民主是人类政治智慧的结晶。民主政治的普遍施行，标志着人类政治发展进行了一个崭新的阶段。然而不同的民主政体，其治理绩效千差万别。现代西方民主政治运转了几百年，中国民主政治强调了中国特色，也发展出了中国式民主。

民主化越来越成为世界潮流。与此同时，从巴西、土耳其到印度，一些建立了西方式民主制度的新兴国家在许多方面的表现让人失望，如内部抗议运动对这些国家产生深远影响。我们的问题是：民主制度的建立与国家治理之间存在着什么样的关系？为什么一些国家民主治理水平较高，而另外一些则较低？如何提高民主与法治的绩效？这些问题，不仅关系到我们如何认识世界范围内的多类型民主国家，同时，更有助于我们从中吸取相应的经验与教训，为中国国家治理结构与能力的现代化建设提供智力支持。

民主治理的复合结构

民主治理的广泛、多层主体构造了民主治理的复合体系，正是民主治理的复合体系塑造了民主治理的复合机制。不同的主体会要求不同的治理机制；同时，不同的主体之间的联系也需要不同的治理机制来实现。这种多重复合的最终结果构成了民主治理的复合体系与机制。只有实现民主治理的体系与机制相辅相成，才能实现民主治理的合力效应，推动国家治理能力得到提升。

一般来讲，民主与治理高度相关，具有内在的一致性：民主国家在治理方面应该会有更好的表现。但这并不是全部，我们也应该看到，民主与治理之间存在着一定程度的冲突。作为人类政治生活的两大价值诉求，民主与治理并不像想象的那样总是相辅相成、相得益彰，甚至会大相径庭，无法形成合力效应。民主治理的模式面临着来自两个方面的压力：一是民主对于治理的压力，现代国家治理离不开民主；二是治理对于民主的压力，现代民主必须实现善治。

从另一个角度看，来自两个方面的压力为民主治理提供了一把双刃剑：一方面，要以治理模式化解民主化带来的风险，提高民主制度的效率；另一方面，还要以民主的体系与机制为治理提供合法性，把治理的绩效建立在民主的基础上。因此，要提高民主治理的能力，不仅需要提高民主治理体系各个组成部分的能力，还应该注意整合各个组成部分，使其发挥合力效应。正是围绕着合力效应的发挥，民主治理形成了复合体系和复合机制。

现代民主治理的体系是一个复合体系。民主治理体系超越了单一选民的身份；按照这一体系，公民能够直接参与到越来越广泛的治理实践中来。随着民主治理进程的发展，治理的主体也越来越广泛，一些公民组织，如非政府组织、非盈利组织，甚至是私营部门也参与其中，构成了民主治理的复合体系。

现代民主治理的机制是一个复合机制。民主机制仍然是民主治理最根本的机制，参与、协商等民主机制不仅更新了人们对民主的认识，也为民主治理提供了新的思路。在民主治理的运行机制当中，法治、分权、参与、合作、协同等机制分别得到强调，形成了一个多重互动的复合机制，使民主治理的复合体系得以健康运转。民主治理机制的复合是民主体系复合的结果，同时也为民主治理的复合体系提供了规则和动力。

民主治理的合力是民主治理体系与机制复合建构的结果。在民主与治理的双重推动下，民主治理形成了复合体系。广泛、多层的体系要素能否形成合力，是这一体系内部各种要素的良性互动决定的。同时，民主治理还提供了驱动这一复合体系发展的良性互动机制。这些机制本来是复合体系中各组成要素的规则，现在被放置在一个框架下竞争与合作，为民主治理的合力效应提供了复合动力。根据恩格斯的合力理论，民主治理的合力，就是从这些互相交错的力量中产生的，这些“力的平行四边形”产生出的合力，决定了民主治理的发展方向。

同时，民主治理的合力也打磨了民主治理的体系与机制。民主治理的体系复合决定了民主治理的对象是一个不同主体、不同规则的混合体，不但广泛、多层的主体之间千差万别，而且各主体都会有不同的运行机制，从而衍生出不同的要素结构。值得注意的是，在民主治理的合力作用下，体系的各组成部分和运行机制也在悄悄地发生着变化。比如，私营部门作为经济主体，是以效率为原则、以赢利为目的的；但是，因为参与了民主治理，它又会在某种程度上表现出“社会企业”的姿态；政府作为政治主体，是以平等为原则、以公平为取向的，但是，它又会在民主治理体系中注意到效率、竞争等多种价值。

我们发现，以复合的治理体系与机制来实现民主治理的合力，这在国家治理的现代化过程中表现为一般规律。同时要注意，民主治理的复合体系与机制是一个动态发展的过程，不同的国家会有不同的侧重；同一个国家在发展的不同时期，也会根据社会主要矛盾的变化而有不同的侧重。同时，因为对公平与效率的价值追求不同，发展中国家也会选择与发达国家不同的民主治理机制，以实现国家治理的现代化。

民主化进程中的族际冲突治理

无论是民主，还是民族，都是当代政治中最复杂也常常是最棘手的问题。两个棘手的问题混杂在一起，构成了当代世界最重要也是最复杂的政治关系。再加上时间、地点等各种要素的加入，使得这一关系更加扑朔迷离。那么，民主化与族际冲突之间，到底是一个什么样的关系呢？

考虑到民主化与族际冲突之间关系的复杂性，我们可以初步做出一个结论，那就是，民主化对族际冲突的作用可能是一把“双刃剑”。一方面，在民主化的过程中，民主制度的推行，民族可能成为更独立而封闭的政治行为主体，族内动员与族际封闭相结合，族际冲突不仅不能得到解决，反而会激化。另一方面，民主的巩固提供了政党制度、比例代表、民主选举等一系列制度，使得人们更容易接受民主安排，缓和民族矛盾，有助于化解族际冲突。那些认为民主会激化族际冲突的学者，常常以那些处于民主化进程中的国家为对象来进行研究，而那些认为民主会缓和族际冲突的学者所依据的资料，大多来自民主巩固的国家。

一方面是，民主化会带来族际冲突，最终使得社会的稳定受到挑战，甚至会陷入恶性循环，这甚至被一些学者认为是民主分裂民族的宿命。从这个角度看，民主化就是族际冲突的催化剂。事实上，资源动员理论、族际竞争理论和劳动力市场分割理论都将民主、经济现代化、族群竞争和政治暴力联系在一起。民主化和经济现代化促进了族群竞争，增加了那些正在进行政治、经济变革的国家由内部发生极端政治暴力的可能性，多族群国家中可能诱发冲突产生的条件被认为与民主程度、民主化以及经济发展的水平相关。

就现象来看，无论是西方发达国家还是亚非拉发展中国家，民主化与族际冲突具有高度的相关性。在走向民主的过程中，民主化会带来族际冲突；已经建立起民主制度的国家，族际冲突仍然存在，甚至还会激化。西方民族国家民主化转型的过程中，带有强烈的“种族民族主义”的特征。公民社会的广泛存在、选举政治的普遍推行，可能会促进民主政治，但也会使族际冲突加剧；多民族国家中获胜的强势民族甚至会压迫少数民族，使民主蒙羞。在发展中国家，西方民主的传播带来了族际冲突的加剧。民主化导致民族认同和民族主义，甚至形成民族分裂，并进而使民主遭受失败，使民主失败与民族分裂如影随形。

另一个方面，民主巩固会带来族际和解，甚至充当族际冲突的解毒剂。在民主政体当中，公民社会、政党、结盟的安排、多元性和开放性都会在一定程度上消解族际冲突。对于民族与民主关系，比较乐观的想法可能更容易为人们接受。民主与族际冲突的伴生和相关关系，并不能说明他们之间具有因果联系。在那些民主化进程中的国家，冲突可能另有原因，比如阶级冲突、利益关系等等。

就政治制度来讲，民主的巩固意味着它能够为国家提供非暴力的解决办法，民主越发展，暴力冲突的可能性就越小。因为民主体制允许个体通过非暴力的方法参与政治，更具合法性，为处于暴力冲突的族群提供了和平的解决方案；民主提供了协商与对话的方式，从而能够和平地解决冲突。在民主制度提供的框架中，冲突的族群会通过谈判、协商乃至相互学习，不断地理解和包容对方，进而形成一种共同的政治文化，从而缓解由于隔阂、仇恨、不解产生的冲突。

在西方发达国家民主化的进程中，民族国家是随着世俗化的进程建构起来的，多数国家都是在单一民族国家的框架内完成民主建设的。尽管仍然存在着大量的族际冲突，甚至战争、屠杀，但这一进程基本是被安顿在同质文化的语境之中。基督教文明经过数百年在西方一统天下，为民主化扫清了文化上的障碍。然而，发展中国家并不如此，多数发展中国家都是在民族觉醒的过程中出现民主化要求的。这一方面使得民主化的进程尤为艰难，另一方面也因为民主化变迁带来的制度不稳与族群动员交织在一起，为族际冲突提供了温床。

民主化意味着政治制度的变化，与政治制度处于稳定的国家不同，它可能会带来因为转型产生的阵痛。在民主化转型中，原有制度被废弃，更多的参与限制被拆除，族群更有可能被动员起来，当国家政权没有为可能出现的冲突提供可靠的解决方法时，常常会出现族群暴力的失控状态。当政治权力进行重新分配，从而为利益的重新分割提供可能时，对政治权力的争夺会更为激烈。

民主化早期出现的族际冲突加剧等情况，可以被看作民主化进程的阵痛，而非民主化的宿命；民主化早期的族际关系失控状态，将可能随着民主化的完成而得到解决。届时稳定的民主制度逐渐形成，族际冲突会得到控制，和平的局面会再次在一个新的高度上形成。

加强民主化进程的可控性，不应追求民主发展的“毕其功于一役”的解决方案。稳步推进的民主化进程，保持转型的可控性，可能是民族、民主建设过程中最有效的策略。特别是民主化的早期阶段，更应该重视稳步慎重推进，有计划、有指导、可控制。反之如果一味追求“休克式”地引进和推进民主，产生族际冲突甚至是分裂的可能性就会大大加强。新加坡的成功就是一个例子。在新加坡推进民主政治的过程中，作为强有力的铁腕人物，李光耀一直控制着民主化的节奏，这就有力地缓解了民主化可能带来的民族冲突。相反，伊拉克的民主就没有一个强有力的控制，最终使得民主化的过程中族际冲突加剧。

加强民主要素提升，不追求民主的“一揽子”解决方案。在不同的地区，以及不同地区发展的不同过程，都会存在某种民主的因素，这说明，民主并不是一个必须完整运行的体系。因为要解决的问题不同，对民主的一揽子体制当中的某些内容完全可以采取不同的策略。比如，在一个文化高度多元的社会中，直接采取选举的方法可能会加速社会的分裂，这个时候，加强协商与交往可能会更好一些。如果一定要全盘套用民主的体制，可能在短时间内产生相反的效果，甚至会长远地损害公民对民主的认同。再比如，民主的基本规则是“多数决定”，但是，在多民族国家当中，多数族群会形成一个“永久的多数”，这就会使民主陷入误区。这个时候，对待这样的民主要素就要特别慎重，甚至在某些事务上采取更为谨慎的一致同意原则。

治理吸纳民主

当代世界民主政治与国家治理存在着一个两难困境，即：民主的治理困境和治理的民主困境。民主治理模式的出现，正是以这样一个两难困境为底色的，同时也是克服这一两难困境的结果。就治理的民主困境而言，可能在于如何使治理能够加强民主而不是削弱民主；就民主的治理困境而言，问题在于如何使民主适应治理，而不是削弱治理。总的来说，就是要找到一种形式，使民主与治理两者充分地结合。国家治理必须直面这一两难困境，在民主和治理之间做出整合，并优化民主治理的体系，提升民主治理的能力，从而促成两者的合力。

治理与民主虽然有相通之处，但也并非总是和谐一致，甚至在一定程度上存在内在矛盾。与民主的基本理念一致，治理也立足公共利益，强调公民的平等和参与，注重政府的公开与透明。然而，与民主强调平等不同，治理更注重效率，在此基础上形成了一系列体系和机制。比如，为了突出效率，治理更注重法治，强调市场和竞争，并辅以合作、协同等机制。这个时候，两者就在相辅相成的同时发生一定程度的竞争。比如，有的时候，现代的国家治理需要科学而高效的决策体制，而倾向于回避冗长、繁琐的民主程序；为了突出效率，财富可能倾向于集中，贫富差距加大，这也会弱化民主的平等原则。

进入21世纪，世界民主政治的实践形式越来越表现为民主治理，治理对民主的吸纳和民主向治理的渗透越来越成为民主政治发展的实践形式。在此基础上，推进民主与治理的复合，并根据政治实践进行调整，形成合力效应，是人类政治实践的基调，也是政治学研究的基本主题。

当代西方程序民主的治理困境

当代西方的民主政治越来越表现为程序民主。然而，这一程序民主不仅存在着多数主义的悖论，经受着数理逻辑等各个方面的挑战，而且，民主程序还在程序与结果之间存在着不确定性，从而在平等、自由、绩效等多个方面存在着困境。

民主程序本身存在着内在的悖论。作为民主程序核心原则的多数原则存在着多数暴政的危险。既要体现多数原则，又要保障少数人的权利，这是民主程序自身无法消解的悖论。在民主的实际运行过程中，党派立法、互投赞成票、阶级立法、中位投票等一系列民主自身无法解决的问题也告诉人们，程序民主本身存在着诸种问题。如果将议题扩展到民主，波普的“自由悖论”“宽容悖论”“民主悖论”都可以从不同的侧面对民主程序本身存在的悖论进行解释。

民主程序的结果存在着自身难以解决的困境。从上面的分析可以看出，程序民主运行的结果并不确定，甚至会出现负面结果。从大的方面来讲，民主无法保障权力不被滥用，也无法保证自由、平等，甚至是秩序，在国际政治领域也存在瑕疵；从小的方面来讲，公共政策过程中的民主更是存在效率不彰、公平难保等各种问题。这些问题的存在告诉我们，即使民主程序得到严格的执行，其结果也并不一定就是人们想要的。

即使是排除了变动不居、丰富多彩的价值内涵，程序民主也并不是完美无瑕的，对民主的迷信只能导致民主的失败。人们对民主的追求常常会引导人们通过理性思维，形成一种完美无瑕的民主观念，然而并不存在完美无瑕的民主观念，这种建构主义的思路从根本上就存在思维方式的问题。其结果是，人们越是满怀希望地想找到一种“真正”的民主，他们就越是会失望，这种失望对民主政治的建设是有害而无益的。

民主是一个看似简单但又极为复杂的概念，程序民主确实存在着简明、确定、可操作等优势，但是，在实际的民主政治建设实践当中，必须充分考虑到各种各样的价值观念。民主政治并不是人类生活的全部，只能是人类值得追求的一种价值；任何一个国家都需要全面地考虑那些值得追求的价值，并在这些价值当中做出选择。程序民主的制度化很强，只要是按照民主“程序”运行，其结果就是必须接受的。但正如上面的分析，民主程序运行的结果，可能不仅无法保障那些人类最值得追求的价值，甚至还会损伤这些价值。在这种情况下，程序民主必须根据不同国家在不同时期的特点做出取舍，而不是一味地追求越民主越好。

中国民主的制度优势与治理效能

人民代表大会制度是我国的根本政治制度，是国家治理体系的重要组成部分。我国在国家治理实践中，人民代表大会制度逐渐形成了党的领导、人民当家作主、依法治国“三者统一”的复合治理结构，从而形成了治理主体的合力效应，能够将制度优势转化为治理效能。同时我们也要看到，人民代表大会制度的治理效能的发挥，还需要在实践中不断发展。其中，选举制度改革、会议制度改革、人大预算监督职能、发挥联系制度的作用等都是很好的思路。

人民政协是马克思列宁主义统一战线理论、政党理论、民主政治理论同中国实际相结合的伟大成果。政治协商制度以其特有的治理效能，在民主政治建设、政治体制改革和国家治理等各方面起到了越来越重要的作用，成为当代中国最广泛、最真实、最管用的民主形式。党的十九届四中全会对坚持社会主义协商民主的独特优势，构建程序合理、环节完整的协商民主体系等制度化实践等作出了部署。

在对中国基层协商352个有效案例进行编码的基础上,我们从主体选择、议程设置、程序操作、主题类型、结果使用等5个核心编码点、11个轴心编码点和26个开放编码点对中国的基层协商民主进行了审视。我们发现，在中国广泛存在的基层协商，在主体选择上带有明显的赋权性质，使自治组织和居民成为协商的主体；同时这一协商过程在知情与表达、协商内容的确定、协商结果的使用等各个方面都带有明显的民主属性。中国基层协商的赋权过程不仅体现在现行的法律和相关规定的基础上，同时在实践中，从协商的发起、协商的组织者、协商程序的制定者、参与协商的主体、主体成分、参与者的选定等几个方面得到了印证。在基层协商的过程中，在知情与表达、制度化、协商主体、协商结果的使用等几个方面表现出了充分的民主性，不仅协商程序很少受到干预，协商的结果也得到了充分的尊重和执行。

中国政治体制改革形成了党的领导、人民当家作主与依法治国三者有机统一的复合体系，并与“民主政治、市场经济、先进文化、和谐社会”这四个方面协调构成了国家治理的复合体系。党的十八大以来，以习近平同志为总书记的党中央提出了全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国与全面从严治党“四个全面”的战略布局，并同“五位一体”总体布局一起构成了国家治理的复合体系。从“三者统一”的政治体制改革到“四个全面”的战略布局，中国的国家治理形成了复合体系，发挥了合力效应，这是中国国家治理体系与治理能力现代化的宝贵经验，也是未来国家治理现代化的行动指南。

（编辑  杨林）

互联网金融的发展和风险控制

近期某些大型科技金融公司涉及的不规范操作和金融风险，引起社会广泛关注。

金融业态的深刻变化

随着互联网、云计算、大数据、AI等技术的应用，数字技术和金融的结合带来新业态、新模式等巨大的变化，带来了生产力水平的提高，比如银行采用了互联网技术加快了信贷审批等等。互联网金融的高速发展，对经济社会的促进作用是明显的。

目前互联网金融仍处于发育成长阶段，既要支持其健康发展、尊重市场选择，又要防范风险，守住不发生系统性风险的底线。只有在审慎的、日益完善的监管框架下，才能使其正常发展，发挥应有的作用。如果失去了这种监管，互联网金融就可能直接干扰经济的正常运行，副作用也是相当明显的。（李克穆，原中国保监会党委副书记）

互联网金融带来的风险和监管问题

互联网金融既具有传统金融的风险，同时还具有其特有的风险，两类风险叠加会产生系统性金融风险。要防止其以种种形式突破一系列风险底线，也是监管底线。

1.数字货币、网络安全、信息保护、数据确权、数据流动监控等，成为金融监管的全新课题。软件技术具有高度专业性，使用者和监管人员一般看不懂，风控模型难免有漏洞。如果对模型缺乏严格的测试、审计、定期修正，它的有效性、安全性不易保证，风险追踪处置难度和信息风险防范难度大。敏感数据往往在网络云端集中储存，可能受到网络攻击。

2.我国金融的数字化应用（移动支付、线上借贷、互联网报销等）已走在世界前列，但法律规范和风险监管还要完善。

3.一些大型金融科技集团暴露出的问题，首先是混业多元化经营程度非常高。例如同时开展金融、类金融、金融基础设施以及一些非金融业务，其中有些业务不能兼容（如金融基础设施和存贷款业务，支付业务和购买金融产品业务），有些业务之间必须有防火墙，否则容易形成风险传递和利益输送；有些业务存在利益冲突或交叉经营，如既有征信业务又办理信贷业务，电商平台和信贷支付业务高度融合等，按金融业国际惯例是不允许的。

其次是数据垄断和市场垄断。他们凭借业务优势掌握了大量数据，同时还掌握了市场资源，加之互联网技术的外部性，已形成市场垄断和数字垄断地位，使维护市场公平的传统监管举措开始失效，形成赢者通吃，其影响力日益超出业务范围、超出经济领域，比如一个企业可以投资掌握几十家媒体。我们要从社会经济可持续健康发展的高度认识这些问题。（李克穆） 

强化对互联网金融的监管

业内资深人士指出，在互联网金融发展初期，就有业内人士呼吁：为了促进互联网金融健康发展、保证金融系统的安全稳定，需要重视互联网金融的外部监管和行业自律。支持创新不等于可以放纵违规行为，这和国家精神是一致的。金融创新不能规避监管，不能盲目扩张，要加强风险评估，非金融企业不得从事法定金融业务。对野蛮生长的金融集团、违法违规集资行为及其潜在的金融风险，要给以高度关注。既要鼓励企业发展和创新、激发市场活力，又要加以严格规范。要“完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范，坚决反对垄断和不正当竞争行为，金融创新必须在审慎监管的前提下进行”。

市场活力与加强监管是相辅相成的关系，关键是把握好监管力度和尺度。有效的监管可以对问题企业加以限制，为好企业营造更多的发展机会，前提是监管要公平、公正、有效。这就要求金融业务监管者有很高的素质，需要深层次的制度约束，监管者不能与市场行为参与者有利益关系。（李克穆）

对互联网金融的监管和风险防范，一要做好金融监管部门之间以及金融监管与网络安全监管部门的协调，二是推进互联网金融与网络的协同监管，三是注重防范互联网金融中远期风险，四是不断提升实时在线监管的技术水准。

金融监管机构的技术能力、监管手段的科技含量需要大幅提高。尽可能消除随新业态的发展而产生的监管真空。

监管部门应将这些大型互联网公司看作是关系系统重要性的金融机构，需要进入它的后台，深入研究了解其系统的技术细节，包括逻辑结构、漏洞及技术保障情况。把潜在问题消除在风险发生之前，不能停留在“行为监管”阶段。一个P2P就搞出了8000多亿的坏账。若监管不到位，对小股东、对公众会造成持久的软伤害。不充分分析互联网金融机构的技术背景，就会出现监管不到位：要么监管过度，不该砍掉的砍掉了；要么是一无所知，产生巨大的风险。包括银行、证券和其他金融行业，很多新的监管问题都值得高度关注。（钮文新，人民日报社《中国经济周刊》首席评论员）

数字经济带来的政治经济学问题

大数据在各行各业的应用越来越广泛和深入，同时也成就了很多富翁。这里涉及到一个根本的问题：在现代金融模式下，这些大数据作为一种资源或生产资料，它的所有权是谁的，它所带来的财富应该如何分配？数据资产是属于数据的行为者（来源方）、交易者，还是属于平台或其他什么人？

数据的归属，还涉及个人信息和隐私权的保护问题，比如个人的脸部信息不得被滥用等。

我们要建立数据资源的产权交易、流通等基本制度和标准规范，这个制度和规范应该怎样建立？和实际发生的情况有没有冲突，怎么解决？这些都是很重要的问题。所以，我们在讨论数字经济和金融数字化的时候，要关注到数字化技术对生产力的影响，对生产关系的影响，最终对上层建筑的影响。这是我们社会治理现代化中一个非常重要的问题。（杨凯生，中国工商银行原行长）

维护数据的公共性和个人数据权利，防止数据垄断

大数据资源已经被列为生产要素之一。大数据可分为：具有社会属性的公共数据，具有所有权属性的著作数据，具有隐私属性的个人数据。公共数据的价值在于真实，著作数据的价值在于归属，个人数据的价值在于安全。

近10年，随着互联网经济和大数据技术应用的发展，越来越多的信息被纳入各类数据库，给人们的生活带来便利，同时也产生了技术性数据孤岛。例如互联网电商平台、移动通信运营商、连锁超市酒店、房地产和物业、航空铁路物流、企业、学校、医院，各自拥有大量数据资源（既有公共数据也有个人数据），构成它们的竞争优势。但对社会而言，这种数据垄断将妨碍公共数据发挥应有的社会价值，并侵犯个人隐私。

我国现有法律（民法准则、网络安全法、电子商务法）对个人信息保护做了原则性规定。但关于公共/个人数据的界定、归属、管理、商业利用等问题，缺乏具体明确的法律规范。新出台的法规要有落实的过程，在这一领域的监管严格程度，目前比起西方国家还有很大差距。

例如欧盟《数据保护通用条例》（2018.5）规定，数据所有者对隐私数据有不可动摇的权利，保护范围涵盖与自然人直接间接相关的所有数据（包括敏感数据），及数据的收集、系统化、存储、使用、披露、提供、汇集等任何行为。处理的原则包括隐私默认（收集数据须得到所有者同意）、数据最小化（不得无故用于他途）、数据遗忘权。

我国有关立法和执法，要平衡数据所有者的权利与数据占有者的利益，协调社会利益和微观动力。目前应该强调数据所有者对隐私数据的基本权利和原则。一些科研机构正在探讨可行技术路径和解决方案，以实现促进数字社会发展，同时保护好个人数据隐私和数据安全。（李礼辉，中国银行原行长）

万物互联时代的安全性：摆脱数字技术依赖

2019年，我国物联网的规模是30亿，预计2025年将达到70亿。在一个数字链接的社会中，人与人之间、人与物之间、物与物之间的空间和时间距离都趋近于零，不仅提供了更加广泛的便捷性，也带来更加直接的危险性，例如重大公益设施乃至个人智能家居、汽车，都可能遭到网络攻击，构成重大安全挑战。我们要从系统安全方面做出更多努力。

我国是数据资源大国、数字化市场大国，但又是软件弱国。从已经普及的电脑、手机，到正在深度研发的人工智能、区块链，操作系统、源代码和算法程序的知识产权，大多数是美国和日本控制的。中国的区块链代码贡献量只有美国的1/3，在区块链底层的核心算法等高技术领域仍存在明显差距，高德Gartner认为，我国区块链技术发展成熟还需要5-10年。

我们对国外的操作系统和开源程序的广泛应用，导致技术依赖风险。在关键技术领域受制于人，一旦遭遇大面积封锁，就可能造成经济失速。在核心硬件领域，我国大型银行的数据中心多年来一直依赖IBM的大型主机，同时大量使用非自主品牌的数据库和存储设备（IBM服务器，Oracle甲骨文数据库，EMG高端存储）。在核心设备、高端芯片、高端软件（如操作系统、企业管理软件、实时操作系统等）方面，必须加强科技创新，加快补齐短板，实现核心硬件和核心软件技术的自主自立。（李礼辉）

债券市场和债券信用风险

2014-2016年，我国债券市场发展很快。2018年，我国债券市场规模相当于GDP的90%，是全球第二大债券市场。2020年9月，债券市场存量已达到108万亿元，债券融资成为全社会融资存量中第二大分项，其中公司债约13万亿（含城投债、中票、短融等非金融企业发的债），60%是国债，包括政策性金融债券；商业银行是国内债券的最大持有者（约占65%）。

 企业债券违约风险及传导

如果债券信用风险上升，持有债券的银行的资产质量将受到威胁，并传导至信贷，由此对债券市场的风险也要加以关注。

2014年，打破刚兑之后，债券市场的企业违约案例开始逐步增加。不同的违约级别都有，化工、食品、金属行业违约情况较多，总违约金额已达4000多亿，违约率在0.4%左右。2015年，上交所和深交所发行了大量公司债券（多为民企），期限多为3年，2018-2019年是集中兑付期，处于违约率高峰。据2020年三季度统计，债券市场整体违约率低于上年同期水平，而四季度违约金额猛增至480多亿，地方国企居多。至2020年11月，全部国企债券存量是5.9万亿元，占整个信用债市场的42%。

企业违约，导致大量金融机构持有的金融产品被赎回，这些机构开始抛售好的流动性资产，导致整个信用逆差加大，流动性风险出现。由此导致非银行金融机构被动加杠杆，反过来又加剧违约。进一步的连锁反应是：(1)大量地方国企债券发行失败；(2)二级债券市场的估值被不断打压，最低跌到债券价格的35%，影响一级市场发行；(3)地方城投债出现大量抛售。可见，债券市场如果集中出现违约，也会引发系统性风险，对市场的冲击很大。

企业负债和财务韧性

我们曾对地方国企情况进行梳理。建议地方国企不能靠在政府身上（地方为维稳经常进行不适当干预），还是要回到企业的基本面。我们对企业评级的标准是：经营性现金流连续2-3年为负就要下调级别，债务规模大、结构不良者可称为僵尸企业。

企业提高经营效率和杠杆率要保持平衡。我国实体企业（特别是国企）负债率远高于国际平均水平（欧美企业资产中自有资本金占30%-40%，我国在10%左右），企业还贷付息压力如此大，如何保持经营效率？企业发展的韧性取决于：(1)企业能够保持既有核心竞争力和与时俱进调整的能力。(2)企业的财务弹性，即本身的财务结构，资产结构，内外部的流动性。(3)环境治理，绿色金融，公司治理。

应该如何构建中国债券市场的信用生态

1.适当提高进入市场的信用资质门坎。欧美以资本市场融资为主，东亚中日韩企业以银行融资为主，融资风险主要集中在银行。日本债券违约率很低，债券市场以国债为主，企业债券中信用债占比低，能发债的企业资质很好，准入门槛很高。中国更多是学习美国模式，门坎低。在一个投资市场中，投资者和监管者尚不成熟时，进入门坎应该高一些。

2.提高失信惩罚力度。现在我们社会的失信成本太低。日本企业若失信，所融到的资金或得到的收益还不够支付惩罚的费用。而我们国内对违约企业却很宽容。

3.评级机构是信用体系的基础设施，掌握着企业融资的定价权。国内机构目前没有超过A+的。我们需要国有资本和国际资本混合所有制的评级机构。

4.成熟的投资者要能够冷静全面地研判企业的资产结构和现金流。比如绿色债代表国家的长期资金，不应求短期回报。中国的ABS过度创新，不断地套钱，加了很多杠杆，问题太多。（艾仁智，联合资信评级公司副总裁）

地方投融资平台和地方债务

地方投融资平台运行情况

地方政府财政收入有限，就用社会组织的名义举债。省市县各级都有债务负担问题。预计2020年底，地方政府债务余额总计约26万亿元。一些社会机构用典型调查推算法，估计目前地方隐性债务总量在40-60万元亿之间。（温来成，中央财经大学教授）

2015年，国家修改《预算法》，允许地方政府发行债券。目前，合法的地方政府债务只有债券债这一项，其余用社会名义举债的均属于隐性债务。隐性债务中，投融资平台债务约占50%-60%，此外还包括大学、国有医院、公路建设负债，以及保障房和棚户区改造的政府支出等。

目前，地方投融资平台由多部门管理（国资、财政、专业主管部门，如水电），形态不一（建设公司、投资公司、城投公司等），边界不清；多数公司资产主要通过资产划拨，财政注资很少。据银保监会数据，此类平台最多时有1万多家，现已有2000多家退出或转型。

根据公开披露的数据，2015年城投债发行量约1万多亿元，2016年2.5万亿元，预计至2020年底，城投公司债务余额共约10万亿元。

融资平台转型面临的问题

根据国务院（2014）43号文件和财政部规定，2015年后，投融资平台要和政府脱钩，控制债务增幅，转型为商业化运营；公益性债务应转为地方政府债务，其余债务或转为企业债，或转为PPP项目公司。一些地方开始压缩投融资平台数量、债务重组，平台公司转为商业公司、金融控股（资本运营）公司或政府的投资公司。有专家认为，地方基础设施等建设具有长远效用，应该列入“准财政类金融”范畴。现在要转为商业化运行，仅靠投融资平台收益很难偿还债务。

多数地方平台，转型困难大、进度慢。由于存量债务量太大，一些地方政府债务挂在平台公司；平台自身盈利水平低，难以化解债务，一些地方靠财政替平台公司还贷。目前95%以上的平台仍靠地方财政补贴。华北（河北除外）、东北、云贵、湖南、西北等地问题比较突出。近5年地方政府债务在继续增长。其中城投公司债务成为最大的隐患。

近期我国经济下行状态很难根本好转。地方政府融资难度越来越大。由于在交易所或银行间债券市场发债的门槛较高，一些城投公司就在门槛较低的地方金融交易所发行定向工具。从隐性债务管理的角度看，这一情况应该引起注意。

对地方投融资平台转型发展的建议

地方投融资平台的历史任务已经完成，绝大多数平台应及时退出。根据2014年新修订的《预算法》，地方省级政府允许发债，既然“前门”已经打开，“后门”就应该堵住，不能敞开口子借债、加剧国家整体的金融风险。

当然，根据地方实际工作的需要，保留部分投融资平台公司转型为公共企业，执行政府政策，承担公益服务的企业等。政策性亏损要由财政补贴，同时进行市场化运营，严格经营管理，控制债务风险。如果每级政府保留2-3家平台公司，全国有几百家公司也就够了。与此同时，国家应对此类投融资企业建立相应的财务统计和发布制度，提高风险管理的透明度，便于社会监督。

资本市场的改革和系统安全

资本市场的改革和监管

1.注册制改革突出了中介机构的作用。当前股市改革的中心是注册制，注册制改革突出了中介机构的使命。

现在上市公司已有几千家，市场分了好几层，其中民企占70%。过去企业上市要审查前三年的业绩，现在一些科技型上市公司时间很短。证监会的审核机制面临很多新问题，对企业信息的把握不足。在这种情况下，要为实体经济服务，就要突出证券公司，以及会计师、律师、评估师等等中介机构的作用，这是注册制改革的核心。（李小雪，中国上市公司协会副会长）

2.改革要兼顾企业和投资者的利益。我国融资结构中，间接融资比例过大，这是潜在的风险因素。发展直接融资是我国金融改革的一个重点。商业银行要考虑贷款的稳健性，而资本市场是共责系统，风险由股民而不是由国家信用承担，他们会考虑自己投资的配置和取向。

对监管制度要反思。股市上不来核心是制度问题、监管思路问题。现在交易所改革是照顾融资者，而不是保护投资者。交易所、发行者竞相降低门槛，新三板降到100万，科创板才50万，深圳是10万。减持的期限越来越短，从原来的36个月降到18个月，核心人物12个月，所以企业都去争上市，很多企业融资的心思放在减持上。一股独大的持股结构，治理结构不完整，董事会由大股东控制，独立董事都由董事会聘。这也是中国上市公司的问题之一。（刘纪鹏，中国政法大学商学院院长）

3.持续监管要跟上。注册制的入口需要改革，更重要的是有持续监管，这个问题若不提到议事日程上，持续监管就跟不上，群众就会对证券市场失去信心。（李小雪）

要对发行者（融资者）进行教育。IPO注册制就是监审分离。下放发审权，由交易所核准，所以要把交易所纳入监管对象。证监会要确定监管的定位和任务。现在监管、退市都没到位，只有大规模的没门槛的上市先推开了。（刘纪鹏）

企业上市，怎样体现它的实体性、经营的可记录性（数据的可靠性）、对股民投资的保障性，应该成为股市制度建设的新的内容，而不能简单地把它理解为一种私募方式。

要加大蓝筹投资，鼓励长期投资，这是改变资本市场估值生态的一个重要方面。我国三大电讯公司、几大银行的市盈率才7-8倍（美国银行24倍），蓝筹股才12倍。这是中国资本市场走向良性循环的基础。需要大力发展机构投资人，现在我们的基金配置在股权上不到17%。（聂庆平，中国证券金融公司党委书记、董事长）

影响金融系统安全的主要因素

综合专家们的意见，目前可能导致金融系统风险的潜在因素主要有：（1）金融机构的治理和金融数据化（自我循环）；（2）资本市场高杠杆、资产估值泡沫和衍生品泛滥；（3）科技金融无序扩张和监管漏洞；（4）金融开放后来自外部的冲击和内外风险共振。

1.股市期市的衍生品和杠杆交易。在金融交易领域（特别是二级市场）创新的一个重点是推出衍生品（各类期货期权）和杠杆交易（股权质押、融资融券）。有专家认为，为套期保值、防范风险的衍生品业务可以发展，但投机性的业务应该限制，要审慎发展（资产）证券化业务。（李克穆）

2008年美国爆发金融危机，金融衍生品是罪魁祸首。2008年之后，我们却加快推出衍生品工具。西方理论说金融衍生品是管理风险的，但市场实践中，这些工具是管理风险还是制造风险？进入这个市场的绝大多数是投机套利的，前来避险的实体企业很少能够全身而退。

至于资本市场引进的杠杆交易，说是为市场提供流动性的。但这种流动性的提供，是逆周期启动牛市，还是顺周期制造流动性泛滥、透支牛市？显然是后者。

金融交易市场中这些“创新”并非为实体经济服务，而是金融自我服务、在二级市场投机套利的工具。它与20世纪80年代以来国际上所有的金融灾难直接相关。中国人没有特别的金融免疫力，都会受利益驱动。我们如果没有社会主义的制度自觉，就可能失去方向感，盲目地照着人家的那一套做，被新自由主义的“改革”牵着鼻子走。（张云东，深圳市证监局原局长）

资产证券化是资产汇聚打包再处理的过程，资产池内的债务债权错综复杂、数量庞大，理论上风险分散程度很高。但如果基础资产信用资质的恶化具有同质性和同向波动性，很可能传染至整个金融体系，形成系统性风险，2008年美国次贷危机就是典型案例。（李克穆）

2008年之后，我国再次启动资产证券化，之后愈演愈烈，已遍及金融各行业，2018年国内资产证券化市场存量已达2.17万亿元，成为国内债券市场上最重要的一个部分，问题严重。其中ABS（资产证券化的资产包循环放贷）成为一些民间金融企业（如蚂蚁、明天系）的治理漏洞，所引发的问题日益突出，如果多次大量循环放贷，会直接影响整体金融秩序。对此监管机构已高度关注，正采取措施强化监管力度。

2.互联网平台企业交叉持股估值泡沫的风险。股市上市改行注册制，监管部门不再做实质性审批，但必须审核每个上市申请，要求符合《证券法》和上市规则。

我国股市的互联网平台企业估值泡沫是很大的。被暂停上市的某平台公司，预定上市前半年还在大规模进行股权和资本扩张，多轮扩张抬高估值，上市价达到68.8元，IPO估值比工商银行市值还大。现在小米的市值比中国移动的市值还大。我们要打破资本估值的泡沫，这是管住资本无序扩张的一个重要因素。又比如平台公司的垄断定价问题、网贷管理问题、企业杠杆问题、资本金不足问题，实际是打政策擦边球。

互联网金融企业的科技投入，主要在大众应用软件，基本上没有硬科技和核心科技。资本不投向实体产业，可能会带来新的金融风险。资本投向实体经济，必须体现蓝筹股的财富效应，这样老百姓自然会转过来。这是一个战略问题。（聂庆平）

3.上市企业信息披露和风险揭示不到位。我国资本市场有两大关键问题，一是虚假信息，二是市场梗阻（退市）。需要扭转重二级市场交易、轻一级市场融资的倾向，回归资本市场本源，建立注重一级市场发展的融资观；扭转放任衍生品等投机套利冒险行为、寄希望于被动监管防范风险的安全观，用制度引导市场主体有所为、有所不能为。（张云东）

上市企业的信息披露要突出有效信息，让审计者在可阅读的范围内抓住核心问题。现在证券类报刊杂志刊登的企业信息，都是格式化的冗余信息。详细报表可以上网，报刊上应该是摘要或提示性文字，把核心内容说清楚，这样才能取信于人。财经媒体应该多做企业的深度系统调查。（李小雪）  

4.数字货币或者数字金融可能带来的风险。真正意义的数字货币是不存在的，只能说是货币的数字化。

欧洲央行定义：数字货币是数字化的资产表现，要纳入证券监管，要进行前置管理，防止它对社会、对散户进行募资。

监管部门应该有明确的态度，不要把数字货币作为金融的一种形式，把它定义化，误导百姓，包括炒比特币。央行如推出一个统一的数字货币，那就是数字人民币，银行都可以用，其他带有移动支付的互联网公司就没有市场了。（聂庆平）

 建议：第一，引进数字货币不能动摇人民币的法币地位，所有的境内交易、计价结算必须使用人民币。

第二，脸书（Libra）在全球扩张的可能性很大，对其必须按照外币进行管理，如果在我国境内落地，必须严格遵守中国的外汇管理法规。

第三，强化对数字领域的跨境交易监管，已有的监管办法在新的环境下遇到的问题要用新办法监管。技术上要能够区分：哪些交易是境内主体之间的交易，那些交易是境内主体和境外主体在数字环境下的交易，如果做不到，就禁止使用。

第四，央行数字货币的使用要强化金融安全意识。数字货币推出后，消费者在持有人民币和持有数字货币间有选择权，存在挤兑的风险，所以要充分考虑安全性，在国内做相关的技术推广。（陆俊秀，中信基金会金融实验室专家、“走出去”智库专家）

5.金融开放条件下对我国股市和汇市的冲击。（1）我国承诺开放资本市场，等于承诺人民币在资本项下可自由兑换，就是对国际资本流动的开放。当前我国外部形势复杂，资本账户开放对经济增长有一定的促进作用，但也给尚未成熟的国内金融市场带来巨大的不确定性。国际经验表明，新兴经济体在金融开放过程中，外资大规模跨界进出资本市场，是导致系统性金融风险的重要因素。这有很多前车之鉴。

截至2020年9月，外资持有境内股市资产12.75万亿元，占流通市值比例的4.73%，已经比较高了。同时，外资持有境内债券的规模已达3.01万亿元，占托管余额的65%。在FDI和经常账户顺差逐步收窄的情况下，国际资本的持续流向，使资本市场成为我国外汇储备变化的一个重要变量。（聂庆平）

（2）向外资开放对资本市场（债市、股市）的影响和冲击：

外资大幅流入流出，对我国股市的影响极大。每一次股市要涨时，北向资金的大幅卖出都导致股市大跌。虽然现在外资在国内股市总资本中不足5%，但市场交易中资金的推动力量和市场存量是不同的概念。导致2015年股市大跌的资金量并不特别多。中国股市一旦要涨，美国就放出利空消息（中兴事件、美债收益倒挂、调高中国进口关税、香港暴乱等），在这个过程中，股市的下跌和外资北向资金的流动都是明显的。外资流动实际上成为压制我国资本市场的一个重要因素。（聂庆平）

目前外资申请获批的金融机构以及资金都还有限。就金融开放的影响问题，我们访谈了金融各子行业资深人士。银行、保险业认为，金融开放对本行业影响不大。至于证券业，我国证券公司资产规模较小（总的资产规模和盈利水平相当于一个大中型商业银行），抗风险能力比较弱。境外大金融机构纷纷在华设立证券公司，鉴于他们的实力，可能对证券行业冲击较大。（刘育梅，中信保诚人寿保险有限公司总经理特别助理）

我们与美国欧洲资本市场的操作水平还差得远。如果西方资本联手动作，这个资金量是庞大的。1997年，香港金融风暴，外部资金在资本市场、期货市场、外汇市场套做，把香港打趴下。事后曾荫权把它总结为七招十八式，外界凡有动作，首先资金要有大规模移动，意味着即将发生大事。当时我国不准许越界资金流动，得以把风暴挡在境外。现在我国市场边界已经放开，我们将遇到新的、没有经历过的风险。（李小雪）

（3）大幅度开放资本市场，对我国汇率形成必将产生很大的影响。近期人民币汇率迅速从7.20元升到6.50元，对我国经济影响很大。西方人预测，随着中国资本市场开放程度越来越大，外国资本将大量流入、推高人民币汇率。而汇率相对稳定是保持贸易基本平衡的重要条件，如果像日本和东南亚国家通过央行买卖外汇来支持汇率稳定，是很不明智的，也不是我国法定的汇率决定机制。必要时要实行外汇管制，制止汇率暴涨暴跌。（聂庆平）

6.警惕美国和西方量化宽松政策侵害中国利益。2019年，新冠肺炎疫情暴发以来，美欧英日央行大幅扩表，美联储宣布实行无上限的量化宽松政策，在不到三个月的时间即扩张了近3万亿美元，并每月注入1200亿美元的流动性。欧洲央行将大流行资产购买紧急计划的额度增加至1.85万亿，2021年还准备再发行7500亿欧元债券。

中国对外资开放资本市场（债市、股市），要考虑美联储放水，不能拿自己的优质资产给它接盘。外资投资于人民币资产有三方面稳定收益：(1)无差异的稳定利率，相当于国债利率；(2)人民币升值和未来贬值可能产生的汇差收益；(3)相对安全的投资环境。（聂庆平）　　

金融开放条件下对债市、股市、汇市联动的风险预警

我国金融体系已具有很大的资产规模、复杂的金融机构和金融产品。目前我国实体企业负债率高、金融脱实向虚倾向明显，债务和房地产市场膨胀，这些都影响着金融系统的稳定和安全。在经济降速、结构调整、扩大开放背景下，要密切关注经济金融走势，防范金融风险。

提高金融市场对系统风险因素的识别与防范能力。如：宏观经济变化和信贷周期；证券市场内潜在风险（过度融资、资产估值、基本面变化）和市场大幅波动；来自外部的风险（资本跨境流动和汇率异常波动）；海外美元周期，以及由上述风险点向不同市场的外溢，所可能导致的系统性金融风险。

要统筹建立金融风险监测预警机制和风险防控系统，包括：股市监管信息化建设，统一管理市场数据；完善证券监管法律框架；对上市公司实施穿透式监管，对股市违规杠杆资金流入的监管；建立金融机构内部风险防控制度，严控杠杆资金规模和比例，等等。（杨凯生）

认真总结经验教训，加强前瞻性研究，建立风险预警机制（三级标题）

2008年金融危机后，美国议会出面总结，对行政系统进行了全面质询。

王岐山副主席说，要在鼓励金融创新，激发市场活力，在扩大金融开放与提升金融监管能力之间寻求平衡，非常重要。

（1）金融改革要坚持审慎原则。2002年之前监管部门禁止银行和保险资金进入股市，后来放开了，2015年大量外部资金借这个口子冲了进来。之前证监会严厉禁止拖拉机债（一个客户带着好多客户）等规定，后来却取消了。

（2）制定规则必须有前瞻性，要根据情况变化适时修订。2015年股灾仅仅是国内资金跨界的冲击，可以临时关闭市场；今后如遇到跨国打击，就很难控制。针对未来放开资本跨界流动限制、人民币进一步国际化面临的外部风险。央行、证监会、银保监会要联手设置联络预警机制。发现异常情况及时互相通报。如果没有这一机制，就难以应付开放后的外部冲击。

（3）加强事前事中监管，需要加强监管队伍。要稳定我们的机关系统队伍，提高干部素质。机关的水平不能只看主要领导，因为这是团队作业。提高队伍的总体素质，现在应该提上日程。（李小雪）

（编辑  苏歌）

面对科技革命和产业变革不断深化，国际科技和产业竞争日趋激烈，中国完成高质量发展、实现现代化的任务，要求科技创新必须为经济社会发展提供解决方案。如何落实这一战略任务，下好创新的先手棋，抢占科技创新先机，前瞻布局、加快基于科学的新兴产业，培育先发优势的引领性发展，是极为重要的选项。

发展基于科学的产业是全球科技和产业竞争的焦点

当代科技发展的重要特征之一，是科学、技术、产业发展融合加深，基础科学理论突破快速对经济社会产生影响，甚至直接引领新兴产业发展。

从产业创新发展的知识基础角度，可将产业分为基于科学的产业和基于技术的产业。前者的创新发展主要依赖于科学理论突破；后者的创新发展更多地依赖于技术进步。一般来讲，现在比较成熟的能源交通、机械制造、轻工纺织等领域支撑产业发展的主要技术体系，大体上是前几次科技革命奠定的科学（如电磁理论、电子信息理论）和技术（如燃烧、冶炼、加工）基础，这些方面的理论和技术在过去几十年也有相当的进步，但总体上产业发展主要得益于不断加快的技术进步，因此可称之为基于技术的产业。而近年被广泛关注的信息、生物、智能、量子等领域，是近几十年兴起的新兴领域，无论在理论上、技术上尚处于快速成长的阶段，相关领域的产业发展尚需要理论和技术的不断突破，特别是基础理论的突破，这类产业可以称为基于科学的产业。

进入新世纪，面对不断深入的新科技革命，全球产业未完成由上期世纪开始的技术经济长周期发展、进入大尺度转型阶段，众多产业原有技术体系和生产体系缺乏增长动能、面临转型压力，在信息通讯、能源动力、生产制造等领域，面临产业技术路线、发展模式的拐点。随着全球化进入新阶段，新一轮科技革命和产业变革正在重构全球创新版图、重塑全球经济结构，国际竞争日益集中在科技和产业竞争上，甚至集中在科学研究的突破上，国家竞争力更多体现在是否能够把握科技发展方向、占领科技创新的先机和制高点。

因此，加强对基础研究和前沿技术创新，率先培育基于科学理论突破形成的新兴产业、未来产业，已成为当代国际竞争的焦点，也成为支撑中国高质量发展、实现现代化的基础性问题。

突破产业短板、培育未来产业重要突破口

改革开放40多年来，我国产业发展主要是通过引进消化再创新，利用国际先进技术，大力发展基于技术的产业，实现在家电、常规机械、船舶、轿车、高铁等领域的成功追赶和跨越。这条道路在很长时间是可行的、成功的。上世纪前半期发生的科学革命，形成了现代科学体系，催生了信息、生物、核能等新技术的出现。在此后的半多个世纪，全球产业加速发展，主导技术不断升级、技术路线没有大的变化，加之技术全球流动，为我们通过对外开放引进国际产业技术提供了基础条件。

当前，新科技革命和产业变革不断深入推进，国际环境发生巨大变化，产业发展技术来源、技术路线都面临大的变化。我国传统产业转型升级面临一定程度的技术供给障碍，未来产业更进入技术“无人区”；核心关键技术买不来、无处可买，科学理论和前沿技术的短缺成为突出矛盾。在诸如高端微电子、生物医药、新型功能材料、智能装备等领域，我国与发达国家仍有较大差距，面临严峻的“卡脖子”难题。其中的一个重要原因是两类产业创新及发展规律有很大不同。基于技术的产业，发展的基本原理和技术路线大致是明确的，主要难点集中在技术、工艺、装备的突破上。而基于科学的产业，主要依靠重大科学理论的突破，带来原理、方向和技术路线、技术平台的重大变化，引发产业深度变革。由于我国基础研究相对比较薄弱、原始创新能力不足，基于科学的产业就成为我们发展的短板。

“十四五”规划明确提出，加快发展量子信息、生物科技、类脑智能、新能源、新材料、智能装备等未来产业，这些产业基本都属于基于科学的产业。量子信息产业的发展依赖于量子计算、通信、测量科学的进展。生物科技产业依赖于现代生命科学的新进展。类脑智能产业的发展，依赖于基础研究对于脑神经结构及信息处理机制的新认识。新材料产业的发展，依赖于基础研究对于固体材料中电子运动状态、原子的扩散、材料的形变、相变原理等的新认识。新能源诸如氢能产业的发展，依赖于氢制取、储存运输、利用及安全理论的新进展。智能装备指具有感知、分析、推理、决策、控制功能的制造装备，是先进制造技术、信息技术和智能技术的深度融合，依赖于相应领域应用科学的更多进展。

特别是目前关注度比较高的高端微电子、智能制造等，实际上都是基于科学的产业，既是当下我国的短板产业，也是打造长板产业的方向，是产业结构转型升级的关键。引起广泛关注的核心关键技术“卡脖子”问题情况极为复杂，既有国际竞争环境变化引起的产业链断供，也有在原有技术路线上加大创新（芯片的技术路线是明确的，关键是技术攻关），更有依靠科学理论的新突破打开新的发展空间，培育未来产业问题，这些问题很大程度都与基础研究相关。

把握基于科学创新和产业发展规律趋势

科学理论进展催生新产业形成。在科学研究新进展的推动下，上世纪后半期形成的新兴产业呈现加快发展态势。生物科学的进展引发了生物工程、生物医药、生物农业、生物能源、生物制造等新产业的形成与发展；纳米科学的进展引发了纳米产业的形成与发展；大数据科学、人工智能科学的进展分别引发了大数据及人工智能产业形成与发展。这将成为推动新工业革命的主导力量。

科学理论进展促进探索性技术创新。从科学假说、系统理论、应用基础、前沿技术，到核心关键技术、配套适用技术、产品开发、模式创新，一直到市场开拓、产业发展，包括极为丰富的创新活动。在传统创新理论的分析框架中，讨论的重点主要集中于从技术到产业的过程，即技术成果应用过程，而现在创新理论已有极大的拓展。

科学家直接参与创新活动。由科学家创办企业推动新理论新技术应用，是当代科技创新的新动向。诺奖案例中科学家牵头创办企业的例子不少。2000-2010年间，有16位化学、生物或医学领域的诺奖获奖科学家亲自创建企业、商业转化获奖科学成果。这类企业的特征是，科学家既从事基础科学研究，又深度介入商业性创新活动；科学家移植自己的研究成果，后续研究持续滋润企业的商业性创新。

科学理论与创新结合极大丰富创新系统。按创新的本源意义，创新是技术成果的商业应用，包括技术创新、产品创新、商业创新、流程创新。当代科技创新的一个新趋势，是科学理论直接介入创新过程，并具有先导性、决定性意义。这将直接推动科学与技术的融合、科技机构和企业融合、科学家和企业家的融合、自由探索与任务导向创新的融合，因而是更为深刻的大范围的融合创新。

基于科学的产业发展深刻决定未来全球产业格局。目前看，发达国家得益于科学研究的领先，在基于科学的产业领域近乎于全面领先，后起国家基础研究普遍落后,仍集中在传统产业和低端产业,难以在基于科学的产业领域与发达国家相竞争。如果不能在新一轮产业格局构建中，在基于科学的未来产业上获得应有的位置，无论是曾经的发达国家还是发展中国家，前景是令人担忧的。

培育适应基于科学的未来产业发展的创新生态

尊重基于科学的创新规律，构建充满活力的创新链。基于科学的创新，涉及基础理论研究、前沿技术探索、创新实践活动、产业发展推动，比一般讲的技术创新和成果转化要复杂的多，往往是更复杂的系统工程，需要掌握创新各环节的不同规律。科学研究要讲自由探索、宽松支持，前沿技术要讲目标导向、协同攻关，创新活动要讲解决方案、落地应用，产业发展要讲战略安排、经济效益。要营造能让科学家扎扎实实、潜心研究的科研环境，又要有激励企业家参与、资本市场进入、全社会支持的产业发展环境。

把握未来产业发展规律，构建完善的产业体系。与过去引进技术推动产业发展不同，构建未来产业，从一开始就要有重视未来产业的体系设计和建设。要完善重点领域科学研究和技术体系，围绕产业链部署创新链、围绕创新链布局产业链，根据各学科领域特点，有针对性进行产业链和创新链的战略设计，构建能够支持未来产业发展的科学和技术体系。

加大科学研究投入，形成多元化投入机制。特别是加大相关领域基础理论研究、应用科学研究、关键公共技术攻关、重大装备研制的投入。要形成多元化投入新机制，除了加大国家财政对基础研究的支持，国家开发性金融机构也应加强对相关领域的金融支持。要大力培育风险投资，壮大提升资本市场的科技创新板和各类技术交易市场。鼓励企业参与基础研究（特别是与产业发展相关的应用基础研究）。

抓住新基础机遇，加快科技基础设施建设。在重点必须领域加快建设大科学装置、实施大科学工程，特别是要支持有条件的地方积极建设既落实国家战略布局、又支撑地方培育新增长点的科学设施和产业技术创新平台。

强化战略布局，把基于科学的未来产业作为现代产业体系建设的重要任务。战略技术和产业领域充分体现了国家战略意图，是培育战略科技力量，提高自立自强能力，提高科技创新对国家发展的战略支撑能力的关键。

（编辑  尚鸣）

我国经济进入了高质量发展的新阶段，下一步的投资重点是什么？商业机会在哪些地方？“十四五”规划是我国第一次在实现全面小康、完成第一个百年目标的时点，在大国博弈最为关键的时候所制定的一个五年规划。

2015年中国GDP达到美国GDP 60%的时候，西方学者已经按照60%分界线作为战略指导，全面转变对华战略。未来五年，将是中美大国博弈，从“不对称”向“对称”阶段进行转换的关键五年，也是我们突破“卡脖子”问题、关键技术能够迈出实质性步伐的关键时期。

很多国际组织测算，按照现有的趋势，中国GDP总量将在2028年超过美国。这个赶超的过程恰恰是我们最艰难的一个过程。我们必须把握未来五年中国经济的大趋势。

“十四五”规划第一次对“新发展阶段、新发展理论、新发展格局”进行专门阐述，成为整个规划的总纲。新发展格局就是以国内大循环为主体，国际、国内双循环相互促进的发展格局。

战略目标和路径具象化

“十四五”规划纲要中最突出的一个方面就是将“现代化”这样一个原来觉得有些模糊的概念指标化、体系化，将战略目标和路径具象化。 

一是要达到中等发达国家水平。这就要求我们进行相应的测算。目前全世界共有约70个高收入国家，其中居中位的国家，即排名第35位这一区间最典型的国家是葡萄牙，其人均GDP在2.3万美元的水平。未来15年要达到这个水平，如果不考虑汇率的因素，我国的GDP增速必须达到6%左右。如果考虑人民币升值的因素，我国人均GDP的增长速度需要在4.5%-4.8%的水平。到那时人均GDP刚好翻一番。

按照这个测算和假设，“十四五”期间要求我国经济增长速度在5.5%-6.5%区间，平均增速是5.8%。聚焦到2021年，增长目标应该是在6%以上。

为什么是6%以上？如果我国要在未来五年稳定地跨越中等收入陷阱，按照现在高收入国家的门槛，人均GDP每年增长200美元，未来五年共增长1000美元，到2025年我们将达到高收入国家的门槛值，也就是人均GDP13375美元的水平。要实现稳定跨越，就要超过门槛值的20%。也就是要达到1.5万-1.6万美元。有人讲，既然我们要高质量发展，就不应该设定GDP目标了，这个认识是片面的。高质量发展依然是在经济发展的基础上做文章，依然要落脚到GDP的可持续增长上面。

《政府工作报告》设定的主要目标，是GDP增长速度6%以上，新增就业1100万以上，城镇调查失业率5.5%，居民消费价格涨幅3%，进出口国际收支平衡。其中，GDP年增长6%是底线管理，是我国经济常态化运行的一个底线。

原来大家预计，2020年美国经济增长率是-4%到-5%，最近的核算结果是-3.5%。美国国会最近通过了拜登政府提出的1.9万亿的疫情刺激计划，同时又在策划2万亿的基建投资和产业技术投资，加起来4万亿，这相当于美国GDP 25%左右的水平。    

在这一强刺激政策下，IMF和OECD调整了对美国经济增长速度的预测，认为美国今年的GDP可能达到6.5%，意味着它的GDP实际增长在1.3万亿美元左右。如果今年中国经济增长6%，意味着新增不到1万亿美元。如果是这样的情况，中美之间的差距就不是进一步缩小，而是拉开了。大国竞争很重要的就是要咬住。这个咬住当然不是单纯的经济增长速度的咬住，而是要比谁能够率先步入常态化增长。

拜登上任美国总统之后，第一个是实行刺激计划，第二个是疫情管控力度比想象要快。大国在疫苗注射方面，谁的速度快，谁就能够全面开放；谁注射慢，谁就会被全面开放的国家带来新的封锁。

因此，我们在抗疫取得伟大胜利、经济保卫战取得伟大胜利的基础上，今年的压力比去年还要大。其原因，一是预期抬高了，去年企业亏损一点无所谓，今年持续亏损，可能情绪就不一样了。二是大国博弈已经进入关键期，谁先复苏，谁先常态化，谁就先拔得头筹。 

科技自立自强摆在最突出位置

“十四五”规划纲要不仅将创新驱动放到核心位置，更重要的是把科技自立自强放在最突出的战略位置上。

中美大国博弈产生了贸易战、技术战、人才战，以及延伸一系列的新冷战迹象，这就要求我国的发展模式，从原来的两头在外、以外促内的发展模式，转变到以国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进的格局上。国内大循环很重要的是，要突破关键核心技术“卡脖子”问题，要科技自立自强，解决面临的很多关键问题。为此国家专门出台了四个层面的计划：第一个层面是加强国家战略科技力量，要发挥我们举国体制的优势，在国家实验室、地方创新中心、区域性创新平台方面进行全面新构建，出台的政策很多。第二个层面是高水平人才培养。第三个层面是发挥企业创新的主体作用。第四个层面是在基础研发上有一些突破性的进展。

同时，在产业领域要进行科学的统筹规划，防止利用“科技自立自强”讲故事、争项目，制造新泡沫。从去年到现在，很多省、市、县都在围绕这方面做文章。但是很多地方其实根本不具备在高端领域技术创新的能力，而是借着科技创新项目搞圈地、要信贷、要一系列优惠政策，特别是利用科创板做文章。目前国家正在加大一系列审核。现在很多的券商、VC、基金等等都在瞄准国家战略布局，企图捕捉一系列的投资机会。这也引起大家的一些讨论，比如一说“卡脖子工程”，很多企业站出来都说自己要从事突破“卡脖子”技术的研发；很多企业不顾自身条件，一拥而上去搞创新，这是一个误区。当然创新链的构建是非常重要的，但在这个过程中要避免创新泡沫过度膨胀。

新一轮的科技布局，可能比前几轮战略性新兴产业的布局更为严密。

实体制造业是产业核心

“十四五”规划纲要第一次将实体经济特别是制造业，放到产业政策的核心地位。

从2002年到现在，我国制造业占GDP的比重从37%左右下降到27%左右，下降了近10个点。现在大家认识到，任何一个国家的衰落都是从产业空心化和产业泡沫化开始的。中国要想不重蹈日本“失去的20年”的覆辙，就必须把制造业的核心抓住。

“十四五”的战略规划有几个很重要的方面。一是房地产的调控，“十四五”期间房地产不可能全面放开，不可能让房地产泡沫持续下去。以“三稳”为核心的房地产长效机制的构建，是整个“十四五”的常态。去年我们出台了“三道红线”，今年又对商业银行进行五档划分，不同档次的商业银行所持有的房地产信贷贷款要有不同的比例约束。最近对于地方的一些企业资产负债，又进行了红线管理。我国目前对于房地产的管控已经精准化。原来是一城一策，现在是对金融行业、对房地产自身进行全面的结构性管控。有人讲，今年这么严，明年是不是会松一点点？今年宏观经济很重要的约束因素，就是对于房地产的调控进一步加码。

二是金融让利还将持续。我们目前金融占GDP的比重依然高达7%以上，房地产贷款占6%左右，两者合计在14%强，这个比例差不多是全世界最高的。整个金融行业特别是银行业，去年整体利润依然达到2万亿元，同比增长百分之二点几。很多大银行的行长叫苦，金融是不是今年还应该让利呢？但是国家的态度很明确，还是持续让利。

《政府工作报告》对于金融的定位是服务实体经济，这一精神在“十四五”规划中也有充分体现；同时，“十四五”规划将制造业放在核心位置。制造业发展中很重要任务，就是产业基础高端化和产业链现代化，同时产业链、供应链要与创新链相匹配。就是说，中国制造业在各重要和关键环节要不断提升创新能力，把创新作为盈利的重要基础。

“数字化”上升到重要位置

“十四五”规划把“数字化”“数字中国”作为一个核心，把数字社会、数字经济、数字政府、数字企业上升到一个很重要的位置上。这将是在工业社会基础上发展起来的新的社会形态。

乡村振兴与新型城镇化并驾齐驱

“十四五”规划中不是简单地强调城镇化，也不是简单地强调三农问题，而是把两者放在并列的位置来进行表述。这说明中国在下一步乡村和城市的协调发展方面，将要有一些新的思路和举措。

碳中和计划产生新机会

“十四五”规划第一次将“3060”纳入规划当中，也就是我国将于2030年、2060年分别实现碳达峰、碳中和的计划。所谓碳达峰指在某一个时点，二氧化碳的排放不再增长、达到峰值，之后逐步回落。

“3060”计划的实现，将从根本上改变我们未来产业增长、区域布局、功能规划的路径，在一些能源消耗产业的布局方面，将要做出重大调整。最近各个部门都在测算，这个测算对于很多传统企业是成本，对于很多新型企业是利润，对于很多金融和交易意味着一些新的机会。

前不久，人民银行易纲行长讲，碳达峰、碳中和产生的资金需求是上百万亿计。这就意味着我国将围绕着碳交易、绿色金融，以及相关的每一个部门、每一个产业，都要进一步考虑这些战略性因素。

积极应对人口问题

“十四五”规划第一次将“人的全面发展”纳入其中，并且列为单独的一章，第一次提出实施积极应对人口老龄化的国家战略。

“十四五”时期是否应该把人口生育全面放开，这是一个争论的焦点。“十四五”规划提出，要提高人口生育政策的适应性和弹性容忍度。更重要的是，将生育政策放在减轻生育负担、激励生育上面，而不是简单在生多少个的数量上面。

大家知道，这几年新生儿的增长数量急剧下降，2019年下降到1400万人，2020年的新生儿在1200多万，意味着少生200万人。所以中国的生育政策是很重要的。

我国面临的更重要的问题是老龄化。第七次人口普查的数据即将公布。人口情况的变动，可能意味着在很多政策上面要有进一步的思考和调整。由此给未来的产业发展、商业机会带来的变化也是很大的。

全面凸显共同富裕

“十四五”规划全面凸显了共同富裕，同时将“优化收入分配政策”单独成章。

收入分配涉及到大家最核心的利益。最近国家进行了一些调研，2020年减税降费各种福利政策中，最让企业有获得感的是减少社保费用的缴纳，企业对此感受度最强烈。收入分配问题是一个世界难题。中国在未来十五年给出的答卷实际上是最考验人的。

安全领域扩展

“十四五”规划从传统的安全问题向经济领域、社会领域、健康领域进行全面扩展。

就经济领域而言，很重要的就是技术安全、金融安全、种源安全等等。这是一个大转折。如果在一些关键技术上没有看家本领，如果没有一些技术性的突破，要想在产业链上具有议价能力是不可能的。因此我们在产业链、供应链、价值链和产业基础设施、关键零部件等上面要反思，就要求我们在一些战略上做出重大的调整。

（编辑  尚鸣）

2021年将是中国发展历史上一个特殊的年份。它是中国共产党成立100周年，也是中国消除绝对贫困后开始步入新的发展阶段的第一年。

党的十九届五中全会在描绘2035年基本实现社会主义现代化远景目标时,提出“全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”。实现共同富裕具有两方面的实质内容，一是“富裕”，即全国人民的平均生活水平达到发达国家的富裕程度，二是“共享”，即全体人民共同享有平等的发展机会和成果。从中国当前发展实际状况出发，实现共同富裕需要不断扩大中等收入人群规模，需要不断缩小收入分配差距。而且扩大中等收入人群规模具有多重作用，它不仅有助于缩小收入差距，也是扩大消费需求，促进消费升级的重要途径。

当前面临的主要挑战

   在实现共同富裕的进程中，应该看到困难和挑战，一是中等收入人群处于较低规模，二是收入分配差距居高不下。 这严重阻碍了实现共同富裕的进程。

中国现阶段中等收入群体的状况

 “中等收入群体”的本意是从收入角度来看社会群体的收入分化状态，家庭（人均）收入应该是主要衡量标准。在收入标准确定的情况下，是使用绝对标准还是相对标准，或者是使用多大区间的标准，这往往取决于一个国家的发展水平。学术界通常有几种衡量方法。我们使用四种不同的界定标准，估算我国中等收入群体的比重。第一个标准，选取全世界200多个国家各年份收入中位数的67%-200%，作为定义我国中等收入群体年收入的上下限。第二个标准，将28个欧盟成员国2018年居民收入中位数的60%-200%，作为定义我国中等收入群体的上下限。第三个标准，是国际上引用率较高的Kharas提出的10-100美元（2005PPP价格）作为界定中等收入群体日收入的下限和上限。其中，10美元是贫困线最低的两个发达国家（葡萄牙和意大利）的贫困线的平均数，100美元是最富裕发达国家（卢森堡）的收入中位数的2倍。第四个标准，是我国国家统计局曾采用的定义方式，将2018年价格下家庭年收入（典型的三口之家）介于10万-50万元之间的家庭定义为中等收入家庭。表1给出了在每种定义方式下，界定我国1995、2002、2007、2013、2018年中等收入群体所使用的上下限对应的具体数额（元/天）。

注：作者根据中国收入分配课题组住户调查数据（CHIP）计算。

与发达国家相比，我国中等收入群体比重仍明显偏低，扩大中等收入群体规模任重而道远。若基于欧盟28个国家收入中位数的60%-200%作为界定中等收入群体的上下限，我国中等收入群体比重仅为24.7%，而西欧的英德法、北欧的挪威、北美的加拿大中等收入者比重都在70%左右。虽然美国的中等收入者比重略低为55.9%，但高收入者占到30.5%。亚洲的韩国、日本中等收入者比重也都在60%以上。俄罗斯也达到49.3%。造成这一差异来自两方面的原因，一是我国居民的人均收入水平与发达国家仍有较大的差距，二是我国居民的收入差距要大于欧洲发达国家。从这个意义上来说，收入分配差距的大小与中等收入人群的多少有着密切的关系。

从国际视角看，目前我国中等收入群体比重不高，但绝对人数已相当可观。在基于欧盟28个国家收入中位数的界定标准下，2002年我国中等收入群体人数仅为750万，但是到2018年，我国中等收入群体人数达到3.44亿，约相当于美国中等收入群体人数（1.798亿）的两倍，约相当于欧盟所有国家中等收入群体人数的总和（约3.4亿）。

近年来我国收入分配差距居高不下

影响中等收入人群扩大的一个重要因素是过大的收入差距。新世纪前15年，中国居民收入差距出现了一个由升转降的过程。收入差距的基尼系数从2003年的0.48上升到2008年的0.49，然后下降到2015年的0.464。然而，从2016年开始，收入差距又出现了小幅度反弹，到2018年回升到0.469（见图1）。这表明过去10年中居民收入差距基本上处于高位波动状态。CHIP最新调查数据也显示了2013年至2018年期间全国居民收入差距的基尼系数基本上保持不变。

从收入差距的结构上看，近十年出现了一些新特点。首先，城乡之间收入差距有所缩小，基本上形成了一种长期的下降趋势。城乡居民的平均收入比率从2008年的3.4倍下降到2015年的2.7倍，进一步下降到2019年的2.6倍。利用中国收入分配课题组的调查数据（CHIP）分析，发现城乡收入差距对总体不平等的贡献从上世纪90年代中期约30%上升到2002年的40%, 在2007年高达50%, 转而回落至2013年的30% 。正是这种城乡之间收入差距的缩小带动了全国收入差距基尼系数的下降。其次，居民收入差距的缩小并非是全方位的，城镇内部和农村内部收入差距仍在扩大。到了2019年二者收入差距的基尼系数都处于0.4上下，仍高于2008年的水平，更是远高于改革开放初期的水平[1]。总起来看，现在我国收入差距仍处于高位水平，并没有形成一种稳定下降的趋势。

图1  2003-2019年全国收入差距的变动 （基尼系数）

资料来源：根据国家统计局相关的年度统计公报的资料绘制。

未来中等收入群体比重变动趋势预测

实现共同富裕是一个长期的发展目标，需要几代人持续努力和奋斗。同样地，扩大中等收入人群规模以达到一个收入分布橄榄型社会和不断缩小收入差距以建立一个共享发展的社会都将是一项长期的任务。因此，我们需要从长期发展的眼光来看待共同富裕的实现路径。

使用全世界200多个国家收入中位数的67%、200%作为定义我国中等收入群体的上下限，并在3%、4%、5%、6%、6.5%不同经济增长率的假定情形下，根据CHIP数据中住户收入分布，估算了我国 2025、2030、2035年的中等收入群体比重。

关于2025、2030、2035年定义中等收入群体的上下限，借鉴国际上权威学者现有研究的做法 ，假定从2020年到2035年世界经济年均增长率为3%，并且收入分布不变。基于上述两个假定，并利用2020年的世界各国人均GNI的信息，进而估算出2025、2030、2035年世界所有国家人均GNI中位数，并把此中位数的67%、200%作为定义我国2025、2030、2035年中等收入群体的上下限。

根据世行公布的各个年份的PPP（购买力评价指数），将用美元衡量的上下限换算成用人民币衡量的上下限，并进一步除以365，得出以“元/天”为单位的上下限。

在收入分布不变的假设下，在6.5%、6%、5%、4%、3%不同收入年均增长率情境中，我们估算了2025、2030、2035年的中等收入群体比重。从图3可以看出，如果增速为6%，到2025年和2035年我国中等收入群体比重将达到37.7%、44.3%；如果增速下降至3%，则我国中等收入群体比重只能徘徊在29%的水平。由此看出，提高我国中等收入群体比重，保持一定的经济增长速度至关重要。

图2  我国未来中等收入群体比重的估算

上述预测结果是建立在我国收入分布不变的基础上。这意味着如果在未来15年中我们能够不断缩小收入差距，缩小城乡之间收入差距，那么中等收入人群比重还会进一步上升。如果收入差距的基尼系数下降到0.4左右，那么在年均6%的经济增长率基础上，我国中等收入人群比重有望超过50%。

扩大中等收入群体的消费需求效应

一般来说，中等收入群体的稳固与扩大，会带来住房、汽车、旅游、教育、耐用消费品和新兴服务业的旺盛需求。这在引导社会消费、促进消费升级的同时，会创造规模巨大的市场购买力，使得消费成为经济增长的重要拉动力。

当前中等收入群体消费支出占全国的比重将近50%。2018年CHIP数据结果显示，虽然我国中等收入群体的人口规模在全国仅占29.4%，但中等收入群体的消费总支出约占全国总体的46.5%。其中，居住消费支出占全国的47.7%，医疗支出占全国的43.2%，教育支出占全国的45.2%。近些年，我国中等收入群体消费的“升级型”特点比较突出，并成为推动消费结构从物质型消费向服务型消费为主转型的内在动力。近几年各收入群体用于家庭设备、衣着鞋帽、日用品等家庭日常支出比重逐渐上升，其中中等收入群体家庭日常支出比重上涨幅度最大。

中等收入群体的消费需求有待进一步释放。我们利用2018年CHIP数据，将全部样本分为相对贫困人群[2]、低收入群体、中等收入群体、高收入群体。然后分别计算每个收入群体的消费率，即每个家庭的消费支出占本家庭可支配收入的比重。计算结果显示，全国范围内我国中等收入群体的消费支出占可支配收入的比重约为65.16%（详见表3）。其中，农村中等收入群体的平均消费率（53.19%）低于城镇中等收入群体（66.25%），这和农村中等收入群体的就业、收入的不稳定性和脆弱性有一定关系。这也意味着，若农村居民和农民工能够享受到和城镇居民均等的社会保障和公共服务，他们的消费率将会进一步提高，消费需求将会得到释放。

采取措施推进相关政策改革，提高中等收入群体的消费率，让中等收入群体既能消费也敢消费，才能达到拉动消费促进经济增长的目标。

加快提升中等收入人群比重的政策选择

在推进共同富裕的发展进程中，如何才能使得中等收入人群比重提高得更快一点，收入差距缩小的幅度更大一点？可以从这样几个方面入手，来解决当前面对的难题。

第一，识别和瞄准中等收入人群的潜力人群。

未来中等收入人群的扩大主要来自于低收入人群中有望成为中等收入人群的最有潜力的人群。根据2018年世界人口收入分布中位数的67%-200%作为分界线计算我国低、中、高收入人群的比重，结果显示低收入人群比重超过了2/3，而且在农村的比重高达93%（见表3-1）。从不同地区的三类收入人群的分布来看，中部和西部地区的低收入人群都占有更大的比重，低收入人群占比分别为75.5%和74.2%（见表3-2）。

低收入人群是一个庞大的人群，他们的收入有很大的差别，他们中有相当一部分人群的收入与界定中等收入群体的下限标准相差不大，还有一部分人群处于相对贫困状态。因此，在实施扩大中等收入人群的发展战略中，应该识别那些低收入人群中最有潜力成为中等收入者的人群，并对这个人群采取更加有针对性的扶持政策。

表3-1：不同收入组人群的城乡分布 （2018年）

注：作者根据CHIP数据计算。

    根据2018年CHIP数据测算，在低收入人群中有15%的人群收入水平与中等收入群体（下限）标准的差距不足20%（见图3），即他们的收入虽低于下限但高于下限的80%。他们应该是在未来5-10年最有希望进入到中等收入行列、也是最有潜力成为中等收入人群的群体。如果这部分人群成为中等收入群体后，那么我国中等收入人群比重会上升约10个百分点，中等收入人群规模会超过5亿人。另外，如图4所示，低收入人群中有46%人群其收入水平高于中等收入（下限）标准的50%，他们应该是在未来15-20年中我国中等收入的潜力人群。

图3  低收入群体中收入低于中等收入标准下限标准的人群比例

特别需要关注的农民工群体，他们是未来中等收入人群的主要来源。从“潜在的”成为“实际的”中等收入人群需要更多的政策条件和发展空间。要给农民工同城市居民一样的政治地位和权利，在劳动就业、子女就学、社会保障、住房保障等方面享有的同等权力和机会，让农民工能够真正融入城市社会，有更多的机会晋升为中等收入人群。

低收入人群主要集中在农村，他们中的一部分也是潜在的中等收入人群。提升他们的收入，除了增加其工资收入和经营收入外，还要设法提高他们的财产性收入。这需要深化农村土地制度改革，推进宅基地流转、置换方式的创新，让农村居民合理分享土地升值收益。因此，要尽快对耕地、宅基地、集体经营性建设用地实行所有权与用益物权分离，让农民凭借对土地对用益物权抵押、担保、转让，从中获得更多的财产性收入。

第二，稳定现有中等收入人群的收入增长。

在实施提高中等收入人群比重的战略中，一方面要让更多的低收入人群晋升为中等收入人群，另一方面要防范中等收入人群滑落为低收入人群，从而稳定现有中等收入人群的收入增长，并稳定其人群规模。

按收入来源来看，我国中等收入群体中绝大多数为工薪阶层家庭人口。如表5所示，近60%的中等收入群体以工资性收入为主（工资性收入比重≥50%），14%左右的中等收入群体以经营性收入为主（经营性收入比重≥50%），仅有2.6%以财产性收入为主（财产性收入比重≥50%）。

在中等收入（下限）标准附近分布着大量中等收入人群，他们属于底层的中等收入人群，也是“脆弱”的中等收入群体。他们的收入可能因受到工作变动、失业、家庭变故、自然灾害等不确定因素的冲击而受到严重影响，甚至跌落为低收入者。

      表5： 中等收入者各子群体所占比重

应该看到无论中等收入群体中的农民工还是农村居民，大多工作于个体或私营企业等私有部门，他们的就业和收入存在很大的不稳定性，他们享受不到像城市居民那样完善的社会保障和公共服务，未来生活存在很大的不确定性。一旦发生外部冲击比如2020年的新冠病毒疫情，他们这些“脆弱”群体首当其冲会受到影响，从而很可能跌落为低收入人群。

所以，提高中等收入群体比重的关键，不仅在于促使一部分低收入群体上升到中等收入群体，同时也要防范刚刚越过中等收入门槛的中等收入群体降为低收入群体。一种有效的办法是通过减负来稳定中等收入群体。在城镇，教育、医疗和养老等高昂的生活成本在很大程度上侵蚀了中等收入群体的生活水平，也压制了他们的消费需求。因此，在教育、医疗和养老保障等方面要增加公共投入，减轻中低收入人群的支出负担，从而保障他们生活水平不断改善。

第三，着力改善营商环境。

我国的小微企业经营者、个体商贩已占全社会就业人群的很大比重，他们或者是中等收入人群中的“脆弱者”，或者仍是低收入人群。提升他们的收入增长，需要通过改善营商环境，通过落实税收优惠、资金补贴等财税政策，创造公平竞争的市场环境，促进中小企业和个体私营经济的发展。

第四，加快低收入人群收入增长，缩小收入差距。

采取更大的力度来贯彻“提低、扩中，调高”的方针。到2019年中国低收入人口比例仍在60%以上，而中等收入人口不足40%。这种收入阶层现状也是使得收入差距高居不下的一个原因。因此，“提低”也有助于“扩中”，这是因为一部分低收入人口收入提高后，可以进入中等收入群体，从而扩大中等收入群体规模。“提低”要有一套政策体系。考虑到低收入人群具有不同的特点，提高他们的收入需要采取不同的有针对性的政策，做到政策的精准性。对于一个庞大的低收入群体，任何单一的政策措施都不会起到预期的作用，需要一套系统而又有效的政策体系才能发挥作用。

第五，加强收入再分配政策的调节力度。

我国收入差距高居不下的一个重要原因是收入再分配政策的调节力度不够。这一点从初次分配与再分配后收入差距的变化中可以看出。利用CHIP2013调查数据，一些相关研究分别估计了居民再分配前的市场收入和再分配后可支配收入的基尼系数，其结果显示，经过政府的各种再分配措施以后，基尼系数下降了8%左右。相比而言，大多数OECD国家在初次分配阶段的收入差距与中国相差不大，但是经过再分配以后，收入差距都出现了较大幅度的缩小，基尼系数平均降幅为30%左右。在扩大中等收入人群比重和推进共同富裕的进程中，加大收入再分配政策的调节力度非常必要。一方面，在居民税负不变的情况下，提高税收的调节力度，需要改革现有的税种结构，特别是要提高直接税的比重，降低间接税的比重；另一方面，改变政府的财政支出结构，增加民生支出比例，而且民生支出更加偏向于低收入人群和中等收入人群中的“脆弱者”。

第六，实现人力资本投资均等化。

从长期考虑，扩大中等收入人群比重，实现共同富裕的有效途径是加大对人力资本投资和实现人力资本投资均等化。在中国市场经济体制逐步完善的情况下，初次分配中收入差距的主要来源是个人发展能力的差异，而个人能力的差异又是来自于其人力资本投资的差异。根据CHIP调查数据计算出来的结果显示，在过去10年中人力资本（包括个人受教育程度，身体健康状态）对个人收入增长的影响越来越大，对人群之间收入差距的影响作用也越来越大。这意味着缩小个人之间人力资本投资差别在很大程度上有助于缩小收入差距，有助于使低收入人群成长为中等收入人群。从一些统计数据上看，进入新世纪后我国在义务教育的公共投资方面取得了一些实质性进步，教育经费与经济基本上保持了同步增长，城乡之间义务教育经费的差距有所缩小。但在非义务教育阶段如高中教育，城乡之间和地区之间公共教育经费支出的差别仍然很大。学前教育是个人能力发展过程中最重要的人生阶段，在许多地区并没有将学前教育纳入义务教育范围，一些农村地区仍有相当大比例的学前儿童没有接受正规的学前教育。这些都反映了我国在人力资本投资方面存在不平衡和不充分问题。我国经济发展水平已经到了这个阶段，有足够的能力将学前教育和高中教育纳入义务教育的范围。总之，改变人力资本发展方面不平衡和不充分问题的唯一选择，是加大对包括教育在内的人力资本的投资力度，尽快实现人力资本投资的均等化。

（编辑  尚鸣）

中国债券市场违约情况简单回顾

从2014年中国债券市场出现第一只债券违约以来，截至2020年11月20日，共有违约发行人206家，涉及违约债券530期，违约债券规模约为4262.56亿元。  

206家违约发行人中，有149家在违约前具有有效信用评级，BB级发行人数量最多（24家），其次为CC级（21家）；AA-级及以上级别违约发行人有34家；BBB-级及以下级别发行人有93家，其中有15家发行人在违约前级别已被调降至C级；违约前加权平均级别对应在BBB级至BBB-级之间。

从违约发行人地区和行业分布来看，2014年以来我国债券市场违约发行人涉及行业覆盖面逐步扩大。整体看，化工、食品、金属、非金属与采矿业、石油天然气与消费用燃料行业、综合类行业、机械等行业的违约发行人数量相对较多，但近两年来违约发行人的行业特点逐渐弱化，违约的发生更多与企业自身信用资质相关联。 

地区方面，2014年至今，我国34个省、自治区、直辖市、特别行政区中，除贵州、西藏以及港澳台外，其他29个省、自治区、直辖市均有发行人发生违约，违约发行人集中分布在经济较发达、民营企业数量较多的江苏、北京、山东、广东、浙江、福建等地，去产能压力较大的辽宁、四川等地违约发行人数量也较多。 

历史上我国信用债违约潮主要体现在以下三个时期，不同时期有不同的特点。

● 2014年债市首次打破刚兑。

● 2015-2016年过剩产能企业去产能阶段，主要体现在煤炭、钢铁等周期性行业因去产能而经营情况恶化、盈利能力下降带来偿债能力下降，导致大规模违约。其中部分国企受到冲击，主要以低评级（AA及以下）的国企为主。

● 2018-2019年金融去杠杆后，部分企业过往通过非标融资渠道被压缩，企业流动性出现危机，进而导致大规模违约。这一波主要以民企为主。

2020年前三季度，我国债券新增违约发行人20家，其中民营企业有13家，国有企业有5家，中外合资企业和公众企业各1家。新增违约发行人仍以民营企业为主，但部分国有企业信用风险开始暴露，4月份海航成为首个债券违约的AAA国企。新增违约发行人的年初信用等级主要为AA+级、AA级、AA-级、A级、BBB级、BB+级和BB级。整体来看，前三季度债券市场违约事件常态化发生，信用风险有序释放。

2020年第三季度以来，国企违约情况超出预期，信用债市场接连发生AAA级发行人违约事件。10月23日，华晨集团未能兑付其所发私募债“17华汽05”到期本息；11月10日，永煤集团未能兑付其所发超短融“20永煤SCP003”到期本息；11月16日，紫光集团未能兑付其所发定向工具“17紫光PPN005”到期本息。华晨、永煤、紫光三家AAA级国有企业先后违约，对债券市场信用环境造成一定程度冲击。主要表现：一是暴露的试点在基本面修复和融资环境宽松期，市场颇感意外；二是此次事件主要影响地方国企债的投资，市场影响更大；三是事件对偿债支持意愿、核心资产安全度等传统的信用债分析思路产生了冲击。

宏观方面，2020下半年货币条件收紧，企业对外部融资依赖较高是导致国企违约集中爆发的外部因素。。

通常在经济下行周期，债务违约风险会集中暴露。2020年上半年国内经济受疫情冲击，央行加大了货币投放，债市违约风险没有集中暴露。随着国内生产经营逐渐恢复，5月份以后，央行开始将前期释放的货币收回，货币环境逐渐由前期“宽松”向“正常化”过渡。10月21日，央行行长易纲在金融街论坛年会上重提“把好货币供应总闸门”，要求平滑宏观杠杆率波动，信用环境未来也将逐渐向中性回归。

对于部分效率低下、产品结构落后的国有企业来说，其本身对外部融资依赖性较强，但是2020年上半年的经营亏损被宽松的信贷环境“掩盖”了。5月份以后货币政策开始边际收紧，国内利率开始上升，融资难度加大、融资成本上升，前期被“掩盖”的风险开始暴露，最终还是集中爆发债券违约。

● 2020年初至11月底，我国债券市场有29家新增违约主体，其中8家地方国有企业发生首次实质性违约。其中辽宁省地方国有企业2家，分别为辽宁盛京能源和华晨控股；天津市地方国企2家，分别为天房集团和天房信托；河南省地方国企2家，分别为永煤控股和河南能源化工；青海省和吉林省地方国企各1家，分别为青海投资和吉林森工。上述地方国企信用风险事件对信用债市场造成了重大影响。

● 高信用等级违约较为集中，违约率倒挂。华晨集团、永煤集团、紫光集团三家发行人年初级别均为AAA级，意味着违约风险极低。但从违约2018年AAA级违约率高于AA+级违约率，2019年和2020年（截至2020年11月20日）AAA级违约率均高于AA级违约率。

违约事件对市场短期内的冲击

信用违约对市场形成正反馈冲击：“信用违约—债券产品赎回—机构率先抛售流动性好的资产—信用利差走阔—引发局部或全局的流动性紧张—机构解杠杆—加剧信用违约。”

1.近期信用债推迟和取消发行规模的推升，进一步加深了企业的资产负债表压力，违约之后当地融资大幅萎缩。

华晨、永煤违约后的2周，反映在一级市场上信用债推迟和取消发行的规模明显上升，尤其是地方国企。信用债净融资额转负，信用债收缩加速。 

地方国有企业发生违约后，当地的融资规模出现大幅度萎缩。以辽宁省为例，在违约后地区融资环境明显恶化。首先，表现为社会融资的大规模下降，2016年东北特钢违约后，辽宁省年社融规模从2015年的6194亿元下降至2019年的2942亿元，减少一半以上；2020年前三季度辽宁省社融规模只有788亿元，融资规模锐减。其次，融资收缩还体现在债券市场，2017—2019年辽宁省企业债券融资规模连续三年为负。再次，非标融资剧烈收缩，2018年至2020年三季度末，辽宁省非标融资合计减少5500亿元左右。最后，社会融资对政府债券依赖越来越高，2020年前三季度辽宁社融788亿元，其中政府债券为397亿元，占比在一半以上。

表1  辽宁省2015年—2020年9月末社融结构表（亿元）

资料来源：Wind

2.违约之后当地融资成本大幅上升。

地方国有企业违约后，地区融资成本有所抬升，具体表现在债券利差抬升方面。无论是产业债还是城投债，在违约之后都可以看到利差明显抬升。以辽宁为例，辽宁在2016年东北特钢违约之后产业债信用利差在一年内上升200bps左右，城投债上升100bps左右，融资成本大幅攀升。2020年下半年受省内2家国企违约影响，辽宁省产业债利差亦出现明显抬升。河南省在2020年11月永煤控股债券违约后产业债利差大幅提升，城投债利差亦有所回升。

3.违约之后影响当地经济增速与杠杆率。

由于违约之后融资规模减少，融资成本上升，当地的经济增长面临较大下行压力。辽宁经济近几年疲弱态势已经非常明显。河南作为中部经济大省，2019年之前经济增速高于全国平均增速，而2020年前三季度全省GDP增速为0.50%，低于全国0.70%的平均增速。 

用信用债违约来打破刚兑被认为是降低杠杆率之举。但从工业企业资产负债率情况看，违约之后杠杆率反而可能上升。以辽宁为例，2016年东北特钢违约后，辽宁工业企业资产负债率从2015年60%左右上升至2017年65%左右。因为虽然企业违约减少了债务，但由于违约会连带资产处置，资产下降速度快于债务，导致资产负债率不降反升。近年来，河南工业企业资产负债率呈快速上升态势，从2018年50%左右上升至2020年9月的58%左右，高出全国平均水平。 

4.信用利差加大，部分产品面临净值下跌及赎回压力，带来流动性冲击和估值风险加大。

市场上信用债“套息+杠杆”策略成为市场的一致选择。因此，随着违约冲击+信用分层凸显，永煤事件发生后，诸多机构开始降低信用债的质押率甚至直接把信用债调出质押库，信用债可质押率下降。非银行机构资金面临紧张。这将导致二级市场信用债估值变化较大，信用利差也加大。

对国有企业信用评估的再认识.

1.应回归企业基本面，重点关注经营现金流长期为负、债务规模较大、结构短期化、经营效益低下的国有企业。

信用债本身应基于企业信用情况进行合理定价，而在有政府隐性担保和刚性兑付条件下，产生了所谓的城投、国企刚性兑付思维等市场异化现象，信用债的基本面风险被淡化和低估。今年出现部分AAA级国企所发信用债券违约，对市场产生冲击的同时，也进一步弱化了国企刚性兑付思维对投资主体的加持，政府托底预期并未兑现。

地方国有企业债务负担沉重、财务成本侵蚀盈利。从发行人角度看，前些年伴随着我国经济高速增长和信用扩张，企业举债冲动剧增，资产负债率持续攀升。供给侧改革后，一些企业表内负债有所降低，但表外负债增加，整体资产负债率不降反升。高杠杆运行造成企业财务费用大幅上升，侵蚀企业利润，在外部信用环境一旦收紧，企业净融资规模下降的情况下，极易引发信用风险。应逐渐抛弃刚性兑付思维，回归到发债主体的偿债能力和偿债意愿的综合判断，加强对信用风险评估体系的审视和调整，尤其是要加强对“僵尸企业”的梳理和排查。由于“僵尸国企”长期经营和投资回报低于融资成本、依赖地方政府救助，但政府救助能力存在上限，需要进行成本收益的权衡。需要救助的企业越多，救助难度越大且见效越慢，在此过程中各方摩擦导致信用风险暴露。

要对发行人偿债意愿进行考察：核心资产带来的偿债安全边界是否有保障？是否存在预期的逃废债行为？违约前华晨集团对旗下核心子公司华晨中国进行了股权结构下沉的调整，导致违约后投资者无法冻结核心资产，并且有自媒体文章提及华晨集团存在隐匿、转移财产的情况，导致市场情绪进一步发酵；永煤集团亦将其持有的中原银行优质股权资产无偿划出。虽然中原资产股权的占比未达到召开持有人会议的条件，符合相关规定，但从操作的时点来看，依旧存在转移资产的嫌疑。

2.对政府支持/救助能力的再评估。

永城煤电的资质较好，是河南省“三煤一钢”之一，是省属重点企业，市场对河南省煤企的信用资质排序普遍认知是“永煤>平煤股份>豫能化>平煤神马>郑煤”，从企业的规模、重要性来看，也很难成为省内较先违约的企业。有理由对地方政府对国企的偿债救助与支持进行反思。我们可以从债务规模、财政实力、广义债务率等多个维度进行数量分析。

2015-2019年，地方政府债务总额从4.08万亿元上升至21.09万亿元，融资平台债务总额从4.61万亿元上升至5.45万亿元，地方国企债务总额从3.25万亿元上升至7.35万亿元，地方政府隐性债务制约了融资平台债务快速增长，但由于政府拉动投资仍是大部分地区经济增长的核心要素，融资平台债务少增部分，必然会从地方政府债务和地方国企债务填补。近5年地方政府债务规模增长了5倍，地方国企债务规模也实现了翻倍，未来要同时兼顾好地方政府、融资平台和地方国企债务的管理给付将会愈发困难。   

为了量化地方政府的偿债能力和对地方国有企的救助意愿，我们构建了各省地方政府广义财政收入^[1]和广义债务率两项指标，结合发债规模和存量债务规模进行对比：（1）观察对比广义财政收入增速与发债规模增速的匹配程度；（2）对比广义债务率，^[2]若指标恶化，可以视为地方政府偿债能力弱化，从而影响未来对地方国企的救助意愿。

对比近五年各省市广义债务率的情况，其中天津市、山西省、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、湖南省、贵州省、云南省、甘肃省、青海省、新疆维吾尔自治区最近5年广义债务率均高于平均值；江西省最近一年广义债务率也高于平均值。从广义债务率变动角度看，江西省（同比增长66.20%）、湖北省（同比增长21.18%）、甘肃省（同比增长19.87%）、重庆市（同比增长19.26%）、福建省（同比增长17.72%）、广东省（同比增长15.15%）、山东省（同比增长13.68%）、河南省（同比增长13.43%）债务率变动幅度较大，一定程度反映出相关地方政府财政能力削弱。

省级地方政府事权财权不对等，债务刚性支出增加，救助意愿下降。

地方政府债务负担增长的背后，仍然是地方政府事权与财权的不对等，地方政府一方面需要负责省内经济、社会保障、稳定等事权，同时又要向中央上缴大部分税收，因此只能不断通过举债贴补财政收入。不断举债的后果便是债务还本付息和隐性债务等刚性支出持续增加，最终导致恶性循环。

在我国财政货币体系制度下，地方国企相当于地方政府的职能沿伸，承担省内一部分经济活动和社会活动的运营，从而获取经济效益。因此地方国企的信用也在一定程度上是由地方政府信用派生出的，而地方政府的信用是中央政府信用的派生。如果地方政府财务负担逐渐加重，为了保持自身的信用与中央政府信用的一致性，会驱动地方政府砍掉部分经济效益较差的地方国企，使其破产重整，减少自身的负担。但是当前，地方政府的职责仍在，如果任由地方国企违约，则地方国企信用体系的崩塌终会传导至地方政府信用，则会产生更加严重的后果。此外，地方政府也需要考虑就业压力和社会稳定，尽可能将部分地方国企破产的影响控制在可以承受的范围内。因而，尽管债务负担加重，地方政府也需要在对违约国企救助与不救助之间权衡。

部分地方政府救助能力下滑。

2020年以来，违约的地方国企数量和违约规模进一步上升，其中如华晨控股、天房集团、盛京能源、天房信托、青海投资、吉林森工，所在省均是广义债务绝对值水平较高省市，永煤控股所在的河南省，近年来广义债务率变动同比增幅较高。天津、辽宁和河南等省市的地方政府本就债务负担沉重，2020年新冠疫情暴发及中美贸易摩擦加剧，导致这些地方政府的财政支出压力更大，导致其救助能力进一步弱化。另一方面，疫情对经济效益较差的地方国企盈利打击巨大，持续的亏损使得地方国企资产负债表急剧恶化，进一步加重地方政府的救助成本。

3.提高风险预警能力，提早采取评级预警行动。

2014年至今，我国债券市场具有有效信用等级的违约发行人（149家）中，评级机构在其违约前12个月内基本均通过各类评级行动进行了评级预警（详见附件），违约前未有评级行动的发行人仅有15家。评级下调仍然是评级机构预警违约风险的主要手段（122家），展望下调（4家）、列入观察名单（2家）、负面展望（6家）等负面评级行动的数量相对较少。评级机构应建立研究分析系统和信用风险预警系统，通过多种信用风险量化模型发现和评估信用风险，提高信用风险预警能力。

此波违约冲击对后续债市的影响

1.永煤违约对市场影响很大，中央陆续出台稳定市场的措施。

2020年11月17日，央行行长易纲发表了《再论中国金融资产结构及政策含义》，提出要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。

永煤违约后，债券市场信用风险逐渐向流动性风险转变，在此背景下，监管部门紧急出手，维护市场稳定。央行在11月13日开展逆回购操作，净投放资金1600亿元；11月16日，超额续做MLF投放资金8000亿元，呵护市场资金面，安抚市场情绪。发改委在11月17日新闻发布会上表示，针对个别苗头性风险隐患，密切关注相关债券的付息兑付工作，督促制定化解方案，保护投资者合法权益。交易商协会在11月12日对永煤控股等相关机构启动自律调查，11月19日交易商协会表示，在对调查过程中，发现主承销商、评级机构和会计师事务所存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为，遂对相关中介机构启动自律调查。11月22日，证监会就华晨集团涉嫌违反信息披露法律法规展开调查。

2020年11月21日，国务院金融稳定发展委员会召开第四十三次会议，要求金融监管部门和地方政府要坚决落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行责任，建立良好的地方金融生态和信用环境；严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益；发债企业及其股东、金融机构、中介机构等必须严守法律法规和市场规则，坚持职业操守，勤勉尽责，诚实守信；健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线；要深化债券市场改革，建立健全市场制度，完善市场结构，丰富产品服务。这给债券市场惶惶不安的参与各方吃了颗定心丸。

2.未来债券违约的可能性仍然存在。

未来，民营企业的信用风险最大，需警惕受疫情影响较重、信用资质较弱、短期集中兑付压力较大的民企信用风险。其次，经营不善、长年亏损、债务压力沉重的国有企业可能不再获得政府救助，面临较大的信用风险。再次，区县级弱资质城投企业可能会爆发信用风险。近年来城投企业非标信用风险事件显著增加，涉及城投企业主要分布在贵州、云南、内蒙古、河南、湖南、青海、陕西、四川等地，从行政级别看，非标违约主要集中在区县级城投企业，未来，再融资环境恶化地区的弱资质城投企业可能会爆发信用风险。此外，部分经营不善、资本充足率低的中小金融机构也可能会受到信用风险的波及。

3.流动性分层、信用风险重新定价是必然。

信用分层表现为：银行和非银机构之间的融资成本进一步分化，流动性分化加剧；实体企业间分化，融资向优质企业靠拢。

（编辑 尚鸣）

新冠疫情大流行以来，国际社会对中国倡导并积极推进的“一带一路”建设与发展情况高度关注。最近有欧洲媒体报道说，由于受疫情影响，2020年中国对“一带一路”投资大幅减少；有人对“一带一路”债务问题继续表示关切；也有人对“一带一路”投资于发展中国家煤电建设项目表示关注。同时，有更多的人关心疫情下以及后疫情时代“一带一路”发展的新机遇和新趋势。

投资：总量不仅没有减少，而且大幅增长

2019年，中国对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资总额为150.4亿美元，而2020年投资额增长到177.9亿美元。2020年与2019年相比，投资额不仅没有减少，反而增加了27.5亿美元，增长18.3%；相应地，中国对“一带一路”沿线国家投资占其对外投资总额的比重也由2019年的13.6%上升到了2020年的16.2%。

“一带一路”倡议于2013年秋季提出后，当年中国对“一带一路”沿线国家的非金融类直接投资为100亿美元，2014年迅速地增加到125.4亿美元；2015年继续增加到148.2亿美元，同比增长18.2%；在2016年和2017年稍有回落后，2018年超过了150亿美元，达156.4亿美元；2020年更是高达177.9亿美元。“一带一路”倡议提出7年来，中国对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资总额已达1047.2亿美元，年平均投资额149.6亿美元。

图1  2014-2020年中国对“一带一路”沿线国家的非金融类直接投资（亿美元）

资料来源：中华人民共和国商务部。

显而易见，国际有些媒体所做的报道与实际情况完全不符。目前的基本事实是，尽管受到了新冠肺炎疫情的不利影响，但2020年中国对“一带一路”沿线国家的非金融类直接投资，是“一带一路”倡议提出7年来投资最多的一年。与2019年相比，2020年的投资增幅为18.3个百分点；与7年来的年平均投资额相比，更是高出18.9个百分点。从中国对“一带一路”沿线国家直接投资额占其对外直接投资总额的比重来看，2013年不到10%，2020年已经提升到超过16%的水平。

从项目层面来看，在新冠肺炎疫情全球大流行的初期阶段，有一些“一带一路”建设项目被迫短暂停工，但绝大多数项目又很快复工。不仅如此，即使在2020年疫情大流行最严重的时期，中国与相关国家还启动了一批新的建设项目，如匈塞铁路的匈牙利段、在巴基斯坦建设的科哈拉水电站等。2020年，中国还与日本、法国签署了在卡塔尔建设首个非化石燃料充电站的协议，与乌干达签署了建设光伏发电站的协议，等等。

总之，中国与相关国家共建“一带一路”的决心是坚定的，不会因疫情或其他突发因素的影响而有任何改变。随着中国与相关国家如沙特阿拉伯、埃及、匈牙利、柬埔寨、菲律宾等国家联合成立多边金融合作中心，并积极拓展第三方市场合作的更大空间，中国和相关国家对“一带一路”建设项目的投资将继续表现出总体上不断增长的势头，而不是出现减少的趋势。

债务：没有一个国家因参与共建“一带一路”而陷于债务危机

国家的债务问题是一个历史问题，在“一带一路”倡议提出之前就已存在，而且不仅在发展中国家存在，发达国家也存在，比较典型的例子就是2008年全球金融危机后，欧洲一些国家爆发了比较严重的债务危机并且持续时间比较长。

2008年以来，世界各国债务快速增加，以应对全球金融危机所带来的不利影响，许多国家都实施了财政刺激政策，比较典型的就是美国和欧盟所实施的量化宽松政策，直接造成了国际资本市场上的资金总量大幅增加，很多资金都流向了发展中国家。由于资金总量增加了，因此国际金融机构发放的贷款也比较多，很多发展中国家都增加了外债。

“一带一路”倡议提出以来，中国确实增加了对有些共建国家的资金支持，但中国从一开始就坚持三个基本原则：一是共商共建共享，与相关国家共同讨论建设项目及其资金安排，绝不强制任何国家建设任何项目，更不强制任何国家向中国借债；二是坚持市场主导、企业主体，中国企业和相关国家的企业在市场原则基础上开展项目合作，项目资金也主要由企业通过国际资本市场得以解决，包括多元化的国际融资、PPP融资等方式，政府间直接借款的数量很少；三是坚持发展导向，建设项目的选择都是根据项目所在国的国家发展战略需要而确定的，以确保项目建成后对促进当地经济社会发展能够起到重要的积极作用。

“一带一路”建设推进7年多来，没有任何一个国家因为参与共建“一带一路”而陷入债务危机。即使是经常被一些国家不断提及的斯里兰卡个案，其领导人最近公开表示，该国对华债务只占其国家外债总额的12%。该国绝大部分债务实际上都是来自金融市场的借款和多边机构的贷款，即使是对华债务，也主要是低息优惠贷款。对于斯里兰卡的汉班托塔港建设项目而言，中国招商局根据市场规则和公平交易原则购得70%的股权以及租用港口和周边土地建设工业园99年，属于典型的市场行为，不应被政治化。

经常被提出质疑的中巴经济走廊建设的债务问题，实际总体上80%的项目资金都是由中国企业和巴基斯坦企业共同出资成立的合资企业（joint ventures）依据市场规则获得的融资，只有20%的项目资金是基于债务融资（debt-based finance）。

对于中国企业投资500多亿元人民币建设中老铁路的问题，中国和相关国家都是从促进区域经济长期发展的角度来考虑的，不仅将直接促进老挝和中国经济发展，而且将有利于老挝、泰国、中国经济的一体化发展，乃至促进整个东南亚经济的一体化发展。

中国提出共建“一带一路”倡议后，特别重视债务可持续性问题。2017年，中国与26 个“一带一路”国家签署了《“一带一路”融资指导原则》； 2019年，中国财政部发布了 《“一带一路”债务可持续性分析框架》，对“一带一路”项目的债务可持续性分析流程与标准、项目所在国债务风险分析、债务承受力压力测试、债务风险管理等提出了详细分析框架，以提升债务风险管理水平，提高建设项目经济效果。

对于那些确实难以按时偿债的国家，中国从来不采用追债，而是通过友好协商方式解决。中国政府已经免除了对非洲国家截止到2020年底到期的无息贷款债务；为了减缓新冠肺炎疫情对发展中国家债务的影响，中国积极落实G20缓债倡议，缓债额已达13.53亿美元，约占G20缓债总额的27.5%，是G20中贡献最大的国家，甚至占到了G7国家缓债总额的83.9%。

能源：与相关国家共同推进能源转型发展

到目前为止，与中国共建“一带一路”的国家，绝大多数都是经济发展水平比较落后的国家。这些国家的经济发展水平之所以仍然很低，有很多客观原因，但其中一个很重要的原因就是严重缺电。“一带一路”国家的人均电力装机只有0.5千瓦，人均用电量不足2000千瓦时/年，远低于世界平均水平。由于缺电，这些国家很难发展制造业，农业现代化水平也很难提高。通过在这些国家新建一些发电站，增加国家供电能力，对促进这些国家的经济发展和提高人民生活质量都具有至关重要的作用。因此，在“一带一路”国际合作中，能源建设意义重大，能源建设项目相对比较多一些。以中巴经济走廊建设项目为例，由于巴基斯坦严重缺电，因此电站建设项目占所有建设项目总数的60%以上。

中国目前实施的基本政策是控制煤电发展规模。中国政府已发布了《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》，限制对涉煤建设项目的投资；中国人民银行于2020年修订了《绿色债券支持项目目录》，不再支持涉及煤和煤电等传统化石能源项目建设。

这样的基本政策也在共建“一带一路”过程中得到了很好体现。譬如说，中国在巴基斯坦建设的电站，很多都属于可再生能源类型的，譬如说水电站（Hytropower）就有卡洛特（Karot）、玛尔（Mahl）、苏吉吉纳里（Suki Kinari）、达苏（Dasu）、科哈拉（Kohala）、阿扎德帕坦（Azad Pattan）等；除了水电站外，中国也在巴基斯坦建设了很多风电项目，如萨菲尔（Sapphire）、塔帕（Tapal）、玛斯特（Master）、萨察尔（Sachal）、哈瓦（Hawa）、特里肯波斯顿（Tricon Boston）等，而且很多风电站如Sapphire、Tapal、Master、Sachal等都已投入商业运行，经济和社会效益也都很好；还有核电站如卡拉奇(Karachi)核电项目（K2、K3）和太阳能发电项目如建设在巴哈瓦尔布尔市（Bahawalpur）Quaid-e-Azam Solar Park的100MW光伏电站等清洁能源项目。除在巴基斯坦大量地建设了很多清洁能源电站外，也与相关国家在黑山共建莫祖拉风电站，在阿联酋建设迪拜光热电站等清洁能源项目。

有些国家并不具备清洁能源发电的资源禀赋，却拥有比较丰富的煤炭资源，加上目前清洁能源发电成本仍然相对较高，因此“一带一路”建设项目中仍有一些煤电项目，譬如说中国在巴基斯坦建设的萨希瓦尔电站（Sahiwal Coal-Fired Power Plant）、卡西姆电站（The Port Qasim Power Plant）等就是燃煤电站，但都采用了世界领先的清洁燃煤技术，二氧化碳排放量严格控制在国际先进水平。

总体而言，中国正充分利用共建“一带一路”机遇，与相关国家一道，共同推进能源转型发展，大力发展可再生能源，减少二氧化碳排放，为积极应对气候变化做贡献；即使是在综合考虑多方面因素后仍然与有关国家共同建设一些煤电项目，将通过运用世界先进技术而努力做到低碳生产、清洁生产。中国所坚持的基本目标就是共同建设绿色、低碳、可持续的“一带一路”。

疫苗：“一带一路”国际合作新领域

鉴于目前新冠肺炎疫情仍然全球大流行的现实情况，“一带一路”国际合作应该将疫苗合作放在十分重要的位置，努力把“一带一路”建设成为保护各国人民生命安全和身体健康的“生命之路”和“健康之路”。

中国医药企业正严格按照科学规律和监管要求，规范有序地开展疫苗研发工作。目前中国已有17个疫苗品种进入临床试验，其中6个疫苗品种已开展三期临床试验。中国政府已批准了两种疫苗附条件上市，即来自中国国药集团和科兴公司的疫苗。经过严格的科学把关和十分广泛的试验，中国企业研发的疫苗表现出显著的优势：一是安全性和有效性很高；二是采用了成熟的技术路线，那就是灭活疫苗技术，已被广泛应用于其他病毒疫苗；三是副作用少；四是疫苗运输对冷链运输和储存设施的要求较低，在摄氏2度到8度之间就可以。

目前中国企业正在与俄罗斯、埃及、印度尼西亚、巴基斯坦、阿联酋等“一带一路”国家进行疫苗三期临床试验。中国企业（国药集团）发布的在阿联酋疫苗三期临床试验中期报告显示，疫苗对抗病毒感染有效率达86%，中和抗体阳转率为99%，能100%地预防中重度病例，且无严重安全隐患。

部分“一带一路”伙伴国已经批准开始使用中国企业生产的疫苗，包括阿联酋、巴林、印度尼西亚、巴基斯坦、塞尔维亚、泰国、约旦、土耳其、巴西、智利、埃及、菲律宾、匈牙利等国家。

中国已郑重承诺，新冠疫苗研发完成并投入使用后，将作为全球公共产品，为实现疫苗在发展中国家的可及性和可负担性做出中国贡献。中国加入了“新冠肺炎疫苗实施计划”，并应世卫组织方面请求，已决定向该计划提供1000万剂疫苗，主要用于发展中国家。基于“一带一路”国际合作平台，中国将为更多相关国家提供疫苗服务，促进全球抗疫尽快取得全面胜利。

双循环：“一带一路”国际合作新动能

基于中国进入新发展阶段后所面临的新环境、新特点，中国提出了构建“双循环”新发展格局。所谓“双循环”，一个循环就是指中国国内的经济循环；另一个循环就是指中国经济与世界经济之间的循环。中国试图通过构建“双循环”的新发展格局，既进一步促进中国经济发展，同时也为世界经济发展提供新动能。

中国之所以目前特别强调促进国内经济循环，主要是因为中国市场巨大。中国有14亿人口，其中中等收入人口已超4亿人，有1.3亿个市场主体，不论是消费还是投资，市场空间都很大。尤其是近几年来，中国的消费对经济增长的促进作用越来越凸显，成为促进中国经济增长的主要力量：2010年，中国的消费占GDP比重还只有49.3%，不到50%，随后几年快速增加，2016年超过55%，2019年达到了55.8%，2020年的严重疫情给消费增长带来了一定程度的冲击，因此稍有回落，为54.3%。

在消费不断增长的同时，国内投资也仍然保持稳定增长势头，因此内需对中国经济增长的拉动作用越来越大：2010年，内需占GDP比重已经超过96%，2018年更是超过99%，但由于疫情影响，2020年稍有回落，为97.4%，仍是一个很高的水平。伴随着中国经济结构以及人民消费结构的进一步优化，中国内需增长潜力将进一步得以发挥，内需对促进中国经济增长的作用进一步增强。

图2  2010年中国的进口和出口、外商直接投资和对外直接投资（亿美元）

资料来源：中国商务部、国家统计局。

从国际循环来看，随着中国对外开放度的进一步增强，一方面，中国的进口以及中国的对外直接投资（OFDI）继续保持平稳增长态势；另一方面，中国的出口与外商直接投资继续快速增长。

即使是2020年受到如此严峻的疫情冲击，以美元计，中国对外贸易总额仍然达到了46462.57亿美元的新高，较2019年增长1.5%。其中出口25906.46亿美元，增长3.6%；进口20556.12亿美元，较2019年下降1.07%；全年贸易顺差5350.3亿美元，较2019年大幅增长了26.9%。

2020年中国对外直接投资1329.4亿美元，同比增长3.3%；全年流入中国的外商直接投资（FDI）继续增加到1443.7亿美元，同比增长4.5%，成为去年全球吸收外商直接投资最多的国家。这说明有的人鼓吹“脱钩”和“去全球化”，这是脱离实际的说法而已，根本不顾及当前全球经济发展的客观事实，至少中国与全球经济的联系越来越紧，而且随着中国对外开放的大门越开越大，这样的联系也会越来越强。

“一带一路”是中国促进“双循环”发展的重要平台。依托这一国际合作平台，中国与“一带一路”国家已经在贸易、投资、国际产能合作等各方面取得了重大突破性发展。2020年，中国与 “一带一路”沿线国家之间的进出口增长1%；其中,中国与东盟10国之间的进出口增长了7%；中国对“一带一路”沿线国家的非金融直接投资大幅增长了18.3%。在中国与东盟国家贸易与投资关系进一步提升的基础上，东盟10国与中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰于2020年正式签署了区域全面经济伙伴关系（RCEP）协定，对促进整个地区及其各相关国家的经济发展都具有十分重要的积极意义，对进一步推进共建“一带一路”在该区域的发展也将产生重要的积极影响。

数字化：“一带一路”国际合作新机遇

在新冠肺炎疫情全球大流行的情况下，国与国之间、企业与企业之间、人与人之间的交往、交易、交流方式都发生了很大改变，其中一个重要的变化,就是基于互联网的快速数字化发展，进而直接促进了许多不同形式的新业态发展，尤其是直接促进了网上购物、网络教育、网络游戏、远程医疗等服务业的快速发展，数字经济引起了世界各国的普遍重视。

基于共建“一带一路”国际合作平台，中国已与16个国家签署了数字经济合作谅解备忘录，与22个国家共同打造“丝路电商”合作平台。为了协助“一带一路”相关国家抗击疫情，中国医疗专家2020年通过视频会议方式与许多国家的同行交流防疫和诊疗经验。

中国通过推进数字产业化和产业数字化发展，数字经济对国家GDP的贡献率已经达到了三分之二的水平，为“一带一路”相关国家提供了有益参考。其中最重要的启示在于，发展中国家如果在第四次工业革命快速推进的新的历史时期，能够有效地促进数字化转型发展，就很有可能走出一条新的跨越式发展道路，其现代化发展路径不仅大大缩短，而且还能更好地满足联合国2030年可持续发展议程所提出的要求，更加有效地应对气候变化，更加有效地促进可持续发展。

为了赢得数字化转型发展的巨大历史机遇，充分发挥“一带一路”国际合作平台的积极作用，我们认为目前应特别注意做好以下四方面的工作：

一是充分利用先进的数字技术，助力防疫抗疫工作取得更好成效。譬如说中国在疫情大流行期间通过扫描健康码而对新冠肺炎感染情况进行有效辨识的数字技术，就很值得广大的“一带一路”相关国家借鉴和推广运用。又比如，通过视频会议交流防疫抗疫经验、通过远程医疗方式进行有效会诊等,都有助于使各国的防疫抗疫工作取得更好效果。

二是除了巩固传统基建外，需要加强新基建建设。通过5G等先进的电信基础设施建设，加快推进发展中国家的数字转型发展进程，促进智慧农业、智能制造、智慧城市、信息产业等基于数字化技术的经济与社会发展。

三是秉持公平正义和多边主义，共同维护数据安全。中国已于2020年提出了《全球数据安全倡议》，倡导各国共同努力维护全球供应链的开放、安全和稳定，反对利用信息技术破坏或窃取他国关键基础设施重要数据、侵害个人信息或从事针对他国的大规模监控，不得强制要求本国企业将境外数据存储在境内或直接向企业调取境外数据，企业不得在产品和服务中设置后门，等等。

四是在数字化时代，要特别注意采取多方面的有效措施，防止因为“数字鸿沟”问题导致部分国家和部分人民陷于新的贫困。

(编辑 季节)

2020年下半年以来，中国A股市场整体表现相当不错。总体而言，消费股与科技股的表现好于其他板块（例如周期股）。在很多行业内，均出现了龙头股表现显著好于中小盘股票的“头部化”现象。

在过去相当长时间里，中国股市上中小盘股票的表现总体上好于龙头股。因此，近期龙头股表现更强的现象，引发了市场热议。有人把这一现象视为是基金“抱团”的结果，有人认为，在龙头股上涨之后，中小盘股票也必然会上涨，很多投资者还是将龙头股表现显著好于中小盘股票视为一种暂时性现象。

龙头股表现好于中小盘股将是证券市场新常态

笔者在过去几年内一直持有以下观点，即中国股市必将迎来持续的“头部化”。换言之，在未来较长时间内，各行业龙头股表现好于中小盘股的现象，非但不是昙花一现的暂时风格切换，而且很有可能成为中国股市的“新常态”。

之所以会发生这种“新常态”，在我看来至少有如下四点逻辑。

逻辑一：从公司基本面来看，随着很多行业“头部化”的演进，龙头股的业绩将会持续好于中小盘股。过去较长一段时间以来，中国很多行业都在发生显著的“头部化”现象，即全行业的收入与利润在快速地向少数头部企业集中。例如，中国目前有100多家证券公司，但真正盈利丰厚的可能只有头部20家甚至10家公司。未来这一现象很可能会继续加剧。随着业绩头部化的持续，这意味着在大多数行业里，龙头股的业绩表现将会持续好于中小盘股。

逻辑二，从投资者结构来看，中国股市的投资者结构正在从散户主导向机构主导转变。在过去相当长时间里，散户都是中国股市的投资主体，他们贡献了股市绝大多数交易量，但盈利不可谓不惨淡。近年来，中国股市上的机构投资者力量不断崛起。一方面，以社保基金、保险公司、商业银行理财子公司、公募基金、私募基金为主体的国内机构投资者力量不断壮大；另一方面，随着沪港通、深港通、沪伦通的开通，以及取消了QFII与RQFII的投资额度限制，外国机构投资者对中国股市的影响力正在持续上升，“北上资金”已经成为中国股市中不容忽视的一股力量。对机构投资者而言，相比于中小盘股票，他们更愿意重仓龙头股。这一方面是因为龙头股的规模与市值更大，另一方面也是因为投资龙头股的个股风险更低，投资者可以将更多精力放在研判行业风险之上。

逻辑三，在金融周期的不同阶段，投资者更加关注金融资产的不同特征。最近几年来，金融周期成为国际经济学界的热门议题。金融周期与经济周期不同，金融周期持续的时间更长，一般在15年左右。根据经济学家测算，中国本轮金融周期的底部大概在2008年前后，顶部大概在2016年底2017年初。换言之，如果金融周期的上升期与下降期大致对称的话，这意味着从2017年到2023年、2024年，金融周期都将处于下行期。而在金融周期下行期，投资者会更加重视资产的流动性。例如，相比于信用债，投资者会更加青睐利率债；相比于中小盘股票，投资者会更加青睐龙头股。

不过，在2020年新冠肺炎疫情大暴发之后，以美联储为代表的发达国家央行开始了新一轮货币宽松的浪潮，这轮浪潮是否会显著缩短上一轮金融周期的下行期，目前还存在较大不确定性，需要进一步观察。

逻辑四，长期以来，中国股市中蓝筹龙头股的估值通常显著低于中小盘股票。例如，截至2021年2月18日，上证50（蓝筹龙头股股票的代表）的市盈率仅为15倍，而创业板（多为中小盘股票）的市盈率竟然高达68倍。中国中小盘股票的估值依然显著高于行业龙头股，这意味着对中长期投资者而言，中小盘股具有更大的吸引力。

“头部化”现象也将出现在中国房地产市场

综上所述，从公司基本面、投资者结构、金融周期阶段、估值合理程度这四个方面来看，未来中国A股市场上行业龙头股表现好于中小盘股票，恐怕是大概率事件。

 “头部化”现象并非仅会出现在中国股市。在笔者看来，未来10年来，中国房地产市场同样会出现这一现象，而且其“头部化”程度与股市相比很可能有过之而无不及。

我们可以从两个方面来分析中国房地产市场的“头部化”现象：一是城市之间的房价分化，二是房地产开发商之间的分化。

未来投资者买房要考虑两大指标

中国房地产市场经过长达15年的普遍繁荣（2003年至2018年）之后，已经迎来城市间房价分化加剧的阶段。未来投资者要买房，一定要紧盯两大指标。

指标之一，是年轻劳动力的流向。但凡年轻劳动力大量流入的城市，房地产价格上涨就能得到需求的支撑，房价稳中走强就有保证。但凡年轻劳动力大量流出的城市，未来房地产价格显著回落就是大概率事件。

指标之二，是诸如大学、医院等优质公共资源的分布。优质公共资源更为集中的城市，房价表现自然会好于优质公共资源严重匮乏的城市。

基于这两个指标，未来一二线重点城市的房价与三四线城市的房价之间的差距，自然会越拉越大。三四线城市房地产投资，未来会越来越面临流动性下降的挑战。

未来，中国房地产开发商行业集中度有望显著提升。迄今为止，中国仍有8万多家房地产开发商。然而根据统计数据，目前排名前100家的开发商已经占据全国商品房销售额的70%。即使是这一数据，与欧美发达国家相比，中国房地产开发商的市场集中度依然很低。这就意味着，未来中国房地产开发商的数量将会显著减少，尤其是聚集三四线城市的中小开发商，未来可能会因为陷入各种困境而不得不关停或者被并购。即使是一些大型开发商，也可能会因为策略失误或者流动性断裂而陷入困局。

房地产投资的发展趋势

在充分理解房地产行业的两个分化之后，投资者能够从中得到以下启发：其一，相比于中小开发商的楼盘，投资者更应该购买大型开发商的楼盘，因为后者的经营与服务更加稳定；其二，相比于三四线城市的房地产，投资者更应该购买一二线城市的房地产；其三，相比于城市外围或边缘地区的房地产，投资者更应该购买中心区域的房地产；其四，相比于大面积住宅（例如别墅），投资者更应购买中小户型，因为后者的流动性更强。换言之，一二线中心城市核心地带大开发商开发的中小户型，无疑是房地产投资的首选。

总而言之，中国股市与房市的“头部化”现象，背后有着坚实的基本面逻辑的支撑。如果能够很好地理解这一现象，投资者就能够避免很多投资陷阱，有助于实现自身投资的保值增值。

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           虚拟经济过度膨胀的负面影响

    实体经济指产品和服务的产生、流通等经济活动；虚拟经济指债券、股票、金融衍生品等虚拟资本交易活动。虚拟经济与实体经济相互联系，彼此相互作用、相互依存，构成完整的经济体系。虚拟经济过度发展主要体现为泡沫化、衍生化、同业化以及金融杠杆的失衡。我们保持经济健康发展就要避免经济过度的虚拟循环，建立金融服务实体经济发展的理念和制度体系。

    虚拟经济过度膨胀的表现

    1.经济泡沫化。日本房地产、股市泡沫是虚拟经济过度膨胀的典型案例。上世纪70年代末，日本推进金融混业经营，大企业融资转向资本市场，对银行资金依赖度显著降低。同时，日元升值推动股票市场发展。1989年，日本股市市值突破611兆日元，占全球证券市场的28%。日本银行信贷资金大规模转向中小企业、非银行金融机构和房地产市场。1985-1989年，日本银行业信贷增速为43%，而房地产贷款增速达到95%，房地产价格快速上涨，1992年达到峰值。日本股市、房市价格快速上涨形成了大量资产泡沫。

    同时，日本实施主银行制度，日本银行业将大量资金投入房地产，银行普遍持有企业股票，并接受来自企业的股票质押融资。1988年，日本改变会计准则，允许银行采用盯市方法计量持有的房地产和股票资产，并采用盯市方法计算这些资产的抵押价值，这进一步刺激了银行的加杠杆动机，显著放大了后期泡沫破裂时的风险隐患。1990年，日本进入加息周期，房地产和股市泡沫破碎，日本银行体系的盈利大幅下滑，全国180余家银行倒闭，致使日本经济陷入长期停滞。     

    中国房地产市场一度呈现出泡沫化趋势，对社会资金产生虹吸效应。近年来，中国房地产价格出现了快速上涨，一线城市房价已经达到较高水平。而二线和三线城市价格增速依然较快。银行体系在房地产领域的资金占用较高，2020年6月末，房地产贷款总规模达到79.9万亿元，占商业银行贷款总额的48.4%。这还不包括银行通过非信贷类资产进入房地产领域的资金，部分房地产企业由于过度融资，呈现出较为明显的债务问题。

    2.金融过度同业化发展。高度依赖同业融资是2008年全球金融危机的重要诱因。同业资金大量拆借造成了资金的虚拟循环，大大增加了金融体系的脆弱性。2008年全球金融危机前，全球银行体系过度竞争，市场集中度处于历史低位。银行通过同业拆借缓解市场竞争带来的负债压力，发达国家银行体系的同业拆借占负债比例在危机前达到峰值，负债高度依赖批发融资的银行在危机中出现的亏损更为明显。

    流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率强化了对同业业务的监管，填补了危机前流动性监管主要针对存贷款业务的问题。在LCR监管框架下，金融机构存款、信用便利或流动性便利、资产证券化融资等同业业务要被赋予25%以上的现金净流出比例，需要银行持有高质量流动性资产予以匹配。原有监管框架主要强调存贷款相对均衡，对同业业务约束力不足。

    在银行业集中度较低的背景下，适当开展同业业务有利于缓解存款竞争压力，促进银行业平稳发展。近几年中国银行业的资产负债表的一个重大变化是，负债中存款人占比越来越低，资产中贷款占比越来越低，而同业业务的比重不断提高，同业业务过度发展将出现同业业务监管套利问题。2008-2017年，中国银行业贷款/资产、存款/负债占比持续下降；同业资产在银行资产中的比重持续上升，银信、银证、银保合作计划规模快速攀升，大量资金冗余在金融体系，资金进入实体的链条拉长，融资成本不断上升。同业业务成为中国经济“脱实向虚”的重要纽带。由于大量开展同业业务，我国曾出现“钱荒”。近年来，由于监管政策的不断完善，同业业务风险得到了较好治理，目前同业风险主要集中在地方城商行。

    同业业务是表内资产“脱实向虚”的主要途径，而中国理财业务（主要是表外理财业务）则是游离于银行资产负债表之外的“脱实向虚”途径。2007-2018年，我国银行体系理财业务规模由0.53万亿元增至32万亿元，增幅近60倍。在理财业务中，同业理财规模占比一度超过50%，成为同业业务在表外的延续；此外，表外理财业务中曾有近30%的资金对接非标资产，这些资金大量进入“两高一剩”及房地产领域。

    随着资管新规推出，理财业务要求满足期限匹配要求，非标资产投资受到了严格控制。2019年，理财业务由32.1万亿元降至23.4万亿元，降幅达27.1%。

    3.过度衍生化和复杂化。金融业重要功能是资金融通，促进资金进入实体经济，有效支持经济增长。如果资金大量进入虚拟经济导致过度衍生化，就会造成实体经济和虚拟经济的失衡，形成风险隐患。

    2008年，美国银行业金融衍生品交易量达130万亿美元，是GDP的9.05倍，而在2000年该比例还不到1倍。近60%的银行资产已被资产证券化，银行成为底层资产制造者，把风险分摊给整个金融体系。

    2008年金融危机后，全球大型银行去衍生化。2013-2019年，75家G-SIBs样本银行的衍生品名义本金由651.93万亿欧元降至529.82万亿欧元，年均降幅为3.3%；同业资产由8.92万亿欧元降至7.32万亿欧元，年均降幅为3.0%，均呈现明显的收缩态势。

   高盛集团是危机前业务最为复杂的顶级投行，危机以来，高盛去复杂化，其行为体现在：(1)存贷款业务占比提升。2009-2019年，高盛贷款、资产由不足1%升至11%，负债、存款由5%升至21%。(2)复杂业务大幅收缩。买入返售金融资产、资产由17%降至9%，融资融券、资产由22%降至14%；抵押融资、负债由22%降至17%，卖出回购、负债由17%降至12%。(3)交易资产复杂性降低。2009-2019年，在交易资产结构中，国债、股权等标准化资产占比提升幅度超过20个百分点；衍生品、过桥贷款、货币市场工具占比分别下降9.2、5.6和2.7个百分点。

    中资机构业务的复杂程度整体低于国际同业，近年来呈不断上升趋势。G-SIBs的复杂性得分由场外衍生品规模、第三级资产和交易类证券三个指标构成，是反映机构运营复杂程度的重要指标。从2019年的国际大型银行的复杂性得分排名来看，工、农、中、建四大银行的得分分别为51、17、33和36，在G-SIBs中并不算高。从2014年的变化看，中资G-SIBs的复杂性得分整体呈上升趋势，由平均20分升至35分。

    从总量看，2006-2017年，我国影子银行规模由不足1000亿美元增长至8.18万亿美元，占GDP比重最高时达到68.2%。2019年末，影子银行规模7.51万亿美元，占GDP的比重为56.9%。从横向比较来看，我国影子银行规模与主要发达经济体相比并不算高（2018年数据）。英国、日本、美国等国家的影子银行规模/GDP均达到400%以上。从结构看，我国在功能2（短期市场批发融资投放信贷，如财务公司、租赁公司）、功能3（依靠短期资金或代客资金的市场经营活动提供中介服务，如证券公司、经纪公司）和功能4（促进信用创造功能，如信用保险公司，金融担保公司，债券保险商）的发挥明显不足。

    4.过高的杠杆率。近些年来，我国总体杠杆率不断提升，特别是非金融企业的杠杆率在全球范围都算偏高的，家庭和政府的杠杆率也不断提升。目前多数国家政府杠杆率不断大幅提升，这将是未来金融风险的重要源头。

    实体经济面临杠杆过度（不足）问题。历史上看，当虚拟经济和实体经济失衡较为严重，实体经济往往存在风险隐患。我国在间接融资体系下，应关注过快的融资增速及其流向。

    杠杆在不同经济部门失衡。次贷危机前，美国非金融部门整体的杠杆率水平适中，但家庭部门信用/GDP达到历史最高水平，个人住房按揭贷款及其衍生品资产质量恶化成为危机的重要诱因；欧债危机前，“欧猪五国”杠杆率适中，但政府信用/GDP快速上升，导致国债收益率大幅上涨，主权债务风险传导至银行体系，银行持有的主权债券风险上升，银行主体评级与主权评级高度挂钩，融资成本显著提升。

    2019年，我国非金融部门信用/GDP为258.7%，列全球第17位。非金融企业信用/GDP为149.3%，列第8位；个人信用/GDP为55.2%，列第22位；政府信用/GDP为54.2%，列第23位。当前，我国杠杆率整体适中，但非金融企业杠杆较高，家庭、政府部门杠杆率升幅较快。对银行体系而言，对公贷款资产质量压力较大，而零售贷款和地方政府债务风险不断上升。

    建议

    1.引导房地产行业合理健康发展。将房价、房地产行业杠杆率作为宏观调控重要参考指标，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策。

    2.引导同业业务回归本源。要关注所有金融机构资产负债表的变化，引导同业业务回归调剂机构间资金融通功能的本源，防止同业业务监管套利。

    3.理性发展衍生品业务。发展以套期保值、防范风险为初衷的衍生品业务，应该限制投机性的业务；审慎发展证券化（及衍生品）业务，要强化证券化业务的风险自留要求；将衍生品风险暴露纳入金融机构的资本、流动性监管；强化中央交易对手机制建设，强化高风险、复杂性较高的金融衍生品的信息披露和总量风险控制，防止金融衍生品市场的波动对实体经济产生的负面冲击。金融衍生品市场过度发展将对实体经济产生虹吸效应。     

    4.做好稳杠杆工作。金融杠杆的投放要与实体经济周期的变化匹配，要避免杠杆水平在不同周期大幅度波动；优化杠杆结构，加强非金融企业的杠杆治理，继续实施对僵尸企业的杠杆管理；大力发展直接融资，缓解银行体系的信贷造血压力。

（编辑  高梁）

    金融是现代经济的核心，探索中国特色金融发展之路是一项长期复杂的任务。党的十九届五中全会和中央关于十四五规划和2035年远景目标的建议提出：建立现代财税金融体制，完善货币供应调控机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制，推进金融双向开放，完善金融监管体系，健全金融风险防控体系，维护金融安全。2020年12月召开的中央经济工作会议要求：处理好恢复经济和防范风险关系，健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，强化反垄断和防止资本无序扩张。 

    为贯彻落实中央有关金融工作的精神，中信改革发展研究基金会于2020年11月28日和12月9日分别召开了“金融服务实体经济和防范系统性风险”、“金融改革开放与安全”研讨会，2021年1月9日和“中国公司治理50人论坛”共同举办了“公司治理与金融监管”研讨会。共有专家学者77人次参会讨论，第12届全国政协副主席陈元线上参加了1月9日研讨会并发言。

         全球金融经济环境变化剧烈，不确定因素增多

    毕吉耀（国家发改委宏观经济研究院副院长）：2012年以来，全球经济持续低迷，国际保护主义抬头。2020年新冠疫情使得许多国家经济发生衰退，国际贸易和跨国投资均下降。西方国家大搞量化宽松政策，美联储突破规则，直接向实体部门提供信贷。2020年4月-12月，全球增发14万亿美元货币和20万亿债务，衍生出10万亿债券和40万亿的股票；全球股市总市值超过100万亿美元，债务增至277万亿美元（彭博社）。

    美国经济受疫情影响巨大，股市连创新高，长期利率下降（或负利率）。美元国际地位受到动摇，国际货币体系和汇率体系如何演变，全球经济、金融、贸易体系如何演变，有很多不确定因素。

    美国把中国定义为头号战略对手（新一届政府沿袭了这一基调），对我国在贸易、金融、科技领域将大概率遏制打压。美元放水导致我国外汇资产遭受损失。

    “十四五”期间，我国经济金融的外部形势十分复杂，威胁金融安全的不确定因素增多。

    国内经济金融形势：

    “十三五”时期，我国GDP平均增速从“十二五”时期的7.8%减速至6.7%（不包括2020年），从高增长时代（指7%以上）进入中高速增长时代。2020年经济增速在2%左右。预测“十四五”期间的潜在经济增长率为5%左右。

    前些年，我国金融界在鼓励创新搞活的同时，出现了诸多乱象。“影子银行”业务大增，资金在系统内“空转”提高杠杆率、削弱货币政策效果，互联网金融监管缺位、P2P泛滥；实体经济融资难、融资贵，等等。

    经过2017年-2019年的整顿，防控化解系统性金融风险取得实质性的进展：（1）确立了金融服务实体经济的导向，强化监管体制，纠正金融资产无序扩张，增加投向实体经济的资金，宏观杠杆率快速上升势头得到遏制。（2）整治影子银行，推出资管新规，阻隔跨市场、跨机构风险传递，认定和处理不良贷款、处置违规金融机构，银行系统内“自我循环”及其风险得到控制。（3）对金融科技加强监管，整治以P2P为代表的乱集资（2020年实现清零）。“十四五”期间，将加快金融领域的基础性立法工作，进一步健全金融监管体系，加强信用体系建设。

    对近期中国经济的复苏要保持审慎乐观，因为全球经济还没有摆脱衰退，保持国内经济增速还要克服不少困难。“十四五”时期，保持金融稳定和安全面临不少挑战。

    “十四五”金融发展改革：服务实体，防范风险，加强监管

    陈元（第十二届全国政协副主席）：随着金融业混业经营、互联网金融创新、金融市场开放力度加大等，带来金融业效益提高的同时，还存在金融机构公司治理短板问题，金融体系自我循环、脱实向虚的问题，金融监管“牛栏关猫”的困境，以及互联网科技金融监管缺位等问题。

    金融安全的基础是金融监管，金融监管的根本目标是保护公众参与金融活动的利益，特别是中小存款者、中小投资者的利益。金融监管要提供一个普惠、平等的金融运行平台，保护多数人的利益。这是社会主义市场经济金融业更为重要的特征和含义。

我国金融体系内部风险仍在持续累积，在疫情冲击下，新老问题交织叠加，一些长期形成的隐患并未彻底消除。[1]

李克穆（原中国保险监督管理委员会党委副书记、副主席）：系统性风险在金融领域是指市场风险，通常是指由于国家的政治、经济、社会局势等原因对金融市场（主要是证券市场）产生连锁性的严重冲击，致使投资者的利益遭受断崖式损失，对国家整体经济造成全局性危害。要加强制度和能力建设，标本兼治，在市场化、法治化的基础上，有序处置风险，守住不发生系统性风险的底线。

   毕吉耀：要着力构建金融服务实体经济的体制机制。一是按照“十四五规划”要求，构建宏观金融调控基本框架。适度控制货币供应量和社会融资规模，推进利率和汇率市场化，央行依托国债市场进行公开市场操作、实行“中性货币政策”，实行结构性货币政策，和财政政策一道“精准滴灌”，加强薄弱环节，服务特定的实体经济部门。二是进一步完善金融监管体系。认真审慎对待金融科技发展的新业态、新形式，采取适当监管方式，避免先放任自流、后全盘取消。三是优化金融体系结构，提高直接融资比重，规范发展债券市场和资本市场。四是加强法治建设。

               我国金融体系内的风险因素

    1.宏观杠杆率居高不下。

    宏观杠杆率仍在高位，控制难度大。2019年宏观杠杆率降至254%，2020年由于抗击疫情又提高约21个百分点。非金融企业负债率偏高，家庭和政府的负债率也不断提升，银行业不良资产反弹压力骤增。我国老龄化加快，用于养老和医疗卫生等刚性支出将不断增大，中央和地方财政预算缺口不断增加，政府融资平台的还贷能力令人担忧。   

    2.经济数据化（金融自我循环）。

    陈卫东（中国银行研究院院长）：一是银行表外业务比例过高。这几年中国银行业的资产负债表有重大变化，负债中的存款人占比越来越低，资产中贷款占比越来越低；同业业务的比重不断提高。适当开展同业业务有利于资金融通，过度发展就存在同业业务监管套利问题。引导金融机构同业业务回归本源任务繁重。二是资产证券化、金融衍生品不断推出，其理由是金融创新、搞活金融、避险保值，但因放任无序发展使其负面作用凸显，放大了金融杠杆和金融风险，助长了投机套利和金融自我循环。建议引导房地产业合理健康发展，将房地产业杠杆率和价格作为宏观调控的重要指标；限制金融机构同业业务发展；加强对高风险金融衍生品的信息披露和总量风险控制。

    3.长期资金短缺，金融风险向政府和银行集中。

    杨成长（申银万国证券研究所首席经济学家）：过去很多投资，如土地收储、棚户区改造、二级收费公路建设都用政策贷款，现在都用银行专项债，中小微企业贷款也向银行集中。中国企业界融资主要还是靠贷款，政府要求银行支持企业，而银行一般只愿提供1年期及以下短期贷款（特别是面对中小微企业），不愿承担长期风险。企业所需要的长期资金严重短缺。威胁金融安全的风险问题已经凸显，而且内外金融安全风险问题联动。

    钮文新（人民日报社《中国经济周刊》首席评论员）：2008年美国的次贷危机，本质是货币杠杆过高的危机，体现为货币乘数过高，也就是货币周转速度过高。2014年起，我国货币政策采用单一利率调控，近些年我国基础货币量没有大的变化，但M2不断上升，这是靠货币乘数的增加实现的。现货币乘数达到7.11，意味着金融的短期化程度大大提高，这是很危险的。

    4.经济脱实向虚和加剧贫富分化。

    张云东（深圳市证监局原局长）：2006年，我国规模以上工业企业的利润和金融业利润之比是4.8：1，到2019年，这一比例变成2：1。经济脱实向虚加剧了财富向少数人集中的趋势。2006年，全国居民和企业存款中高净值客户拥有的可投资资产占16.1%，2018年这个比例扩展为41.5%。我们在市场化和发展过程中，社会主义的制度自觉还很不够。

    5.警惕消费金融、消费信贷的战略危害。

蚂蚁金服的问题，大家主要关注超级杠杆对金融市场的风险和危害，但还有一个风险更大、影响更深远的问题，就是消费信贷对中国传统消费文化、对未来发展动能的损害。90后年轻人缺乏上一辈人量入为出的消费观念。很多金融机构，包括商业银行，在这方面也缺乏自觉。中国的高储蓄率支持了长期的高投资率。老一辈人走后，中国人还愿意储蓄吗？未来的中国经济怎么发展？消费信贷对拉动消费有一定的积极意义，但如果过了头就是饮鸩止渴。这个问题必须把它提到战略高度上。

6.金融企业混业问题。

    美国因1929年大萧条的沉痛教训，罗斯福新政推出分业经营政策。上世纪80年代，里根上台以后搞新自由主义，经不住华尔街的游说，再次推出混业经营政策，好了伤疤忘了疼。美国一些有识之士也在反省，重新讨论分业的问题。我们现在盲目跟着欧美搞混业，不仅传统金融机构开始“混”，最厉害的还是互联网金融（如蚂蚁金服）的混业已失控。这对我们的金融安全，对整个经济健康持续发展都有很大的威胁。

    7.结构复杂的高风险“影子银行”容易死灰复燃。

    “影子银行”，即传统银行体系之外的机构和业务构成的信用中介体系。2017资管新规以来，一些企业无法通过正规渠道贷款，转向其他融资途径。从银行系统方面看，银行利率被压得很低，又要解决企业融资难、融资贵问题，银行为自身利益考虑多取谨慎态度，“影子银行”业务有可能死灰复燃。

    8.中小银行和互联网金融机构的业务风险。

   苏宁（中国人民银行原副行长、中国银联原董事长）：不管是叫互联网金融还是科技金融，只要是从事金融业务就必须监管。蚂蚁金服这么大的机构在全国范围内做高风险金融业务，确实要防范风险。

    中国民营企业包括中小企业这些年发展非常快，能说银行不给它贷款吗？但银行贷款要预防高风险。现在监管力度很大，商业银行比较规范，不良资产率在2%以下，资本充足率也很好。

    人民银行一直强调小贷公司的资金来源，借贷资金不能超过净资产的一倍，从资产证券化获得的资金不能超过净资产的4倍；规定不能向在校学生发放信用卡或贷款。蚂蚁金服搞花呗借呗，对外说是向小微企业贷款，其实主要是向在校学生放贷款，带来很大的风险。另外，银行对中小微企业贷款、信用卡逾期的罚息利率是18%，小额贷款利息远低于18%。不能说花呗贷款利率是18%就是合理合法的。

    9.我国经济对债务和房地产的依赖度加大。

    金融每年增加30万亿元债务，已成常态。2017年之前几年，每年新增贷款的60%-70%用于房贷。中国银保监会主席郭树清发文称：目前我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业，可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。[2] 有人估计，加上表外贷款，房地产贷款已占金融体系总贷款的40%-50%。 [3]

我们用各种非经济手段控制了房价，但因银行利率持续维持低水平，M2的发行量又很大，股市长期低迷，居民手中存款还可能向房地产市场流动；很多地方政府将房地产发展作为地方经济的重要支柱，房地产贷款泡沫仍是重要的风险因素。

               金融企业的治理和监管    

    我国金融企业的公司治理有显著进步，但仍存在不少问题。北师大公司治理与企业发展研究中心进行评估，以金融业上市公司为例，2019年金融业上市公司董事会治理指数平均59分，中小投资者权益保护指数平均57分，财务治理指数平均57分，自愿性信息披露指数平均62分，这与国际公认标准还有较大差距。[4]

    很多金融企业治理结构处于有名无实状态，常见问题是股权结构不合理，公司缺乏内部制衡机制，监事会功能弱化，科创板一股独大，独立董事不独立；董事和高管的行为规则不健全、责任不清晰，短期行为较为严重；风险控制观念不强，对利益相关者利益的关注不足等。（李克穆）

    股权结构：国有大型银行要承担稳定市场和社会责任，股权需要保持适当的集中度。很多中小银行股权结构过于复杂，大股东通过多层间接控股，实行隐形操控或少数人掌握实际控制权，容易出现关联交易问题。

    股权质押风险：很多城市商业银行股东，将其股权做质押（贷款），一旦无法偿还就拍卖被质押股权，导致银行股权结构发生变化，遇上市场股价波动，触发股权质押融资强制平仓，银行股价暴跌，就会出现跨市场风险传染。

    治理结构：金融公司虽已建立治理结构，但关于治理主体职责、董事会、高管层和专业委员会定位等制度尚在探索形成中（冷云生，中国证券金融公司研究员高级研究员，公司金融部负责人）。公司治理流于形式，审计委员会应当全部由外部董事担任的规定形同虚设；董事会不能严格执行法律法规要求，企业对保护中小股东权益（分红权、提案权等基本权利）不足（楚序平，国资委研究中心原主任，中国公司治理50人论坛学术委员会执行主任）。

    2020年，银保监会对全部商业银行和保险机构公司治理进行了评估：1792家机构中，评为E级（差）的182家，D级（较弱）209家，D、E级仍超两成。一些中小金融机构资本缺口加速暴露。监管部门以中小金融机构为重点，严厉整治资本不实、股权代持、股东直接干预公司经营、通过不当关联交易进行利益输送等违法违规行为，排查4600家法人机构，稳妥开展高风险机构违规股东股权清理。两年来监管部门处理了包商、锦州、恒丰银行等典型案件，但众多中小银行仍是未来防范风险的重点。[5]

    加强金融业公司治理，通过治理结构的完善把监管要求转化为公司的自律行为，这样才能从根本上杜绝金融风险，保持金融的稳定运行。

    陈元：金融企业要强化金融服务功能，以服务实体经济、服务人民生活为本，加强金融企业公司治理的适用性和有效性，持续完善权责统一、全面覆盖、统筹协调、有力有效的现代金融监管体系；尤其大型金融企业，只有建立起充分可靠、稳健透明的公司治理机制，规范竞争行为，实施有效竞争，才能稳步提升市场形象和竞争能力。     

    专家们对加强金融企业监管的建议：

    1．对股东资质要有明确要求，对公司股权实行穿透式管理，完善关联交易管理制度，严格按国际会计准则进行关联交易信息披露。

    2．发挥董事会的作用：董事必须具有良好的专业素质和经验，有能力正确判断和评估业务风险，掌握好进取创新和审视的平衡，合理确定风险容忍度；在董事会内设专业委员会（战略、审计、薪酬，风险评估等）。（陈卫东）

    3．通过监管制度的更新，更有针对性地对董事会、监事会和高管人员加以行为约束，合理管控激励机制，对风险防范机制提出更为切实的要求，对可能存在的道德风险加以制约。

    4．金融公司需进一步完善退出机制，防止数据金融平台大而不能倒。（李克穆）

    5．推进上市公司监管大数据平台建设，建立财政、税务、海关、金融市场监管、行业监管、地方政府、司法机关等信息共享机制；应用技术创新和制度创新，实现强监管背景下的合规科技与监管科技的集成化、协同化发展。（黄震，中央财经大学法学院教授）

            金融科技创新支持产业升级

    杨成长：金融支持科技，面临标准和监管问题。投资价值和风险不易识别，而且因为科技企业的资产多为动产或无形资产，没有明确的评估标准。近两年又出现科技投资问题，如各省都要上集成电路、有的甚至上光刻机，重复集中投入，而且靠股权市场的过高估值拉动，形成泡沫。创业创投的假项目也不少。  

    滕越（四源合基金投资部总经理）：我在从事传统产业重组的业务中，看到企业运用数字技术推进升级的积极性。如宝武钢集团旗下的欧冶云商运用数字化区块链技术做线上交易服务，它推出一种通证，可以通过各供应商的线上平台间进行交易。我们在清算环节，在风险控制环节如何掌握这些信息，是金融科技创新支持产业升级中带来的新问题。

    金融在支持产业升级过程中，有时起的是负面作用。不久前的共享单车就是一例。今天引以为豪的太阳能行业，在发展过程中，曾经造成多少企业破产，涉及约10万人的就业，今天还没有理清楚。现在大量资金涌向数字化升级，对这一趋势也要慎重。

    做好金融支持实体经济和产业升级的工作，需要支持的方向：（1）提高产业链上下游的衔接性、加大生产端与流通端的衔接性。（2）增大企业内部生产调整的弹性（可调整性），以适应市场的变动。（3）对可能的市场变动风险要有预案。比如现在ABS市场过度发展，我调查的钢铁行业中有大量企业间票据，票据之间是否可以形成有效的交易、规避风险，这将是一大挑战。

    美国摩根史丹利用“算法监控”控制企业风险，可以借鉴。它在公司内部建立了100多人的“蓝军”团队，对公司所有衍生品、所有各类投资的市值评估、经销方式，每季度进行追踪侦查，形成记录和相应算法，这是第一道防线。内审是第二道防线，外部审计是第三道防线。通过这三道防线消化了一部分信息和风险，投资人看到的报告也比较可信。而且政府也有配套的法规。

    我们的金融业在扶植传统企业数字化升级中，必然会带来新的问题。从风险管理的角度，应该配套出台一些法律措施、会计记账或内审的办法，及早地把这个问题解决在前面。

    滕放（中数智源（北京）科技有限公司创始人）：现有的金融服务实体经济的体系还很不完善，一是服务主要靠人力，二是金融机构对各个专业和产业的评估没有标准，发现客户的成本非常高。面对几千个科技企业，用什么标准识别？面对个性化的企业需求，怎么提供服务？要按照我国未来5-10年的发展趋势，预测未来服务科技企业的需求。未来金融科技的服务方向，应是从2C向2B转变。

今天金融机构和金融科技公司需要考虑如何扩展自己的边界。回顾20年前，淘宝凭着一个高频的场景，天天跟用户交互，积累了大量客户数据，这样就有条件和金融结合。今天这个情况同样发生在B端。现已有一些产业服务平台，利用自己的人工智能和数据处理技术，服务各产业中的企业经营，沉淀了大量的数据，并形成了产业信息处理能力，这是评估这些客户企业能力的源头。金融机构要提早布局，和这些面向B端的产业服务平台合作，形成良好的互动，从而实质性地增强金融服务实体经济、服务创新驱动战略的能力。

（编辑  高梁）

习近平总书记在为《福州古厝》作的序中指出：“保护好古建筑、保护好文物就是保存历史，保存城市的文脉，保存历史文化名城无形的优良传统。”他同时指出，保护文化遗产与发展经济是辩证统一的。他说：“在经济发展了的时候，应加大保护名城、保护文物、保护古建筑的投入，而名城保护好了，就能够加大城市的吸引力、凝聚力。二者应是相辅相成的关系。”

与传统文物和名胜古迹相比，工业遗产是一种离当代并不遥远但不易引发关注的文化遗产。工业遗产不仅是工业社会历史的见证与记忆的凝结，还是企业家精神与工匠精神等工业文化的载体，对于弘扬中华优秀传统文化、社会主义先进文化，培养青少年的家国情怀，具有重要的价值与意义。

工业遗产的形成：工业文明记忆的凝结

工业遗产（Industrial Heritage）这一概念脱胎于工业考古学，后者最初是英国老工业城镇的学者提倡的事业，在英国工业衰退与去工业化的大背景下，具有浓厚的地方怀旧情结。1973年，英国工业考古学会正式成立，在工业革命发源地之一的伯明翰附近建成了铁桥谷博物馆，随后召开的国际会议以“工业遗产”一词取代了工业考古学，工业遗产正式成为一个国际性的文化遗产概念。1978年，国际工业遗产保护委员会（简称TICCIH）创立，成为目前具有权威性的国际工业遗产组织。2003年7月，TICCIH通过了《关于工业遗产的下塔吉尔宪章》，对工业遗产进行了定义，成为工业遗产概念发展史上的里程碑。

2011年11月28日，第17届国际古迹遗址理事会（简称ICOMOS）通过了《国际古迹遗址理事会—国际工业遗产保护委员会联合准则：工业遗产、构筑物、区域和景观的保护》，简称《都柏林准则》（The Dublin Principles）。该准则对工业遗产的定义为：“工业遗产包括遗址、构筑物、复合体、区域和景观，以及相关的机械、物件或档案，作为过去曾经有过或正在进行的工业生产、原材料提取、商品化以及相关能源、运输等基础设施建设过程的证据。工业遗产分为有形遗产和无形遗产的维度，有形遗产包括可移动和不可移动的遗产，无形遗产包括技术工艺知识、工作组织和工人组织，以及复杂的社会和文化传统。”《都柏林准则》对于工业遗产的定义更为丰富和完备，在关注工业建筑物等物质遗存的同时，强调了包含精神文化的非物质层面的工业遗产，分析了物质工业遗产与非物质工业遗产的辩证关系。目前而言，《都柏林准则》对工业遗产的定义最具官方性与权威性，是工业遗产认知与实践的重要基础。该准则的中文版本以中英文对照形式发布于TICCIH网站。

中国接触工业遗产这一概念的时间较晚，直到2002年之后，在学术刊物与媒体上才开始有一些讨论。2006年是中国工业遗产事业发展的一个重要节点。当年4月18日的“国际古遗址日”，中国工业遗产保护论坛发表了《无锡建议——注重经济高速发展时期的工业遗产保护》（简称《无锡建议》），以文物界为主体的学者开始明确提出要重视和保护工业遗产。《无锡建议》对工业遗产的界定与《下塔吉尔宪章》相仿，重点强调了在中国经济高速发展时期，工业遗产受到了各种威胁，包括工业外迁导致城内旧工业区废置、传统工业衰退导致不少企业“关停并转”、未被界定为文物的工业建筑物正急速消失等。因此，《无锡建议》呼吁：1.“提高认识，转变观念，呼吁全社会对工业遗产的广泛关注”；2.“开展工业遗产资源普查，做好评估和认定工作”；3.“将重要工业遗产及时公布为文物保护单位，或登记公布为不可移动文物”；4.“加大宣传教育力度，发挥媒体及公众监督作用”；5.“编制工业遗产保护专项规划，并纳入城市总体规划”；6.“鼓励区别对待、合理利用工业遗产的历史价值”；7.“加强工业遗产的保护研究，借鉴国外工业遗产保护与利用的经验和教训”。时至今日，这些仍然是中国工业遗产保护工作所致力于实现的目标。

工业遗产和传统文化遗产一样，都是人类社会的宝贵财富，既见证了历史的发展，又传承着精神文化与价值观。18世纪中叶发生的工业革命改变了人类历史的进程，工业社会创造了人类历史上前所未有的生产力。然而，工业革命是一个创造性毁灭的进程，工业化加速了人类的创新，但也使工业本身的自我淘汰速度远远高于农业和手工业。可以说，工业遗产是工业创新的某种副产品。从社会角度看，作为工业历史遗留物的工业遗产，是工业文明自我记忆的凝结，是工业社会的一种新的“乡愁”。在工业化的最初阶段，人们的乡愁寄情于在工业社会中不再作为主要活动场域的乡村，而到了工业化自我革命的阶段，人们对工业与城市自身的遗迹产生了怀旧与眷念，这就是工业遗产本质性的起源。因此，工业遗产作为现代社会历史的一部分，是城市文脉的重要构成，是现代人自己创造与留下的文化传统。这也是保护工业遗产的基本依据与出发点。

工业精神与国史叙事：工业遗产的核心价值

工业遗产不只是老厂房与旧机器，而是一种综合的工业化进程的遗留物。工业遗产具有见证工业演变的历史价值、记录技术轨迹的技术价值、凝结社区记忆的社会价值、充当城市地标的景观价值、提供利用空间的经济价值等等。然而，工业遗产最核心的价值，还是其传承优秀工业文化或工业精神的教育价值，其工业遗产教育价值的发挥，也和国家历史的叙事有密切关系。记录工业技术的演变轨迹，对于推动工业技术的进步具有一定的参考价值。工业遗产的技术价值在于，对已有的工业技术及其演变过程进行归档整理，使其成为发展新技术可资利用的参考依据。那些已经丧失原初功能的老工业建筑与旧工业厂区，构成了工业遗产的主体，它们有独特的风貌，可以进行再利用，这使得工业遗产具有一定的景观价值与经济价值。然而，大部分工业建筑在设计之初考虑的是工业生产的实用功能，在审美上缺乏追求，其独特的工业风貌是否具有美学趣味则见仁见智。对它们的再利用，涉及到经营业态改变后新的审美要求，既面临着潜在的高改造成本，又与原有的工业活动无涉，不再存在原有的工业发展价值，利用它一方面要激发新的经济增长点，另一方面，对工业遗产的认定和保护，必须超越其物质遗存，挖掘其内在的工业文化，而这一工业文化的价值就是历史形成的工业精神。

工业发展需要一定的精神动力。英国工业革命的爆发本身就取决于以瓦特、阿克莱特等为代表的、以创新为内核的企业家精神。在英国工业的鼎盛时代，一大批传记作家和科普作家撰写了不同层次的读物，宣扬创新、敬业、勤奋、专注、崇尚科学等有利于工业发展的价值观。因此，工业革命的扩展需要辅之以工业文化氛围的营造。法国的工业革命也大大得益于圣西门倡导的实业精神。

培育工业精神以及营造有利于实体经济发展的社会文化氛围，是一个系统性的文化工程，需要学校教育、图书出版、新闻传媒等各个方面的努力，工业遗产也是其中重要的一环。工业遗产所见证的工业史值得被铭记的最重要理由，就在于它包含了工业企业的艰苦创业与开拓奋进历程，以及企业艰苦奋斗背后的精神源泉。在工业革命的浪潮中，技术不断换代，设备不停淘汰，生产场所也可能迁移，惟有内在的精神力量能够穿越时空得到传承，鼓舞一代又一代人去拓展工业革命的新边疆。各种有形的工业遗产就是无形的工业精神的载体，是激发后人工业精神的可依托之物。

事实上，有一些工业遗产属于“活态遗产”，即老厂房与设备等物质性的工业遗产本身还在发挥着工业生产上的作用，这一类工业遗产更加具有凝聚企业文化和进行工业精神教育的功能。例如，济南二机床集团是一家将大型数控锻压设备成套出口到发达国家汽车厂的企业，该集团虽然不断革新拓展，但依然保留了20世纪30年代至今的老厂房，后者被工信部评为国家工业遗产。济南二机床将最老的厂房设为企业博物馆，其他一些老厂房则在保留原建筑风貌的基础上，进行了内部的技术改造，生产制造出具有前沿技术的产品。置身这些活态工业遗产中，人们将直观地看到企业筚路蓝缕的奋斗历程，感受到创业的艰难，体悟创业与发展的初心，更加容易激起传承发扬的意志与信念。可以说，工业遗产就是学习工业精神的重要课堂。

中国近代工业的诞生与应对资本主义列强的殖民侵略有直接关系。新中国成立后，在中国共产党的领导下，中国工业发扬自力更生精神，锐意创新，由小变大、由大变强，形成了一批与国家历史和民族命运紧密相连的工业遗产。因此，中国的大批工业遗产是工业文化与革命文化、社会主义先进文化相融的产物，是培养家国情怀的教育基地，是开展“四史”教育的重要教材。例如，福州船政工业遗产见证了中国工业化的开端，是近代中国应对千年大变局的创造之举，其精神内涵鼓舞着当代人勇敢面对新的历史大变局。中信重工所继承的洛阳矿山机器厂工业遗产，不仅见证了中国共产党领导中国人民白手起家干工业的奋斗史，也传承着不忘初心的焦裕禄精神。一批深处内陆偏僻地区的核工业遗产、航天航空工业遗产、三线建设工业遗产等，不仅凝聚了老一辈工业人无私奉献的青春，也展示了在封锁状态下中国工业自力更生的不屈精神，在当前形势下更加具有重要的教育意义。改革开放时期形成的工业遗产尽管数量有限且不易用传统文物标准衡量其价值，但作为最能展现改革开放历程与成就的时代遗存，昭示着历史转折的意义，启示着创新、包容、开拓进取的工业精神。因此，中国的工业遗产不仅承载着企业家精神、工匠精神等一般性的工业文化，还是构建国家层面集体记忆的原材料，是学习党史、新中国史、改革开放史、社会主义发展史的宝库。

工业遗产不是价值中立的，这是因为工业发展不是中性的技术演化，而是嵌入国家与社会中的综合性的人类活动，人的立场、价值观与利益会影响到工业演化的路径，进而影响到对工业遗产文化价值的评价。围绕工业遗产的价值争议，最有名的案例或许是日本与韩国之间有关日本明治产业革命遗产群的纠纷。毋庸置疑，日本的明治产业革命遗产群见证了日本乃至亚洲地区的工业革命，具有一定的历史文化价值，但是，该工业遗产也涉及到强制征用韩国等国劳工的历史，是日本帝国主义殖民侵略史的一部分，其对于日本的光荣纪念性恰恰是韩国的惨痛血泪史，这使得韩国对于明治产业革命遗产群申报世界遗产强烈不满。而明治产业革命遗产群申报世界遗产的成功，既说明世界文化遗产的评定本身具有一定主观性，在某种程度上也是政治协调的结果。再如，2012年TICCIH 在中国台湾召开会议通过的《台北宣言》，肯定了殖民地时代工业遗产对于亚洲工业遗产的价值，实际上也具有美化殖民历史的倾向，其背后的政治意味不言而喻。这些事例说明，中国在积极参与国际工业遗产保护事业的同时，一定要认识到相关事业的价值非中立性，建立自己的工业遗产文化价值体系，守住国家利益底线，使保护工业遗产的价值与意义真正得到实现。

工业遗产的利用：创造新的地区经济循环

工业遗产不同于一般的文物或传统文化遗产，在保护的同时，必须妥善加以利用，才能真正将其价值发挥出来。由于工业遗产的物质遗存体量大，维护成本高，维护周期密集，其保护费用等同于再度投资，在不可能完全依靠财政支持的情况下，只能采取以利用促保护的途径。2019年11月，习近平总书记在上海考察时来到杨浦区滨江公共空间杨树浦水厂滨江段，指出滨江的“工业锈带”如今已经变成“生活秀带”，城市归根结底是人民的城市、老百姓的幸福乐园，将“工业锈带”变为“生活秀带”，就是对工业遗产进行保护与利用的过程。

如前所述，工业遗产大致分为两类，一类是本身仍在从事工业活动的活态工业遗产，另一类是退出工业领域而丧失原初功能的工业遗产。活态工业遗产的主体即工业企业，或者仍在利用其遗产要素进行工业生产，或者拥有充裕的资金投入到遗产要素上，其遗产的保护与利用通常问题不大。真正需要从外部获取大量支持的工业遗产，是那些已经退出工业领域的主体，这些主体构成了“工业锈带”。“工业锈带”的形成，意味着该地区原有的经济循环被切断，而其留下的物质遗产，必须设法进入到新的地区经济循环中，否则只能在荒废闲置中不断破损，最终被彻底拆除清空。从保存工业历史和城市文脉的角度说，对“工业锈带”中有价值的工业遗产必须进行保护。将“工业锈带”转变为“生活秀带”，惟有对工业遗产进行利用，发挥其经济价值，才能为保护工业遗产找到资金来源，并聚集社区再生所需的人气，将保护落到实处。

如何结合工业遗产的实际情况，进行空间再利用，积极发展工业旅游等产业，既是工业遗产保护的必由之路，也是创造新的地区经济循环的现实路径。非活态工业遗产的形成，意味着当地的生产要素已经不适合发展工业，但旧的工业建筑和厂区，提供了可以再利用的空间。例如，一些老工业城市“退二进三”，将制造业迁出市区，而在老城区利用原有的工业厂区发展创意产业、餐饮业、娱乐业等服务业。这样既保留了城市的工业记忆，又能使城市经济继续保持活力，还为工业遗产的维护等提供资金，解决了工业遗产保护与地区经济发展之间的矛盾。这样打造的“生活秀带”就是一种新的经济循环。此外，依托工业遗产开展工业旅游、工业研学，既传播了优秀的工业文化，发挥了工业遗产的核心价值，又能刺激地区相关配套产业的发展，在经济与文化之间形成良性的互动。在此基础上，不同地区可因地制宜，发挥本地工业遗产的特色。例如，福建泉州的工业遗产与传统的食品、茶叶、陶瓷等产业有密切关系，当地规划的工业遗产旅游就以海上丝绸之路的茶叶和陶瓷串线，重视弘扬中华优秀传统文化，并打造当地消费品工业的品牌。再如，以湖北黄石为代表的资源型城市，为了应对自然资源枯竭的挑战，利用矿冶业雄奇的地质景观开展工业遗产旅游，为资源型城市的转型开辟了新的路径。

2017年开始，工信部每年开展国家工业遗产的评选。2020年，国家发改委等五部门印发了《推动老工业城市工业遗产保护利用实施方案》。在这些政策的影响下，各地越来越重视工业遗产的保护。但从总体来看，中国对工业遗产的保护和利用工作仍然落后于日本、德国等工业发达国家，后者非常重视以工业遗产为依托发展工业旅游，从而将地区经济发展与工业精神教育融为一体。中国工业遗产保护与利用工作最大的阻力，来自社会对工业遗产及其价值认知的普遍缺乏。因此，保护与利用工业遗产，要做好宣传与普及工作，将工业遗产的利用与劳动教育场景的构建结合起来，真正使工业遗产这一优秀工业文化的载体，发挥其核心价值与应有的文化传承功能。

（编辑  宋斌斌）

2021年1月9日，中信改革发展研究基金会与“中国公司治理50人论坛”联合举办“公司治理与金融监管研讨会”，第十二届全国政协副主席陈元出席会议并做了《努力实现金融企业治理体系和治理能力现代化》的讲话，中信改革发展研究基金会理事长孔丹、中国人民银行原副行长苏宁、中国证监会原纪委书记李小雪、中国保监会原副主席李克穆及多位专家学者参加了研讨会。北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任高明华教授科研团队发布《中国金融业上市公司治理指数报告（2020）》。围绕如何防范金融系统性风险、加强金融企业公司治理、防范中小金融机构大股东操纵，把握金融创新与审慎监管关系、防止垄断和防范资本过度扩张等问题，与会同志畅所欲言，建言献策。

完善国有金融机构法人治理，建立中国特色现代企业制度

我国大型国有金融机构公司治理与高质量发展取得了显著成绩，但是距离权利责任对等、激励约束相容、风险控制严格的现代金融企业还有不小差距。部分金融企业党的建设薄弱，董事会形式化突出、实质性作用弱、未能起到有效制衡作用，监事会监督功能发挥不足。《金融业上市公司治理指数报告（2020）》数据显示，2019年审计委员会全部由独立董事构成的公司比例仅为8%；薪酬委员会和提名委员会中独立董事达到50%的公司分别只有58%和57%，绝大多数公司董事会中，这三个重要委员会构成不合格。复杂叠加的问题导致部分金融公司制衡失效、内部人控制、内幕交易、风险控制、贪污腐败等风险加大。与会领导和专家建议：

一是坚持党对金融企业的集中统一领导。坚决落实以习近平同志为核心的党中央各项决策部署，层层压实管党治党主体责任，确保有关法律法规和党章党纪得到贯彻，现代企业制度落实落细，着力构建作风建设长效机制，坚决杜绝徇私舞弊、设租寻租、利益输送等违纪违法行为。建立规范的董事会和专业委员会，形成股东会、董事会、管理层、监事会有效制衡、各就其位、各自承担，防止公司治理内卷化、形式化，使国有金融企业和国有控股金融企业真正成为守法合规的模范、服务客户的模范、落实民主管理和履行社会责任的模范。

二是完善程序法，提高法律威慑力。目前企业的监管偏重于行政监管，法律的威慑力不够。我国规范主体权利义务和职权责任的实体法相对健全，而保证行使权利职权、履行义务责任的程序法不足。英国公司法有1300条和16个附件，而我国现行的公司法只有218条，监管“牛栏关猫”漏洞多。建议尽快修订《公司法》，研究出台《内幕交易处罚法》、《反欺诈法》等“中国版萨班斯法”，加大对违规欺诈处罚力度，高度重视完善程序法，确保法律有效实施执行。

三是发挥股东会作用，完善法人治理。目前的金融国有资本管理体制下，财政部门主要通过董事会履行出资人权利。在金融企业股东会、董事会、监事会、经营管理层架构中，往往过分强调董事会的作用，对股东会缺乏足够重视。建议高度重视发挥股东会作用，由财政部等出资人机构委派若干名独立、专职的股东代表，组建所出资金融机构的股东会，由股东会对所出资金融机构履行出资人职责，进行个性化管理。股东代表制度要彰显国有资本股东代表人格化特色，淡化级别意识，独立履行股东职责，允许股东代表提出相反意见，强化股东代表的责任意识。要构建完整的责任体系，形成可以向股东代表个人追责的责任体系，落实权责匹配、权责对等、权责统一原则。

加强中小金融机构穿透式监管，维护中小股东权益

目前，我国中小金融机构发展还存在不少问题。比如，部分中小金融机构股权关系不透明，有些股东身份难以穿透，有的通过一致行动人成为隐形大股东，有的互联网金融公司通过协议控制或AB股方式实施内部人控制。普遍存在比较严重的大股东操纵问题，中小投资者决策权、监督权、信息知晓权未能落实。《金融公司治理指数报告》显示，2019年，中小股东提请召开临时股东大会的公司比例仅有1%，中小股东提案的公司比例仅有5%，中小股东累积投票的公司比例仅有25%，而99%的公司并不披露高管薪酬结构及金额。许多中小金融机构股东行为不合规不审慎，有的银行股权质押比例过高，有的通过关联交易损害中小股东权益。与会领导和专家建议：

一是高度重视对股东的“穿透”式监管。要按照穿透原则整治虚假注资、循环注资、隐形股东、违规代持、违规一致行动人，坚决治理大股东不当干预、向大股东输送利益等问题。建立全国统一的金融机构投资人股权管理不良记录，向社会公开一批严重违法违规股东，依法严厉查处。

二是解决维护中小股东权益“最后一公里”难题。目前，维护中小股东权益还存在“镜中花”“水中月”，有法不依落实难问题。建议完善程序法律，把中小股东的提案权、累积投票权、集体诉讼权落到实处。开展落实中小股东权益执法检查，完善程序规定，强化累积投票法律的执行，保障分散的中小股东提名的董事、监事人选有可能进入董事会、监事会，参与公司的经营决策和监督，实现董事会、监事会内部监督。2019年，金融业上市公司股利支付率仅为30%左右的门槛股利，而美国上市公司一般为50%~70%。要制定法律，刚性规制金融上市企业分红制度，通过规制分红真金白银回报中小股东，引导价值投资。

三是严厉约束大股东行为。大股东滥用对公司的控制权意味着公司的不独立，这与独立法人理念严重冲突。要避免大股东或最终控制人对公司过度干预，维护中小股东行使法定权利。要建立大股东交易公允价格说明制度，防止大股东预埋后手，严厉处罚关联交易。要强化自愿性信息披露，树立“能说都要说”的意识，加强对信息欺瞒责任的处罚。

建立党管独立董事制度，加强人才队伍建设

独立董事是公司治理、资本市场的高层次管理人才，是上市公司良好公司治理结构的重要载体，肩负着在董事会监督大股东和经理人、维护中小股东权益的重要责任。但是，包括金融业在内的我国上市公司独立董事长期被称为“花瓶”，存在制度性缺陷。从产生方式看，尚未形成成熟的独立董事市场，独立董事一般都是大股东和管理层的朋友，由董事会、大股东和公司管理层推荐、聘用，独立董事难以代表中小股东利益，监督作用先天不足。从激励约束看，独立董事领取固定津贴，其收入和公司绩效无关，也和其付出程度和风险分担无关，激励显著不足。从履职条件和环境看，许多独董无法获得所需足够的决策信息，难以实质性参与上市公司重要经营决策。研究表明，近年来，上市公司独董每年对董事会决策事项投否决票的只占独董总人数的1%左右，99%的独立董事没有投过反对票，且投过否定票的独董在未来一年内离职的可能性成倍增加，出现独立董事逆淘汰。与会领导和专家建议：

一是要建立党管独立董事制度。习近平总书记在党的十九大上强调要坚持党管人才原则，聚天下英才而用之。独立董事目前还处于党组织领导的空白地带。建议落实党管人才原则，形成独立董事工作整体合力，授权证监会或证券交易所或中国上市公司协会等机构，或成立中国独立董事公会，承担落实党中央的路线方针政策、党管独立董事工作职责，承担独立董事的选聘任免，代表上市公司支付独立董事薪酬。授权机构制定独立董事人才发展战略、落实独立董事重大政策，开展独立董事教育培训，管理独立董事从业资质，建立独立董事人才库，制定独立董事薪酬政策，负责独立董事的业绩考核，进行独立董事的行业监督。

二是要进一步完善独立董事履职环境。建议制定董事行为准则，突出董事会决策一人一票制，股权董事不能强制董事会采纳其意志。按照国际惯例修订董事会制度，独立董事在董事会中应当占半数以上，并依法保证审计委员会全部由独立董事担任，薪酬委员会和提名委员会等关键委员会独立董事占50%以上，并由独立董事担任委员会主席。要避免片面强调董事会的集体责任，清晰明确董事承担个人投票权力和责任，落实独立董事参加董事会决策前的信息获取、信息核实、调研查证权利。

三是要建立和培育独立董事人才市场。建议构建高水平的独立董事市场，广开进贤之路，广纳天下英才，汇聚优秀独立董事人才。要拓宽独立董事人才范围，将律师、会计师、审计师等专业人才以及国企、民企和政府部门退休人才等，纳入独立董事系统，发挥他们的专业能力和作用。制定有关独立董事的政策和法律，探索建立市场化的高层次独立董事人才发现机制、评价机制、信用机制、监督机制，构建公平有序的市场平台，保护独立董事合法的经济利益，发挥好人才市场的纽带作用。

加强信息经济时代反垄断，坚决防止资本无序扩张

中央经济工作会议提出，要强化反垄断和防止资本无序扩张。近年来，我国互联网平台企业快速壮大，在搞活金融的同时，市场垄断、无序扩张、野蛮生长问题日益凸显，限制竞争、赢者通吃、价格歧视、泄露个人隐私、损害消费者权益、风险隐患积累等问题日益严重。资本无序扩张必然会遏制技术创新，形成垄断攫取超额收益，损害消费者利益。据央视2020年3.15晚会公布，金融类APP违规采集个人信息已是一个现象级的问题。监管滞后甚至监管空白问题凸显。与会领导和专家建议：

一是要制定法律把资本“关进笼子里”。事实说明，资本逐利的本性是不会改变的，如果放任资本为追求最大利益而无序发展，其负面作用就会超过正面作用，因此对其进行严密的监督和管控是十分必要的。建议要健全完善法律法规，坚决反对垄断和不正当竞争行为，防止资本肆无忌惮，防范金融系统性风险，更好发挥金融企业动员社会资源和配置社会资源功能，更好维护国家和社会的公共利益。

二是要立法维护数据安全、数据确权、隐私安全。十九届五中全会已经将数据列为与劳动、资本、技术并列的生产要素，数据确权是数据市场化配置及报酬定价的基础性问题，各国法律都还没有准确界定数据财产权益的归属，还是法律空白。建议尽快开展数据权益立法，明确各方数据权益归属，公平合理地利用数据价值。要通过法律防止大型互联网企业非法获取、过度采集、使用企业和个人数据，反对滥用数据垄断优势，健全数字规则，坚守伦理底线，保护公民隐私和信息安全，确保金融创新在审慎监管的前提下进行。

三是要防止资本大鳄掌控舆论。深入研究社交平台和自媒体时代传播特点和规律，制定出台相关法律法规，防止一些互联网平台企业和资本大鳄掌控舆论控制权，建议在大型互联网平台企业探索实施国家特殊管理股制度，享有一票否决权，在企业内部治理和运营机制中嵌入体现国家意志的机制。要防止资本干预政治，防止一些平台公司巨头凌驾于法律之上，防止数字寡头干预公民个人生活和社会组织。  

（编辑  高梁）

我国目前金融开放的主要政策和特点

    2018年以来，我国金融双向对外开放的步伐明显加快。加快构建开放型经济新体制，各项贸易投资自由化、便利化的措施持续出台，跨境资金双向流动的政策环境不断优化。

金融机构开放取得显著成效

    1、2020年6月发布的《外国投资准入特别管理措施（负面清单）》（2020年版），金融业准入的负面清单正式清零。

    2、银行业方面。取消了中资银行和金融资产管理公司的外币单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的限制，放宽中外合资银行中方股东限制，取消中方唯一或主要股东必须是金融机构的要求，设立外资法人银行的100亿美元总资产要求、外国银行来华设立分行的200亿美元总资产要求、外资金融机构入股信托公司的10亿美元总资产要求等；取消外资银行开办人民币业务审批，允许外资银行开业时即可经营人民币业务；按照内外资一致原则，同时放宽中资和外资机构投资设立消费金融公司的准入要求等。

    3、证券业方面。提前一年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制；按照内外资一致原则设置综合类证券公司控股股东的净资产要求；放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制；允许外资机构获得银行间债券市场A 类主承销牌照；扩大期货市场开放品种；放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与港股通交易的限制；研究扩大交易所债券市场对外开放，研究制定交易所熊猫债管理办法等。

    4、保险业方面。提前一年取消人身险外资股比限制，将取消境内保险公司合计持有保险资产管理公司的股份不得低于75%的规定；取消外资保险公司准入条件中30年经营年限的要求，取消外国保险经纪公司在华保险经纪业务需满足30年经营年限、总资产不少于2亿美元的要求；允许外国保险集团公司投资设立保险类机构；允许境内外资保险集团公司参照中资保险集团公司资质要求发起设立保险类机构；允许境外金融机构设立、参股养老管理公司等。

    据银保监会统计，2018年以来，共批准外资银行和保险公司来华设立近100家各类机构，包括外资独资或控股的保险公司、证券公司和理财公司等。

资本市场双向开放取得显著进展

    中国资本市场的对外开放，既有“引进来”也有“走出去”。“引进来”主要的制度安排有：QFII（合格境外机构投资者）/RQFII（人民币合格境外机构投资者）、债券通、港股通/深股通、沪伦通、银行间债券市场（CIBM Direct）、QFLP（合格境外有限合伙人）/RQFLP（持有离岸人民币的合格境外有限合伙人）等等。“走出去”的主要制度安排有：QDII（从事境外有价证券投资基金）/RQDII、QDIE（合格境内投资者境外投资）和QDLP等等。

    2020年11月1日起，《合格境外投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》正式施行，QFII和RQFII于2020年5月取消投资额度限制，可自行选择投资币种，再次降低了投资准入门槛，进一步扩大投资范围，增加了包括全国中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等品种，并允许参与债券回购、证券交易所融资融券、转融通证券出借等交易。

    现在QFII和RQFII基本上拥有了与境内投资者相同的在沪深交易所、股转系统、期货公司等的交易品种，能够全方位地参与多层次资本市场的投资，逐步对其开放的指数期货和期权交易，还赋予了更多的对冲工具。加上2014年开通的陆港通、沪港通、深港通，2017年开通的债券通，2019年开通的沪伦通，至此，境内的证券市场可以说是全方位开放了。

    银行间债券市场。自2016年允许外国投资者参与国内银行间债券市场以来，2020年1月，外汇局下发《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》，5月，人行、外汇局发布《境外机构投资者境内证券期货资金管理规定》，进一步便利境外投资者参与我国证券市场。近期人行又推出境外机构投资者境内债券市场征求意见稿，进一步拓宽境外投资者参与境内资本市场的渠道。

    2016年，人民币纳入SDR以来，各国央行需要储备人民币资产。2019年4月，人民币债券纳入彭博巴克莱全球指数。9月，中国政府债券纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数，使得全球被动追踪型资产管理产品对中国债券的投资需求爆发。2019年3月，明晟公司将A股纳入MSCI全球指数中的权重由5%提高到20%。11月，又将A股的增发股纳入MSCI指数。6月，富时罗素将A股纳入其全球指数体系，9月，标普道琼斯将A股纳入其新兴市场全球基准指数。至此，全球三大国际股票指数均已纳入A股。

    目前已有386家境外资产管理公司进入中国债券市场，2019年，境外机构在银行间市场交易量同比增长65.6%。截至2020年9月末，参与境内资本市场的境外机构已经达到3360家，占全部机构投资者16%。2019年末，境外主体使用境内人民币的资产共计6.4万亿元（同比增长30.3%），其中持有境内债券规模2.26万亿元（占比2.3%，同比增长26.7%），持有境内股票市值2.1万亿元（占比3.5%，同比增长82%），存款余额1.2万亿元，贷款8332亿元。

    据人行和外汇局统计，2020年前三季度，外资累计增持境内债券和股票1321亿美元（同比增长47%），其中增持中国银行间债券市场债券7191亿元。

自贸区金融业实施了更加开放的政策

    在经常项下已基本可兑换的基础上，重点是稳步推进人民币可兑换和资本市场对外开放。

上海的金融开放政策：

（1）6月举办的12届陆家嘴论坛会上，央行副行长潘功胜提出“以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心”。上海国际金融中心建设是与人民币国际化互相促进、共同发展的。FT（自由贸易)账户就是从上海启动的。上海的金融开放将体现在：向全球人民币持有者提供充足的人民币金融资产，除了现有的证券等直接融资产品，还将金融信贷资产转化为可交易金融产品；支持人民币作为可自由使用货币，并提供全天候的人民币交易；拥有开放的人民币金融资产交易中心，即开放的各类要素市场，形成人民币资产的定价机制。

    （2）5月发布的《全面推进中国（上海）自由贸易区临港新片区金融开放与创新的若干措施》（50条），主要内容：积极吸引外资设立各类金融机构，实施资金便利收付的跨境金融管理制度，实施高水平的贸易投资自由化便利化措施，提升跨境金融供给能力，依托产业优势促进跨境业务和离岸业务发展等。首家外资控股的资产管理公司已在临港新片区审批通过。

    （3）基于自由FT账户的上海自贸区版的全功能双向本外币跨境资金池，是目前国内政策最开放的跨境资金池，企业入市的门槛最低，境内外资金划转政策最便利。

    （4）上海人行、上海市商委9月发布《关于明确自由贸易账户支持上海发展离岸经贸业务有关事项的通知》，实行白名单制，允许银行为名单内企业通过FT账户开展的离岸经贸业务提供国际结算、贸易融资等跨境金融服务，包括货物转手买卖、离岸加工贸易、服务转手买卖等。

    大湾区的金融开放政策：

    （1）2020年5月，人行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于金融支持粤港澳大湾区的意见》（30条），在传统贸易、贸易新业态、保险业务、资本项目下跨境收支等方面简化外汇兑换、资金划转、外债登记等政策，大力提升自由化便利化程度。

    （2）深圳的金融开放措施主要有：全面推广资本项目和贸易收支便利化试点、跨境人民币结算高水平便利化试点，并将便利化措施从货物贸易推广到服务贸易；推进资本项目改革创新，提升企业跨境投融资便利性；试点个人外汇便利化；加强跨境金融支付基础设施互联互通，推进移动支付和跨境个人见证开户，开展跨境理财通试点。

    （3）深圳市地方金融监管局2020年11月初发布《深圳市外商投资股权投资企业试点办法（征求意见稿）》，在2017年政策的基础上，进一步降低了QFLP的门槛，促进引进外资，扩大投资范围。主要内容：境内私募股权投资基金管理人GP，净资产门槛由5亿元降到5000万元，管理资产门槛由10亿元降到5亿元；外商GP 注册资金门坎仍为200万美元，但认缴由3个月到位20%、两年内全部到位，放松到6 个月到位25%、3年内全部到位；外商投资股权投资企业QFLP注册资本门坎由1500万美元降到600万美元；原来OFLP的投向一直仅限于非上市股权，2020年4月放开允许投资私募股权投资基金和投资企业（基金），此次进一步放开为允许QFLP参与A股上市公司定向增发新股、大宗交易、协议转让等非公开发行和交易的普通股，并且可以作为上市公司原股东参与配股；增设了禁止投资负面清单；新增了外资GP的高管人员可以作为自然人投资者，但合计出资比例不超过20%；将境外投资者LP的范围扩大到在境外定居的中国公民。

    海南自贸港：

    根据《海南自由贸易港建设总体方案》，海南自贸港的政策具有不可复制性、独特性和唯一性，包括六方面的自由便利安排：贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输往来自由便利、数据安全有序流动。其金融政策主要有4个方面：（1）高水平开放经常项目和资本项目，便利跨境贸易和投融资的资金流动。具体来说，一是在现有本外币账户和FT账户基础上，构建一套全新的本外币一体化的离岸账户体系，并在离岸账户之间建立资金“电子围栏”；二是在跨境直接投资方面全面落实准入前国民待遇＋负面清单的外商投资管理制度，在推广QFLP的基础上试行QDLP；三是建立新的外债管理体制，实施统一的宏观审慎管理政策；四是扩大海南居民个人用汇自主权。（2）扩大金融业对外开放，加快金融市场的培育。具体来说，一是大幅度降低乃至取消外资金融机构设立的门坎；二是建设允许非居民参与，与国际规则接轨的国际能源、航运、产权、股权等交易市场；（3）强化金融改革与创新，支持重点产业和实体经济的发展，在对外开放方面，拓宽多种形式的产业融资渠道，允许港内企业境外发行股票和债券、开展跨境资产管理、跨境资产转让，放宽外资企业资本金使用范围，鼓励资本金用于境内股权投资。（4）构筑自由贸易港建设的金融风险防控体系。具体来说，一是采取金融模式；二是加强对自贸港跨境资本流动的统计监测和风险预警；三是坚持既积极鼓励又合理规范和监管的原则。

人民币国际化进程明显加快

    据人民银行统计，2020年1-9月，人民币跨境支付总额达到20.83万亿元（2019年全年是19.67万亿元，同比增长35.2%），其中约25%是经常项下，75%是资本项下，包括直接投资、证券市场和跨境融资。证券市场的跨境支付增长很快。

    据SWIFT统计，人民币已经成为全球第五大支付货币（在全球支付占比1.97%），全球第三大贸易融资货币（占比1.91%），全球第五大储备货币。截至2020年二季度，各国持有人民币储备约折合2300亿美元。在全球外汇储备中占比2.05%。到2020年9月末，境外主体持有各类人民币金融资产已达7.9万亿元，同比增长38.8%。

    截至2019年年末，人民银行和39个国家和地区的央行签署了双边货币互换协议，总金额超过3.7万亿美元。

外汇市场开放稳步推进

    到2020年9月末，已经有47家境外央行类机构、22家境外人民币业务清算行、45家人民币购销业务境外参与行加入和参与了（境内）银行间外汇市场。

    2019年，国内外汇市场上的人民币对外交易量达到29.1万亿美元，国际清算机构统计，人民币已成为全球外汇市场的第八大交易货币。

    境外机构投资者可以利用境内人民币外汇衍生品对冲的外汇风险敞口，配合债券通、QFII等资本市场开放政策，满足跨境双向投融资项下产生的外汇风险对冲需求，便利境外交易主体汇率风险管理，实现外汇市场和资本市场的协调发展。

我国扩大金融开放的必要性

    1.是人民币国际化与金融业走向世界的需要。中国是世界第二大经济体，人民币国际化进入关键阶段，随着“一带一路”合作倡议的稳步推进，开放中国金融将成为人民币国际化的必要条件，也是中国金融业走出去，外资金融业走进来双赢局面的必要前提。

    2.是构建多元化金融体系、分散金融风险的需要。一方面，扩大开放可以使外资金融机构进入中国市场，有助于促进良性竞争，拓展金融服务渠道，提升金融稳定性；另一方面，国际上历次金融危机的经验均表明，金融风险越集中则杀伤力越大，越分散则越容易化解，而扩大开放是分散金融风险的一种重要方式。

    3.是更好服务实体经济的需要。外资金融机构在治理结构、信贷管理、风险定价等方面的优势可对中资机构起到良好的示范作用，促进国内金融机构回归服务实体经济的本源，促进经济结构进一步优化。