低我国GDP增速1.2个百分点。有研究者运用全球贸易分析项目模型GTAP测算特朗普对华关税政策的经济影响，得出的结果是，新一轮贸易摩擦可能拉低中国GDP增速约为1.6个百分点。也有研究者考虑中间品贸易和服务贸易的增长，认为新一轮贸易摩擦可能拉低中国GDP增速约为1个百分点。

提振消费、扩大内需将是抵御潜在的外部压力的有力政策。具体而言，房地产相关的耐用消费品景气延续，空调等内需排产回升。日常消费和可选消费方向，伴随国家稳增长、促消费政策落地显效，消费基本面向上复苏的动能有望增强。新能源车方面，汽车在2025年进入置换高峰期，助推高价值车型占比提升；智能电动化时代，自主车企技术占据优势，有望保持景气向上。    

整体而言，在党中央、国务院一系列有力政策的推动下，提振消费、扩大内需的进程已经显著加速。目前可能存在的堵点，主要包括提升居民收入预期的力度，提高居民边际消费倾向的程度，释放地方政府消费的空间，新的居民消费场景和动机的拓展，居民社会保障体系的完善和房贷压力的降低，以及向中低收入群体的倾斜。我国发展的基本面没有变，从发展阶段、发展优势等方面综合考量，我国发展前景仍长期看好，我们要坚定不移深化改革、扩大开放，更加有力有效实施宏观政策调控，扎实推动经济高质量发展，更加注重提振消费。相信我国经济一定可以行稳致远，积极促进新质生产力发展，走中国特色的高质量发展的道路。     

（编辑  碣石）   

中央经济工作会议对2025年宏观经济政策的提法是“更加积极有为”，除了财政政策从“积极”到要“更加积极”、货币政策从“稳健”到要“适度宽松”以外，着重提出“全方位扩大国内需求”，要求大力提振消费、提高投资效益，并将其列为九大重点任务的首位。

当前中国经济增速出现“两个偏离”：一是名义增速低于实际增速，居民收入和财富增值速度偏慢；二是实际增速低于潜在增速，就业仍面临结构性压力，微观主体获得感的提高相对滞后。其根本原因是国内有效需求不足，引发供需失衡、物价低迷、预期不稳等一系列问题，有必要采取一系列政策和改革举措，推动名义增速回归实际增速、实际增速回归潜在增速。

扩大国内需求是应对外部冲击、稳增长、促转型的必然要求

要正视当前及明年经济面临的内需不足和外部冲击，中央经济工作会议明确指出：“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。”2025年中国经济运行的主要影响因素，将从2023—2024年的房地产和地方债务问题转化为房地产问题和“特朗普冲击”，当然地方债务问题仍需引起关注，即进入“2+1”阶段。

2024年9月出台“一揽子增量政策”后，房地产市场正在筑底回稳，保供给、促需求和稳房价仍是经济发展的核心任务。同时，特朗普计划对华大幅加征关税，将显著冲击中国出口，短期可能出现“抢出口”现象，但全年仍将承压。化解地方债务将缓解地方政府的流动性风险，但化债仍未结束，部分地区仍面临付息压力和“三保”压力。此外，居民消费和企业投资仍有待进一步提振。

扩大内需，既是满足人民对美好生活的向往，也是应对中美贸易摩擦和国内经济增速换挡的治本之策。扩大国内需求，一是能部分对冲中美贸易摩擦对中国出口的不利影响，也将增加中美关税谈判的筹码；二是可以改善国内供需失衡状况，帮助微观主体跳出“内卷式竞争”的陷阱，增加居民收入和企业利润，促进物价合理回升，提振预期和信心；三是以消费需求升级引领产业和劳动力转型，提升经济潜在增速，以高质量发展全面推进中国式现代化。

提振消费不能仅靠刺激，还要推动改革、完善机制

提振居民消费是扩大内需的首要抓手。但要注意两点：其一，消费是经济发展的目的，而非手段，经济发展是为了满足居民更好地消费，而不是让提振消费单纯作为短期调控的工具。其二，消费从根本上取决于消费能力（收入）、消费意愿（医疗养老教育等社保体系的完善程度）和消费对象（供给的适配性）三方面，如果这些根本问题不解决，消费很难大幅增加。

短期来看，可通过适当的财政补贴增强居民消费能力和意愿。一是消费品“以旧换新”政策持续发力，并扩围至服务消费。“以旧换新”促消费政策效果是明显的，2024年8—10月，商品零售同比分别增长1.9％、3.3％和5％，逐月回升，其中家电、汽车等耐用消费品表现尤为突出；相较之下，未受政策支持的餐饮收入就没有明显的变化，8-10月同比增速分别为3.3％、3.1％、3.2％。二是加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费。在消费方面应重点关注三个群体：（1）待业大学生和失业青年群体，青年失业是人力资本的巨大损耗和浪费，可考虑直接发放补贴助其度过过渡期，以及通过企业用工补贴的方式增加就业岗位。2024年10月，16—24岁（不含在校生）青年失业率仍高达17.1％，预计人数近600万，若每人每月发放500元，则一年需要360亿元，但这一开支将随着青年失业率下降而逐渐减少。（2）城乡居民基本养老保险领取待遇人员，尤其是农村老人群体，2023年实际领取待遇人数17268万人，养老保险基金支出4613亿元，人均每月仅223元。有必要提高发放标准，例如逐步提升至400元、500元、600元，则每年分别增加支出3668亿元、5740亿元和7812亿元。（3）给二孩及多孩家庭发放生育补贴，例如对3岁以下的二孩及多孩新生儿，每月补贴500元，2022年3岁以下二胎及多胎新生儿合计约1800万，则每年需要1000亿元左右。

中长期来看，提振消费还需要推动改革、完善机制。一是进一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土地市场化流转等方式，提高居民尤其是中低收入群体在国民收入分配中的比重。二是优化财政支出结构，降低财政供养人员和基建支出比例，支出结构从以“物”为主走向以“人”为主。三是加快户籍制度改革，加快推进农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高其边际消费倾向。四是从供给端发力，优化供给结构，进一步提升高端制造业在制造业中的比重。五是放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市场准入，同时加强标准建设和有效监管。

避免投资和消费二元对立，积极扩大有效投资

在扩大内需方面，存在一些矫枉过正的认识误区，例如认为支持消费就是对的、继续搞投资就是错的。我们既要客观认识到投资效益的边际递减，也要看到投资并非没有必要。经济活动既要有消费，也要有投资，投资、消费是并重的，这两者是一个有机整体和循环。投资在当期是需求，中长期是供给，没有终端消费的投资是无效的、不可持续的，没有投资的消费会出现供给不足、物价大涨。问题不在于要不要搞投资，而在于找到当前及中长期迫切需要又能弥补短板、惠民生的投资领域。

其一，基建投资还面临总量不足、区域不均、结构上“看得见的基建多、看不见的基建少”的问题，仍有空间。基建投资未来可能需要与四个方向挂钩。一是跟人口流动挂钩，人口持续流入的区域可以加大基建投入；二是跟人口结构挂钩，我国进入人口老龄化和少子化之后，人口老龄化意味着对于医疗养老方面的投资需要增加；三是要与提高潜在经济增长率挂钩，投资要投向新基建、新能源等，突破“卡脖子”领域；四是要与安全挂钩，包括老旧小区的燃气管道、地下管廊、露天电线的排布等都需要改善。

其二，发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，以政府投资有效带动社会投资。一方面，政府投资对民间投资具有直接带动效应，例如交通、能源、水利等政府投资项目，将形成对上下游产业链的需求，进而刺激相关行业的民间投资；新型基础设施、先进制造业等领域市场空间大、发展潜力强，但资金需求大的政府投资项目，也可以鼓励民间资本积极参与，引导和撬动民间投资。另一方面，民间投资还会受到政府投资的间接带动，例如加大基础设施、公共服务等领域的政府投资，有利于改善营商环境，降低企业生产经营的成本和风险，提高企业投资的回报率和积极性。此外，还应更好发挥政府投资基金的带动引导作用，近年来，中央通过国家集成电路产业投资基金、国家制造业转型升级基金等带动社会资本，有力地支持了国家重大战略实施。

其三，大规模“设备更新”政策加力扩围，保持制造业投资高速增长。制造业投资是2024年经济增长的重要支撑项，主要受大规模“设备更新”政策拉动，1-10月设备工器具购置投资累计同比增长高达16.1％，带动制造业投资累计同比增长9.3％。要加强财政与金融的配合，以节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级为重要方向，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。

其四，促进房地产市场止跌回稳，提振房地产投资。受房地产市场低迷和房企流动性压力拖累，2024年1—10月房地产投资累计同比下降10.3％。2025年仍需做好保供给、促需求和稳房价工作。一是加快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置。当前全国仅剩北京、上海、深圳等少数城市仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。二是加快推进保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力。建议从中央层面探索成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿元左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力，以坚定不移的决心并释放强烈的信号推动房地产市场止跌回稳。三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。

（编辑 尚鸣）

提高投资效益，必须发挥市场在资源配置中的决定性作用，必须通过有为政府推动解决一系列影响有效市场形成及发挥作用的矛盾和问题，比如保证民营企业依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，这是民营企业的核心关切。

2024年以来的投资形势

在存量政策和增量政策的共同作用下，我国固定资产投资增速由降趋稳，且2024年6月份以来一直快于2023年同期投资增速。同时，投资增长的结构性特征明显。

2024年1-11月份，全国固定资产投资同比增长3.3%，比2023年同期高0.4个百分点。其中，制造业投资、基础设施投资、房地产开发投资同比增速分别为9.3%、4.2%和-10.4%，制造业投资对全部投资增长的贡献率为68.1%；建筑安装工程投资、设备工器具购置、其他费用投资分别同比增长3.5%、15.8%和-4.1%，设备工器具购置投资对全部投资增长的贡献率为65.3%；计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.8%，增速比全部投资高3.5个百分点，拉动全部投资增长3.7个百分点。

总体上看，2024年，我国制造业升级发展态势明显，制造业投资较快增长；科技创新投入力度不断加大，高技术产业投资增势良好；能源绿色低碳转型持续推进，电力等相关能源行业投资快速增长；“两重”建设持续推进，基础设施投资稳定增长；“两新”工作扎实开展，设备购置投资较快增长。

2025年投资增长预期可实现开门红

加大了政府投资工作力度。一是提前下达2025年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划。考虑到提前下达项目清单和投资计划，有助于加快开展项目前期工作、先行开工实施，国家发展改革委于2024年10月底下达了2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。二是加大“十四五”规划102项重大工程的推进力度。国家发展改革委正在加大统筹协调力度，压实各方责任，强化资金支持和要素资源保障，推动尚未开工的409个项目尽快开工建设，确保到2025年底“十四五”规划102项重大工程顺利收官。

实施了与地方政府投融资相关的投资重大政策。针对2024年投资运行中出现的新情况新问题，国务院办公厅于2024年12月25日印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号） ，围绕更好发挥专项债券在强基础、补短板、惠民生、扩投资等方面的积极作用，提出7方面17项举措。一是扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，提高用作项目资本金的比例。二是完善专项债券项目预算平衡和“一案两书”制度。三是优化专项债券项目审核和管理机制。开展专项债券项目“自审自发”试点，在10个省份以及雄安新区下放项目审核权限，由省级政府审核批准本地区项目清单。打通在建项目续发专项债券“绿色通道”。建立“常态化申报、按季度审核”的项目申报审核机制。四是加快专项债券发行使用。五是强化专项债券全流程管理。六是加强专项债券监督问责；七是强化保障措施。此外，自然资源部于2024年11月12日印发《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（自然资发〔2024〕242号），鼓励各地积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度，促进房地产市场平稳健康发展。

推出了一揽子地方政府化债“组合拳”。为贯彻落实党中央决策部署，国务院提出增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，提请全国人大常委会审议批准。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准〈国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案〉的决议》。此次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，加上从2024年开始，连续5年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，直接增加地方化债资源10万亿元。同时还明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策既能够缓释地方当期化债压力，又能够帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。

更加重视提高投资效益

提高投资效益有要求。2015年10月，习近平总书记在党的十八届五中全会第二次全体会议上的讲话中就指出，“投资要有效益，扩大投资可以促进增长，但如果都是无效投资，投下去没有回报，贷的款、借的债就没法偿还，形成一堆坏账，对企业而言就是财务风险，对国家而言就是财政金融风险。”2023年4月，习近平总书记在《加快构建新发展格局 把握未来发展主动权》一文中再次强调，“着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求。”2023年中央经济工作会议指出，要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。2024年中央经济工作会议在部署2025年重点工作任务时，把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在首位，进一步凸显了对投资质效的高度重视。

提高投资效益有空间。投资是当前的需求，也是未来的供给之源——无论是维持简单再生产，还是实现扩大再生产，都离不开投资，投资始终是拉动经济增长的重要驱动力。改革开放以来，我国投资实现较快增长，1982-2023年，我国全社会固定资产投资年均增长17.8%。在此过程中，我国成为“世界工厂”、交通大国，城镇化水平日益接近70%（2023年为66.16%），城镇居民人均住房面积超过40平方米。当然，按照边际收益递减规律，随着资本积累规模的不断扩大，如果没有同步发生技术、工艺和管理方式的显著变化，我国提高投资效益的空间将迅速收缩。幸运的是，目前我们正在经历新一轮科技革命和产业变革，以人工智能（AI）、新能源、超级计算系统、物联网和其他高科技为主导的全球科技创新已经进入密集活跃期，人工智能在产业变革中的地位凸显。与此同时，全球气候变化对人类社会的挑战日趋严峻，应对气候变化，促进经济社会绿色低碳转型发展，成为国际社会共识。因此，提升科技创新能力、促进绿色转型、加快新旧动能转换等方面都蕴含着巨大的投资需求。

提高投资效益，首先要强化目标引领，把握好投资方向。要聚焦“补短板、增后劲”，大力抓好重点领域投资建设，推动一批既有利当前又惠及长远的投资项目加快落地。在基础设施方面，要更大力度支持“两重”项目。在制造业方面，应围绕科技创新、产业升级、绿色转型等领域加大投资。在房地产方面，要加快推动构建房地产发展新模式，深入实施城市更新行动和危旧房改造。在社会民生方面，要加快补齐教育、医疗、养老等领域短板。

提高投资效益有抓手。中央经济工作会议对做好2025年投资工作提出了明确要求。一是要将2024年经验做法持续深化，进一步扩大超长期特别国债发行规模，加大政策支持力度。“两新”方面，2025年支持“两新”的超长期特别国债资金将比2024年大幅增加，将有更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围。“两重”方面，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目，既要强化“硬投资”，聚焦新质生产力发展、城乡融合发展、区域协调发展、人口高质量发展，进一步增加安排超长期特别国债，优化资金投向，加快推进重大战略实施和重点领域安全能力建设；也要搞好“软建设”，坚持项目建设和配套改革相结合，不断完善相关政策、规划和体制机制，进一步完善投入机制，提高投入效率，解决当前与长远的矛盾和问题，努力办成一系列大事难事，促进实现“两重”目标。二是适度增加中央预算内投资，中央预算内投资继续支持基础性、公益性、长远性的项目，加快补齐我国现代化建设的短板弱项。三是加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。四是及早谋划“十五五”重大项目。五是大力实施城市更新。

投资工作更加强调以经济工作规律性认识为引领

中央经济工作会议提出，必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序；必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环；必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力；必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率；必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础。

理论和实践都证明，充分竞争市场条件下的资源配置效率最高。因此，提高投资效益，必须发挥市场在资源配置中的决定性作用，必须通过有为政府推动解决一系列影响有效市场形成及发挥作用的矛盾和问题，如保证民营企业依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，这是民营企业的核心关切。

经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，为推动经济社会发展提供了重要支撑。有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。2022年国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，明确了盘活存量资产的重点领域、重点区域和重点企业，提出了基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）、产权规范交易、兼并重组等多种存量资产盘活方式。

（编辑  尚鸣）

消费投资相辅相成，应有机结合、通盘考虑

中央经济工作会议提出“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”，这是目前实施逆周期的超常规宏观调控与跨周期的供给侧结构性改革主线统筹结合的一个总方针。中央经济工作会议文件所表述的经济工作总基调——“稳中求进”之后加上了“以进促稳”四个字，这是特别有意义的。对于我国经济运行中的不利因素和风险因素必须及时化解，才能实现现代化进程的“行稳致远”。全方位扩大内需是“以进促稳”思想在实际工作中的具体落实，也是中央强调的“系统集成”思维的体现。

全方位扩大内需，意味着要在消费、投资两大方面形成一个通盘的、有机结合的认识。消费是基础，有效投资是关键。消费是所有经济活动的出发点和归宿，因为人民群众美好生活的需要就是我们的奋斗目标，所有的经济活动都要满足人民群众的最终消费。供需是互动的，需求作为原生动力所引导的创新活动则发生在供给侧，由生产经营主体来提供的有效产品和服务的供给。而供给侧的源头是投资，而且主要是有效投资。有效的投资将带动持续而充分的就业，这是社会和谐稳定的根本支柱。我们强调“就业优先”就是这一认知的实际体现。老百姓有相对充分的就业，就有消费需求的能力，即由具备货币支付能力的购买力提供需求的消费活动的源头活水。消费的源头活水是投资——这就使消费与投资联结在一起了；而且投资的关键是要有效。实际上，要千方百计提高投资有效性而尽可能减少无效。这方面的探讨有如下几个层次，可以一一来提出。

第一，重视基本面发展和预期管理。“做大蛋糕才能分好蛋糕”，消费的提振要以持续而有活力的经济发展为前提，没有这样一个“做大蛋糕”的发展打基础，后面就会碰到底气不足、捉襟见肘的问题。所以，实体经济基本面的支撑是硬道理，而这个基本面要靠作为市场主体的企业，他们能够调动供给潜力，焕发经济活力，而且能够和“耐心资本”的长期主义行为模式对接，这方面做引导的预期管理就非常重要。

这是因为，现在企业的生产经营普遍遇到困难，也存在不愉快。经济理论对实际经济生活的考察中，已经形成对“预期”的高度重视，因为人的活动跟心理状态密切相关。预期是心理学和经济学密切结合的机制：预期总体而言具有“自我强化、自我实现”的特点，普遍的预期怎么样，可能结果就会怎么样。所以一定要特别重视预期管理。

当下很多企业在面临困难，甚至“躺平”的情况之下，中央反复强调“信心比黄金更重要”。如何提振社会信心？必须有综合的措施。我们在宣传方面有必要唱响中国经济光明论，同时更应该做好实事，让市场主体感觉到经济的回暖，让广大群众在实际生活体验能够切身感受到长期向好的基本趋势没有被颠覆。这方面要做的事情很多，这里先消费的角度来探讨。

我注意到，北京、上海两地2024年11月所反映的消费指标值得重视。两个一线城市消费水平出现明显下降。在国家实施以新换旧政策，也就是提供了一部分新的消费补贴以对冲下行趋势后，两市消费总额指标还是下降的，这值得我们重视。其原因肯定需要从多方面分析，主要还是跟基本面上的信心不足有密切的关系。从居民个人角度来讲，收入预期不好。现在许多企业在限薪、降薪。要赶快扭转这样的情况及相关社会舆情。

以上概括起来，就是要从战略高度重视“做大蛋糕”和做好预期管理，把握住基本面的支撑。

    第二，消费的源头活水主要是以有效投资带动充分的就业。有的学者问，消费是刺激得出来的吗？如果老百姓真的有收入、有钱，你不刺激他也会有消费行为。这是有道理的。但我们也不否定在特定的阶段，要注意发力，对群众消费进行刺激、引导、鼓励。在始发环节上的有效投资形成消费能力的源头活水也十分必要，这是从“做大蛋糕”着眼之后首先要讲的事情。我一直认为，中国政府现在可做和应该做的有效投资项目“俯拾皆是”。

    第三，社会政策托底。政府应该给出明确的信号：我们是注意扶助弱势群体的。做大蛋糕，增加就业，同时不否认社会上必然还有一些弱势群体，他们的消费主要靠什么呢？低保、抚恤、救济。低保标准是不是可以适时提高？该做的抚恤、救济工作是不是可以做得更加及时到位？而且要有合理的、社会上听起来能够使大家感到政府带来温度的那种案例。

    第四，提升社保体系和基本公共服务均等化方面水平。社保体系涉及基本养老、住房、医疗保障，子女就学接受义务教育，还有高校的助学金提高标准，等等。这些是跟公共服务概念联系在一起的，要使大众消费解除“后顾之忧”而使大家有当期收入后会以更高的边际消费倾向用于当期消费的配套条件。基本公共服务均等化一个很突出的问题，我们说了很多年，怎么样做得更好？这些年来在城市区域稳定地工作、生活、居住的农村户籍人口已接近三亿人，但他们仍被称为“农民工及其家属”，似乎有些荒唐。人家早已经脱离农业了，在北京拖儿带女过了十几年甚至几十年了，就是因为户籍进不了北京。为什么户口进不了北京？我国真实城镇化水平不能只看常住人口城镇化率，首先要看“不掺水”的户籍人口城镇化率。户籍人口城镇化率现在还只有48%。这方面基本公共服务均等化的提升需要配套。一方面，准备接纳未来还会有好几亿中国人要从农村逐步迁徙到中心区域；另外一方面，要积极考虑怎么补上原来已经进城的这些农民工及其家属的欠账，这跟消费的提振显然是有密切关系的。

    第五，发展商业消费信贷和保险。这与我国金融的多样化发展有关。另外，也要改进政策性的农贷、巨灾保险，这跟我们农村人口、“三农”相关人口的消费潜力的释放有关。

第六，发行辅助性的消费券。政府通过向部分居民发放补贴促进消费、作为之后经济景气提升所能收到的增值税的提前预支，是一个合理的机制。这种消费券在各个场合怎么用，要定制化设计，没有一个可以普遍套用的方案。我认为这一举措主要是引导和释放年轻白领、中产阶层消费的潜力。对于真正的低收入阶层，靠消费券不易有效调动他们的消费，还是要靠托底的政策措施来保证其基本消费。总体看，这是一个辅助性的举措，不能指望消费券带来大面上的支撑作用。

第七，阶段性的以旧换新等价格补贴政策沿用。过去曾经有家电下乡政策，这次又有以旧换新的经验，可以产生辅助性作用，虽然不是主导的作用，但是该用的还得用。

有效投资是关键

我还是强调有效投资是扩大内需的关键。在目前当口，超常规扩大内需政策在财政和货币方面已经是“双松”搭配，那么可用资金最极致的情况，是超常规特别国债以50年为期。30年期国债的效应已经看到了：第一批特别国债为期30年，2008年将要还的2700亿元在当时是个天文数字，到还本期只是整个财政支出盘子里的不足10%，小菜一碟了。这个“以时间换空间”的正面效应是非常可观的。期限如果扩大到50年就更不得了。这个腾挪空间是我们政策工具箱里安全区的可用工具，可用来解决全局需要的问题。

资金来源有了，做什么样的项目？政府该做的项目不应一竿子插到企业应该做的生产经营方面，要坚持做“两重”这种国家重要的安全条件建设项目，重大的基础设施项目。例如，这些年全社会都关心怎么减灾防灾，比如2021年郑州大雨出现了震动全局的事件；几年前门头沟、涿州等地因暴雨受到洪灾；以及2024年我国从南到北一些地方遭受大雨、涝灾等等一系列的冲击。回到郑州这个案例，据说之前当地政府已经做海绵城市建设，这就要总结经验教训：花了这么多钱为什么没有防止那次水淹的悲剧？着眼未来我们别无选择，还得继续把这个事情做到位。我认为这是负责任的政府唯一选择。现在有了资金来源，我们的生产和基建能力什么都不缺：钢材、水泥、劳动力、管理和技术力量都有，就需要有一个可行的方案来落实，郑州的海绵城市建设，非得建设到位不可。郑州如此，其他一系列受到冲击和可能受冲击的地方，无一例外。

雄安新区要建成新的北京城市副中心，这是千年大计。这里的分洪就必须考虑引到其他方向。那些海拔比雄安高一二十米的地方，怎么建海绵城市？怎么承担它的泄洪任务？这不是明明白白的国家战略问题、国家基本安全问题吗？建设这些重要城区的基础隐蔽工程所需天文数字的投资，我们的要素一样不缺，具体的工程设计和建设周期，是5年还是10年、15年，要由专家团队论证研究，形成高水平的执行方案。

作为一个研究观察者，我认为，如果要建设这种国家的中心区域的海绵城市，一定要连带考虑地下综合管廊的建设。新区开发应该有标准化图纸，不按地下综合管廊进行系统设计，不许开工。但目前还没有听说有关部门下这个决心。城市老区的地下综合管廊需要考虑逐步建设，这也需要天文数字的资源，但这显然跟现代化的高水平目标是完全一致的。

我们要建海绵城市，必然要考虑地下综合管廊，必须考虑水系的整治，要考虑与水系整治、国土开发相联系的中心区域的立体化的轨道交通网。比方像北京，中心区域是地铁，到了周边轨道交通网稀疏一些，地面场地较宽裕，为降低建设成本可以升到地面变成轻轨。日本城市中心区域的交通网是立体化的，东京的中心区至少是三层，有些地方是四层。立体化的四通八达、密度足够的轨道交通网在北京非建设不可，非建设到位不可，否则没法解释为什么纽约、东京的机动车拥有率比北京高得多，但人家不用限号、限行、限路。最根本的支撑力量还是公共交通基础设施的有效供给。大众买车用车跟城市社会生活之间的矛盾，是要靠公共基础设施到位来化解的。北京如此，其他一大批几百万人口规模以上城市也要解决类似的问题。国际经验是几十万人口以上的城市就得建地铁，这是最基本的公共工程，是追求“正外部性”这种“综合绩效”的例子。我们要积极利用现在的机遇、利用长期资金来做。还得配套建设停车场、停车位。要靠公共工程建设，把相关的供给能力托起来。有关部门若干年前就说过，全国缺少5000万个以上的停车位，粗算一下，这将是多大的“内需”投资量！

至于说城市老旧小区改造，全中国十年、十五年可能都做不完，这是使老百姓实实在在感觉生活质量提高的惠民工程。凡是该做的事情，争取把它做起来。再对接到与水系改造相关的基本农田灌溉体系的升级建设，振兴乡村所需要配套的新区建设。政府可做的项目俯拾皆是。

从这个着眼点来说，具体到各个地方辖区，该做的事情一定是有的，绝对不像有的人说的那样中国的投资已经饱和了，地方上找不到合适的投资项目了。

直接效益的考量问题

在这方面不能完全覆盖直观的财务可行性：要说按照微观主体的成本效益分析，投资就要有回报，这类投资在很多情况下谈不上。这也是常有人批评政府投资效益低的原因之一。如果至少要收回投资，那么这个超长期特别国债50年为期，只要有弱的现金流，有可能解决还本付息这个闭环，它就不体现为赤字。比如地下综合管廊，是要把所有的管网通通放进去的，每一个线、网的主管部门，都得给综合管廊的管理当局交年费，这是弱现金流；它的源头是使用者付费，这是很清晰的。有地下综合管廊这样一种弱现金流支持的、50年为期做的建设运营，一般情况下，财务的闭环就做下来了。

但是，如果做不下来怎么办？应该通过一种政府基金方式，从全局出发，对特定项目适当给予一定支持。例如青藏铁路估计建成到现在，投资收回还遥遥无期，依靠现在卖票、运货的收入未必能覆盖它的运营成本；但它的意义就在于“正的外部性”，是对于国家的统一、民族的团结、整个国家安全条件建设必不可少的配套基础设施，对于让西藏人民群众共享改革开放成果，它的正的外部性必须充分肯定。而这个正的外部性的量化计算是全世界的难题。综合权衡，在一定的时候必须启动这种大规模项目建设，过去我们启动了青藏铁路建设，现在考虑川藏铁路建设。总体要肯定这种投资的综合绩效，对于全局的贡献，不能因为直观的成本效益分析而卡住这样的项目。

此外，综合绩效考虑的还有两个视角：一是公共基础设施的超前性。比如，适当超前体现为“要想富，先修路”，这是公共基础设施建设的规律，适当掌握超前量与总体算账的综合绩效的水平高低，是息息相关的；二是政府投资对非政府企业投资和全局景气繁荣的拉动作用，经济低迷时期企业不敢投资的时候，政府应起的这种拉动经济回暖、引致民间投资跟进而活跃起来的正面效应，是十分重要的“综合绩效”组成部分。说到底，全部政府投资安排，除了项目本身弱现金流能解决的所有问题之外，可再留一个小的敞口，设有一个国家专门的基金去支持追求这种综合绩效、正的外部性。

我觉得对于当下“政府有效投资俯拾皆是”具体的考虑，至少有上述这样一些不能绕开的要点。

（编辑 季节）

中央这次经济工作会议把大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大内需放在2025年经济工作九大任务之首，这是有深刻含义的，凸显了这项工作的重要性。全方位扩大国内需求，实施扩大内需战略，进而促进形成强大的国内市场，是立足国情，充分发挥我国超大规模的经济优势，应对外部冲击，稳定当前经济运行，提升经济发展自主性的有效途径，也是实现我们经济发展目标的一个有力保证。

全方位扩大内需的三个现实因素

  第一，这是我国经济呈现的阶段性特征所决定的。经过四十多年的改革开放，我国的经济运行呈现三个特征：经济不再是短缺的，体制不再是僵化的，发展不再是封闭的。

这些变化是值得我们认真思考和研究的。

当前，我国的发展环境和发展条件已经发生了深刻变化。百年未有之大变局正在加速推进，国际形势正发生深刻演变：逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，不稳定性、不确定性明显增加，世界经济复苏进程缓慢。联合国刚发布的《世界经济形势与前景》报告，预测2025年全球经济增长将维持在2.8%不变，同2024年持平，但低于2010-2019年（疫情前）3.2%的平均增速。

   我国GDP已经达到130多万亿元人民币，人均收入超过了1万美元。随着新型工业化、农业化，信息化、城镇化的发展，全国14亿人口和4亿多的中等收入群体，应该说已经形成了一个潜力巨大、规模巨大、需求多样的内需市场。

我们现在供给能力已大幅度提高，而最大的问题表现为内需不足。例如大家都关心的光伏产业，我国现在已经有1000GW光伏生产能力，超过全球需求量的2倍，光伏面板的产能达到了全球需求的1.9倍，你想它能不内卷吗？又比如我国现在汽车生产能力已达到5000多万辆，乘用车产能利用率从2017年的61.8%一路下滑至2023年的47.5%。

中央经济工作会议第一条，说我国现阶段内需不足，企业生产经营困难，群众就业面临压力，风险隐患依然较多。我认为这四个问题中，国内需求不足最为关键；内需不足，供给过剩是当前经济面临的最主要的问题，其他三条都与这个问题有关。所以如何理解内需的现实状况和潜在能力，并采取有效举措提振内需，是我们一定要解决的。

第二，扩大内需是我们稳定经济增长的需要。2024年我们实现了预定的目标，这非常不容易。现在起码经济能够稳住了，没有进一步下滑，2024年9月份的中央政治局会议起了作用，今年要保持这个趋势。现在来看，复杂多变的国际形势，已知的“灰犀牛”和各个不可预测的“黑天鹅”，都对我们提出了更高要求。能否妥善应对，重要的一条就是如何做好扩大内需这篇大文章。

根据近期统计数据，目前美国失业率降到4.1%，原来普遍认为是4.2%。美国很可能再次减缓加息步伐，这对人民币汇率产生了极大的压力。我们要更注意这种变化和可能给我们带来的影响。欧盟近期正式通过了对进口中国电动车加征反补贴关税，特朗普政府到底怎么样，还得要密切关注。

第三，是践行我们党执政理念，以人民为中心，让人民都过上幸福美好生活的要求。坦率地讲，让人民过上美好生活，以前叫吃得好，穿得好，住得好，身体好，生活得好，这是每个老百姓的切身利益。怎么样让人民有幸福感？就是要扩大社会消费，更好满足人民的需求。

  扩大内需体现在哪些方面？一个是消费，一个是投资。投资主要是提高投资效益。想想美国2022年以来11次加息，为什么经济没有下滑？很重要的一条是产生了一些新的高技术企业。中央经济工作会议提出要“提振消费”，而不是之前所提的“扩大消费需求”，我觉得“提振”就是我们在整个政策取向中要高度重视和着力去做。

2024年，我们经济的消费情况不尽如人意。1-11月，社会商品零售总额仅增长了3.5%（以前一般在10%以上），而且11月份当月数据还低于3.5%；前三季度同比4.8%。

消费上不去，价格也就上不去，全年的CPI上升约0.9%，而PPI继续下降，下降了2.8%。人民银行最近对居民消费意愿的调查比较有代表性，他们发放了很多问卷，结果更多的人回答是偏向于储蓄（61.5%），希望更多消费的人只占25.1%。这就是我们的现实，也就是当前老百姓对消费的看法。我们全社会最终消费率从2000年的63.88%，下降到2023年的55.72%，下降了8个多百分点。

所以，现实消费不仅是我们原来讲的基本的衣食住行，还要考虑新的消费热点，要不要鼓励新的消费，这些消费能不能成为经济增长点等问题。

着重解决影响消费的三个问题

如何扩大消费，中央出台了很多措施，也起到了很好的效果。当然在执行过程中也会有不同的看法，有不同的意见。提振消费总体的思路，就是中央文件提出的“实施更为积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，这是大方向。在这个大方向指导下，提振消费需要解决三方面问题：一是经济短期减速造成的消费信心不足，因为经济减速必然影响群众的消费信心和消费意愿；二是社会就业和增收困难而引发的消费能力不足；三是老龄少子化导致的消费产品出现的供求不平衡。这三个问题，是我们提振消费要解决的三个重点。

  我们总是以为政策出台之后会马上起作用。殊不知任何政策都有它积极的一面，也会有负面的因素。提振消费绝不会是一夕之功，实际上调整也好，消费升级也好，应该设计一个更为合理的收入和财富分配机制。这可能是我们要真正解决的问题，一个能消费、愿消费的大问题。

因此，政府的投入或者是政府的支出，要为广大居民提供更好的教育、医疗、社保和更为完善的公共服务体系。我认为，公共服务体系将是我们下一步投资的重点，看起来是投资，实际上是为消费服务的，从而解决可持续消费的后顾之忧。

提振消费的四个途径

  第一个是消费能力，第二个是消费热点，第三个是消费环境，第四个是消费保障。应该从这四个方面入手来解决我们的内需、特别是消费需求，集腋成裘，一点一点做，提振大家的消费信心，以达到增加消费的目的。

（一）消费能力要抓三条。一是就业，这是宏观稳定的问题，就业稳，则民心安、社会稳。2024年我们调查失业率是5.2%、5.1%，而同期美国为4.1%。现在全国的医疗、金融、互联网行业都在限薪、降薪，其中牵扯到财富分配问题这可以将来再解决，现在去解决，怎么能够消费？ 4亿多的中等收入者面临房贷、车贷、后代等问题，这么大的压力怎么消费？企业在困难的情况下，就业也会困难，增收也很困难。在这种情况下，怎么样提高我们企业的利润，我想还是要增加点烟火气，特别是民营企业，现在有些城市又开始允许摆摊了，这也是就业，也是消费。

  二是要设法提高收入，特别是保障最低工资标准的提高。这要作为我们政策的取向。最近公务员加了一点工资，为政府服务的各种企事业单位也要跟着增加，不加也不行。我觉得财政在这方面花钱是值当的，它有一个示范效应，也是更加积极的财政政策的体现。同时要进一步完善资本市场的体制机制，包括股权分红。要解决现实问题，就不能老是考虑可能带来的风险，真出了风险我们再想法解决，但一定要下决心把当前这个突出问题解决好。

三是考虑增发国债，补充社保账户。老龄化社会已在眼前，作为政府要促消费，就是要把整个教育、医疗、卫生、养老、扶幼产业以及基本救治制度的支出作为兜底措施。有了这些措施，让大家收入有所增加，兜底有了保证，才能把消费增长上去。

培育消费热点。中国的消费是具有排浪性特点的，记得过去经历的消费热点就是三大件：新三件、老三件。今年消费遇到很大困难，一个是住房，一个是汽车。这两个行业如果没有大的变化，靠别的补虽有些作用，但是很难。现在车子降价降得一塌糊涂。尽管采取了以旧换新，电车直补等等，但是这个市场内卷得非常厉害。以前买辆车大家觉得是很大的事情，可是现在收入增长之后。老百姓的彩礼得加一辆车，外加县城一套房，消费很明确。这既牵扯到投资，又是消费。新型城镇化的路走好了，农村转移人口顺畅了，都市圈的经济发展起来了，县域的短板补上去了，消费自然而然就上去了。现在北京市常住人口2123万人，其中800万人没有北京身份。如果这800万人有了北京身份，一定会把北京的消费带动一大截。稳定房地产市场实际上也是稳消费。扩大汽车消费的关键是消费环境。前几天报道，全国高速公路已经百分之九十几建立了充电桩，但这不仅仅是充电桩在高速公路建设的问题，而在于你能不能满足人们驾车出行的需要和相应的服务水平。包括城市里的充电设备怎么样，特别是城市的道路能不能满足需求。现在一方面鼓励大家买车，同时又限制车流，汽车消费肯定是受影响的。

现在互联网的消费是一个热点。互联网消费包括视频直播、外卖等等，对此要作为鼓励的重点。我们在研究消费的时候，同时要研究消费变化，我们的宏观决策不能还总是建立在原有的基础上。比如考虑消费问题原来很重视恩格尔系数，而现在食品价格也好，衣着也好，家电也好，家装也好，价格都是下降的。根据人民银行的调查，老百姓根据自己的收入对消费项目的选择，提到最多的是教育27.5%，旅游27.9%，医疗25.2%，社交娱乐25%。说明新的消费热点在教育、医疗这些方面。

我们一定要注意梯次消费，保障低收入和广大消费者，不要什么都限。梯次消费太重要了，比如说以旧换新，有能力换新的多数是有钱的人，像苹果iPhone不停地更新，因为他收入高。但是有的老年人，没有智能手机，连订票都不会，支付宝不会用，只好用现金。我们为什么不为老年人想想？日本原来相机都是机械的，后来出傻瓜相机操作很简单，大家都能用。如果在手机上为老年人推出一个简单好用的支付软件，就可以把我们消费拉上一个档次。允许高消费，把消费档次拉开，满足不同收入群体的需求，也是鼓励消费的一个重要方面。另一个重要方面是发展服务性消费，包括我们的服务外贸。

所以，开拓新的消费热点，需要对不同收入群体，特别是新型消费群体进行深入研究。比如说北京市婴儿出生下降，肯定婴儿的消费就下来了。反过来老龄人口增多，老年人的消费增加。现在社会上80后、90后是消费主体，需要针对这个年龄段来提高我们的梯度消费中的主体消费能力。

（三）消费环境。比如说，在土地、住房、汽车方面的限制，要进一步放开。

人的消费需求是分层次的。第一个是生存性需求，第二个是改善性需求，第三个是享受性需求或者舒适性需求，第四个是投资性需求，第五个是投机性需求。我们现在对生存性需求、改善性需求、享受性需求的消费环境限制放开是没有问题的。

改革以来，我们的住房是一步步改善的，开始住两间，后来三间，逐渐升高。现在不少居民更需要满足享受性需求，直接要买大房子，三、四间的，这是中等收入者的需求，他也希望拎包入住，省得再装修。如果这个需求逐次地满足，他的需求是在不停地交换中产生新的消费。因此，放松中高端商品的销售和限制也要在考虑之中。原来我们常说要过紧日子，有些方面是应该紧，但有些方面还是要放松一点。老百姓最关心的消费环境是什么？是权益保护，是安全。胖东来能够买上真品，所以顾客众多。现在老百姓担心假货，特别是食品安全问题严重影响了社会消费行为。

（四）消费的保障问题。消费的保障我们是不健全的，一般的传统消费品的保障是有的。比如说衣食住行，鞋子，以前就是懒汉鞋，解放鞋，现在各种鞋子多得不得了。但在整个新型消费领域的保障问题上，显然还有进一步加大投资的空间。比如说网络安全的保障问题，前两天比亚迪开不了车门，用APP打不开了，这就是消费保障问题，是我们现在要注意研究的。又比如在互联网+的形式下，很多宅男、宅女的消费也要进一步研究。现在消费和健身、娱乐都连接起来了，比如说滑雪，一套雪具有多种品牌，包括健身器材。摄影爱好者那个摄影器材，一看都是佳能的、尼康之类的。如果国内市场不能很好地打开，恐怕会有一批企业真是面临困难。 

 （编辑 尚鸣）

对我国股市的基本认识

（1）新中国股票市场是改革开放的产物。我国股市初期发展主要是承担解决国有企业融资的特殊功能；二十年后在“股权分置改革”的大牛市中，最后一批大型央企完成了（如几大银行、中石油和中石化）上市，股市进入了以民企融资为主的时代。国民经济在连续30多年高速发展之后，经济增速逐步回落，房地产引擎作用弱化，中国经济需要“启动股市，接力房市”。从短期来看，提振股市可以有效提振亿万股民的信心，从中期来看，可以刺激和推动经济复苏与发展，从中长期来看，可以打造房地产之后的资源配置枢纽平台，助力中国进入现代经济。（2）股市是筹资与投资的矛盾统一体。股市发展初期，筹资是股市功能的主要方面，而今，投资已取而代之成为功能主要方面，未来股市能否健康发展，取决于股市能否成为中国老百姓投资和财富管理的平台。因而“始于筹资，成于投资”，这应是股市投资者对中国股市功能定位以及成败的基本判断。

（3）股市进入“成于投资”阶段之后，一级市场和二级市场的关系发生了根本变化。在股市中，一级市场的筹资规模和筹资便利程度成为二级市场行情发展的结果。相对于一级市场，二级市场是“牛鼻子”：二级市场好，一级市场才能好。只有投资者在股市赚了钱，他们才会愿意冒风险向风险很大的初创高新科技公司投资；反之，二级市场不好，一级市场就不可能好，在高度不确定性投资环境中，没人愿意购买连能否上市都不确定的初次发行的股票，即使硬撑着发行也不可持续。因而，所谓“股票市场的风险是涨出来”的说法是错误的，如果监管部门依此作为对市场的判断和监管的标准，其结果是非常有害的。

（4）中国股市从无到有，从小到大，一路逢山开路、遇水搭桥，解决了一个又一个问题，才有了今天的成就。最近几年，中国股市到了需要“全身体检，系统调理”的时候了，有必要对过去注重个案和局部应对的各种方式和措施进行梳理，减少其相互之间的冲突与矛盾，增强其整体协调性。

（5）股票市场的基本原则是公开、公平和公正。各类投资者应当平等，对处于弱势的中小投资者要有相应的弥补性保护，这样才能维护股市的公正性。公平与公正的前提是市场的透明和信息公开。“三公原则”体现在筹资者与投资者，投资者与投资者以及政府与市场之间的关系上。遵循三公原则，是股市健康运行的基本原理，也是股市监管的应有之义，不能不遵循。但另一方面，股市的一般性原理和监管规则是我国股市开放初期被引进的，而这些原理和规则又必须根据中国的具体国情有所选择，有所强化或弱化。“遵循原理，立足国情”，应是中国股市健康发展，实现其未来期许的基本方法。

（6）股市的“三公原则”就是要避免部分参与者利用其在信息、资金和持股等方面的优势，甚至借助各种欺诈和造假谋取非法利益（甚至经济犯罪），损害其他投资者的合法权益。股市各方参与者的逐利性体现在其行为上，表现在各项业务操作中。因此，“预期行为，着眼业务，针对操作”，应是中国股市制度和政策措施制定和执行的基本操作要求。世界各国资本市场无一不严禁并严处股市行为、业务和操作中的内幕交易、市场操纵、虚假披露和各类金融欺诈等行为、业务和操作，中国股市决不能例外。

（7）经济形势和上市公司基本面欠佳，不能作为股市持续低迷的理由。过去17年，虽然中国经济名义增长率从10%以上降到了最近的5%左右，但在全球各大经济体中仍然遥遥领先。与此同时，中国股市却在3000点上下徘徊了17年，而其他国家的股市却是高歌猛进，屡创历史新高。从市盈率来看，中国股市在历史上多年维持在30倍以上，远远高于美日欧；今日，中国股市的平均市盈率约15倍，而美日欧达20-25倍。估值过低的症结在于投资者信心，而信心左右着投资者看什么、如何看；如果只是悲观地盯着负面因素，估值只能是低了又低。投资者对市场缺乏信心的一个重要原因是对于市场运行的不满，感觉市场不透明，不公平，自己被别人当做韭菜割。如果能及时堵住现今股市中明显的诸多大“漏洞”，给市场以清明，给股民以公平，保守估计，中国股市的市盈率至少有50%的提升空间。这是我对中国股市价格的基本判断。

关于提振中国股市的建议

首先需要说明，股市制度政策规则和措施可以有不同的系统，世界上不同国家的股市制度没有两家是完全一致的。但是，任何一个有效的系统都必须是自洽的，整体看内部是协调和统一的，这是我一直强调系统观念、系统性认识和设计的原因。许多制度性的政策措施和规则，孤立看都是合理有效的，但如果放在整个系统中就有可能是无效甚至有害的，因此要避免只取其一，不顾其余。

我对中国股市制度规则的建设提出四个方面的建议：调节股市资金流出（调流）；堵住股市重大漏洞（堵漏）；开辟股市资金来源（开源），加强股市监管（严管）。

调节股市资金流出

股市的资金流出，是指投资者投入股市的资金从股市上流出，不再直接回到股市成为股市交易资金。具体地说，这是指股票初次发行募集的资金，上市公司再融资募集的资金，“大小非”股东减持所得资金的大部分，以及从股市上赚取巨额利润后都离开股市甚至离开中国的资金。

筹集资金是股市最基本的功能之一，绝不可偏废。在股市低迷阶段，控制IPO和上市公司再融资是不得已的应急“控流”措施。从理论上讲，大小非减持是大小非股东的应有权利，但从中国国情出发，应当说大小非减持的合理权利与世界其他国家的大小原始股东是有区别的，不能简单照搬。这方面的制度和政策规则应当与中国国情相适应。

至于从股市上获利后流出股市不复返的巨额利润，尤其是“润”到国外去的那部分，应当视其获利的合法合规性（这里涉及股市监管问题），制订出相应的对策。

股票发行时，不时采取临时性行政强制管控的状况不能成为常态，但一直还没有找到适当的替代方式。股市行情恢复之后，发行要回归正常，如果不能找到一种新的发行机制，新股发行不可能规避过去的困境。我们需要设计出一套机制，其中包括一部分明确而相对稳定的强制要求。

另一部分是上市公司及其控制人根据自身状况对于市场自愿作出的一揽子承诺，这些承诺涉及的内容，如公司上市后的治理和运营、投资者关系以及大小非减持等等。同时还应将股票发行和上市的主要操作者（如券商等）的利益与股民投资者的利益进行适当绑定，以促使其行为合理化。这一建议的基本前提是，在股票发行敞开大门前，愿意进并敢进的会进来，想进而不敢进的会望而却步，敢进但犹豫的会等待适当的条件和时机。

股票初次发行和上市的制度安排，应当考虑到当事人的合法合理诉求：一是要允许乃至鼓励企业创始团队在IPO时出售部分股权，解决公司创始人在创业期形成的债务负担以及公司上市后合理的资金需求和体面的生活水准，从而解决他们个人及家庭的后顾之忧，促使其在公司上市后不再有很大的欲望获取违法违规的不当利益，或者千方百计减持原始股变现走人，而是尽可能地投入上市公司继续发展的事业中去。二是要从退出机制和税收政策上鼓励财务投资者加快其投资周转，更快更多地将风险投资和股权投资因公司上市所得的利润再次投入实体经济中去，推动科技和经济的发展。

上市公司再融资时，应当充分保护老股东的利益，坚决避免借着再融资的机会进行定向的利益输送，如“定向增发+融券卖出配套操作”等重大“漏洞”。我曾多次呼吁，不适当的再融资，不仅会毁掉一家伟大的公司，而且会毁掉整个市场。从股民对于上市公司圈钱的极大不满，以及上市公司再融资对于整个市场的负面影响来看，这并不是“杞人忧天”。我认为应尽可能避免定向增发，尽可能采取老股东优先的方式，如对老股东配股并发行自动上市交易的配股权证，同时，要对权证交易监管到位。

鼓励上市公司为收购兼并发行股票筹集资金。收购兼并是提高已有上市公司质量，使其不断吸收新鲜血液做大做强的重要方式，同时也是减少IPO申请数量和弱小差上市公司的有效途径，更是借助上市公司的筹资能力助力创业企业生存和发展、推动科技创新的重要举措。有些靠自身无法发展甚至无法生存的创新企业，被上市公司收购后，其成功的可能性会更高，其成就可能会更大。但另一方面，上市公司收购兼并也存在借收购兼并之名，行虚构题材操纵股价或者进行利益输送之实的可能，其中的各种“漏洞”不得不防。防范的要点是对收购兼并所涉公司运作、股价变动、主要投资者交易行为及其获利情况以及利润去向等的监管。

大小非减持，应当在不断完善和优化减持规则的同时，严格执行生效的相关规则。在要求大小非遵守强制性规定的前提下，鼓励他们在上市时候自愿就减持时间、条件、方式、规模等做出进一步的承诺并严格履行，由市场对其减持行为做出鼓励或者否定的回应；并且，让他们日后的减持行为对于市场来说是透明可预期的，股民们可以在他们减持实施前做出继续持有并鼓励，或者用脚投票，再或者导致股价下跌使得其减持行为无法按承诺得以实施。

堵住股市各项重大漏洞

在通常情况下，股市部分参与者多得的利益就是其他投资者少得的利益，甚至是直接的损失。股市上不合法的“漏洞”和合法的“漏洞”为股市少数参与者损害大多数人的合法权益、为自己谋取非法利益提供了机会。如果这些“漏洞”不堵上，广大股民会成为“韭菜”被少数人收割。尽管他们可能不清楚这些“漏洞”所在，也不清楚这些“漏洞”是如何被利用的，但日积月累，他们会承受实实在在的损失，会对市场失去信心。在政府救市的时候，政府资金也会从这些“漏洞”漏入少数人的腰包，这种情况下，政府也成为少数人割韭菜的对象，救市无法达到预期的目的。

这些“漏洞”中，一部分是“无底洞”，危害巨大，对于股市规范健康发展十分重要，甚至会决定重大政策措施的成败。但“堵漏”涉及利益巨大，涉及的少数人和机构都是重量级的，因此阻力很大，且充满风险。下面介绍在股票发行市场和交易市场中几个亟待堵上的大“漏洞”。

（1）股票发行方面。必须制止和惩处股票初次发行（IPO）的“伪IPO”。这是指取得上市公司身份以便上市后在股市上高价套现，或者，大股东在IPO前夕，以掏空式分红获取巨额红利并通过股市筹资弥补资金窟窿。在IPO发行认购和新股上市的过程中，对于券商为首的中介服务机构、公募基金为代表的机构投资者的上市前投资（pre-IPO）、新股交易、特别是转融通交易活动的规范和监管亟待加强和完善。涉及公司造假上市、用基民资金操纵新股价格并谋取私利、违法改变限售股的法定属性进入流通市场等各种“漏洞”和问题。

公司上市后，要制止并惩处为公司实际控制人或者关系户输送利益甚至行贿的再融资。尤其是，在现行制度规则下，可以通过合法合规的方式，进行“定向增发+融券卖出”的组合操作，通常还配以市场操纵、内幕交易以及虚假披露等违法犯罪行为，让有些人实现“无成本、无风险”的利益输送甚至行贿，单个定向增发项目的金额可以高达数亿甚至数十亿之巨。根据我对2019年以来上市公司定向增发情况的了解，差价10%以上的盈利总额近万亿元，30%以上的超过7000亿，超过50%以上的近6000亿。

（2）股票市场交易方面的“漏洞”更是比比皆是。而被查处和披露的案例却寥寥无几。在貌似平常的股市交易中的“漏洞”，绝大多数归类到“内幕交易”“市场操纵”“虚假披露”和“造假欺诈”这几大类中。

A．内幕交易。有关股市和上市公司的所有重大措施和重大消息，都会对股价产生实质性的重大影响。必然存在内幕交易的风险。对于内幕信息的管控和对于内幕交易的查处是股市监管的常规和日常内容，不能松懈。以最近救市过程中的各项主要措施来说，特定控股机构和国有基金入市，上市公司回购、大股东增持、收购兼并、鼓励分红、上市公司市值管理、退市制度等等，都是提振股市的重要举措，构成重大内幕信息并存在内幕交易的可能性。在这些措施出台时，到处可以看到对这些措施的正面分析和宣传，但很少能够看到对这些措施的适用条件、无法避免的内幕信息和内幕交易以及借机进行股价操纵等风险点的关注和提醒。以内幕交易为例，对内幕信息性质和具体内容、内幕信息产生的业务过程和各个环节、内幕信息传播和扩散的渠道和范围、内幕信息涉及的人和机构，以及可能被利用来进行内幕交易的方式和场景、针对性监管的关键点、关键信息和关键证据以及重点人群等等，都需要做好事前分析、预判和预防，事中管理和监控以及事后调查和处理。然而，重大消息出台之后，这些提醒和防范很可能会被市场和主推部门忽视甚至禁止，成为重大措施出台和实施过程中的重大“漏洞”。

在救市过程中，某些国有资金买了股票之后公布相应消息，第二天广大股民争先恐后涌入，股价高开。殊不知在这之前抢先入市的“聪明资金”乘机兑现获利，股价在当天就持续下跌，救市措施反而套牢大量股民。这种救市的“一天行情”严重打击了股民的信任和信心。

B．市场操纵是股市的另一类重大“漏洞”。有些机构因其固有的市场地位，拥有信息优势、资金优势和持股优势，他们的一举一动都会对股市和特定股票价格产生重大影响。如果他们利用这些优势，影响股价，谋取不法利益，就形成了操纵市场的行为。这种操纵行为往往会结合内幕信息，并利用虚假信息披露放大操纵的效果。根据我的观察和判断，中国股市上存在市场操纵嫌疑的股票不在少数，往往都有上市公司主动配合和积极参与。很多股票甚或股市指数的价格、数量、时间和波动空间，都是被市场操纵者画出来的，这样形成的K线图欺骗众多的投资者，成为市场操纵者的割韭菜对象。

C．虚假信息披露和各种造假也是中国股市的顽疾和重大漏洞。其始作俑者和主要责任人是证券发行者（主要是上市公司），而审计机构、律师事务所、评估机构，甚至有些官方认证机构都有可能听任甚至纵容其造假，一些证券公司、投资分析机构和媒体有可能既听任纵容又是重要的传播者。

D．不少常见的市场制度和机制充满了争议。如融券融资、量化交易、T+1、衍生品市场等等。其实，从不同的角度分析利弊得失，所得到的结论是不同的，对这些制度和机制以及产品，要立足于中国国情，从中国股市面临的市场状况来权衡取舍。有些在国际市场是好的，但在中国股市上就有可能成为有些人利用来谋取不法利益的“漏洞”，其结果是损害广大股民利益，伤害整个股市。

开辟股市资金来源

从股市的需求方来说，进入股市的资金量直接决定了股票价格的变动方向和变动幅度。社会储蓄总额中，通过股市配置的直接融资和通过银行中介配置的间接融资在一定的情况下是有冲突的，进入股市的资金成为证券公司在银行的保证金，减少了银行赖以获利的贷款规模。比如，在过去历次股价上涨到较高水平时，就出现了储蓄大搬家，紧接着就有“查处信贷资金违规入市”的说法，股价应声而落。

直接融资和间接融资之间的矛盾，还体现在银行与股市风险的不同。最近有专家指出，在现实中支持上市公司回购和大股东增持的措施难以落地，是因为银行不愿意也无法承受以购买股票为目的的贷款风险。我认为，解决股市资金的来源问题，不应该通过在银行和股市之间直接的资金流动和消长变化来实现，而应当在社会储蓄的分配上形成新的机制，由社会公众决定其资金配置。股价与入市资金规模是相辅相成的关系，股市涨跌直接决定了进入股市资金的增减。在股市过于低迷的时候，很难自动引发资金流入股市，需要借助外力引发股市上涨，进一步带动公众储蓄进入股市，形成良性循环。

基于以上判断，建议在金融稳定基金的大旗下，设立“股市稳定与发展基金”。这是一个体现国家意志的、长期的、使命明确的、专业的战略性机构，类似于养老方面的全国社会保障基金。这个基金封闭运行，实现的利润留在基金内，不离开市场，在需要的时候履行其“维护股市稳定，支持股市发展”的使命，避免股市暴跌和股灾，真正做到“取之于市场，用之于市场，利之于市场”。这样的机构和机制，在股市暴涨时出货，不会被市场认为是获利走人、割股民韭菜、借救市发财。在目前这样股市低迷需要支持的时候，果断出手。这将是中国股票市场的压舱石和定海神针，能够显著减缓股市的暴涨暴跌。在很多情况下，甚至不需要真正大规模的市场交易动作，而是运行态度，就可以收到很好的效果。

这一基金运行过程中的各种信息，大多构成重大内幕信息，具有很高的内幕交易风险，同时，天量资金加上灵通的信息来源，也不排除市场操纵的可能性，因此，其管理机构必须具有很高的法律意识、职业操守和专业能力，要精简高效，接受“严谨审查、严格监管、严肃追责”。事实上，“股市稳定与发展基金”就是金融战场上的重武器，其管理机构就是特殊的战斗部队，可以让市场更加相信政府支持股市的决心和力量，能够极大地提高整个市场的信心，营造更加有利的市场氛围。随着股市回暖，会带动更多的社会储蓄进入股市，形成股市行情与进入股市资金的良性循环。

作为对比，如果救市资金和救市活动分散在各个机构，这些机构及其工作人员不承担任何责任。这种模式的救市，涉及的主体多而分散，信息扩散得广，在这中间很难避免内幕交易、市场操纵和老鼠仓。从长远来看，这些救市机构是靠不住的，这样的救市方式“漏洞”（甚至不乏“无底洞”）百出，是危险的。这是我一直反对用行政指令调动机构和人员进行救市的原因。

建议在发起设立“股市稳定与发展基金”的同时，引入独立的“基金发起人”。在为股市“开源”方面，如各类公募私募基金、保险资金、养老基金等长期机构投资者占有非常重要的地位。因此在公募基金行业引入“基金发起人”这一法定角色是很有必要的。

从另一方面看，在股市低迷，投资者亏损严重，信任和信心受到巨大打击的背景下，基金业无法独善其身，广大基民对于基金和基金管理公司的诟病也日见增多。鉴于此，在发起设立基金的同时引入独立的“基金发起人”，它们有权发起基金并代表基金投资者选择、评价和变更基金管理人和基金托管人等相关服务提供方，并为维护其发起设立的基金的投资者的利益采取诉讼等法律行动。在收费方面，增加的“基金发起人”这个角色不应增加基金投资者的成本负担，他们收取的费用加上管理费、托管费等费用总额不得超过现行监管部门规定的费用总额，并鼓励他们降低各项费用。基金发起人的费用可以来自其选择更好的管理人产生的业绩提升以及打破基金管理人垄断而降低的管理费用。

 严格股市监管

股市是巨大利益场所，只有在严格监管之下才有可能规范运行。严监管应当积极预防和减少各类证券违法违规活动，必须严厉查处前面所说的内幕交易、市场操纵、虚假披露和各类证券欺诈等犯罪活动。

严监管要在两个方面的配套下才有可能实现。第一，要有监管可实施的好的制度和规则。如果监管依据的制度和规则过于理想化，过于严苛，脱离市场实际，监管是无法实施的。应当避免“立法过严，违法普遍，执法必松，法外特权”的情况。但是，如果制度和规则过于宽松，那么监管没有实际意义，市场难以规范。再者，如果制度和规则相互矛盾，或者多个单独看合法合理的制度和规则，在配套运用时却达到“最终不合法或不合理”的“合成谬误”或“整合谬误”、使监管陷入左右为难的困境。

第二，要有适度的管制力度。管制与监管是两个既有联系又有区别的概念，监管是要保证现行制度规则的落实，而管制是在制度和规则内，限制或约束股市参与者的行动和业务。举例来说，是否允许转融通是管制的范围，而转融通是否按照生效的规则进行，则是监管的问题。再如，（机构）投资者是否遵守法律法规和交易规则进行交易是监管的问题，而监管部门以窗口指导的方式不许其买或卖，或者要求其保持净卖出或者净买入则是管制的问题。

对监管者要进行监管，这是股市监管中不能或缺的内容。从中国股市股票发行的历史事实来看，监管部门中主管发行的监管者出现的这么多触目惊心的违法犯罪案例，就是对监管者管理缺失的严重后果。自律监管主体也一样，如果对监管者没有有效的监管，对股票市场就不可能有效的监管。监管者对监管的可能“漏洞”了如指掌，他们在监管系统内有各种各样的联络和人际关系。整体监管的松懈，首先就是监管者违法犯罪的重要诱因，在一定的程度，他们违法犯罪也是充满各种“漏洞”的制度规则和整体监管不严的受害者。

制定监管规则和实施监管的过程中，要能够预期到拥有各种“权力”的人们的行为，要能够预期到他们出于自身利益有可能会在制度规则中留下“漏洞”，要了解他们面对这些“漏洞”会如何加以利用，如何设计各项业务，进行怎样的操作。对监管者的监管同样需要“预期行为，着眼业务，针对操作”的操作要求。只要了解各类股市操作的业务过程，熟悉其中的关键节点和要素，懂得各类调查取证的逻辑和程序，识别和查证形形色色的股市“漏洞”和犯罪事实并不难，难的是对于这些事实的定性和处理。更关键的是如何查，查后如何处理，并非仅为监管的专业问题。要真心搞好中国股市的规范发展，就必须在敢不敢查、懂不懂查和让不让查这几个问题上做出理性决断。

（编辑 季节）

  构成资本市场有三大核心要素：产品、参与者、规则。市场的改善和发展，无一例外是从这三方面入手。以发挥A股市场的财富效益（即投资者挣钱）为目标，从中观视角对路线的选择进行研究，可以得出一个相对简捷的实现路径。

  对A股市场的技术特征解读有很多视角，我们作为世界第二大市场，与世界第一的美股市场做一个简单的技术对标。更多以沪深300为样本，抽取截至2023年几个技术指标，对A股市场的技术特征做一描绘。

中国资本市场的重要技术特征解读

（一）中国资本市的一些重要核心技术特征

（1）高波动。以沪深300为研究标的，2004年沪深300发布至今，波动率在25%～27%，与美国市场标普500的波动率15%～16%相比，A股市场呈现明显的高波动性。

（2）低回报。沪深300指数从2004年至今累计总回报约270%，与此同期，美股纳斯达克累计回报约900%，标普500回报为500%，道琼斯回报为400%+。

（3）高风险。以夏普率（Sharp Ratio）[2] 作为核心指标，沪深300公布至今，平均夏普率为0.2-0.25（以3%作为无风险收益率，做平均分布）。其间不同阶段，沪深300的夏普率呈现较大的差异：2004-2007年繁荣期为1.2左右；2008-2009年下跌期为负值；2010-2015年在0.4附近；2016-2020年为0.15左右；2020年后为0.2左右。

相比之下，美国标普500平均夏普率约为0.5，道琼斯夏普率约为0.65左右，纳斯达克夏普率超过1，长期比较稳定。很明显，调整风险后的收益特征，我国A股市场呈现明显的高风险特征。

（4）Long only（只能做多）。由于制度设计、资产特征以及价值观等综合原因，A股市场对做空的限制，明显多于传统做多业务。此外是衍生市场发展整体不足，在对2015、2024等几次比较重要的市场波动的应对上，衍生品以及做空业务受到较大的限制，典型如融券业务以及场外衍生品业务相对落后。以2024年峰值90万亿总市值计算，今天A股全市场的融券占比不足1%，融券成本平均4%～5%。其间市场呼吁多年的指数基金股票出借业务始终无法实现规模化发展，导致券源问题无法从根本上解决，限制了衍生品业务发展。其结果，导致各种交易策略最终基本是通过暴露敞口实现盈利，即Long only，而这会导致在经济下行周期，没有牛市的基础。

美股市场的融券业务以指数基金/ETF（交易型开放式指数基金）为主力，其特征比较清晰：一是融券规模和渗透率较高，美国ETF融券规模约占总市值的2%～3%，部分主流指数ETF融券比例可达20%～30%。二是市场机制相对完善，美国股市广泛存在证券借贷市场和做市商，监管政策较为宽松，基金公司与券商合作模式成熟。三是操作流程标准化，其基金公司有专门的证券借贷团队，有标准化的风险管理流程和系统，融券成本相对较低（一般为1%～2%）。四是融券业务应用广泛，融券广泛应用于指数型基金策略，可以实现做多做空的套利交易，融券业务被基金广泛作为风险对冲、流动性管理的工具。就融券工具对指数基金的投资策略的影响看，它有利于实现市场中性策略，有利于提升基金经理的策略灵活性，有利于提高指数基金的超额收益能力。总的来说，美国融券市场发展较为成熟，为指数基金提供了更多的策略应用。监管也注重风险防范（包括对做市商的监管和维护市场秩序），在促进金融创新与稳定之间保持平衡，最终令市场在不同的波动中，不同策略有更丰富的选择，更有利于平抑波动。

（5）散户特征。我国A股市场个人投资人占比65%，机构投资人占比35%。而美股市场机构投资人占70%，个人投资人占30%。

（二）周期特征的经典理论严重挑战今天的A股市场的财富效应
。

周期是投资的首要前提，每个周期阶段都对应不同的经典投资选择。经典经济学和金融市场理论告诉我们，投资人在绝大多数时间要做顺周期的选择，政府和监管当局则主要负责逆周期调节。我国宏观经济目前处于下行周期，目前尚未明确触底。

股票市场不属于经典的顺周期选择。今天A股市场的挑战有很多，其中最大的一个挑战是，如何在宏观经济下行周期，企业基本面没有系统性改善的大背景下，在一个只能做多赚钱的A股市场，实现一个可持续的牛市/长牛，进而让A市场实现财富效应？

（三）A股技术特征及其财富效应的限制。

如上述，以沪深300作为代表性样本，我国A股市场在收益、风险和风险调整后的收益指标，呈现较高的波动性和相对较低的投资回报，且系统性风险较高；Long only以及市场以散户为主的特征，也给投资者的资产配置带来巨大挑战。    A股市场的财富效应的产生，很大程度受限于自身市场的技术特征和目前所处的经济周期。两者叠加，决定了靠A股市场自身的5300多只股票，在未来进入下一个经济周期之前，难以持续提供牛市所需要的基本面支撑，即A股市场最需要的优质资产，短期内无法靠自己解决。

从市场的产品入手进行调整，是发展A股市场最简捷的技术路线

如前所述，中国宏观经济正处于经济下行周期，A股市场的5300家上市公司就其总体素质而言不属于顺周期资产，短期到中期还不具备支持长期牛市的基本面。因此，必须跳出中国市场寻找顺周期资产，解决A股市场财富效需要的资源。

不同经济体的市场所处的经济周期各有不同，技术特征同样存在很大差异，为我们提供了很多资产选择。从金融危机后的2009年到2023年，美国道琼斯涨幅大约4倍，标普500涨幅超5倍，纳斯达克涨幅约12倍；日本日经225指数涨幅4.5倍；比特币从2023年至今涨幅已经近6倍。而我国沪深300指数2009年为3100点，2024年约3800点。

  本轮AI新技术革命，以美股科技资产为核心代表已形成巨大的增长引擎。过去三年美股大型优质资产实现了可观增长且在持续扩展新科技生态，例如公共设施、核能、智能电网等。世界各主要市场都在以不同形式参与本轮科技产业革命实现增长，分享全新的科技红利。本轮美国大选结束，大量新兴的周期性资产在进一步被市场确认。

汇总华尔街主要大行观点，本届美国政府的政策已经令市场形成如下共识：a.促进经济增长的宏观环境，利好周期性股票；b.放宽监管，利好小型企业和银行；c.潜在减税措施，利好美国国内的盈利企业；d.利用关税政策，利好总部位于美国的企业，利于制造业回流；e.其他政策利好加密货币和医疗保险，不利于电动汽车等。

与此同时，各种围绕新技术资产而形成的投资策略和金融产品也在全球快速发展，今年以来，BTC、ETH的ETF已经多达几十种，相继登陆交易所。所有这些，毫无疑问都将是我们解决前述A股资产状况的重要关注对象。这些资产过去五年的大幅度增长，在美国为主的成熟市场创造了巨大的财富效应。